Arthur Hayes：本轮市场何时见顶？采取哪些交易策略

原标题：Sasa

作者：Arthur Hayes，BitMEX创始人；编译：邓通，金色财经

北海道滑雪胜地的偏远地区地形优越，大部分都可通过缆车到达。在滑雪季初期，人们最关心的问题是何时积雪足够，滑雪场才能开门。滑雪者面临的问题是竹林里到处都是竹子。竹子的茎很细，形似芦苇，但长着锋利的绿叶，如果不小心，可能会割伤你的皮肤。试图在竹林里滑雪很危险，因为你的刀刃可能会滑落，让你陷入一场我称之为“人与树”的游戏。因此，如果积雪不足以覆盖竹林，偏远地区就极其危险。

北海道降雪量之大近七十年来从未见过。雪很厚。因此，偏远地区的大门在 12 月下旬开放，而不是 1 月的第一周或第二周。随着 2025 年的到来，加密货币投资者心中的问题是特朗普想推行的政策能否持续下去。在我最新的文章《Arthur Hayes：特朗普新政及各国应对 将如何影响加密》中，我认为对特朗普阵营政策行动的高期望让市场感到失望。我仍然认为这是一个潜在的负面因素，可能会在短期内给市场带来压力，但与此相反，我必须平衡美元的流动性冲动。就目前而言，随着美元发行速度的变化，比特币会摇摆不定。在美国联邦储备委员会 (Fed) 和美国财政部拥有权力的货币官员决定了向世界金融市场供应的美元数量。

比特币在 2022 年第三季度触底，当时美联储的逆回购机制 (RRP) 达到顶峰。在美国财政部长耶伦 (Bad Gurl Yellen) 的要求下，她的部门发行了更少的长期息票债券和更多短期零息票据，这从 RRP 中抽走了超过 2 万亿美元。这是对全球金融市场的流动性注入。加密货币、尤其是在美国上市的大型科技股，因此大幅下跌。上图显示了比特币 (LHS，黄色) 与 RRP (RHS，白色，倒置)；正如您所见，随着 RRP 下跌，比特币上涨。

我打算回答的问题是，至少在 2025 年第一季度，积极的美元流动性冲动是否能够抑制人们对特朗普所谓的亲加密货币和亲商业政策的实施速度和影响感到失望。如果是这样，那么撕碎它是安全的，而 Maelstrom 应该增加其账面上的风险。

首先，我将讨论美联储，这是我分析中的一个次要考虑因素。然后，我将讨论美国财政部将如何应对债务上限。如果政客们在提高债务上限方面犹豫不决，财政部将削减其在美联储的一般账户 (TGA)，为系统注入流动性并为加密货币创造积极势头。

为了简洁起见，我不会解释为什么 RRP 和 TGA 的借方和贷方分别是美元流动性的负数和正数。

美联储

美联储量化紧缩 (QT) 政策的步伐仍以每月 600 亿美元的速度持续，这意味着其资产负债表规模有所缩减。美联储对量化紧缩步伐的前瞻性指引没有变化。我将在文章后面解释原因，但我的预测是市场将在 3 月中下旬达到顶峰，因此这相当于 1 月至 3 月因量化紧缩而减少了价值 1800 亿美元的流动性。

RRP 已降至几乎为零。为了彻底耗尽该工具，美联储姗姗来迟地改变了 RRP 的政策利率。在 2024 年 12 月 18 日的会议上，美联储将 RRP 利率下调了 0.30%，比政策利率下调幅度高出 0.05%。这是将 RRP 利率与联邦基金利率 (FFR) 下限挂钩。

如果您想知道为什么美联储要等到 RRP 几乎用完后才将利率与 FFR 的下限重新调整，并降低将钱存入该工具的吸引力，我恳请您阅读 Zoltan Pozar 的文章“欺骗灰姑娘”。我从他的文章中得出的结论是，美联储正在用尽一切手段来刺激对美国国债发行的需求，然后才诉诸停止 QT，再次为美国商业银行分支机构提供补充杠杆率豁免，并可能恢复量化宽松 (QE)，又名“印钞机开始运转”。

目前，有两个资金池将有助于控制债券收益率。对美联储来说，10 年期美国国债收益率不能超过 5%，因为这是债券市场波动性爆发的水平（MOVE 指数）。只要 RRP 和 TGA 中存在流动性，美联储就不必大幅改变其货币政策并承认财政主导地位。

一旦 TGA 耗尽（美元流动性为正）并随后因债务上限触及并随后提高而得到补充（美元流动性为负），美联储将不再采取权宜之计来阻止收益率在去年 9 月决定开始宽松周期后不可阻挡的上涨趋势。这对第一季度的美元流动性状况并不重要，但这只是对如果收益率继续上升，美联储政策在今年晚些时候可能改变。

FFR 上限（RHS，白色，倒置）与美国 10 年期收益率（LHS，黄色）的对比清楚地表明，随着美联储在高于其 2% 的目标通胀率的情况下降低利率，债券收益率已经上升。

真正的问题是 RRP 从约 2370 亿美元降至零的速度。我预计它将在第一季度的某个时候达到接近零的水平，因为货币市场基金 (MMF) 通过提取资金和购买高收益的国库券 (T-bill) 来最大化其收益。非常清楚的是，这代表着第一季度注入了 2370 亿美元的美元流动性。

12 月 18 日 RRP 利率调整后，期限少于 12 个月的国库券收益率高于 4.25%（白色），这是 FFR 下限。

美联储将因量化紧缩政策而撤出 1800 亿美元的流动性，并鼓励额外的 2370 亿美元流动性，原因是美联储调整奖励利率导致 RRP 余额减少。这总计净注入 570 亿美元的流动性。

财政部

耶伦告诉市场，她预计财政部将在 1 月 14 日至 23 日之间开始采取“特别措施”为美国政府提供资金。财政部在如何支付政府账单方面有两种选择。他们可以发行债务（美元流动性为负），也可以从其在美联储的支票账户中支出资金（美元流动性为正）。由于债务总额在美国国会提高债务上限之前无法增加，因此财政部只能从其支票账户 TGA 中支出资金。目前，TGA 余额为 7220 亿美元。

第一个重大假设是政客们何时会同意提高债务上限。这将是对特朗普在共和党立法者中支持率有多高的首次考验。请记住，他的执政优势——即众议院和参议院中共和党人对民主党人的多数——非常微弱。共和党中有一派喜欢挺起胸膛，大摇大摆地走来走去，声称他们关心的是缩小臃肿的政府规模，每次讨论债务上限时都是如此。他们会坚持投票支持增加债务上限，直到他们为自己的选区带来丰厚的回报。除非提高债务上限，否则特朗普已经无法说服他们否决 2024 年年底的支出法案。民主党人在上次选举中在性别中立的浴室里被痛扁一顿后，不会再愿意帮助特朗普释放政府资金来实现他的政策目标。哈里斯 2028 年，有人支持吗？实际上，民主党总统候选人将是银狐加文·纽瑟姆。因此，为了完成任务，特朗普会明智地将债务上限问题排除在任何拟议立法之外，除非绝对必要。

当不提高债务上限会导致到期国债技术性违约或政府彻底关门时，提高债务上限就成为必要。以财政部公布的 2024 年收支数据为参考，我估计这种情况将在今年 5 月至 6 月之间发生，届时 TGA 余额将完全耗尽。

可视化 TGA 用于资助政府的速度和强度并预测何时提取将产生最大影响是有帮助的。市场是前瞻性的。鉴于这些都是公开数据，而且我们知道当账户接近耗尽时财政部无法增加美国债务总额时如何运作，市场将寻找新的来源来获得美元流动性。在 76% 的消耗下，3 月似乎是市场会问“下一步是什么？”的时候。

如果我们将美联储和财政部截至第一季度末的美元流动性金额加起来，总额为 6120 亿美元。

接下来会发生什么？

一旦违约和关闭迫在眉睫，就会达成最后一刻的协议，并提高债务上限。届时，财政部将可以再次自由地以净额借款，并且必须重新填充 TGA。这将是美元流动性的负值。

第二季度的另一个重要日期是 4 月 15 日，届时应缴纳税款。从上表可以看出，政府的财政状况在 4 月份显著改善，这是美元流动性的负值。

如果影响 TGA 余额的因素是决定加密货币价格的唯一因素，那么我预计第一季度末会出现本轮市场顶部。2024 年，比特币在 3 月中旬创下约 73,000 美元的本地高点，然后横盘整理，并在 4 月 11 日，即第 15 个纳税截止日期之前开始数月的下跌。

交易策略

这种分析的问题在于，它假设美元流动性是全球法定货币流动性最重要的边际驱动因素。以下是其他一些考虑因素：

- 中国会加快还是减缓人民币信贷的创造？

- 日本央行是否会开始提高政策利率，从而让美元兑日元升值并解除杠杆套利交易？

- 特朗普和贝森特是否会在隔夜大幅贬值美元兑黄金或其他主要法定货币？

- 特朗普团队在迅速削减政府开支和通过法案方面会有多有效？

这些主要的宏观经济问题都无法预先知道，但我对 RRP 和 TGA 余额随时间变化背后的数学原理充满信心。从 2022 年 9 月至今的市场表现进一步增强了我的信心：尽管美联储和其他央行以 1980 年代以来最快的速度加息，但由于 RRP 余额下降导致美元流动性增加，直接导致加密货币和股票价格上涨。

FFR 上限（右侧，绿色）vs 比特币（右侧，洋红色）vs 标准普尔 500 指数（右侧，黄色）vs RRP（左侧，白色，倒置）。比特币和股票在 2022 年 9 月触底，并随着 RRP 的下跌向全球市场注入超过 2 万亿美元的流动性而上涨。这是坏女孩耶伦故意做出的政策选择，发行更多国库券以耗尽 RRP。鲍威尔及其收紧金融环境以对抗通胀的行动完全失败了。

考虑到所有这些注意事项，我相信我已经回答了一开始提出的问题。也就是说，特朗普团队对其提议的亲加密货币和亲商业立法的失望可以通过极其积极的美元流动性环境来弥补，第一季度美元流动性增加高达 6120 亿美元。正如几乎每年一样，在第一季度后期是时候出售，在海滩、柜台或南半球的滑雪胜地放松一下，等待积极的法定流动性条件在第三季度重新出现。

作为 Maelstrom 的首席投资官，我将鼓励基金中的风险承担者将风险转向 DEGEN（Degen 是Degenerate（堕落者）的缩写，通常用来指参与高风险的投机交易或投资加密货币的人）。朝这个方向迈出的第一步是我们决定进入蓬勃发展的去中心化科学代币领域。我们喜欢被低估的代币，并购买了 $BIO；$VITA；$ATH；$GROW；$PSY；$CRYO；$NEURON。要深入了解为什么 Maelstrom 认为 DeSci 的叙述已经成熟，可以重新评级，请阅读“Degen DeSci”。如果事情像我所描述的那样发展到高水平，我将在 3 月的某个时候削减基线并骑上 909 开放式踩镲。当然，任何事情都可能发生，但总的来说，我是乐观的。我改变了上一篇文章的想法吗？有点。也许特朗普的抛售发生在 12 月中旬到 2024 年年底，而不是 2025 年 1 月中旬。这是否意味着我有时是一个糟糕的未来预测者？是的，但至少我会吸收新的信息和观点，并在它们导致重大损失或错失机会之前改变它们。这就是为什么这项投资游戏具有智力吸引力的原因。想象一下，你每次打高尔夫球都能一杆进洞，打篮球或休息时每次三分球都能命中，打台球时每次都能将球打进。生活会变得非常无聊。管他呢，让我失败和成功，然后快乐。但希望成功比失败多一点。