VanEck：2030年以太坊 L2市值估测

作者：Patrick Bush，Matthew Sigel 来源：VanEck Research 翻译：善欧巴，金色财经

摘要：

• 我们的结论是，以太坊第 2 层格局目前拥挤不堪，几乎没有赢家通吃的特征。

• 通过开发人员经验、用户体验和技术能力的角度评估第 2 层区块链。

• 显示 2030 年以太坊 Layer-2 市值达到 1 万亿美元的基本情景估值背后的假设。

第二层区块链概述

以太坊在智能合约领域的主导地位面临着一个关键障碍：可扩展性。虽然该网络提供了无与伦比的安全性和去中心化性，但随着使用量的增加，交易费用和处理时间会飙升。为了克服这个问题，第 2 层解决方案应运而生，而最近的分叉 EIP-4844 等进步有望为这些以太坊分支解锁更大的可扩展性。在这里，我们从交易定价、开发者体验、用户体验、信任假设和生态系统规模的角度分析了一系列 Layer 2 解决方案。

第 2 层 (L2) 区块链是在主区块链（如以太坊）之上运行的连接网络，以提高其处理交易的能力。通过处理主区块链上的交易，然后将其重新结算到主区块链上，L2 解决方案有助于扩展区块链的功能，而不会影响其安全性或去中心化。

众所周知，以太坊当前的能力不足以承载全球所有的金融交易。更准确地说，世界金融体系需要处理超过以太坊每秒约 19.2 USDC 或 6.8 Uniswap 交易的长期限制。然而，这是设计上的限制，因为以太坊的管理者认为，通过让任何人都能以低廉的成本运行以太坊节点来最好地实现审查制度的阻力。

结果是以太坊限制了其链的能力，以减少其节点的网络需求、数据存储需求和计算机硬件需求。这实际上限制了以太坊在给定时间内可以处理的数据字节数。由于区块链上的交易只不过是区块链认为正确的数据片段，因此区块链的能力可以简单地通过它可以处理多少有用数据来衡量。

资料来源： VanEck Research 截至 2024 年 3 月 15 日。

为了解决这些限制，以太坊的开发人员最初提出了“分片”解决方案，其中涉及将区块链分割成 64 个更小的、互连的子区块链，称为“分片”。每个分片都会在各自的容器化子区块链中处理交易，然后提交活动证明以供以太坊的父区块链协调。虽然这种方法看起来很有希望，并且它的一些组件从 2020 年开始在 Polkadot 上首次亮相，但以太坊开发人员最终放弃了名为以太坊 2.0 的分片计划。这是因为他们认为这在技术上不可行，并且无法扩展到以太坊成为数十亿用户的区块链的愿景。

相反，以太坊的路线图转向利用第 2 层 (L2) 区块链。这些 L2 网络处理以太坊主区块链之外的大部分交易，只直接在其上结算最高价值的交易。这种方法减少了主区块链的负载，使其能够有效地处理更多交易。在这种动态中，以太坊积累了价值，因为这些结算的成本必须以 ETH 支付；这一策略还强化了 ETH 作为真正“石油”的价值，为整个互联链生态系统提供动力。

从本质上讲，以太坊的主要挑战是其以金融交易形式处理、存储和计算数据的能力有限。通过将大部分数据处理和计算转移到第 2 层区块链，可以解决数据吞吐量的这一瓶颈。因此，以太坊的发展现在集中在增强其集成来自这些 L2 区块链的压缩交易数据的能力。但这些互联的区块链究竟如何运作，它们的商业模式是什么？

以太坊生态系统交易与以太坊主网市场份额

Layer-2 在扩展以太坊网络中的作用

第 2 层 (L2) 区块链通过将多个交易聚合成压缩包（称为“汇总”）来增强以太坊的功能。这些“交易束”由 L2 以不同的时间间隔发布到以太坊，这些时间间隔是为了平衡交易需求、安全性和成本。因此，以太坊正在成为“区块链的区块链”。

每个 L2 通常由以太坊上自己的一系列智能合约组成，这些合约跟踪 L2 交易历史，促进 L2 和以太坊之间的数据传输，运行故障证明或 zk 验证器合约（更多内容见下文），并充当资产托管以太坊和 L2 之间。称为“排序器”的功能非常强大的计算机可以摄取并排序 L2 区块链上发生的所有交易。这比以太坊更强大、更便宜，因为 L2 运行一台非常强大的服务器计算机，它只需接收交易并对其进行排序。这种动态允许 L2 处理比以太坊更大的数据吞吐量。相比之下，以太坊交易处理涉及数十万个全球分布的验证器节点发送、解释和商定交易数据。由于以太坊共识过程，这需要更多时间，并且涉及在数百个或数千个以太坊节点中的每一个上重复一台计算机的工作。从逻辑上讲，像定序器这样处理交易的单台计算机比分散在全球、能力较差的计算机系统要便宜得多、速度更快，后者需要集体使用千兆位互联网带宽来发送消息，并使用数十万个 CPU 来处理区块链交易。

Layer-2 的类型：乐观汇总 (ORU) 和零知识汇总 (ZKU)

连接到以太坊的 L2 主要有两种类型：乐观汇总（ORU）和零知识汇总（ZKU）。两者都通过发送名为“Merkle Root”的压缩版本来在以太坊上结算其账本余额或“状态” 。ORU 还发布一批压缩的交易数据，以便验证和跟踪账本随时间的变化。

第二层区块链（L2）中的结算可以比作逐局更新棒球比赛的记分牌，交易数据作为详细的比赛数据。对于乐观汇总 (ORU)，它们遵循乐观原则，这意味着除非另有证明，否则它们被认为是准确的。如果某个实体（例如高频交易公司或数学熟练的研究人员）识别出不正确或有缺陷的 Merkle 根，他们可以向以太坊提交欺诈证明（称为故障证明）。监控 ORU 欺诈行为的实体有一个 7 天的窗口（称为“挑战期”）来检测状态更新后的任何欺诈活动。一旦该期限结束，ORU 内的交易将被视为最终交易。如果故障证明成功证明欺诈，则监督 ORU 状态的智能合约会将所有交易恢复到欺诈开始之前的状态。挑战期延长 7 天，之后每批交易均不可撤销地最终确定。

在撰写本文时，在我们通过l2beat跟踪的 46 个 L2 中，只有 4 个链具有实时欺诈证明。这四个中的两个属于 Arbitrum 的保护范围，Arbitrum 拥有所有 L2 中最高的锁定总价值 (TVL)，为 $4.31B，并且只允许来自白名单实体组的欺诈证明。

最受欢迎的 ORU 是 Arbitrum、Blast、Optimism、Manta、Metis、Mantle 和 Base。

锁定总价值 (TVL) 与年化收入乐观汇总 (ORU)

零知识汇总 (ZKU) 的运作方式与 ORU 类似，但有一个关键区别。ORU 向以太坊提交交易数据 Merkle 根和状态 Merkle 根，而 ZKU 只发送交易数据的零知识证明。这是因为 ZKU 不会在提交的状态根正确的假设下运行。相反，一旦证据提交给以太坊，智能合约就会验证 ZKU 交易包的真实性。

因此，ZKU 没有故障证明，因为每次状态更新都会生成证明。与 ORU 不同，一旦证明在以太坊上被接受，ZKU 交易数据就被视为最终数据，从而确保立即确定性并消除挑战期的需要。

目前最重要的 ZKU 是 Starkware、zkSync、zkScroll、Linea 和 *c zkEVM

ZKU 和 ORU 的基础经济学与 L1 区块链非常相似。当用户在其链上创建活动并向以太坊支付 ETH 费用时，这两种类型的汇总都会赚钱。目前，所有 L2 都以 ETH 进行交易定价，因为这是将交易数据结算到以太坊所需的代币。

第 2 层收入模型

无论过程如何，重要的是要了解交易排序具有价值，并且区块链可以通过出售交易排序的权利来赚钱。该图说明了三种不同的交易排序模型如何创造不同的收入流。

第 2 层交易排序：优先级、先进先出和拍卖

L2 向用户收取每个区块中包含交易的费用。它由基本费用和优先费用组成。有些 L2 会收取优先费，例如Optimism。优先费使用户能够在交易块的顶部排在第一位。在过去 6 个月中，以太坊上排名前 10 的 L2 仅从用户交易中就获得了 2.32 亿美元的收入。这种通过支付优先费用来“切断线路”的能力有利于从事时间敏感活动（例如套利交易）的用户。

Arbitrum在交易到达时采用先进先出 (FIFO)排序方法。在某些情况下，用户可能更喜欢他们的交易遵循区块上的特定其他交易。一种称为“反向运行”的常见策略涉及在重大交易之后立即进行交易，以利用去中心化交易所（DEX）之间的价格差异来获得套利机会。更多的恶意交易订购技术，例如“三明治攻击”，涉及在用户计划交易之前战略性地放置买入订单，并在其之后立即放置卖出订单。这种操纵会在用户交易执行之前推高所需代币的价格，迫使他们以不利的、虚高的价格购买。

在以太坊上，订单通过添加到以太坊验证器软件中的软件来货币化。该软件称为Flashbots，允许验证者向外部实体拍卖订购交易（并插入自己的交易）的权利。这次拍卖产生“最大可提取价值”（MEV），增加了验证者和质押者的收益。虽然 L2 有潜力通过拍卖区块订购权来将 MEV 货币化，但尚未有 L2 正式这样做。然而，贸易公司可能已经将其服务器定位在靠近 L2 服务器的位置，类似于股票和商品交易所的做法。

展望未来，许多 L2 计划去中心化他们的定序器集，这可能涉及抵押代币——可能是来自 Eigenlayer DA 的 ETH 或来自每个汇总的本机代币。测序仪的去中心化可以释放 MEV 的新收入来源。就具体情况而言，以太坊的 MEV 对 DEX 交易量的平均采用率约为 4 个基点 (bps)，而 Polygon 和 Solana 等其他区块链的采用率分别为 0.4bps 和 3.5bps。由于追踪方面的挑战和隐瞒利润的动机，这些比率可能低估了 MEV 的全部范围。通过根据 DEX 交易量估算 MEV 占用率，如果 Arbitrum 的 MEV 以 3.0 个基点的速率捕获，则金额将达到 5890 万美元——占 Arbitrum 纯收费收入的 57%。

Arbitrum 收入在 DEX 交易量上实现 3 个基点的 MEV

Layer-2 链上成本结构

第 2 层 (L2) 主要通过以太坊 Gas 费用产生成本，因为它们定期向以太坊发布交易数据、结算和证明。但零知识汇总 (ZKU) 和乐观汇总 (ORU) 的成本结构有所不同。虽然两者都在 L1 上更新其状态，但 ORU 必须支付繁重的链上数据成本，而 ZKU 必须花费金钱证明生成和验证。无论如何，依赖以太坊的后果是 L2 的输入成本会受到以太坊区块空间波动的影响。大多数情况下，这种成本差异会转嫁给用户。然而，L2 赚取的利润因此非常不稳定。

在 EIP-4844 之前，L2 将结算数据和证明作为单个交易发布到以太坊，每个交易结构的“消息字段”称为“调用数据”。这是一种利用以太坊标准交易格式的一个组件来保存压缩的 L2 数据的“黑客”行为。虽然这很新颖，但价格非常昂贵。例如，2 月份，Optimism 支付了 570 万美元，Arbitrum 支付了 720 万美元，Scroll 支付了 670 万美元，用于将通话数据发布到以太坊。

与 ORU 相比，ZKU 的成本部分本质上更高，因为 ZKU 向以太坊提交零知识证明和调用数据。虽然 ORU 也可能涉及证明成本，但这些成本通常外包给在需要时挑战国家的第三方，因此它们不会严重影响 ORU 的基本成本。在以太坊上验证 ZKU 的零知识证明的成本可能极其高昂。尽管以太坊做出了优化努力，例如使用原生操作代码来简化 zk-proof 验证，但费用仍然很高，例如，Scroll 的 ZKU 在 3 月的前 13 天就产生了 110 万美元的证明费用。

由于证明成本高昂，过去六个月 ORU 的平均利润率为 26.7%，而 ZKU 的平均利润率为 21%。从逻辑上讲，汇总可以以更少的批次发送更多的交易，以减少可变批次过帐费用。然而，不频繁的批量发布也可能是由于 L2 上发生的事务吞吐量较少而导致的。无论如何，L2 批量发布到以太坊的频率是 L2 可以拉动的盈利杠杆，但是以牺牲用户体验为代价的。在实践中，L2 决定批量过账是根据它们可以放入一个区块中的交易数量、以太坊 L1 天然气价格以及每个 L2 传入交易流进行计算。

每天 L2 批次与以太坊结算成本

从技术上讲，除了简单的“记分牌”解决方案之外，L2 还可以对 L2 上发生的情况发布更广泛的理解。L2 之间为向用户提供最便宜的交易而进行的价格竞争导致 L2 经常选择最经济的数据来发布。通常，这意味着仅发布 ZKU 的“状态差异”，而对于 ORU 则意味着发布高度压缩的交易数据。奇怪的是，尽管 ZKU 在技术上不需要发布完整的交易数据，但有些 ZKU 仍然这样做。Starknet 和 zkSync 仅发布“状态差异”，而 Linea、Polygon 和 Scroll 发布完整的交易数据。这样做是因为对于浏览器和钱包之类的东西来说，在没有交易数据的情况下跟踪区块链可能具有挑战性。另一种可能性是，发布完整的交易数据可以提高透明度，以便任何人都可以运行节点来跟踪 ZKU。

目前许多 L2 降低成本的方法是提高压缩效率。例如，2 月 13 日，Linea 部署了一种新的压缩方案，将链上的压缩率提高了 10 倍，从每笔交易的 500 字节左右增加到 50 字节左右。到 2024 年，其他 L2（ORU 和 ZKU）在以太坊上的平均交易大小为 300 字节。虽然压缩交易可能会节省 L2 的数据成本，但由于压缩交易所需的时间，它降低了其潜力。

L2 链上月度保证金

EIP-4844 对 L2 数据成本的解决方案：Blob 空间

2024 年 3 月 13 日，以太坊通过了 Dencun 升级，其中有一些重要的变化，其中最重要的是创建了所谓的“Blob Space”。在此升级之前，Layer-2 面临的主要挑战是与将交易数据发布到以太坊相关的高昂成本。认识到这一点，以太坊的解决方案是战略性地创建一个专门的数据层，俗称 Blob 空间，专为 L2 数据发布而设计。

这个新建立的层提供了一个专门为从 L2 网络接收数据而定制的有针对性的交易环境。Blob Space 的创新之处在于其瞬态数据处理——此处发布的数据 blob 在删除前仅保留四个星期，从而显着减少了以太坊的数据开销。因此，L2 可以选择绕过主以太坊层并直接发布到 Blob Space。

以太坊的 Blob Space 层有自己的 Gas 价格，遵循与以太坊常规执行层相同的规则集。结果是，从 L2 发布数据的交易不再需要与常规以太坊交易竞争区块空间。专用交易层的设计还使数据成本比作为呼叫数据发布到以太坊便宜得多。在撰写本文时，Data Blob 已将 L2 的 Gas使用费用降低了 (-96%)。

以太坊 (ETH) 的 L2 数据发布成本

Layer-2 链下成本结构

第 2 层 (L2) 的链下成本支出的第一部分是它们用于排序交易的排序器。这基本上只是位于数据中心的高端服务器。对于大多数 L2，L2 背后的基础或业务实体支付定序器的成本。从总体上看，运行测序仪本身的成本很小，设备成本约为 1000 至 2000 美元，每月可能还需要 3000 至 5000 美元的人力。此成本对于乐观汇总 (ORU) 和零知识汇总 (ZKU) 来说是一致的。

ZKU 的一个较少讨论但重要的成本要素涉及证明者的操作。与生成状态根的排序器不同，证明者负责创建在以太坊网络上进行验证的 zk 证明。此计算过程通常发生在 AWS 等云计算平台上。

根据去中心化 zk 证明者项目Gevulot 的说法，证明成本将在“以太坊验证成本的 10-20%”之间。此外，这些成本随着每个 L2 生成的交易量而变化。ZKU 面临着成本和用户体验之间的平衡，可以选择减少发布到以太坊的证明频率，作为潜在的成本节约措施。通过称为递归的过程， ZKU 证明者可以将多个证明合并到一次提交中，这在增加链外计算需求的同时，可以通过减少在以太坊上进行的昂贵的证明验证来优化经济性。

在撰写本文时，所有 ZKU 都运行自己的证明者并直接支付证明生成的费用。然而，随着时间的推移，许多人打算分散证明的生成。

跨 5 个关键领域评估第 2 层

在我们对关键第 2 层的分析中，我们使用五个主要变量来衡量潜在的成功或失败：

1. 交易定价——用户的交易成本

2. 开发人员体验 – 轻松构建产品和应用程序

3. 用户体验——存款、取款和交易的简单性

4. 信任假设 - 活性和安全性假设

5. 生态系统规模——有多少有趣的事情可以做

1. Layer-2s交易定价

交易定价差异的根源来自于数据压缩、数据发布效率、L2 规模、证明成本（对于 ZKU）以及最有趣的是每个 L2 所占利润的组合。L2 还可以根据 Gas 价格来安排向以太坊发帖的时间，但实际上，我们尚未找到支持这种可能性的经验证据。这可能是由于预测未来以太坊天然气价格普遍存在困难。

ZKU 和 ORU 之间定价经济学的主要区别在于 ZKU 的固定成本高于 ORU。这是因为 ZKU 必须支付以太坊上的证明生成和以太坊上的证明验证费用。证明生成/验证是一项巨大的静态成本，随着每个证明涵盖更多交易，该成本不会显着增加。相比之下，ORU 必须将完整的交易数据发布到以太坊。尽管 ORU 采用不同的压缩机制来降低数据成本，但发布到以太坊的成本非常昂贵。由于 ORU 上的交易越多意味着需要将更多数据提交到以太坊，因此向以太坊发布的成本就会增加。然而，使用 EIP-4844，将数据发布到以太坊的成本已显着降低，这些节省导致 ORU 的交易定价更便宜。同样地，ORU 还可以选择将交易数据放置在更便宜的数据可用性区块链上，例如 Celestia、EigenDA 和 Avail。目前，Manta Pacific 和 Aevo 将交易数据发布到 Celestia。

2024 年，平均交易成本最便宜的链是 Mantle（0.17 美元）、zkSync（0.21 美元）和 Starknet（0.25 美元）。每家连锁店都能够使用不同的技术在定价方面脱颖而出。Mantle 是一种 ORU，能够保持交易便宜，因为它接受低于平均保证金 (19.9%) 的价格，使用自己的数据可用性 (Mantle DA) 进行完整的交易批量发布，并将其状态根更新更新为以太坊，第二个最不频繁的是每 20.7 分钟一次。zkSync 是一种 ZKU，由于交易量很高（9490 万），是所有 L2 中最高的，因此能够以低廉的价格对交易进行定价，这使得其证明系统非常经济。与此同时，ZKU 链 Starknet 在前 10 个 L2 中结算到以太坊的频率最低，每 57.8 分钟一次，同时还仅发布状态差异来代替完整的交易数据。这两项成本的节省使得每笔交易结算到以太坊的数据量最少。奇怪的是，我们估计 Starknet 截至 2024 年 3 月 13 日每笔交易损失了 0.09 美元。

L2 的竞争差异化

2. Layer-2s 开发者体验

开发者体验是 Layer-2 竞争优势的另一个重要点。让开发人员体验最简单的根本理解是实现 EVM 兼容性。这意味着智能合约代码、工具和开发人员库可以直接从以太坊移植到 L2 上使用。由于以太坊拥有庞大的开发人员网络，这被认为会给每个 L2 带来优势。目前，绝大多数 L2 都与 EVM 兼容。然而，由于零知识证明的限制，ZKU 通常存在开发人员必须遵守的细微差异。

一些开发人员还认为，遵守 EVM 兼容性是一个缺点，因为 EVM 对区块链功能设置了重大限制，同时排除了更熟悉其他计算机语言的开发人员。例如，Starknet 智能合约是用一种名为 Cairo 的语言编写的，这对于 Starknet 的零知识扩展来说更加高效。当然，这是一个权衡，任何部署到 Starknet 的人都必须了解开罗的复杂性。Movement Labs 是另一家允许使用 Move 语言编写智能合约的 L2 开发商，这吸引了那些想要学习 Move 的开发人员。对于那些更熟悉 Solana 编程语言 Rust 的人来说，Eclipse 正在构建一个在 Solana 虚拟机中运行的第 2 层区块链。

3. 二层用户体验

用户体验是 Layer-2 相互竞争的另一个支柱。其中最基本的组成部分是加载资产和从 L2 中删除资产。在大多数情况下，L2 之间的入职并没有显着差异，但某些集中式交易所 (CEX) 允许将本机资产移动到每个 L2。例如，Kraken 允许用户将 USDC 提取到 Arbitrum 和 Optimism，而 Coinbase 则允许将 USDC 移植到 Optimism 和 Base。

最终性L2 上的交易变得不可逆转的点标志着乐观汇总 (ORU) 和零知识汇总 (ZKU) 之间用户体验的显着差异。对于 ORU 来说，最终确定性在欺诈挑战期结束后发生，而对于 ZKU 来说，最终确定性在状态根及其证明发布到以太坊后发生。最终性差异的后果之一是退出 L2。对于 ORU，用户必须经过 7 天才能将其资金转回以太坊。对于 ZKU，同样的过程可能只需一个小时，这取决于 ZKU 发布结算和证明的频率，以及每个链的安全系统。虽然 zkSync 每 6 分钟发布一次证明并每小时更新一次状态，但由于 zkSync 的安全模块，用户必须有 24 小时的等待时间才能将资产桥接到以太坊。

当前吞吐量和延迟

当用户与 L2 交互时，熟悉的工具和界面至关重要。从以太坊到 L2，采用熟悉的钱包和区块链浏览器极大地提高了用户的舒适度。这种无缝性至关重要，因为大多数 L2 采用与以太坊类似的体验，确保跨平台迁移的人员学习曲线最小。在可量化的用户体验指标领域，延迟和吞吐量尤为突出。延迟是指事务提交后被网络确认所需的时间，而吞吐量则衡量网络每秒处理事务的能力。

最慢的区块时间或往返时间 (RTT)——用户交易到达定序器以及接收回确认的持续时间——通常定义了 L2 的延迟。例如，Arbitrum 拥有 0.25 秒的极低延迟潜力，尽管实际延迟可能会根据地理因素和用户与定序器的距离而变化，据推测定序器位于硅谷数据中心。

zkSync 因具有最高的理论吞吐量而闻名，每秒能够处理多达 434 个交换交易。然而，延迟和吞吐量都是 L2 网络中的可调整参数。

ZKU 目前的瓶颈是其证明者处理传入交易的速度，而 ORU 则受到交易数据压缩效率和以太坊吸收这些数据的速率的限制。目前，L2 自愿限制其吞吐量以与以太坊的容量保持一致。如果 L2 要充分利用以太坊的区块空间（考虑到以太坊当前的数据上限为每个区块约 937.5kb，加上来自三个数据 blob 的额外 375kb），理论上可以扩展到每个区块约 1.3 MB，或每秒 110kb。

对于像 zkSync 这样的特定 L2，平均每笔交易 62 字节，充分利用以太坊区块空间可能会激增至每秒 1764 笔交易。相比之下，像 Arbitrum 这样的 ORU，平均每笔交易 255 字节，在相同条件下可以达到每秒 429 笔交易的处理速率。

通过集成数据可用性区块链（例如 Celestia）可以进一步提高吞吐量。然而，这种方法引起了人们对损害用户安全的担忧，因为替代区块链可能无法提供与以太坊相同级别的安全保证。以这种方式扩展吞吐量的选择是一个微妙的选择，需要在改进的性能和以太坊的稳健性提供的固有安全性之间取得平衡。

4. 第 2 层信任假设

L2 为用户提供的安全性和活跃性保证存在很大差异。安全性是指区块链的属性，确保只有账户所有者才能访问他/她的资产，而活跃性指为确保资产能够被利用而采取的保障措施。由于 L2 依赖于单个定序器，该定序器既订购区块又将其“提议”给 L1（以太坊）进行结算，因此定序器故障是 L2 用户最关心的问题。这是因为每个 L2 当前运行一个定序器，如果它发生故障，则该 L2 无法处理事务。虽然在发生中断时资产不会被盗，但在中断解决之前用户也无法访问它们。与此同时，如果恶意实体能够接管定序器，他们就有可能制造欺诈性交易，以从 L2 上夺走资产。当前所有 L2 的弱点是它们各自仅运行一个定序器，并且该定序器通常由 L2 背后的基金会集中操作。

L2 制造商意识到定序器故障或接管所带来的问题，并且一些制造商实施了新型安全阀。这些因 L2 及其安全性而异。使事情变得复杂的是，其中一些安全措施为其他攻击领域提供了可能性。为保护用户而创建的一些护栏包括允许用户在某些条件下删除资产、使用 L1 主机提交 L2 区块链交易，甚至提议 L2 区块。大多数情况下，当 L2 系统中的某个地方出现明显故障时，就会出现这些情况。

一些 L2 正在开发任何人都可以成为测序者的框架，并允许多个测序者轮流测序。这将伴随着运行测序仪的人建立经济债券（很可能是每个 L2 原生代币）来对作弊者进行惩罚。Espresso、Astria和Fairblock等公司就是为分散式测序仪构建软件的项目示例。目前，L2 Metis 在 L2 上开创性的去中心化测序仪方面走得最远。Metis 的社区最近通过了一项治理投票，该投票创建了去中心化排序器并允许多个排序器存在的框架。

我们上面讨论的信任假设变化的下一个点被称为“数据可用性”。ZKU 提供状态更新正确的证据，而 ORU 提供的证据允许任何人证明状态更新不正确。然而，在这两种情况下，了解数据的来源以生成 ZKU 或 ORU 的证明非常重要。理想情况下，这些数据在 L1（以太坊）上很容易“可用”，以便任何人都可以验证生成证明的基础数据。Immutable X 和 Metis 等区块链将完整的交易数据保存在其他位置。尽管 ZKU 不需要发布完整的交易数据，但像 Linea 和 Polygon zkEVM 这样的链需要发布完整的交易数据，而 Starknet 和 zkSync 只是发布状态差异。此外，L2 将数据发布到以太坊，而其他人则将其发布到专用数据可用性区块链（例如 Celestia）。在其他链上发布数据可以说会使 L2 的安全性低于以太坊，因为它引入了新的信任假设。

ORU 的另一个有趣动态是，就目前情况而言，几乎没有一个能够防欺诈。这意味着任何使用它们的人都会受到排序器的审查（交易未完成）。Arbitrum 是个例外，它允许欺诈证明。但即使在 Arbitrum 的案例中，也只有列入白名单的实体才能提交欺诈证据。另一方面，ZKU 依赖于证明者（与排序器不同的实体）发布证明。如果 ZKU 证明者失败，一些链允许用户提交自己的证明（只需进行零知识数学！），以便将交易包含在 L2 中。

无论如何，第 2 层在信任假设方面存在许多问题。然而，他们目前拥有数十万的每日活跃用户，因此，在出现重大问题之前，似乎没有人会关心。为了简化我们对 L2 所采取的一系列保障措施的看法，我们将它们从风险最高到风险最低进行排名，并发现 Arbitrum 是当前（尽管仍然不够）的黄金标准。

5. Layer-2s 生态系统规模

L2 的桥接 TVL

L2最重要的竞争因素是每个L2所创建的生态系统。区块链是服务和数字商品的市场。在区块链上做的事情越有用，它通过用户交易、对其原生代币的需求和网络效应产生的价值就越大。不幸的是，衡量区块链活动的指标并不总是能正确转化为该区块链生态系统的价值。应用古德哈特定律认为，一旦某个指标在加密货币中变得重要，这些指标就更有可能被操纵。当我们考虑到空投农民时，这条规则变得更加铁定，他们正在进行毫无意义的活动以获得代币价值的免费空投。

一般来说，重要的是愿意为区块链带来价值并参与有意义的活动来产生费用的用户。在这方面，Arbitrum、Optimism 和 Blast 已经表明，他们拥有对用户很重要的生态系统，因为这些用户已经分别向每个用户桥接了 $16.3B、$7.85B 和 $2.43B。在大多数情况下，Layer-2 是通过其原生代币的空投来产生用户兴趣和活动的。例如，Optimism 已将其当前浮动供应量的近 25% 以活动空投的形式赠送给用户。Arbitrum 已赠送超过$1.84B向使用过 Arbitrum 的个人提供代币。Blast 进一步利用了这一概念来吸引桥接价值，前提是 Blast 本身以及在 Blast 上构建的团队可能会空投代币。从概念上讲，Layer-2 通过免费赠送代币来竞争，这些代币的价值随着每个 L2 网络的发展而增长。

完全稀释价值 (FDV)/收入和市值 (MC)/收入

通过衡量过去 12 个月 (TTM) 收入与完全摊薄估值 (FDV) 的倍数，每个 L2 的倍数都远远超过以太坊。然而，如果我们将倍数更改为基于浮动代币供应而不是完全稀释的价值，这种动态就会发生变化。这是一个奇怪的脱节，与 L2 代币的发行时间表有关——大多数 L2 项目只释放了其供应量的一小部分。实际上，我们看到 L2 的交易更多是基于对长期价值累积的猜测，而不是当前的收入动态。我们将这种动态归因于 L2 未来收入可能比以太坊高得多。

我们预计 L2 的收入将超过以太坊，因为以太坊无法与 L2 的交易吞吐量或用户体验相匹配。我们还越来越多地看到通用卷帘市场被少数主要参与者整合的情况。这是由于链上应用程序可组合性和共享价值的网络效应。它还归因于诸如 OP Stack 或 Arbitrum Orbit 之类的汇总框架成为主导，并且 OP/ARB 代币从其他 L2 甚至 Layer-3（向 L2 提交状态的区块链）积累价值。同样明显的是，由于零知识框架（ZKU）的许多优点，大多数汇总最终将转向零知识框架（ZKU）。

从长远来看，我们仍然认为以太坊区块空间将是昂贵的，结果可能是许多 L2 将证明合并到一个统一的证明层，该证明层“递归地”组合其层成分的所有证明。在应用程序和特定部门汇总的情况下尤其如此。概念的一个例子是多边形的聚合。从概念上讲，像“聚合层”这样的东西也可以极大地改善用户体验，因为经常发布证明和状态根以允许在几秒钟而不是几小时内跨越 L2 和以太坊桥接会更加经济。

因此，我们看到 L2 之间存在残酷的竞争，其中网络效应是唯一的护城河。因此，我们普遍看空大多数 L2 代币的长期价值前景。L2 的前 7 个代币总共已经拥有 $40B 的 FDV，并且有许多强大的项目打算在中期推出。这意味着在未来 12-18 个月内，L2 代币中的 FDV 可能会增加 100B 美元。对于加密货币市场来说，在没有大幅折扣的情况下吸收哪怕是有限的供应量，这似乎是一座太过遥远的桥梁。此外，虽然有理由相信某些 L2 代币将变得有价值，但价值累积的途径比其他加密货币领域更难预测。尤其是这种情况，因为 L2 代币甚至不是其自己生态系统中的基础货币。

除了通用 L2 中少数汇总的主导地位之外，我们预测未来还会出现数千个特定于用例的汇总。这些 L2 将按部门、应用程序或功能进行细分。企业可能会明确构建汇总作为自己的收入和/或成本中心，例如构建资产管理第 2 层链。其他类型的链可能专门针对托管整个部门，例如托管社交媒体网络的汇总，以及想要为该社交媒体网络构建产品和服务的应用程序。

2030 年以太坊 Layer-2 估值预测

我们通过将 FCF 终端倍数应用于我们对未来现金流的预期，找到了 L2 空间的 2030 年估值。我们通过以下方式估算供给这些现金流的收入：

1. 交易收入（包含区块链上的交易）

1. 估算可以利用公共区块链的终端市场的收入 TAM

2. 计算实际使用公链的TAM数量

3. 预测以太坊生态系统公共区块链的市场份额

4. 对利用以太坊生态系统进行结算和交易的终端市场收入应用费率

5. 在以太坊和 L2 之间分割交易价值

2. MEV（区块链上的交易排序）

1. 估算将由以太坊生态系统保护的资产（包括货币、证券和数字资产）的价值

2. 通过将资产周转率估算应用于我们对以太坊生态系统托管资产价值的预测，来预测以太坊生态系统中的 DEX 交易量

3. 将 DEX 交易量乘以 MEV 占用率即可得出 MEV 总值

4. 在以太坊及其 L2 之间分配价值

资料来源： VanEck Research 截至 2024 年 3 月 21 日。过去的表现并不能保证将来的结果。本报告中的信息、估值情景和价格目标无意作为财务建议或任何行动号召、购买或出售建议，或作为对 Layer-2 未来表现的预测。Layer-2 的实际未来性能未知，并且可能与此处描述的假设结果有很大差异。所提出的场景中可能存在未考虑到的风险或其他因素，这些因素可能会阻碍绩效。这些仅仅是基于我们研究的模拟结果，仅供说明之用。请进行自己的研究并得出自己的结论。