Coinbase: كيف تدعم عملية الاستعادة ابتكارات Ethereum

المصدر: Coinbase، تم إعداده بواسطة: White Water، Golden Finance

الملخص

< li>

تضع عملية الاستعادة الأساس لمنتجات مالية لامركزية جديدة على Ethereum، لكن التعقيدات المحيطة بتدفق الإيرادات الجديد هذا ليست تافهة.

• إن ظهور الرموز المميزة لإعادة التخزين السائل بناءً على هذه العمليات لا يعكس هذه التعقيدات فحسب، بل قد يؤدي أيضًا إلى مخاطر خفية على النظام البيئي.

• ومع ذلك، نعتقد أن إعادة الإيداع ستلعب دورًا مركزيًا في تحفيز المصادقين على المدى الطويل، حيث من المرجح أن ينخفض ​​إصدار الستاكينغ المحلي في المستقبل.

تُعد آلية إجماع إثبات الملكية (PoS) الخاصة بـ Ethereum أكبر صندوق أمان اقتصادي في مجال العملات المشفرة، بإجمالي يصل إلى 112 مليار دولار تقريبًا. لكن المدققين الذين يقومون بتأمين الشبكة لا يحصلون فقط على مكافآت أساسية على ETH المقفلة. لطالما كانت الرموز المميزة السائلة (LST) وسيلة للمشاركين لجلب أرباحهم من ETH وطبقة الإجماع إلى مساحة التمويل اللامركزي - والتي يمكن تداولها في بورصات أخرى أو إعادة رهنها كضمان. الآن، قدم ظهور إعادة الستاكينغ طبقة أخرى في شكل رموز إعادة الستاك للسيولة (LRT).

لقد مكنت البنية التحتية الناضجة نسبيًا للتخزين في Ethereum وميزانية الأمان الزائدة EigenLayer من النمو لتصبح ثاني أكبر بروتوكول DeFi في النظام البيئي (بقيمة إجمالية مقفلة (TVL) تبلغ 12.4 مليار دولار). تتيح EigenLayer للمدققين الحصول على مكافآت إضافية من خلال إعادة تكديس ETH لتأمين خدمة التحقق النشطة (AVS). ونتيجة لذلك، أصبح الوسطاء في شكل بروتوكولات إعادة رهن السيولة شائعين بشكل متزايد، مما أدى إلى انتشار LRT.

ومع ذلك، نعتقد أن يمكن مقارنته بمنتجات الرهن العقاري الحالية من منظور أمني ومالي. ومع ذلك، - قد يؤدي التخمين و LRT إلى مخاطر إضافية. مع تزايد عدد أنظمة AVS واختلاف استراتيجيات LRT، قد تصبح هذه المخاطر غامضة بشكل متزايد. ومع ذلك، فإن مكافآت الستاكينغ (والستاكينغ) تضع الأساس لفئة جديدة من بروتوكولات التمويل اللامركزي. إذا تم تنفيذ هذه المقترحات، فإن المناقشات المنفصلة حول تقليل إصدارات الرهن العقاري إلى الحد الأدنى من الإصدارات القابلة للاستمرار (MVIs) قد تزيد أيضًا من الأهمية النسبية لعوائد إعادة الرهن على المدى الطويل. ونتيجة لذلك، أصبح التركيز غير المبرر على اغتنام الفرص أحد أكبر موضوعات العملات المشفرة لهذا العام.

أساسيات إعادة تخزين Ethereum

سيتم إطلاق بروتوكول إعادة تخزين Ethereum على شبكة Ethereum الرئيسية في يونيو 2023، وستكون AVS في المرحلة التالية من بروتوكولها المتعدد مرحلة النشر (الربع الثاني من عام 2024). في الواقعينشئ مفهوم "إعادة التخزين" الخاص بـ EigenLayer طريقة للمدققين لتأمين ميزات Ethereum الجديدة، مثل طبقة توفر البيانات، وإظهار البيانات المجمعة، الجسور، والأوراكل، والرسائل عبر السلسلة، وما إلى ذلك، وقد تحصل على مكافآت إضافية في هذه العملية. ويمثل هذا تدفقًا جديدًا للإيرادات للمدققين في شكل "الأمن كخدمة". لماذا أصبح هذا موضوعًا ساخنًا؟

باعتبارها أكبر عملة مشفرة لإثبات الحصة (PoS)، تمتلك ETH حاليًا قاعدة اقتصادية ضخمة لحماية شبكتها من هجمات الأغلبية الضارة. ومع ذلك، في الوقت نفسه، يمكن القول إن النمو المستمر للمدققين والإيثيريوم قد تجاوز ما هو مطلوب لتأمين الشبكة. في وقت الدمج (15 سبتمبر 2022)، كان هناك 13.7 مليون إيثريوم متراكمة، وهو ما يكفي لتأمين إجمالي قيمة إجمالي القيمة للشبكة البالغة 22.1 مليون إيثريوم في ذلك الوقت. اعتبارًا من إعلاننا القادم، يوجد حاليًا ما يقرب من 31.3 مليون ETH، وهو ما يزيد ثلاثة أضعاف المبلغ المقوم بـ ETH، لكن TVL لـ Ethereum في ETH أقل في الواقع (أقل مما كانت عليه في أواخر عام 2022) عند 14.9 مليون ETH (انظر الصورة 1).

التعهدات المفرطة الأمان والسيولة والموثوقية لـ ETH والأصول الأساسية تجعلها في وضع فريد للمساعدة في تسهيل أمان الخدمات اللامركزية الأخرى. بمعنى آخر، نعتقد أن إعادة الإعمار كمفهوم أمر لا مفر منه إلى حد كبير باعتباره امتدادًا للقيمة المتأصلة في ETH. ومع ذلك، لا يوجد غداء مجاني. للتأكد من صحة هذه الخدمات، يتم استخدام redscking للتحقق السلوكي وقد يخضع لعقوبات الحجز أو القطع، على غرار الستاكينغ التقليدي. (أي أنه عند إطلاق المجموعة الأولى من AVS في الربع الثاني من عام 2024، لن يتم تمكين التخفيض.) كما هو الحال مع التوقيع المساحي، يحصل مشغلو إعادة التخزين على ETH (أو رموز AVS) إضافية مقابل خدماتهم.

تكديس السيولة

يعد نمو TVL الذي حققته EigenLayer حتى الآن مذهلاً، وهو في المرتبة الثانية بعد Lido (اتفاقية تعهد السيولة الرائدة في Ethereum). تحقق EigenLayer ذلك مع الاحتفاظ بالحد الأقصى للإيداع لمعظم العمليات، وأيضًا قبل إطلاق أي AVS مباشر. ومع ذلك، من الصعب فصل الطلب المستمر على إعادة التخصيص عن اهتمام المستخدم بالنقاط قصيرة المدى وتعدين الإسقاط الجوي. على الرغم من أن حجم إعادة تخزين ETH قد يستمر في النمو مع نضوج البروتوكول، فإننا نعتقد أنه عندما ينتهي تعدين النقاط أو AVS TVL المبكر قد تجربة انخفاضات قصيرة المدى عندما تكون المكافآت أقل من المتوقع.

تعتمد EigenLayer على النظام البيئي الحالي للستاكينج عن طريق تخزين مجموعات LST الأساسية المختلفة أو تخزين ETH محليًا (عبر EigenPods). برمجيًا، يقوم المدققون بتوجيه عناوين السحب الخاصة بهم إلى EigenPods لكسب نقاط Eigen، والتي سيتم استبدالها بمكافآت البروتوكول في المستقبل. تمثل LST المقفلة في EigenLayer (1.5 مليون ETH) ما يقرب من 15% من إجمالي LST، بينما يمثل إجمالي مبلغ ETH المقفل في EigenLayer ما يقرب من 10% من جميع ETH المستخدمة للتخزين (3M، إجمالي 31.3 مليون ETH). (تمثل LST نفسها 43٪ من إجمالي ETH في النظام البيئي.) في الواقع، نعتقد أن الاهتمام الأخير بانضمام المدققين الجدد كان مدفوعًا بإعادة الستاك، بعد استقرار الطلب على الستاك بعد أكتوبر 2023. في فبراير 2024، تم رهن أكثر من 2 مليون إيثريوم جديد، بالتزامن مع التعليق المؤقت للحد الأقصى لودائع EigenLayer. في الواقع، يقوم بعض موفري LST بزيادة APY المستهدف كوسيلة للاستفادة من إعادة الاهتمام لجذب مستخدمين جدد إلى منصاتهم.

بناءً على شعبية LST، تم تطوير نظام بيئي غني لـ LRT، مع أكثر من ستة بروتوكولات تقدم رموز إعادة تخزين سائلة مع نقاط مختلفة وخيارات إسقاط جوي. إصدار. من بين 3M ETH المضمونة في EigenLayer، تم تغليف ما يقرب من 2.1 مليون (62%) في البروتوكولات الثانوية. لقد رأينا أنماطًا مماثلة من قبل في سوق الرهان على السيولة ونعتقد أن تنويع البدائل سيكون مهمًا مع نمو الصناعة.

على المدى الطويل ,إذا انخفض إصدار الستاكينغ الأصلي بسبب زيادة المشاركة في الستاكينغ (مع انضمام المزيد من المدققين، سينخفض ​​العائد)، فقد تصبح إعادة الستاكينغ وسيلة ذات أهمية متزايدة لعوائد ETH. قد تؤدي المناقشات المنفصلة لتقليل إصدار ETH المثبت محليًا إلى زيادة أهمية إعادة توزيع العائدات (على الرغم من أن هذا لا يزال مبكرًا في مرحلة المناقشة).

ومع ذلك، من المتوقع أن يكون إنتاج AVS منخفضًا نسبيًا بعد الإطلاق، مما قد يمنح LRT دفعة على المدى القصير مصطلح جلب التحديات. على سبيل المثال، تتقاضى Ether.fi، وهي أكبر شركة LRT، رسومًا سنوية على المنصة بنسبة 2% على TVL الخاصة بها مقابل "إدارة الخزانة". ومع ذلك، لا تتمتع جميع فرق النقل الخفيف (LRTs) بنفس هيكل الرسوم، لذلك هناك مجال للمنافسة في هذا الصدد. ولكن إذا استخدمنا هذه الرسوم البالغة 2% كمقياس لحساب تكاليف التعادل، فستحتاج AVS إلى دفع ما يقرب من 200 مليون دولار سنويًا لخدمات أمان EigenLayer (استنادًا إلى قيمة إعادة التخصيص البالغة 12.4 مليار دولار) لتحقيق التعادل - أكثر من تم تحصيل رسوم إضافية من Aave أو Maker في العام الماضي. وهذا يثير السؤال: ما حجم الأعمال التي تحتاج AVS إلى تحقيقها لزيادة العائدات الإجمالية لمتعهدي ETH.

ظهور خدمات التحقق النشطة

اعتبارًا من اليوم، أصبحت لم يتم إطلاقه بعد في الإطلاق الرئيسي لأي AVS عبر الإنترنت. أول AVS سيتم إصداره (أوائل الربع الثاني من عام 2024) سيكون EigenDA، وهي طبقة توفر البيانات التي يمكن أن تؤدي دورًا مشابهًا لتخزين Celestia أو Ethereum blob. بعد نجاح ترقية Dencun في تقليل تكاليف الطبقة الثانية (L2) بأكثر من 90%، نعتقد أن EigenDA ستصبح إضافة أخرى إلى ترسانة الأدوات المعيارية: أداة تتيح إجراء معاملات لغة ثانية أرخص. ومع ذلك، فإن إنشاء L2 أو ترحيله للاستفادة من EigenDA يعد عملية بطيئة قد تستغرق شهورًا قبل تحقيق إيرادات مجدية للبروتوكول.

لتقدير الفوائد الأولية لـ EigenDA، يمكننا مقارنتها بتكاليف تخزين Ethereum blob. حاليًا، يتم استخدام ما يقرب من 10 إيثريوم يوميًا في معاملات blob من عدد من L2s الرئيسية، بما في ذلك Arbitrum وOptimism وBase وzkSync وStarkNet (انظر الشكل 5). إذا شهدت EigenDA مستويات مماثلة من الاستخدام، فإن تقديرنا المتحفظ سيكون أن المعدل السنوي لإعادة المكافآت سيكون حوالي 3.5 ألف إيثريوم، أي ما يعادل 0.1% تقريبًا من المكافآت الإضافية. نحن نعتقد أنه على الرغم من أن إضافة العديد من AVS قد يؤدي إلى زيادة الأرباح بسرعة، إلا أن النفقات في الأشهر القليلة الأولى قد تكون أقل من المتوقع.

في النظام البيئي EigenLayer تشتمل AVS الأخرى المبنية على شبكة قابلة للتشغيل البيني، وطبقة نهائية سريعة، وآلية إثبات الموضع، ومحمل إقلاع آمن لسلسلة Cosmos، والمزيد. مساحة الفرص لشركة AVS واسعة للغاية ومتنامية. يمكن لمتعهدي إعادة الخدمة اختيار AVS بشكل انتقائي يريدون تأمينه بضمانات ETH، على الرغم من أن هذه العملية تصبح معقدة بشكل متزايد مع كل AVS جديد.

الزاوية المظلمة

وهذا يثير سؤالاً: كيف ستتعامل فرق LRT المختلفة مع (1) اختيار AVS، (2) القطع المحتمل، (3) تمويل الرمز المميز في نهاية المطاف. في عملية التوقيع المساحي التقليدية، يكون التعيين الفردي بين مسؤوليات المدقق والإيرادات واضحًا، مما يجعل LST مسألة بسيطة نسبيًا، مع أخذ كل الأمور في الاعتبار. ولكن من خلال إعادة الرهن، يضيف هيكل متعدد إلى واحد بعض التعقيد غير التافه (والتنوع من حيث مصدري LRT) في كيفية تراكم المكاسب (والخسائر) وتوزيعها. لا تقوم LRT بدفع مكافآت التوقيع المساحي الأساسية لـ ETH فحسب، بل تدفع أيضًا مكافآت مقابل الحصول على مجموعة من AVS. وهذا يعني أيضًا أن العوائد المحتملة التي يدفعها مصدرو LRT المختلفون ستختلف.

حاليًا، العديد من نماذج LRT ليست واضحة تمامًا بعد. ومع ذلك، نظرًا لوجود LRT واحد فقط لكل مشروع، فقد يخضع جميع حاملي الرمز المميز في بروتوكول معين لحوافز AVS موحدة وشروط مخفضه. قد يختلف تصميم هذه الآليات بين موفري خدمة LRT.

أحد الاقتراحات هو اعتماد نهج متدرج، حيث يمكن لمصدري LRT اعتماد مجموعة من مخاطر AVS "عالية" و"منخفضة"، على الرغم من أن هذا قد يتطلب إنشاء معايير المخاطر التي لم يتم تحديدها بعد. بالإضافة إلى ذلك، اعتمادًا على التصميم المعماري، قد يستمر دفع المكافأة النهائية لحاملي الرمز المميز كمجموع جميع AVS، وهو ما نعتقد أنه يتعارض مع الغرض من إطار عمل مستويات المخاطر. وبدلاً من ذلك، يمكن لمنظمة مستقلة لا مركزية (DAO) أن تقرر أي AVS يتم اختيارها، ولكن هذا يثير تساؤلات حول من هم صناع القرار الرئيسيون داخل هذه المنظمات اللامركزية المستقلة. بخلاف ذلك، يمكن لموفر LRT أن يعمل كواجهة لـ EigenLayer ويسمح للمستخدم بالاحتفاظ بسلطة اتخاذ القرار التي ستعتمدها AVS.

المخاطر الناشئة

ومع ذلك، عند الإطلاق، يجب أن تكون عملية إعادة التخزين بسيطة نسبيًا، نظرًا لأن EigenDA سيكون AVS الوحيد الذي يحتاج إلى الحماية. ومع ذلك، فإن إحدى ميزات EigenLayer هي أن استثمار ETH في AVS واحد يمكن إعادة استثماره في AVS أخرى. وفي حين أن هذا يمكن أن يزيد العائدات، فإنه يمكن أن يزيد أيضا من المخاطر. يمثل تقديم نفس إعادة تخزين ETH إلى AVS المتعددة تحديات عندما يتعلق الأمر بفرز التسلسل الهرمي لشروط القطع والمطالبة بين الخدمات. تنشئ كل خدمة شروط القطع المخصصة الخاصة بها، لذلك يمكن أن تكون هناك مواقف مثل هذه: يتم قطع AVS بسبب سوء السلوك ثم يتم تعهدها بـ ETH، بينما يريد AVS آخر استرداد نفس ETH المعاد رهنه كتعويض للمشاركين المتضررين. قد يؤدي هذا إلى تعارضات التخفيض في نهاية المطاف، على الرغم من أنه كما ذكرنا، لن يكون لدى EigenDA شروط التخفيض عند إطلاقه لأول مرة.

ولزيادة تعقيد هذا الإعداد، يمكن تأمين نموذج "أمان المجمع" الخاص بـ EigenLayer (حيث تستخدم AVS مجموعة عامة من ETH لتأمين خدمتها) من خلال "الاستحقاق" الأمني. " مزيد من التخصيص. وهذا يعني أن AVS الفردية يمكنها الحصول على (إضافي) إعادة تخزين ETH والتي يتم استخدامها فقط لتأمين خدماتها المحددة – وهو شكل من أشكال التأمين أو شبكة الأمان التي تدفع أقساط التأمين مقابل AVS. لذلك، مع تقديم المزيد من AVS، يصبح دور المشغل أكثر تعقيدًا من الناحية الفنية ويصبح اتباع قواعد التقليص أكثر صعوبة. يؤدي توسيع نطاق LRT، بالإضافة إلى تعقيد عملية إعادة التحصيص هذه، إلى إبعاد العديد من الاستراتيجيات والمخاطر المحتملة عن حاملي العملات الرمزية.

هذه مشكلة لأننا نعتقد أن الأشخاص سيذهبون في النهاية إلى الأماكن التي يقدم فيها مقدمو خدمات LRT أعلى العائدات. ولذلك، قد يتم تحفيز فرق النقل البعيدة المدى لتعظيم عائداتها من أجل الحصول على حصة في السوق، ولكن هذا قد يأتي على حساب مستوى مخاطر أعلى (وإن كان مخفيًا). بمعنى آخر، نعتقد أن العوائد المعدلة حسب المخاطر هي المهمة وليس العوائد المطلقة، ولكن قد يكون من الصعب الحفاظ على الشفافية في هذا الصدد . قد يؤدي هذا إلى مخاطر إضافية، حيث سيتم تحفيز LRT DAOs على إعادة المشاركة عدة مرات قدر الإمكان لتظل قادرة على المنافسة.

بالإضافة إلى ذلك، يمكن أن تؤدي LRT أيضًا إلى خلق ضغط بيع هبوطي على مكافآت AVS بخلاف ETH إذا كانت مدفوعات LRT بالكامل في ETH. ومع ذلك، إذا كانت LRT تتطلب تحويل رموز AVS الأصلية إلى ETH (أو ما يعادلها من ETH) من أجل إعادة توزيع المكافآت على حاملي رموز LRT، فقد تكون قيمة إعادة التخصيص محدودة بسبب ضغط البيع المتكرر.

بالإضافة إلى ذلك، فإن LRT لديها أيضًا مخاطر تقييم لا يمكن تجاهلها. على سبيل المثال، إذا امتدت قائمة انتظار سحب التوقيع المساحي (تم تخفيض حد إيقاف أداة التحقق من 14 إلى 8 بعد شوكة Ethereum Dencun)، فقد ينحرف LRT مؤقتًا بعيدًا عن قيمته الأساسية. إذا أصبح LRT شكلاً مقبولاً على نطاق واسع من الضمانات في DeFi (مثل LST في بروتوكولات الإقراض)، فقد يؤدي ذلك عن غير قصد إلى تفاقم عمليات التصفية، خاصة في الأسواق غير السائلة.

يفترض هذا أن بروتوكولات DeFi يمكنها تقييم القيمة الإضافية لـ LRT بشكل صحيح في المقام الأول. في الواقع، تمثل LRTs ممتلكات مختلفة للمحفظة التي قد تتغير ملفات تعريف المخاطر الخاصة بها بمرور الوقت. قد تتم إضافة أو إزالة مكونات جديدة، أو قد تتغير مخاطر الأرباح أو الملاءة المالية لشركة AVS نفسها. من الناحية النظرية، قد نرى موقفًا يمكن أن يؤثر فيه تراجع السوق على العديد من AVS في وقت واحد، وبالتالي زعزعة استقرار LRT وتضخيم مخاطر التصفية القسرية وتقلبات السوق. ولا يؤدي الإقراض المتكرر إلا إلى تضخيم هذه الخسائر. من ناحية أخرى، يمكن للبروتوكولات التي يمكنها تحليل LRT إلى مكوناتها الرئيسية ومكونات الإرجاع أن تساعد في تخفيف هذه المخاطر إلى حد ما، لأن الرمز المميز يمكن استخدام أصل المبلغ كضمان أصلي، ويمكن استخدام العائدات الرمزية لمقايضات أسعار الفائدة.

أخيرًا، كما أكد المؤسس المشارك لـ Ethereum، فيتاليك بوتيرين، في بعض الحالات، قد يؤدي وجود خلل كبير في آلية إعادة التوقيع إلى تهديد بروتوكول الإجماع الأساسي الخاص بإيثريوم. إذا كان مبلغ إعادة تخزين ETH كبيرًا بما يكفي مقارنة بجميع ETH المراهنة، فقد يكون هناك حافز مالي لفرض قرارات سيئة قد تؤدي إلى عدم استقرار الشبكة.

الملخص

اتفاقية إعادة التعهد الخاصة بـ EigenLayer هي واعدة كن حجر الزاوية لمجموعة متنوعة من الخدمات الجديدة والبرامج الوسيطة على Ethereum، والتي بدورها يمكن أن تولد مصدرًا مفيدًا لمكافآت ETH للمدققين في المستقبل. يمكن لـ AVS من EigenDA إلى Lagrange أيضًا إثراء النظام البيئي Ethereum نفسه بشكل كبير.

أي أن اعتماد غلاف LRT حول البروتوكول الأساسي قد يؤدي إلى مخاطر مخفية بسبب استراتيجيات إعادة التوزيع المبهمة أو اختلال مؤقت في البروتوكول الأساسي. إن كيفية اختيار جهات الإصدار المختلفة لـ AVS لحماية وتخصيص المخاطر والمكافآت لحاملي LRT يبقى سؤالًا مفتوحًا. بالإضافة إلى ذلك، قد لا يلبي العائد الأولي لشركة AVS التوقعات العالية للغاية التي حددها السوق، ولكننا نتوقع أن يتغير هذا بمرور الوقت مع نمو اعتماد AVS. ومع ذلك، نعتقد أن إعادة التخصيص تدعم الابتكار المفتوح في Ethereum وستصبح جزءًا أساسيًا من البنية التحتية للنظام البيئي.