النموذج الاقتصادي USDe وتحليل المخاطر المحتملة

المؤلف: BeWater.xyz، المصدر: تويتر المؤلف @BeWaterOfficial

1. تعريف USDe: عملة مستقرة شبه مركزية مضمونة بالكامل

هناك العديد من تصنيفات طرق العملات المستقرة، على سبيل المثال:

(1) الرهن العقاري الكامل والرهن غير الكامل

(2) الحفظ المركزي والحفظ اللامركزي

(3) الإصدار على السلسلة و الإصدار المؤسسي المركزي

(4) الإذن مطلوب وخالي من الإذن

سيكون هناك أيضًا بعض التداخلات والتغييرات. على سبيل المثال، في الماضي نظرنا في العملات المستقرة الخوارزمية مثل AMPL وUST عملة مستقرة يتم تنظيم عرضها وتداولها بشكل كامل خوارزميًا. وفقًا لهذا التعريف، فإن معظم العملات المستقرة هي عملات مستقرة غير مضمونة بالكامل، ولكن هناك استثناءات، مثل LUAUSD الخاص بشركة Lumitera، وعلى الرغم من أن أسعار سكها وحرقها يتم تنظيمها خوارزميًا، إلا أن قبو البروتوكول يوفر ما لا يقل عن القيمة الأساسية لـ LUAUSD كضمان. السمات المزدوجة للعملة المستقرة الخوارزمية والعملة المستقرة المرهونة بالكامل.

مثال آخر هو DAI. عندما تكون ضمانات DAI 100% من الأصول الموجودة على السلسلة، فإن DAI هي عملة مستقرة مدارة لا مركزية. ومع ذلك، بعد تقديم RWA، يتم الاحتفاظ بجزء من الضمانات فعليًا من قبل كيانات حقيقية. بعد التحكم، تتحول DAI إلى عملة مستقرة وهي عبارة عن مزيج من الحفظ المركزي واللامركزي.

بناءً على هذا، يمكننا أن نتخلص من التصنيف المفرط في التعقيد ونلخصه في ثلاثة مؤشرات أساسية: ما إذا كان الرهن العقاري كافياً، وما إذا كان قد تم إصداره دون إذن، وما إذا كان بمثابة رفع الحراسة. بالمقارنة، فإن USDe والعملات المستقرة الشائعة الأخرى لديها بعض الاختلافات في هذه السمات الثلاث. إذا كنا نعتقد أن [اللامركزية] تحتاج إلى تلبية كل من شروط [الإصدار بدون إذن] و[إلغاء الحراسة]، فإن USDe لا يفي بالمتطلبات، لذا فإن تصنيفها على أنها [عملة مستقرة شبه مركزية مضمونة بالكامل] مناسب.

2. قيمة الضمانات التحليل

السؤال الأول هو ما إذا كان الدولار الأميركي لديه ضمانات كافية. ومن الواضح أن الإجابة هي نعم. كما هو مذكور في وثائق المشروع، يتم ضمان USDe بواسطة أصل اصطناعي من أصل العملة المشفرة ومركز العقود الآجلة القصيرة المقابلة كضمان.

• قيمة الأصول الاصطناعية = القيمة الفورية + قيمة مركز العقود الآجلة القصيرة

  < /li>

• في الحالة الأولية، القيمة الفورية = X، قيمة مركز العقود الآجلة = 0، بافتراض أن الأساس هو Y

• قيمة الضمان = X + 0

• لنفترض أنه بعد فترة زمنية معينة، ارتفع السعر الفوري بمقدار دولار أمريكي a، وزادت قيمة المركز الآجل بمقدار دولار أمريكي b (يمكن أن يكون a وb سالبة). قيمة الموضع = X + a -b = X + (a-b)، يصبح الأساس Y + ΔY، حيث ΔY = (a-b)

يمكن رؤيته أنه إذا ظلت ΔY دون تغيير، فلن تتغير القيمة الجوهرية للمركز، وإذا كانت ΔY موجبة، فستزيد القيمة الجوهرية للمركز، وإلا ستنخفض. بالإضافة إلى ذلك، بالنسبة لعقود التسليم، يكون الأساس سالبًا بشكل عام في الحالة الأولية، وسيصبح تدريجيًا 0 بحلول تاريخ التسليم (بغض النظر عن احتكاك المعاملة)، مما يعني أن ΔY يجب أن يكون رقمًا موجبًا، لذلك إذا كان التوليف الأساس هو Y. ستكون قيمة المركز الاصطناعي في تاريخ التسليم أعلى من المركز الأولي.

تُسمى أيضًا محفظة الأصول الخاصة بعقد العقود الآجلة الفورية والقصيرة "المراجحة الفورية". هيكل المراجحة هذا في حد ذاته خالي من المخاطر (ولكن هناك مخاطر خارجية). وفقًا للبيانات الحالية، فإن هذا النوع من الاستثمار تم إنشاء المحفظة ويمكن أن تحصل على عائد سنوي منخفض المخاطر يبلغ حوالي 18٪.

نعود إلى إثينا ، لم أجد تعريفًا دقيقًا على الموقع الرسمي فيما يتعلق باستخدام عقود التسليم أو العقود الدائمة (بالنظر إلى عمق المعاملات، فإن احتمال العقود الدائمة مرتفع نسبيًا)، ولكن العنوان الموجود على السلسلة للضمانات وتوزيع CEX تم الإعلان عن.

على المدى القصير، ستكون هناك بعض الاختلافات بين الطريقتين، وسيوفر عقد التسليم معدل عائد أكثر "استقرارًا ويمكن التنبؤ به"، وسيكون العائد حتى الاستحقاق إيجابيًا دائمًا. العقد الدائم هو منتج ذو أسعار فائدة متقلبة، وقد يكون سعر الفائدة اليومي سلبيًا أيضًا في ظل ظروف معينة. ومع ذلك، من التجربة، فإن عائد المراجحة التاريخي للعقد الدائم سيكون أعلى قليلاً من عقد التسليم، وكلاهما إيجابي:

1) جوهر الإسقاط الجوي للعقود الآجلة المحايدة للدلتا هو إقراض الأموال ، ولا يمكن إقراض الأموال من خلال الحفاظ على أسعار فائدة 0 أو أسعار فائدة سلبية لفترة طويلة، وهذا الموقف يكدس مخاطر USDT ومخاطر الصرف المركزية، وبالتالي فإن معدل العائد الضروري هو > معدل العائد الخالي من المخاطر دولار أمريكي.

2) يجب أن تحمل العقود الدائمة عوائد استحقاق متغيرة وتحتاج إلى دفع علاوات مخاطر إضافية.

وبناءً على ذلك، فمن الخطأ تمامًا القلق بشأن إعسار "USDe" أو مقارنة USDe بـ UST. وفقا لإطار تقييم مخاطر الضمانات المقدم في بداية المقال، فإن معامل الرهن العقاري الأساسي / الضيق الحالي لشركة USDe هو 101.62٪. وبعد أخذ القيمة السوقية المتداولة لشركة ENA البالغة 1.57 مليار دولار أمريكي في الاعتبار، يمكن أن يصل معامل الرهن العقاري الواسع إلى حوالي 178٪.

[الرسوم السلبية المحتملة إنها ليست مشكلة كبيرة أن يؤدي السعر إلى تقلص ضمانات الدولار الأمريكي. ووفقاً لنظرية الأعداد الكبيرة، ما دام الوقت طويلاً بالقدر الكافي، فإن التكرار سوف يتقارب حتماً مع الاحتمالية، وسوف تحافظ ضمانات الدولار الأميركي على معدل نمو يتقارب مع متوسط ​​معدل التمويل في الأمد الطويل.

التغيير إلى المزيد حجة شائعة: يمكنك سحب بطاقة واحدة من لعبة البوكر لعدد غير محدود من المرات. إذا قمت بسحب ملك أو ملك، فسوف تخسر دولارًا واحدًا. وإذا سحبت الـ 52 بطاقة الأخرى، فيمكنك كسب دولار واحد. بحصة قدرها 100 دولار، هل تحتاج إلى القلق بشأن الإفلاس لأنك تجتذب عددًا كبيرًا جدًا من الملوك والملوك؟ من البديهي أن ننظر إلى البيانات مباشرة. ففي الأشهر الستة الماضية، كان متوسط ​​سعر العقد أقل من 0% مرتين فقط، وكان معدل الفوز التاريخي للعقود الآجلة والمراجحة الفورية أعلى بكثير من معدل الفوز في لعبة البوكر.

3. أين الحقيقي هي المخاطر؟

1. مخاطر قدرة السوق

لقد أوضحنا الآن أن المخاطر الجانبية لا تستحق القلق بشأنها. لكن هذا لا يعني عدم وجود مخاطر أخرى. ومما يثير القلق الأكبر هو الحد المحتمل لقدرة سوق عقود إثينا.

الخطر الأول هو مخاطر السيولة. ويبلغ الإصدار الحالي من USDe حوالي 2.04 مليار دولار أمريكي، منها إجمالي ETH وLST حوالي 1.24 مليار دولار أمريكي، وهذا يعني أنه في حالة التحوط الكامل، يجب فتح مركز قصير بقيمة 1.24 مليار دولار أمريكي. الحجم يتناسب مع حجم USDe.

Binance الحالي ETH يبلغ حجم مركز العقد الدائم حوالي 3 مليارات دولار أمريكي، ويتم تخزين 78% من احتياطيات Ethena USDT في Binance. وبافتراض أن الأموال تُستخدم بالتساوي، فهذا يعني أن Ethena تحتاج إلى فتح 2.04 مليار * 61% * 78% = 970 مليون على Binance، تمثل المراكز القصيرة ذات القيمة الاسمية بالفعل 32.3% من الفائدة المفتوحة.

إذا كان حجم مركز Ethena مرتفعًا جدًا في Binance أو بورصات المشتقات الأخرى، فسيكون لذلك العديد من التأثيرات السلبية، بما في ذلك:

1) قد يؤدي إلى مزيد من الاحتكاك في المعاملات

2) عدم القدرة على التعامل مع عمليات الاسترداد واسعة النطاق في فترة زمنية قصيرة

3) يؤدي الدولار الأمريكي إلى زيادة المعروض من المراكز القصيرة، مما يؤدي إلى انخفاض الأسعار والتأثير على العائدات

على الرغم من أنه يمكن تخفيف المخاطر من خلال بعض التصاميم المؤسسية، مثل تحديد حدود زمنية لسك العملة/تدميرها ومعدلات ديناميكية (قدمت شركة LUNA هذه الآلية)، إلا أن الطريقة الأفضل هي عدم تعريض نفسك للخطر.

وفقًا لهذه البيانات، فإن القدرة السوقية التي يمكن أن توفرها مجموعة أزواج التداول Binance + ETH لشركة Ethena قريبة جدًا من الحد الأقصى. ولكن يمكن أيضًا تجاوز هذا الحد من خلال تقديم عملات متعددة وعمليات تبادل متعددة. وفقًا لبيانات Tokeninsight، تشغل Binance 50.1% من سوق تداول المشتقات، ووفقًا لبيانات Coinglass، بالإضافة إلى ETH، فإن إجمالي حيازات العقود لأفضل 10 عملات على Binance يبلغ تقريبًا ثلاثة أضعاف ETH، وقد تم التقدير بناءً على هاتين البياناتين. :

الحد الأعلى النظري لقدرة سوق USDe = 20.4 (628/800) * 60%/ 4 / 50.1% = 12.8 مليار دولار أمريكي

والخبر السيئ هو أن USDe لديه الحد الأعلى للقدرة، والخبر السار هو أنه لا يزال هناك مجال بنسبة 500% للنمو في الحد الأعلى.

بناءً على هذين الحدين العلويين، يمكننا تقسيم حجم نمو USDe إلى ثلاث مراحل:

(1) 0-2 مليار: يتم تحقيق هذا الحجم من خلال سوق ETH على Binance

(2) 2 مليار - 12.8 مليار: من الضروري توسيع الضمانات للعملات السائدة ذات أعلى عمق في السوق + الاستفادة الكاملة من القدرة السوقية للبورصات الأخرى

(3 ) 12.8 مليار أعلاه: الحاجة إلى الاعتماد على نمو سوق العملات المشفرة نفسها + تقديم أساليب إضافية لإدارة الضمانات (مثل RWA، ومواقع سوق الإقراض)

تجدر الإشارة إلى أنه إذا أراد USDe الابتعاد حقًا العملات المستقرة المركزية، على الأقل ستتجاوز أولًا USDC لتصبح ثاني أكبر عملة مستقرة، ويبلغ إجمالي الإصدار الحالي للأخيرة حوالي 34.6 مليار دولار أمريكي، وهو ما يمثل 2.7 ضعف الحد الأقصى للقدرة المحتملة للمرحلة الثانية من USDe، وسيكون ذلك تحديًا كبيرًا نسبيًا.

2. مخاطر الحضانة  

هناك نقطة أخرى مثيرة للجدل في إثينا وهي أن أموال الاتفاقية محفوظة لدى طرف ثالث. وهذا حل وسط يعتمد على بيئة السوق الحالية. تُظهر بيانات Coinglass أن إجمالي حيازات عقود BTC لشركة Dydx يبلغ 119 مليون دولار أمريكي، أي 1.48% فقط من Binance و2.4% من Bybit. لذا فإن إدارة المراكز من خلال البورصات المركزية أمر لا مفر منه بالنسبة لإيثينا.

لكنه يحتاج إلى تجدر الإشارة إلى نعم، تتبنى Ethena طريقة الاستضافة "خارج البورصة". ببساطة، الأموال المُدارة بهذه الطريقة لن تدخل البورصة فعليًا، ولكن سيتم تحويلها إلى عنوان خاص للإدارة، وعادةً ما تتم إدارتها بشكل مشترك من قبل المدير (أي إيثينا)، والوصي (الوصي من طرف ثالث) والبورصة. وفي الوقت نفسه، تنشئ البورصة حصصًا مقابلة في البورصة بناءً على حجم أموال الحفظ، ولا يمكن استخدام هذه الأموال إلا للمعاملات ولا يمكن تحويلها، وسيتم تسويتها وفقًا للربح والخسارة بعد ذلك.

الفائدة الأكبر من هذه الآلية هي على وجه التحديد [القضاء على مخاطر النقطة الواحدة للبورصات المركزية]، لأن البورصة لا تسيطر أبدًا على الأموال وتتطلب على الأقل توقيعات طرفين من الأطراف الثلاثة للتحويل. في ظل فرضية أن المؤسسة الوصية جديرة بالثقة، يمكن لهذه الآلية أن تتجنب بشكل فعال تبادل RUG (مثل FTX) وRUG لطرف المشروع. بالإضافة إلى Copper وCeffu وCobo المدرجة بواسطة Ethena، توفر Sinohope وFireblocks أيضًا خدمات مماثلة.

بالطبع، هناك أيضًا احتمال نظري لفعل المؤسسات الوصية أعمالًا شريرة، ولكن نظرًا لأن CEX لا تزال تحتل هيمنة مطلقة + تحدث حوادث أمنية على السلسلة بشكل متكرر، فإن هذه شبه المركزية هي الحل الأمثل محليًا. إن هذا ليس الشكل النهائي، ولكن APY في نهاية المطاف ليس مجانيا. والمفتاح هنا هو ما إذا كان ينبغي خوض هذه المخاطر من أجل تحسين الأرباح والكفاءة.

3. مخاطر استدامة أسعار الفائدة

يجب التعهد بالدولار الأمريكي للحصول على الدخل. وبما أن معدل التعهد لن يكون 100%، فإن معدل عائد sUSDe سيكون أعلى من معدل المشتقات، يبلغ معدل التعهد بالدولار الأمريكي حاليًا في العقد حوالي 470 مليون دولار أمريكي، ويبلغ معدل التعهد حوالي 23٪ فقط، والأصل الأساسي APY المقابل لـ APY الاسمي البالغ 37.1٪ حوالي 8.5٪.

يبلغ العائد الحالي على ETH حوالي 3%، في حين أن متوسط ​​معدل التمويل في السنوات الثلاث الماضية يبلغ حوالي 6-7%. إن معدل APY البالغ 8.5% للأصل الأساسي مستدام تمامًا، في حين أن 37.1% sUSDe APY ستعتمد إمكانية استدامته أيضًا على ما إذا كان عدد كافٍ من التطبيقات يحمل عادةً USDe لتقليل معدل التعهد وتحقيق عوائد أعلى.

4. مخاطر أخرى

بما في ذلك مخاطر العقود ومخاطر التصفية ومخاطر ADL والمخاطر التشغيلية ومخاطر الصرف وما إلى ذلك. تقدم Ethena وChaos Labs تعليمات أكثر تفصيلاً.