为何坚持降息？——美联储2024年11月议息会议解读

来源：钟正生经济分析

核心观点

美国时间2024年11月7日，美联储降息25BP，符合市场预期。会议声明及鲍威尔讲话后，市场感受偏鸽派：10年美债收益率日内累计跌9BP，收于4.33%；美股标普500和纳斯达克指数分别收涨0.74%和1.51%；美元指数日内跌0.8%左右；黄金现价重新站上2700美元/盎司大关。

会议声明：坚持降息25BP。美联储2024年11月议息会议声明，将联邦基金目标利率下调25BP至4.50-4.75%区间。经济和政策描述部分，美联储大致维持与9月议息会议类似的评估；由于9月会议以来的就业和通胀有所反弹，美联储强调了“年初以来”的进展，以合理化本次降息行动。

鲍威尔讲话：寻找降息理由，避免讨论大选。本次记者会主要讨论的问题是，在面对近期偏强的经济、就业和通胀数据后，美联储为何仍选择继续降息。鲍威尔在不同回答中表达了多重逻辑：一是，目前的货币政策仍然是限制性的，美联储在9月启动降息，而本次降息应被视为“另一次行动”；二是，美联储不希望也不需要看到就业市场的进一步降温；三是，美联储认为房租等部分环节的通胀主要反映“追赶”效应，即反映过去的通胀压力而不是当下，所以倾向于认为通胀会持续向2%迈进。另一方面，较多问题提及美国大选结果的可能影响，鲍威尔极力避免过多谈论政治和财政，强调大选短期内不会影响货币政策，但也强调美国财政处于不可持续的道路上。此外，鲍威尔表示，不会因特朗普当选而辞职或被解雇。

政策逻辑：为何坚持降息？结合鲍威尔本次讲话，以及美国的经济和市场形势，我们认为，美联储本次坚持降息25BP可从三个方面理解：一是，尽管9月会议以后公布的就业和通胀数据走强，但并未抵消前期降温的进展；二是，美联储希望尽量保持政策惯性；三是，近期市场利率的自发走高，进一步赋予美联储降息的空间。

市场展望：利率下行仍是大方向。短期来看，由于美国经济和通胀保持韧性，叠加市场十分关注特朗普新政引发的通胀上行压力，美债利率可能保持偏高水平；美股投资者可能倾向于认为美国经济能够“消化”高利率，继而维持偏强的风险偏好；高利率和强经济之下，美元吸引力犹存，美元汇率也可能获得不错的支撑。但是，展望未来半年至一年，政策和市场利率的方向仍然是下行的。而且，一旦未来几个月出现经济和通胀数据的再降温，市场对未来利率路径的看法可能也会适时调整。首先，特朗普新政对经济和通胀的影响不会立竿见影；其次，美联储从限制性利率回到中性利率的空间仍然充足；最后，美债利率短期超调的风险较高。

美联储2024年11月议息会议继续降息25BP，符合市场预期。面对9月会议以来偏强的经济、就业和通胀数据，美联储为何坚持降息？鲍威尔讲话称，本次降息应被视9月降息后的“另一次行动”；目前的货币政策仍然是限制性的，美联储不希望也不需要看到就业市场的进一步降温，并有信心通胀会持续向2%迈进。我们理解，美联储坚持降息，不仅是对于就业和通胀降温的进展保持信心，也可能出于保持政策惯性、以及抑制自发上行的市场利率等考量。展望未来半年至一年，政策和市场利率的方向仍然是下行的。而且，一旦未来几个月出现经济和通胀数据的再降温，市场对未来利率路径的看法可能会适时调整。

1. 会议声明：坚持降息25BP

美联储2024年11月议息会议声明，将联邦基金目标利率下调25BP至4.50-4.75%区间。同时，美联储相应下调其他政策利率：1）将存款准备金利率下调至4.65%；2）将隔夜回购利率下调至4.75%；3）将隔夜逆回购利率下调至4.55%；4）将一级信贷利率维持下调至4.75%。缩表方面，美联储维持每月被动缩减250亿美元国债和350亿美元MBS的节奏不变。

经济和政策描述部分，11月会议声明较9月仅有两处改动：1）在就业描述上，将“就业增长放缓，失业率上升但仍然很低”改为“自年初以来，劳动力市场状况总体上有所缓解，失业率上升但仍然很低”；2）通胀描述上，将“通胀进一步向委员会的2%目标迈进，但仍然较高”中的“进一步”（further）一词删除。这些改动表明，美联储希望大致维持与9月会议类似的评估；由于9月会议以来的就业和通胀有所反弹，美联储进一步强调了“年初以来”的进展，以合理化本次降息行动。

2. 鲍威尔讲话：寻找降息理由，避免讨论大选

本次鲍威尔发言整体不够流畅、支支吾吾，或也反映了货币政策选择的困难与矛盾。本次记者会主要讨论的问题是，在面对近期偏强的经济、就业和通胀数据后，美联储为何仍选择继续降息。鲍威尔在不同的回答中表达了多重逻辑：一是，目前的货币政策仍然是限制性的，美联储在9月启动降息，而本次降息应被视为“另一次行动”（another step）；二是，美联储不希望也不需要看到就业市场的进一步降温；三是，美联储认为房租等部分环节的通胀主要反映“追赶”（catch up）效应，即反映过去的通胀压力而不是当下，所以倾向于认为通胀会持续向2%迈进。另一方面，较多问题提及美国大选结果的可能影响，鲍威尔极力避免过多谈论政治和财政，强调大选短期内不会影响货币政策，但也强调美国财政出于不可持续的道路上。此外，鲍威尔表示，不会因特朗普当选而辞职或被解雇。

鲍威尔讲话后，市场进一步交易宽松：10年美债收益率进一步下跌，日内累计跌9BP，收于4.33%；美股标普500指数和纳斯达克指数涨幅扩大，最终分别收涨0.74%和1.51%；美元指数跌幅小幅加大，日内跌0.8%左右至104.3；黄金现价进一步走高，日内上涨1.8%左右，重新站上2700美元/盎司大关。

具体来看：

1）关于经济和通胀形势。鲍威尔在开场白中称，经济稳健扩张、消费强劲；如果没有风暴和罢工，招聘人数将“略高一些”，劳动力市场不是通胀压力的来源，且劳动力市场状况比疫情前更为宽松；核心通胀仍然保持在较高水平，而通胀预期保持稳定。

2）关于本次降息决策。有记者问，面对积极的经济数据，为何仍然降息？鲍威尔称，经济数据强劲是好事；目前的政策仍然是限制性的，尽管限制程度不确定；就业市场不需要额外降温，以实现通胀目标；美联储在9月启动降息，今天的决策是另一次行动（another step）。后来另一个记者追问，基于就业市场韧性和核心通胀粘性，为什么不暂停降息？鲍威尔称，如何看过去2-3个月的核心通胀水平约2.3%（低于最新的2.6%）；美联储充分理解通胀的波动性，就像去年下半年核心通胀一度很低。此外，其详细讨论了通胀的几个构成，认为非住宅服务已经基本回到疫情前水平；目前住宅服务通胀较高，但主要反映“追赶”（catch up）效应，即反映过去的通胀压力而不是当下；保险价格较高，但也可能是类似追赶的逻辑。继而其总结称，有信心认为通胀会持续向2%迈进，尽管现在还不是宣布胜利的时候。

3）关于12月及明年的决策。鲍威尔在开场白中强调了未来的“双向风险”，其称，如果经济保持强劲，而通胀率不能可持续地向 2% 迈进，美联储可以更缓慢地减少政策限制；如果劳动力市场意外走弱，或者通胀下降的速度比预期的要快，可以更快地采取行动。在被问及目前的预期和9月点阵图是否仍然相符时，鲍威尔称，总体而言，美联储对经济活动感觉良好；最新通胀这并不可怕，但比预期的要高一点；到 12 月，美联储将获得更多数据，会再有一份就业报告和两份通胀报告和许多其他数据，继而将在 12 月做出决定。他强调，美联储正在努力在行动过快与行动过慢之间寻求平衡。在被问及2025年降息空间时，鲍威尔强调这次没有预测，也避免谈论个人看法。

4）关于中性利率及双向风险。鲍威尔在一个提及中性利率的问题后称，没有什么事情让他觉得应该着急（rush）向中性利率靠近。有记者问，未来具体有哪些不确定性？鲍威尔首先提及的风险是“行动过快”（move too quickly），继而失去好的时机将通胀控制在2%；其次才强调另一方面的风险，即行动过慢（move too slowly）。此外，他强调美联储努力保持在“中间”，而随着政策利率进一步向中性利率靠近，会更不确定中性利率的水平，所以可能会更加谨慎。

5）关于大选和财政。第一个记者提问就涉及大选，多个问题涉及大选结果和新政府的减税等政策将如何影响美联储的决策。鲍威尔在多数问题面前保持谨慎，尽量避免过度评论政治和财政。不过，他也提到一些关键信息。例如，他解释了美联储的“模型”如何考虑财政政策，强调短期内，选举将不会对货币政策产生影响；原则上，任何政府的政策或国会制定的政策都有可能随着时间的推移产生经济影响；与无数其他因素一起，对这些经济影响的预测将被纳入我们的经济模型，并将被考虑在内；但目前不清楚具体的政策及可能的影响，美联储难以用模型量化。此外，在讨论财政与经济金融稳定时，鲍威尔强调，美国的财政正走在一条不可持续的道路上，债务水平相对于经济并非不合适；在非常大的赤字中，你处于充分就业状态，而且这种情况预计会持续下去；所以处理这个问题很重要，它最终会对经济构成威胁。

6）关于鲍威尔会否继续任职。有记者问道，如果特朗普要求鲍威尔辞职，他是否会离开？鲍威尔称：NO。后来另一记者追问，总统是否有权解雇或降职美联储主席？鲍威尔称，这样的行动“是法律不允许的”。

3. 政策逻辑：为何坚持降息？

结合鲍威尔本次讲话，以及美国的经济和市场形势，我们认为，美联储本次坚持降息25BP可以从三方面理解：

一是，尽管9月会议以后公布的就业和通胀走强，但并未抵消前期降温的进展。美联储9月“弥补式”降息50BP并非空穴来风，而是就业市场和通胀在今年4-7月持续降温的结果。而且，美国居民的“超额储蓄”在今年5月首次转负，与就业和通胀的“拐点”基本吻合。所以，尽管美国9月经济数据反弹，但未必扭转近半年就业和通胀的降温趋势。对单月数据过度反应，历来不是明智之举。

二是，美联储主观上希望尽量保持政策惯性。所谓“开工没有回头箭”，美联储在9月大幅降息，而后经济和通胀数据立即反弹，已经被诟病为过度依赖数据、缺乏前瞻。鲍威尔本次讲话称，本次降息可以被视为“另一次行动”。

三是，近期市场利率自发走高，进一步赋予美联储降息的空间。9月18日会议以来，在经济数据走强和“特朗普交易”（抬升中期经济和通胀预期）的背景下，2年及以上期限美债利率大幅上行，10年美债收益率截至11月6日已大幅上行超过70BP，处于今年7月初以来最高水平。市场利率自发走高，有可能对未来一段时间的经济和通胀形成下行压力，同时也是美联储对市场利率调控能力弱化的表现。因此，美联储本次坚持降息，或也出于抑制市场利率过快上行的考量。

4. 市场展望：利率下行仍是大方向

短期来看，由于美国经济和通胀保持韧性，叠加市场十分关注特朗普新政引发的通胀上行压力，美债利率可能保持偏高水平；美股投资者可能倾向于认为美国经济能够“消化”高利率，继而维持偏强的风险偏好；高利率和强经济之下，美元的吸引力犹存，美元汇率也可能获得不错的支撑。

但是，展望未来半年至一年，政策和市场利率的方向仍然是下行的。而且，一旦未来几个月出现经济和通胀数据的再降温，市场对未来利率路径的看法可能会适时调整。

首先，特朗普新政对经济和通胀的影响不会立竿见影。特朗普2017税改法案中的核心条款将于2025年12月31日才到期，尽管税收政策调整预期可能对当下居民消费行为有一定影响，但不宜高估；关税方面，政策的最终落地和起效也仍需时日，对通胀的影响有待观察。

其次，美联储从限制性利率回到中性利率的空间仍然充足。美联储预测的长期政策利率在2019年6月至2023年12月基本保持2.5%、2016-2018年大致在3%左右；截至2024年9月，美联储最新预测为2.9%，已经较疫情前有所抬升。即便如此，目前的政策利率水平（4.50-4.75%）仍明显高出长期政策利率，意味着美联储本轮降息的空间是充足的。此外，目前缺乏实质证据表明美国潜在增速或长期中性利率会大幅上修。2008年以后，美国及主要发达经济体陷入低增长、低通胀、低利率（“三低”）格局，背后原因极为复杂，其中的一些原因如需求长期不足、国际贸易发展、技术进步和创新发展缓慢等，可能在后疫情时代因财政逻辑转变、经济安全更受重视、以及AI等新技术的发展而出现转变。但是，人口老龄化、全球储蓄过剩、以及AI在经济社会中的应用尚需时日兑现等问题，似乎并未出现明显转折。

最后，美债利率短期超调的风险较高。一方面，美债利率走势强于1995年，本轮首次降息以来10年美债利率的上升幅度超过70BP，大幅高于1995年的40BP；但值得注意的是，1995年美债利率在首次降息后的一个半月左右开启下行。另一方面，近期美债通胀预期明显超过其与油价在今年以来多数时期的相关性。这可能反映了投资者对于特朗普当选后美国通胀前景的担忧，但有过度担忧之嫌。