الأسواق الأولية والثانوية للعملات المستقرة

مؤلفو المقال: ساي واتسكي، جيفري ألين، حمزة داود، يوخن ديموث، دانييل ليتل، ميغان رودن، آمبر سيرا، تجميع المقالات: بلوك يونيكورن< /p>

مقدمة

أصبحت العملات المستقرة ذات أهمية متزايدة في التمويل اللامركزي (DeFi) وأسواق الأصول المشفرة، وقد أدى بروزها إلى دورها الفريد كتمثيل يخضع الدولار الأمريكي الذي يعمل على شبكة blockchain لمزيد من التدقيق. تحاول العملات المستقرة أداء وظيفة ميكانيكية معقدة – الحفاظ على ربط الدولار الأمريكي حتى خلال فترات تقلبات السوق. ومع ذلك، في السنوات الأخيرة، أصبحت بعض العملات المستقرة منفصلة عن الأسواق الثانوية خلال فترات التوتر الشديد. على الرغم من أن كل حدث متتالي في السوق يكشف عن مخاطر جديدة وفريدة من نوعها لمختلف العملات المستقرة، إلا أنه لا يزال هناك العديد من التحليلات التي تشكك في الاستقرار المتأصل (أو عدم الاستقرار) في تصميمات العملات المستقرة المختلفة.

توضح أحداث مارس 2023 هذه التحولات والتحديات. في 10 مارس 2023، أعلنت شركة Circle، الجهة المصدرة للعملة المستقرة USDC (USDC)، أنها لن تكون قادرة على تحويل بعض احتياطيات USDC التي تحتفظ بها حتى يسيطر المنظمون على بنك Silicon Valley. لقد انفصل سعر USDC بشكل كبير عن الدولار الأمريكي، ومع تفاعل السوق مع الأخبار، تقلبت سوق العملات المستقرة الأخرى بشكل كبير. مجموعة من العوامل جعلت أحداث شهر مارس مثيرة للاهتمام بشكل خاص للباحثين الذين يسعون إلى فهم تعقيدات سوق العملات المستقرة. تحلل هذه المقالة العديد من هذه العوامل، مع التركيز على التمييز بين ديناميكيات السوق الأولية والثانوية خلال أزمة العملات المستقرة.

نوضح أولاً كيفية ضمان العملات المستقرة وإصدارها في السوق الأولية وتداولها في السوق الثانوية. ننتقل بعد ذلك إلى دراسة حالة لأحداث سوق العملات المستقرة في مارس 2023 والتي هزت سوق الأصول المشفرة. نناقش أربع عملات مستقرة ذات أهمية، مع التركيز على تصميماتها الفنية المختلفة وتفاصيل ديناميكيات نقاط الإصدار الأولية والأسواق الثانوية. ومن هذا التحليل، نستخلص بعض الأفكار العامة حول طبيعة أسواق العملات المستقرة في أوقات التوتر.

الخلفية

العملات المستقرة هي فئة من الأصول المشفرة المصممة للحفاظ على قيمة مستقرة مقارنة بالأصول المرجعية غير المشفرة. ولأغراض هذه المذكرة، نركز على العملات المستقرة المقومة بالدولار الأمريكي - الغالبية العظمى من العملات المستقرة المتداولة في سوق العملات المشفرة. على عكس الأصول المشفرة، التي يمكن أن تتقلب قيمتها وغالبًا ما يتم شراؤها بغرض المضاربة فقط، يمكن أن تكون العملات المستقرة (مثاليًا) بمثابة مخزن ثابت للقيمة ووسيلة للتبادل. أدى انتشار العملات المستقرة إلى استخدامها على نطاق واسع في أسواق وخدمات التمويل اللامركزي لتسهيل التداول في بورصات العملات المشفرة ويكون بمثابة نقطة دخول إلى سوق العملات المشفرة.

تصميم العملات المستقرة

استنادًا إلى طرق الرهن العقاري والإصدار، يمكن عادةً تقسيم العملات المستقرة إلى ثلاث فئات: العملات المستقرة المدعومة بعملة قانونية، والمدعومة بالعملات المشفرة العملات المستقرة والعملات المستقرة الخوارزمية (أو غير المضمونة). إن الطريقة التي تم بها تصميم العملة المستقرة للحفاظ على قيمة مستقرة لها آثار على فائدتها كوسيلة للتبادل أو تخزين القيمة، بالإضافة إلى مستوى المركزية (أو عدم وجودها) المتأصل في المنتج.

يتم دعم العملات المستقرة المدعومة بالعملات الورقية باحتياطيات من النقد وما يعادله مثل الودائع وسندات الخزانة والأوراق التجارية. معظم العملات المستقرة المدعومة بالعملات الورقية مركزية، حيث تكون شركة واحدة مسؤولة عن إصدار العملات المستقرة على blockchain العامة بنسبة 1: 1 إلى الاحتياطيات الورقية المحتفظ بها خارج blockchain. على مستوى عالٍ، يتحمل مصدرو العملات المستقرة مسؤولية التأكد من أن عدد الرموز المميزة الصادرة على blockchain لا يزيد عن القيمة الدولارية لاحتياطيات المصدر "خارج السلسلة".

يتم دعم العملات المستقرة المضمونة بالعملات المشفرة بسلة من الأصول المشفرة (مثل العملات المستقرة الأخرى أو الأصول المشفرة، بما في ذلك Bitcoin أو Ethereum)، لذا فإن كل عملة مستقرة يتم إصدارها تحتوي على ما لا يقل عن دولار واحد من الأصول المشفرة كاحتياطيات. وهي تميل إلى أن تكون لا مركزية بطبيعتها، حيث تكون العقود الذكية ذاتية التنفيذ مسؤولة عن إصدار الرموز المميزة. يقوم المستخدم بإيداع مبلغ معين من الأصول المشفرة، ويقوم العقد الذكي بإصدار عدد مناسب من الرموز المميزة للعملات المستقرة في المقابل، وعادةً ما يكون ذلك بمعدل ضمانات زائدة. إذا انخفضت قيمة الضمان إلى أقل من مستوى معين، فإن سلسلة من العمليات الذكية المدعومة بالعقود تعمل على تصفية الضمانات وإزالة العملات المستقرة الزائدة من العرض.

من نواحٍ عديدة، تعد العملات المستقرة الخوارزمية هي الفئة الأصعب في التحديد. غالبًا ما يتم تصميمها لتكون غير مضمونة أو غير مضمونة على الإطلاق، بدلاً من استخدام العقود الذكية وهياكل الحوافز المختلفة للحفاظ على الارتباط عن طريق تعديل المعروض من العملة المستقرة بناءً على الطلب. تمثل Terra، وهي أكبر عملة خوارزمية مستقرة قبل انهيارها في مايو 2022، نموذجًا كانت فيه العملات المستقرة "مدعومة" بأصول مشفرة وتقلب عرضها بشكل مباشر بناءً على التغيرات في الطلب على العملات المستقرة. مع سحب العملات المستقرة من التداول، يزداد المعروض من الأصول المشفرة الداعمة، مما يقلل سعر الأصول المشفرة الداعمة، والعكس صحيح، يتم سك عملات مستقرة جديدة. وبهذه الطريقة، فإن الأصول المشفرة التي تدعم العملات المستقرة الخوارزمية تكون داخلية لنفس النظام، على عكس العملات المستقرة المضمونة بالعملات المشفرة، والتي يتم دعمها نظريًا بواسطة أصول مشفرة أخرى غير ذات صلة. أدى هذا التصميم الجانبي إلى "دوامة الموت" السريعة والكبيرة للعديد من العملات المستقرة الخوارزمية.

العملات المستقرة: السوق الأولية والسوق الثانوية

يعد إصدار وتصميم الضمانات للعملات المستقرة وسيلة لمصدري العملات المستقرة لضبط الضمانات أو العرض، وهي طريقة ضمان للمستهلكين أن كل عملة مستقرة تساوي دولارًا واحدًا. ومع ذلك، فإن الأسواق الثانوية تقوم فعليًا بتسعير الأصل وتساعد العملة المستقرة على الحفاظ على ربطها بالدولار الأمريكي.

يميل مصدرو العملات المستقرة المدعومة بالعملات الورقية إلى سك وتدمير العملات المستقرة الجديدة فقط مع العملاء المؤسسيين، مما يعني أن تجار التجزئة يعتمدون على السوق الثانوية للحصول على عملاتهم المستقرة. لذلك، لا يتمكن جميع متداولي العملات المستقرة من الوصول إلى نقطة الإصدار الأساسية، وأولئك الذين لا يستطيعون ذلك يمكنهم فقط المساهمة في ربط العملة المستقرة من خلال السوق الثانوية.  لكن الأسواق الأولية للعملات المستقرة الأخرى يمكن أن تشمل نطاقًا أوسع من المشاركين. على سبيل المثال، DAI هي عملة مستقرة مضمونة بالعملات المشفرة تم إصدارها من خلال عقد ذكي لامركزي يسمح لأي مستخدم على Ethereum بإيداع الرموز المميزة المضمونة مقابل العملة المستقرة.

يتم الحفاظ على ربط العملات المستقرة أيضًا من خلال التداول المكثف في الأسواق الثانوية، مثل منصات DeFi والبورصات المركزية. يمكن للعملاء المباشرين لمصدري العملات المستقرة المشاركة في معاملات المراجحة للاستفادة من الفرق بين سعر الصرف في السوق الأولية وسعر الصرف في السوق الثانوية للحفاظ على ربط العملة المستقرة. توفر البورصات اللامركزية ومجموعات السيولة فرصًا إضافية لتداول المراجحة، مثل صانعي السوق الآليين للعملات المستقرة.

لا ينظر مراقبو السوق عادةً إلى نقاط الإصدار الأولية لتحديد ما إذا كانت العملة المستقرة ستظل مربوطة عند نقطة معينة، حيث من غير المرجح أن يلتزم مصدرو العملة المستقرة باسترداد عملاتهم المستقرة بأقل من دولار واحد. وبدلاً من ذلك، تميل الأسعار المجمعة عبر البورصات إلى أن تكون المصدر الأكثر شيوعًا لبيانات التسعير، على الرغم من أن عدم كفاءة السوق قد يجعل من الصعب تسعير العملات المستقرة والأصول المشفرة الأخرى بدقة.

لا تزال الأدبيات المتعلقة بالاقتصاد وراء إصدار العملات المستقرة وأسواق الأصول المشفرة تتصارع مع الأسئلة الأساسية، ولكن العديد من مجالات البحث الناشئة توفر رؤى حول استقرار العملات المستقرة والدور الذي تلعبه العملات المستقرة في أسواق الأصول المشفرة. يقدم بور وهوانغ (2021) وجروبيز وآخرون (2021) دليلاً على دور العملات المستقرة كوسيلة للتحوط ضد تقلبات البيتكوين، ويجادلون بأنه نتيجة لذلك، فإن أسعار العملات المستقرة ليست مستقرة دائمًا لأنها تتأثر بالأصول المشفرة الأخرى. تأثير تقلبات السوق. يرى جورتون وآخرون (2022) أن العملات المستقرة لها فائدة في تقديم القروض للمتداولين ذوي الرافعة المالية في سوق العملات المشفرة وشرح قدرتها على البقاء مستقرة. تحلل العديد من الأبحاث تأثير إصدار عملات مستقرة جديدة على أسواق الأصول المشفرة الأخرى، وهناك أدلة على وجود علاقة بين السوق الأولية للعملات المستقرة والسوق الثانوية للعملات المستقرة والأصول المشفرة الأخرى. يرى Ante وFiedler وStrehle (2021) أن إصدار العملات المستقرة الجديدة على السلسلة يرتبط بعوائد غير طبيعية لأصول مشفرة أخرى، بينما يرى Saggu (2022) أن معنويات المستثمرين استجابة للإعلان العام عن حدث جديد لسك عملة Tether تتناقض أسباب رد فعل سعر البيتكوين الإيجابي.

ربما يكون ليونز وفيسواناث ناتراج (2023) الأكثر إفادة لتحليلنا، حيث يستكشفان التدفقات بين الأسواق الأولية والثانوية للعملات المستقرة، بحجة أن العملات المستقرة "الوصول إلى الأسواق الأولية أمر بالغ الأهمية لكفاءة المراجحة التصاميم" (ص8). وجد المؤلفون أن تصميم تيثر قد تغير في عامي 2019 و2020، مما أدى إلى توسيع نطاق وصولها إلى الأسواق الأولية وتقليل عدم استقرار الربط. نحن نستمد الإلهام من نهجهم للنظر في أهمية العلاقة بين اضطرابات أسعار السوق الأولية والثانوية للعملات المستقرة واعتماد بعض أساليبهم. نحن نوسع هذا النهج التحليلي ليشمل أسواق العملات المستقرة خلال فترات ضغوط السوق، مع تسليط الضوء على الاختلافات الميكانيكية بين الأسواق الأولية الأربعة للعملات المستقرة بالإضافة إلى النشاط في الأسواق الثانوية اللامركزية والمركزية.

دراسة حالة: عمليات العملات المستقرة في مارس 2023

في 10 مارس 2023، أعلنت شركة Circle، الجهة المصدرة للعملة المستقرة USD Coin (USDC)، أن ولم تتمكن من تحويل 3.3 مليار دولار من احتياطيات USDC التي يحتفظ بها بنك وادي السيليكون (كانت احتياطياته حوالي 40 مليار دولار) من البنك حتى تولى المنظمون المسؤولية. انفصل سعر USDC عن الدولار الأمريكي في السوق الثانوية، وشهدت أسواق العملات المستقرة الأخرى أيضًا تقلبات كبيرة مع تفاعل متداولي السوق مع الأخبار. في دراسة الحالة الخاصة بنا، نظرنا إلى أربعة من أكبر العملات المستقرة في ذلك الوقت: USDC، وTether (USDT)، وBinance USD (BUSD)، وDAI.

تحليلنا وتتبع النشاط في الأسواق الأولية والأسواق الثانوية اللامركزية والأسواق الثانوية المركزية أثناء اضطرابات السوق لاستخلاص الاختلافات بين العملات المستقرة وإظهار الفوائد من السلسلة وما يمكن رؤيته في البيانات خارج السلسلة.

التفاصيل الفنية: USDC، USDT، BUSD، DAI

USDC هي عملة مستقرة مدعومة بعملة ورقية صادرة عن Circle. كما هو الحال مع العديد من العملات المستقرة المدعومة بالعملات الورقية، فإن عملاء Circle المباشرين فقط (الذي تم تطهيرهم من خلال عملية التقديم) لديهم إمكانية الوصول إلى السوق الرئيسية لـ USDC، ويميل هؤلاء العملاء إلى أن يكونوا شركات مثل بورصات الأصول المشفرة وشركات التكنولوجيا المالية والمتداولين المؤسسيين. يقوم معظم مستثمري التجزئة بشراء العملات المستقرة من الوسطاء ويمكنهم شراؤها وبيعها في الأسواق الثانوية مثل البورصات المركزية واللامركزية.

في 11 مارس، أعلنت شركة Circle أن "إصدار واسترداد USDC يخضعان لساعات عمل النظام المصرفي الأمريكي" وأن "عمليات السيولة في USDC ستستأنف بشكل طبيعي صباح يوم الاثنين عندما تفتح البنوك." . وأشار الإعلان إلى أنه سيتم تقييد العمليات في السوق الأولية، في حين أشارت الإعلانات اللاحقة إلى أن تراكم عمليات الاسترداد قد زاد. يفحص تحليلنا في الأقسام التالية النشاط عبر السلسلة المرئي في السوق الأولية لـ USDC، على الرغم من أننا لا نستطيع استنتاج مدى التراكم خارج السلسلة. تقوم البورصات التي تقدم عادةً للمستثمرين الأفراد تداولًا فرديًا لـ USDC مقابل عملات مستقرة أخرى أو USDC مقابل الدولار الأمريكي، ثم تقوم بتعليق هذا التداول، مما يؤدي إلى قطع التدفقات الخارجية من المشاركين في السوق الثانوية الذين يرغبون في بيع USDC.

BUSD هي عملة مستقرة مدعومة بعملة ورقية صادرة عن Paxos. على الرغم من أنها تعمل ميكانيكيًا بشكل مشابه للعملات المستقرة المدعومة بالعملات الورقية الأخرى الموصوفة في هذه المذكرة، إلا أنها تختلف بشكل كبير في عدة طرق. على سبيل المثال، أوقف المنظمون الإصدار الجديد لـ BUSD في فبراير 2023، مما يعني أن السوق الرئيسي لـ BUSD يمكنه فقط حرق الرموز المميزة وتقليل العرض خلال الفترة التي قمنا بتحليلها. ثانيًا، على الرغم من أن BUSD يتم إصداره فقط على Ethereum، فإن ممتلكات BUSD تتركز بشكل كبير في المحافظ المرتبطة بـ Binance - أكثر من 85٪ من BUSD موجود على Ethereum. ما يقرب من ثلث BUSD مقفل في محافظ Binance على Ethereum، ويتم إصدار الرموز المميزة التي تمثل BUSD المقفل على Binance Smart Chain (سلسلة كتل أخرى). ونتيجة لذلك، يلعب BUSD أيضًا دورًا أصغر بكثير في المعاملات في الأسواق اللامركزية القائمة على الإيثريوم.

USDT هي أكبر عملة مستقرة في السوق وعملة مستقرة مدعومة بالعملات الورقية ويقتصر سوقها الأساسي على مجموعة من العملاء المعتمدين، الذين يميلون إلى أن يكونوا شركات وليسوا تجار تجزئة. يعد السوق الأساسي لـ USDT أكثر تقييدًا بكثير من USDC، حيث يبلغ الحد الأدنى للسعر المعلن عنه 100000 دولار لكل قطعة عمل على السلسلة (Ehrlich and Bambysheva 2022). سنتعمق أكثر في نشاط السوق الأساسي لـ Tether لاحقًا. تجدر الإشارة إلى أنه على الرغم من تقييد USDC في كل من الأسواق الأولية والثانوية، وتم تعليق إصدار BUSD من قبل الهيئات التنظيمية، إلا أن USDT لم يخضع لقيود فنية غير عادية خلال فترة دراسة الحالة.

Dai هي عملة مستقرة مضمونة بالعملات المشفرة تتم إدارة إصدارها من قبل منظمة مستقلة لامركزية (DAO) تسمى MakerDao ويتم تنفيذها من خلال العقود الذكية. يتم إصدار Dai على Ethereum فقط، ويمكن لأي مستخدم Ethereum الوصول إلى العقد الذكي الذي يصدر الرمز المميز. تختلف هذه العقود الذكية في الأنواع المختلفة للضمانات المقدمة والآليات المستخدمة للحفاظ على مستويات الضمانات. على سبيل المثال، يمكن للمستخدم فتح Maker Vault، أو إيداع Ethereum (ETH) أو غيرها من الأصول المشفرة المتقلبة المقبولة، وإنشاء Dai بمعدل ضمانات زائدة، مثل 150 دولارًا من ETH مقابل 100 دولار من Dai. من ناحية أخرى، تسمح وحدة الاستقرار المرتبطة بـ Dai للمستخدمين بإيداع عملة مستقرة أخرى، مثل USDC، للحصول على نفس المبلغ بالضبط من Dai في المقابل. لذلك تعتبر Dai فريدة من نوعها بين العملات المستقرة التي درسناها من حيث أن سوقها الأساسي متاح لأي مستخدم Ethereum لديه إمكانية الوصول إلى DeFi وأن هناك أسواق أولية متعددة ومتميزة ميكانيكيًا للعملات المستقرة. إن طبيعة آلية التنفيذ الذاتي التي تتحكم في عرض الرمز المميز تجعل سوقها الأساسي من الناحية النظرية أكثر نشاطًا من العملات المستقرة الأخرى. بالإضافة إلى ذلك، يتم ضمان جزء من Dai بواسطة USDC، وهي حقيقة تربط سوق Dai بشكل مباشر بالتغيرات في سوق USDC.

يوضح الجدول 1 بعض الإحصائيات الوصفية لكل عملة مستقرة. والجدير بالذكر أن القيمة السوقية لـ USDC انخفضت بحوالي 10 مليار دولار خلال مارس 2023، بينما زادت القيمة السوقية لـ USDT بحوالي 9 مليار دولار. على الرغم من أن عرض DAI يتقلب على مدار شهر، إلا أن القيمة السوقية لها في النهاية تتغير قليلاً جدًا. خسر BUSD أكثر من 2 مليار دولار من القيمة السوقية. بالإضافة إلى ذلك، يختلف USDT بشكل كبير حيث يتم إصدار 45٪ فقط من المعروض على Ethereum اعتبارًا من 1 مارس 2023، في حين يتم إصدار غالبية عملات USDT غير المتعلقة بـ Ethereum على Tron.

الجدول 1. الإحصائيات الوصفية للعملات المستقرة (2023)

نشاط التداول في السوق الثانوية

يوفر السوق الثانوي للعملات المستقرة لمراقبي السوق مصدرًا افتراضيًا لبيانات التسعير. يوضح الشكل 1 أن أسعار هذه العملات الأربعة المستقرة تباينت بشكل كبير في الأيام التي أعقبت انهيار SVB. انفصل USDC وDAI بنمط مماثل بشكل لافت للنظر، حيث وصلا إلى أدنى مستوياتهما أقل من 90 سنتًا وانتعشا بوتيرة مماثلة في غضون ثلاثة أيام. وبالنظر إلى أن المسؤولية الأساسية للعملة المستقرة هي الحفاظ على ربطها بالدولار الأمريكي، فقد يعتقد المرء أن انخفاض مماثل في السعر من شأنه أن يشير إلى ظروف السوق العامة المماثلة لكلا الأصلين. ومع ذلك، كما هو موضح في الجدول 1، زادت القيمة السوقية لشركة DAI بعد أحداث مارس، في حين انخفضت القيمة السوقية لشركة USDC بما يقرب من 10 مليار دولار. على العكس من ذلك، على الرغم من أن كل من BUSD وUSDT شهدا علاوة، فقد تقلصت القيمة السوقية لـ BUSD بينما زادت القيمة السوقية لـ USDT بمقدار 9 مليارات دولار. ولذلك، لا يمكن لبيانات التسعير وحدها أن تفسر جميع ديناميكيات السوق خلال حدث مارس.

الشكل 2. أسعار العملات المستقرة لكل ساعة في السوق الثانوية (CryptoCompare)

لا تزال البورصات المركزية (CEX) هي الطريقة الأكثر شيوعًا لمتداولي التجزئة لتداول أصول العملات المشفرة في السوق الثانوية، لكن البورصات اللامركزية (DEX) أصبحت ذات شعبية متزايدة خلال الأعوام القليلة الماضية. سنين. على مستوى عالٍ، تسعى بورصات DEX إلى أداء وظيفة مماثلة للمستخدمين: فهي تعمل كأسواق لتداول الأصول المشفرة. ومع ذلك، فهي تختلف بشكل كبير في عدة طرق رئيسية:

1. يمكن أن تكون CEX بمثابة بوابة للعملات الورقية. يمكن للمستخدمين تداول العملات الورقية لشراء العملات المشفرة والعكس صحيح. من ناحية أخرى، لا يمكن للمستخدمين شراء أو بيع العملات المستقرة مقابل العملات الورقية في بورصة DEX. وقد أدى هذا القيد إلى سيطرة العملات المستقرة على البورصات اللامركزية باعتبارها البديل الوحيد للعملات الورقية في معاملات العملات المشابهة للدولار.

2. تعمل CEX باستخدام صناع السوق التقليديين ودفاتر الأوامر المحددة، بينما تستخدم DEX صناع السوق الآليين، الذين يتصرفون بشكل مختلف على الرغم من أنهم يحاولون وظائف صنع السوق مماثلة إلى حد كبير. وقد تختلف.

3. يجب على المستخدمين تسجيل الدخول إلى نظام مركزي للوصول إلى CEX، غالبًا عن طريق مشاركة معلومات التعريف للامتثال للوائح "اعرف عميلك" المحلية. من ناحية أخرى، تعمل DEXs على عقود ذكية غير مسموح بها، مما يجعلها أكثر انفتاحًا من الناحية النظرية. ومع ذلك، بالنسبة لمتداولي العملات المشفرة الأقل خبرة، قد تشبه بورصات CEX أنظمة أكثر تقليدية وبديهية، بينما تتطلب DEXs من المستخدمين أن يكونوا على دراية بتشغيل تطبيقات DeFi.

قد تكون الاختلافات بين هذه الفئات من البورصات قد ساهمت في الاختلافات في نشاط CEX وDEX خلال حدث مارس. ويبين الشكل 2 أن كلا النوعين من البورصات شهدا ارتفاعات في حجم التداول خلال حدث مارس، ولكن بدرجات متفاوتة. في حين ارتفع حجم تداول DEX إلى أعلى مستوى له على الإطلاق بما يزيد عن 20 مليار دولار في 11 مارس، فقد وصل حجم تداول CEX إلى أعلى مستوياته في النصف الأول من عام 2023 مقارنة بأحجام التداول النموذجية التي تتراوح بين 1 مليار دولار و3 مليارات دولار، ولا تختلف المستويات في الفترات الأخرى بشكل كبير. ، وهي ليست مستويات قياسية. علاوة على ذلك، يصل حجم تداول DEX إلى ذروته قبل أن يزيد حجم تداول CEX ثم ينخفض ​​قبل أن يصل حجم تداول CEX إلى ذروته. ومع ذلك، فإن هذه الاختلافات في أحجام التداول لا تؤدي إلى فجوات كبيرة في تسعير الأصول بين الأسواق المركزية واللامركزية. إن إجراء المزيد من الأبحاث لتوضيح الاختلافات بين CEX وDEX خلال أوقات التوتر سيساعد في توضيح الأدوار التي يلعبونها في تسهيل النشاط في سيناريوهات تشغيل العملات المستقرة، بالإضافة إلى الاختلافات الميكانيكية بين صانعي السوق الآليين ودفاتر الأوامر المحددة.

الشكل 2. حجم التداول اليومي للسوق الثانوية في النصف الأول من عام 2023

تؤدي الزيادة في نشاط السوق الثانوية في النهاية إلى نقل الضغط إلى السوق الأولية للعملات المستقرة بسبب ضغط البيع المفرط على العملات المستقرة المنفصلة والطلب المفرط على تداول العملات المستقرة بعلاوة. ومن الناحية النظرية ينبغي أن يؤدي ذلك إلى الإصدار أو الاسترداد في السوق الأولية. وسوف نقوم بفحص البيانات في القسم التالي.

السوق الأولية

تسمح لنا الطبيعة العامة للبيانات المخزنة على Ethereum blockchain برؤية إنشاء وتدمير العملات المستقرة بشكل مباشر، ونقوم بإجراء جزء من السبب وراء هذا التحليل هو توضيح كيف يمكن للباحثين استنتاج الأسواق الرئيسية للعملات المستقرة من خلال بيانات blockchain. نحن نقدم هذه البيانات بعدة طرق، لكننا لا نحاول تأكيد أولوية نهج أو آخر لفهم طبيعة السوق الأولية للعملات المستقرة. يوفر التحليل الوصفي للإصدار عبر السلسلة تكملة مضيئة للبيانات المستشهد بها على نطاق واسع حول الأسواق الثانوية للعملات المستقرة. نأمل أن يشكك البحث المستقبلي في الأسس النظرية للعلاقة بين الأسواق الأولية والثانوية للعملات المستقرة.

نحن نستخدم بيانات blockchain العامة من Amazon Web Services للوصول إلى البيانات الموجودة على السلسلة لتتبع التغييرات في عرض العملات المستقرة على Ethereum. نحن نتتبع مجموعتين من الأرقام: "سك" و"حرق" الرموز الموجودة على السلسلة، والحركة داخل وخارج محافظ الخزانة المرتبطة بكل مصدر للعملة المستقرة المدعومة بالعملات الورقية. يصف سك وحرق الرموز المميزة ببساطة إضافة أو طرح الرموز المميزة من إجمالي المعروض من الإيثيريوم. نحن نتبع ليونز وفيسواناث-ناتراج (2023) لقياس "صافي التدفقات" من الأسواق الأولية إلى الأسواق الثانوية. يحتفظ كل من مصدري BUSD وUSDT وUSDC بمحفظة خزينة تحتوي على الرموز المتبقية التي تم سكها على السلسلة ولكن لم يتم إصدارها بعد لأطراف أخرى. ومن خلال طرح صافي التحويلات إلى محافظ الخزينة من صافي كمية العملات الرمزية المسكوكة على السلسلة، يمكننا تتبع صافي تدفق الأموال الجديدة من السوق الأولية إلى السوق الثانوية. نظرًا لأنه يتم إصدار DAI مباشرة لحامليها من خلال العقود الذكية، فلا توجد محفظة خزينة تعمل كوسيط للتوزيع الأولي لـ DAI على السلسلة.

كخلفية، يقدم الجدول 2 إحصائيات موجزة تقارن الأسواق الرئيسية لكل عملة مستقرة في عام 2022 (قبل فترة طويلة من نافذة الحدث ذات الصلة). يسجل هذا الجدول عدد ومتوسط ​​عمليات سك العملة والحرق ومحفظة الخزينة على مدار العام. ما يظهر على الفور هو الاختلافات في وتيرة نشاط السوق الأولية ومتوسط ​​حجم كل صفقة. من حيث حجم المعاملات والمشاركين الفريدين في السوق الأولية، فإن الأسواق الرئيسية لـ DAI وUSDC أكثر نشاطًا بكثير من BUSD وUSDT. علاوة على ذلك، في المتوسط، يتمتع BUSD وUSDT بأحجام تداول في السوق الأولية أعلى من DAI وUSDC. من الواضح أن الرموز المميزة التي تعتبر متشابهة من حيث الهيكل والوظيفة (مثل USDC وUSDT) قد يكون لها ديناميكيات سوق أساسية مختلفة تمامًا.

الجدول 2. النشاط في السوق الأساسي للعملات المستقرة على Ethereum في عام 2022

كما ذكرنا من قبل، في حين أن نشاط العرض على Ethereum يمثل الغالبية العظمى من Dai وUSDC وBUSD، فإن غالبية رموز USDT موجودة على Tron. تشير بيانات Tron blockchain التي تم الوصول إليها عبر Tronscan إلى أن سوق Tron الأساسي لا يختلف كثيرًا عن Ethereum، وأن الديناميكيات التي لوحظت على Ethereum لا ترجع إلى نقص نشاط Tron في تحليلنا.

بالانتقال إلى نشاط السوق الرئيسي خلال حدث الانفصال، يوضح الشكل 3 إجمالي عدد الرموز المميزة التي تم سكها وحرقها لـ DAI وUSDC على مدار ثلاث نوافذ مماثلة. كانت الفترة من 10 إلى 15 مارس هي الفترة الواقعة بين إعلان Circle عن إصدارات أموال SVB العالقة وإعلانها عن "تصفية كبيرة" لجميع عمليات الاسترداد المتراكمة. تتزامن هذه التواريخ تقريبًا مع فترة من النشاط المرتفع بشكل غير عادي في أسواق العملات المشفرة بعد انهيار SVB. تم تصوير نافذتين متساويتين في الطول في الأشهر السابقة للفصل للمقارنة. ويكشف الشكل عن ثلاث ملاحظات جديرة بالملاحظة. أولاً، شهدت DAI نشاطًا غير عادي في السوق الأولية خلال هذه الفترة مقارنة بأحجام التداول العادية. ثانيًا، لم يكن نشاط حرق USDC غير عادي خلال هذه الفترة، ولكن نشاط سك العملة كان بطيئًا. أخيرًا، شهدت DAI زيادة صافية في الإصدارات خلال فترة الحدث، بينما شهد USDC خسارة صافية. وبالنظر إلى أنه تم فك ربط كلا العملتين المستقرتين خلال هذه الفترة، فإن الأبحاث المستقبلية يمكن أن تدرس دوافع الاختلافات في صافي الإصدار خلال الأزمة.

الشكل 3. نشاط التعدين والحرق لـ DAI وUSDC ضمن النافذة المحددة على Ethereum

بالنظر إلى USDC، يوضح الشكل 4 كميات سك وحرق الرمز المميز كل ساعة داخل نافذة الحدث من 10 مارس إلى 15 مارس، والقيمة والمتوسط. نحن هنا مهتمون بمراقبة نشاط السوق الرئيسي بين الجمعة 10 مارس والاثنين 13 مارس، عندما علقت Circle واستأنفت عمليات الاسترداد على التوالي. عند فحص هذه الصفقات على أساس كل ساعة، يمكننا مقارنة البيانات العامة الصادرة عن موظفي الشركة مع ديناميكيات السوق الأولية التفصيلية. على الرغم من وجود عدد كبير من معاملات النسخ خلال هذه النافذة، إلا أن القيمة الإجمالية ومتوسط ​​حجم المعاملات كانت محدودة.

الشكل 4. نشاط السوق الرئيسي لـ USDC على Ethereum أثناء حدث الانفصال

يوضح الشكل 5 "صافي التدفق" اليومي إلى السوق الثانوية لجميع العملات المستقرة الأربعة من 1 مارس إلى 20 مارس. قبل نافذة حدث الانفصال، شهد BUSD فترة من التدفقات الخارجية الكبيرة بعد أن أمرت إدارة الخدمات المالية في نيويورك شركة Paxos بالتوقف عن إصدار BUSD في منتصف فبراير. يوضح الشكل 5 أن USDC شهد تدفقات سلبية كبيرة خلال حدث فك الارتباط في مارس مقارنة بالعملات المستقرة الأخرى. تمت إزالة ما يقرب من 2 مليار دولار من رموز USDC من السوق الثانوية في 10 مارس، مع انخفاض صافي التدفقات خلال عطلة نهاية الأسبوع قبل أن تبدأ التدفقات الخارجية الثقيلة مرة أخرى يوم الاثنين 13 مارس. خلال فترة دراسة الحالة، خرجت Dai أيضًا عن الربط وانخفض صافي حركة المرور بشكل ملحوظ. وزادت التدفقات الداخلة إلى السوق الثانوية في 11 مارس، تلتها تدفقات خارجية أصغر في الأسبوع التالي. وفي الوقت نفسه، كانت USDT هي العملة المستقرة الوحيدة التي شهدت تدفقات إلى السوق الثانوية في الأسبوع التالي لحدث الانفصال، مما قد يعكس تحول المستثمرين نحو الأمان. إن صافي التدفقات إلى السوق الثانوية يكمل ملاحظاتنا حول نشاط السوق الثانوية خلال هذه الفترة. في حين أن ضغط البيع على USDC أدى إلى تدفقات خارجة من السوق الثانوية، فمن المثير للدهشة أن DAI لا تزال تشهد تدفقات صافية إلى السوق الثانوية على الرغم من تحرك سعرها بوتيرة مماثلة.

الشكل 5. صافي التدفق من السوق الأولية إلى السوق الثانوية

بشكل عام، عند تحليل البيانات الموجودة على السلسلة، لاحظنا اختلافات كبيرة في نشاط السوق الأساسي عبر العملات المستقرة الأربعة خلال الأزمة، وتشير نتائجنا إلى ذلك، الاعتماد فقط على تسعير الصرف لا تحكي البيانات القصة الكاملة لتشغيل العملات المستقرة. يثير تحليلنا العديد من الأسئلة البحثية ويسلط الضوء على أنه بناءً على الخصائص التقنية للعملات المستقرة، فإن سلوك السوق الأساسي مهم لفهم ديناميكيات أزمة العملات المستقرة.

الأفكار الختامية

بعد الأحداث التي شهدها سوق العملات المستقرة، تركز التقارير والتحليلات الإعلامية عادةً فقط على تقلبات الأسعار في السوق الثانوية. نظرًا لأن الأدبيات المتعلقة بكيفية تفسير ديناميكيات سوق العملات المستقرة ككل لا تزال دون حل، فإن تحليلنا الفني والتجريبي يوفر بعض الأفكار التي تشير إلى مجال جاهز لمزيد من الاستكشاف:

< li>

تتمثل الوظيفة الرئيسية للعملات المستقرة في سوق العملات المشفرة في الحفاظ على استقرار القيمة. ونتيجة لذلك، قد يؤدي انخفاض الأسعار إلى الإضرار بأداء العملات المستقرة على المدى الطويل، وهي الديناميكية التي كانت موجودة تاريخياً. ومع ذلك، فإن انخفاض الأسعار وحده لا يكفي لتفسير نتائج الأداء طويل المدى للعملات المستقرة. في الواقع، خلال أحداث شهر مارس، شهد USDC انخفاضًا كبيرًا في الأسعار وانخفاضًا لاحقًا في القيمة السوقية، بينما تم تداول USDT بعلاوة قبل أن يشهد ارتفاعًا في القيمة السوقية. لكن يتم تداول BUSD بعلاوة بينما تنخفض قيمتها السوقية، في حين انخفضت قيمة DAI إلى ما دون ربطها بالدولار الأمريكي قبل الخروج من الأزمة وزيادة قيمتها السوقية. في حين ساهمت بعض العوامل الواضحة مثل قيام المنظمين بوقف إصدار BUSD، إلا أن هناك حاجة إلى مزيد من البحث لتقييم العوامل المساهمة الأخرى، ولكن لا تزال هناك العديد من الأسئلة. لماذا يتم تسعير DAI بشكل مشابه لسعر USDC في السوق الثانوية؟ ما مدى تأثير الأسواق الأولية المختلفة على هذه العملات المستقرة؟

1. هناك اختلافات كبيرة في السوق الأولية للعملات المستقرة سواء في الأوقات العادية أو في أوقات الأزمات. حتى العملات المستقرة المشابهة ظاهريًا، مثل العملات المستقرة المدعومة بالعملات الورقية مثل USDT وUSDC، يتم توزيعها من خلال الأسواق الأولية، والتي تكون فريدة من نوعها من حيث التردد وعدد المشاركين والاستجابة للصدمات الخارجية. إن أهمية هذه التغييرات لاستقرار الأسعار والمخاطر التشغيلية وانتعاش الأسعار تستحق المزيد من الاستكشاف التفصيلي.

2. يُظهر تحليلنا التجريبي أن البورصات اللامركزية والمركزية تعمل بشكل مختلف خلال أوقات الأزمات، على الرغم من أنها تقوم بتسعير العملات المستقرة بشكل مشابه جدًا. وهذا يترك عدة أسئلة: إلى أي مدى تكون الاختلافات الميكانيكية بين صانعي السوق الآليين وكتب الطلبات المحدودة، أو توفر أزواج التداول الورقية، أو العوامل الأخرى التي تسبب هذا الاختلاف؟ ما هي الأسواق الثانوية التي تعتبر مؤشرات أكثر موثوقية لضغوط سوق العملات المستقرة؟

هدف بحثنا إلى تحديد العديد من المجالات التي تستحق المزيد من الاستكشاف، وتثير نتائج تحليلنا أسئلة أكثر من الإجابات. مع استمرار العملات المستقرة في لعب دور رئيسي في أسواق الأصول المشفرة والتمويل اللامركزي، نعتقد أن النتائج المقدمة في هذه الورقة والأسئلة التي نطرحها تستحق المزيد من البحث النظري والتجريبي.