[Fitur] Di Jam Paling Gelap, Hari-H Terbayang untuk DCG Empire

Baru-baru ini, karena ledakan FTX, Genesis broker crypto berada di ambang kehancuran. Bersamaan dengan itu, berbagai berita negatif tentang kantor pusat mereka, Digital Currency Group (DCG) dan sesama anak perusahaan Grayscale juga muncul di pasar.

Salah satu yang beredar adalah bahwa DCG berutang lebih dari US$1,1 miliar kepada anak perusahaannya Genesis melalui surat promes yang sebelumnya dirahasiakan, disembunyikan dari calon investor. Status operasi perusahaan tetap skeptis.

Dan ketika berita bahwa target pembiayaan darurat Genesis dikurangi dari 1 miliar menjadi 500 juta dolar AS, tampaknya menegaskan bahwa ada masalah dengan perusahaan ini dan koneksi dekat hulu dan hilirnya,

Saat penularan crypto menyebar, Grayscale, anak perusahaan di bawah DCG juga mendapat kecaman karena semua orang mulai meragukan cadangan dan solvabilitas aset Grayscale. Menyusul pengumuman Grayscale dan konfirmasi Coinbase, untungnya dikonfirmasi bahwa 635.000 BTC dan 3 juta ETH memang ada di cadangan mereka, memastikan solvabilitas Grayscale dalam penularan ini.

Namun, karena meluasnya sentimen negatif, kecurigaan pasar terhadap DCG belum juga hilang. Anak perusahaan di DCG dengan panik mengeluarkan pengumuman dan membantah rumor apa pun dari masyarakat.

Selain itu, DCG juga lebih suka mempertahankan Grayscale daripada Genesis. Grayscale adalah bisnis unggulan dan penghasil pendapatan utama DCG, dengan pendapatan biaya sekitar $300 juta per tahun, menurut Bernstein.

Apa hubungan antara DCG, Grayscale dan Genesis?

Apakah itu keadaan panik atau krisis kepercayaan, untuk seluruh grup DCG, DCG, Grayscale, dan Genesis selalu menjadi fokus perhatian. Kami akan memecah struktur seluruh kerajaan dan bagaimana anak perusahaan ini saling berhubungan.

DCG memiliki dua perusahaan utama, Grayscale dan Genesis.

Grayscale bertanggung jawab untuk mengeluarkan dan mengelola dana GBTC. Mereka juga bekerja dengan dan diatur secara ketat oleh US SEC. Di seluruh pasar, modal Grayscale adalah dana terbesar, dan menempati urutan kedua di antara dana serupa di industri komoditas. (BTC adalah komoditas di Amerika Serikat)

Genesis menawarkan layanan peminjaman dalam BTC, GBTC, dan USD, dan merupakan satu-satunya pialang utama dengan layanan penuh di ruang kripto, memainkan peran kunci dalam memungkinkan institusi besar memperoleh dan mengelola risiko mata uang kripto.

Visi DCG Group untuk "Meminjam", "Mentransformasi”, dan "Mengembangkan"

Di bawah ini adalah pengantar keamanan utama dalam ekosistem Grayscale - GBTC.

Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) C adalah sekuritas yang terdaftar di Amerika Serikat.

Karena perbedaan harga antara GBTC dan BTC premium, akan ada peluang untuk menghasilkan keuntungan. Ini, dikombinasikan dengan misi DCG yang mengintegrasikan peminjaman, transformasi dan pengembangan, model berikut akan dihasilkan.

1)Meminjam: Pinjamkan BTC dengan menggadaikan aset Genesis

2)Transformasi : Genesis kemudian mengirimkan BTC yang dipinjam dan mengizinkannya untuk dikunci oleh Grayscale untuk ditukar dengan GBTC

3)Mengembangkan : Dapatkan perbedaan suku bunga dengan memperdagangkan GBTC premium

4) Kemudian gunakan selisih suku bunga untuk melanjutkan siklus

Jika kepercayaan GBTC mempertahankan transaksi premium jangka panjang, siapa pun yang dapat menerbitkan GBTC dengan BTC hanya perlu bertahan dari periode penguncian 6 bulan untuk akhirnya menjual dan menguangkan. Dengan cara ini mereka bisa mendapat untung dari spread, yang diperoleh melalui premium GBTC ke BTC.

"Atlet" Grup DCG

Jadi, dengan cara ini, mengapa seluruh sistem Grup DCG tidak berakhir mengumpulkan uang tanpa henti? Terutama karena sangat diatur oleh Komisi Sekuritas dan Bursa AS (SEC).

Tapi dalam suasana yang "sempurna" model arbitrase, dengan wasit, pemain, dan sponsor semuanya adalah diri Anda sendiri, jika Anda tidak dapat keluar lapangan, dapatkah Anda menemukan atlet untuk melengkapi dan memperkuat tim Anda?

Three Arrows Capital adalah atlet yang sempurna untuk ini.

Sekali lagi mengikuti model arbitrase di atas:

1)Meminjam: Pinjamkan BTC dengan menggadaikan aset Genesis

2)Transformasi : Genesis kemudian mengirimkan BTC yang dipinjam dan mengizinkannya untuk dikunci oleh Grayscale untuk ditukar dengan GBTC

3)Mengembangkan : Dapatkan perbedaan suku bunga dengan memperdagangkan GBTC premium

4) Kemudian gunakan selisih suku bunga untuk melanjutkan siklus

(Gambar ini berasal dari Internet)

(Keterangan: Misalnya, hipotek aset 0,2BTC di Genesis untuk mendapatkan 1BTC; konversikan 1BTC menjadi 1GBTC di Grayscale, karena perbedaan premium, harga 1GBTC saat ini kira-kira sama dengan 1,3BTC, lalu tebus setelah transaksi untuk dapatkan 0,3BTC; atau terus pegang 1GBTC dan gunakan untuk mendapatkan pinjaman USD senilai 1,3BTC dari Genesis, dan lanjutkan siklusnya.)

Menurut data publik, kepemilikan GBTC Three Arrow pernah mencapai 6% (kepemilikan institusional menyumbang tidak lebih dari 20% dari total sirkulasi), yang merupakan jumlah yang sangat besar. Genesis Trading menyediakan pembiayaan lebih dari $2,36 miliar untuk Three Arrows Capital, menurut Bloomberg.

Keyakinan pada premium tinggi GBTC

Ini tampaknya menjadi cara yang sangat sempurna untuk melakukan arbitrase tanpa batas waktu, tetapi mengapa GBTC terus memiliki premi yang begitu tinggi?

Di sini pertama-tama kami akan menjelaskan keunggulan GBTC.

Keuntungan pertama adalah bahwa GBTC dapat dibeli langsung melalui US 401(k) (sistem asuransi pensiun yang didanai penuh yang didirikan oleh karyawan dan pemberi kerja dengan kontribusi bersama). Karena kebijakan pajak AS yang relevan, GBTC yang dibeli melalui akun ini tidak dikenakan pajak.

Keuntungan kedua adalah bahwa institusi tradisional tidak dapat langsung membeli BTC untuk investasi karena masalah peraturan, tetapi mereka dapat membeli GBTC.

Keuntungan ketiga adalah bahwa pada saat itu tidak ada pesaing di pasar yang menghasilkan sekuritas serupa dengan GBTC.

Ketiga keunggulan ini saling melengkapi dan pada akhirnya menghasilkan premium positif antara GBTC dan BTC. Untuk berbagai institusi, jika ada premi positif, mereka dapat melakukan arbitrase menurut model di atas.

Kemudian dukungan dasar untuk GBTC premium keluar

1. Institusi membeli spot BTC dalam skala besar dan menyetorkannya ke Grayscale untuk menjadi GBTC

2. Setelah periode unlocking GBTC selesai (6 bulan), GBTC akan dilempar ke investor ritel dan institusi di pasar sekunder dengan harga yang lebih tinggi.

3. Pasokan pasar terus berkurang, harga BTC akan naik, dan harga GBTC akan mengikuti.

4. Harga GBTC naik, investor terus berinvestasi di GBTC

Sebuah siklus yang sempurna.

Premi tinggi GBTC menghilang, dan krisis Grup DCG muncul

Berbicara secara logis, tidak ada masalah dengan model arbitrase ini sampai kehadiran pesaing baru - ETF Bitcoin Kanada. Keunggulan GBTC benar-benar hilang, dan premium GBTC menghilang.

Pada 19 Februari 2021, volume perdagangan hari pertama Canadian Bitcoin ETF (BTCC) mencapai 200 juta dolar Kanada (sekitar 155 juta dolar AS), memecahkan rekor Kanada. BTCC melonjak ke lima besar dalam sejarah ETF AS.

Setelah BTCC online, investor institusional menjual GBTC secara agresif, berharap dapat memonetisasi premium GBTC. Tekanan jual ini tidak hanya menekan premium GBTC relatif terhadap NAV, tetapi juga menekan harga Bitcoin pada saat itu karena volume perdagangan GBTC yang tinggi.

Di bawah aksi jual besar-besaran, premium GBTC hilang, dan harga GBTC anjlok menjadi premium negatif.

Saat ini, DCG memasuki pasar, dan mulai Maret 2021 mulai membeli GBTC dalam skala besar. 3AC menjual sekitar setengah dari GBTC ke DCG.

Pada saat yang sama, Three Arrows Capital menggadaikan sisa GBTC ke Genesis. Pada April 2021, kenaikan pesat harga BTC mencapai puncak lebih dari 64.000 dolar AS. Untuk Three Arrows, meski dengan premi negatif, ia telah memperoleh pinjaman senilai lebih dari 1 miliar dolar AS karena pasar bullish yang kuat.

Kejatuhan Three Arrows, dimulai dari GBTC

Pada tahun 2022, pasar berada dalam kondisi rebound yang lemah. Sejak 6 Mei, Bitcoin dan pasar cryptocurrency lainnya telah turun tajam. Harga GBTC juga anjlok, jatuh dari di atas $40.000 menjadi sekitar $29.000, yang juga menyebabkan margin call untuk pinjaman yang didukung oleh GBTC.

Namun karena peristiwa black swan lainnya seperti Luna collapse, Three Arrows tidak lagi memiliki aset untuk margin call. Akhirnya, pada bulan Juni, berbagai platform mulai melikuidasi agunan Three Arrows.

Dari 15 Juni hingga 18 Juni 2022, hanya dalam tiga hari, Kekaisaran Tiga Panah jatuh ke dalam kematian yang berputar-putar.

Pada akhirnya, GBTC menyebabkan kematian Three Arrows

Untuk Three Arrows Capital, meskipun likuidasi berbagai platform membuatnya kesulitan, Three Arrows masih memiliki kartu pembalikan terakhir - GBTC ETF (dijelaskan di bawah).

Pada awal Oktober 2021, Grayscale mengajukan aplikasi ke US SEC untuk mengonversi GBTC menjadi bitcoin spot ETF (GBTC ETF). Batas waktu SEC untuk menyetujui atau menolak aplikasi adalah 6 Juli 2022.

Persetujuan aplikasi ETF GBTC merupakan langkah besar bagi industri. Oleh karena itu, meskipun GBTC selalu memiliki premi negatif selama periode ini, Grup DCG selalu mempertahankan pembelian GBTC karena mereka percaya pada persetujuan ETF yang berhasil.

Ada juga model arbitrase lain di sini. Premi yang sangat negatif dapat digunakan untuk arbitrase terbalik, karena setelah GBTC menjadi ETF, ETF akan melacak harga BTC secara efektif. Dengan kata lain, premium dan negatif GBTC akan hilang, dan akhirnya mengikuti harga BTC dalam lintasan yang sempit.

Model premi negatif adalah sebagai berikut:

1) Beli GBTC dengan premi negatif 30%, yaitu 0,7GBTC=1BTC

2) Tunggu periode penguncian ETF GBTC berlalu

3) Harga GBTC terikat pada harga BTC, dan harga asli GBTC yang dibeli dengan diskon 30% dijual dengan harga asli.

4) Untuk mencapai keuntungan 30%.

Setelah mendapatkan persetujuan GBTC ETF, nilai aset GBTC akan meningkat sebesar 40%, yang secara efektif akan menyelesaikan krisis solvabilitas Three Arrows.

Namun, skenario ini dimainkan:

1) DCG membeli 15 juta GBTC antara Maret 2021 dan Januari 2022. Tambahan ~3 juta GBTC kemudian dibeli antara Februari 2022 dan Maret 2022.

2) Pada 10 Maret 2022, Grayscale mengumumkan akan membeli kembali GBTC senilai USD 250 juta.

3) Pada tanggal 3 April 2022, Grayscale mengeluarkan pernyataan yang menyatakan bahwa GBTC akan menjadi ETF BTC yang benar-benar dapat ditebus.

4) Pada awal Mei, dikatakan akan ditambahkan 500 juta tambahan, dan total pembelian kembali menjadi 750 juta.

5) Namun, SEC menghilangkan semua harapan untuk DCG dan dengan demikian Three Arrow menyerah pada kebangkrutan.

Pada tanggal 29 Juni, Komisi Sekuritas dan Pertukaran AS (SEC) menolak permohonan Grayscale untuk mengonversi Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) senilai $13,5 miliar menjadi Bitcoin ETF spot. Dalam laporan tersebut, SEC mengatakan pengajuan tersebut gagal menjawab pertanyaan SEC tentang pencegahan manipulasi pasar, di antara kekhawatiran lainnya.

Surat penolakan ini menghilangkan semua harapan dari Three Arrows Capital dan menghilangkan ambisi seluruh Grup DCG.

Pada tanggal 2 Juli, Three Arrows Capital mengajukan perlindungan kebangkrutan di pengadilan New York.

Sebagai pemberi pinjaman terbesar Three Arrows, Genesis pernah memberikan pinjaman sebesar US$2,36 miliar kepada Three Arrows Capital. Saat belum ada tanda-tanda pemulihan untuk Three Arrows, Genesis langsung mencairkan agunan Three Arrows Capital, namun masih ada selisih US$1,2 miliar. Oleh karena itu, Genesis menggugat Three Arrows Capital yang bangkrut atas kelebihan $ 1,2 miliar ini di pengadilan.

Saat Paling Gelap Grup DCG

$1,2 miliar yang hilang dari Genesis karena Three Arrows Capital kemungkinan akan melebihi total pendapatan bersih historis dari Digital Currency Group (DCG).

Grayscale memiliki total pendapatan bersih sekitar $1 miliar. Messari memperkirakan pendapatan Genesis sebesar $50 juta pada tahun 2020, dan dengan asumsi peningkatan pendapatan 5 kali lipat tahun lalu dan margin 30% yang konsisten, tambahan $200 juta akan menghapus semua pendapatan bersih dari lini produk.

Seluruh Grup DCG juga mengalami kekacauan karena runtuhnya Three Arrows. Grayscale membatalkan status Three Arrows sebagai peserta resmi dari produk kepercayaan Genesis. Grup DCG juga melakukan restrukturisasi dan penyesuaian, sambil memberhentikan 10% karyawannya.

Ambisi DCG hancur, tapi masih bisa bertahan. Namun, dengan ledakan kedua oleh FTX, itu sekali lagi menyebabkan pukulan telak sebesar 170 juta dolar AS pada Genesis.

Premium negatif GBTC juga meroket karena pasar, serta berbagai masalah yang dihadapi Genesis. Bulan ini, tingkat premi negatif GBTC setinggi 45%. Saat ini, premi negatif dari Grayscale Bitcoin Trust naik menjadi 40,17%, premi negatif Ethereum Trust naik menjadi 42,65%, premi negatif ETC Trust 70,21%, dan premi negatif LTC Trust 49,7%.

Kesimpulan

Saat ini, satu-satunya anak perusahaan yang memegang DCG Group adalah Grayscale.

Untuk Grayscale, kegagalan mengubah GBTC menjadi ETF berarti keuntungan Grayscale akan berkurang lebih dari 200 juta dolar AS per tahun.

GBTC selalu mempertahankan premi negatif yang sangat tinggi, dan tidak dapat bersaing dengan produk ETF lainnya (yang memiliki premi positif) di pasar untuk waktu yang singkat.

Genesis, anak perusahaan DCG Group lainnya, saat ini tidak mampu melindungi dirinya sendiri, dengan kerugian kumulatif hampir 1,4 miliar dolar AS dan sudah menghadapi masalah kebangkrutan dan likuidasi.

DCG saat ini memiliki kewajiban lebih dari 1,1 miliar dolar AS.

Model arbitrase asli telah gagal, dan anak perusahaan DCG yang tersisa telah jatuh ke dalam keadaan tidak berkelanjutan. Sejak saat itu dimulailah keruntuhan Grup DCG.