仮想通貨対ジャンク債市場: 正しい財務メンタルモデルが成否を分ける

オリジナル: https://moneromr.substack.com/p/crypto-as-junk-equity-a-mental-model?sd=pf

仮想通貨業界の金融サービスに対する嫌悪感は明らかです。 Aaveの寄稿者たちを銀行家と呼び、サム・バンクマン・フリード氏が2021年11月にDeFiから撤退するよりも早く彼らの顔から血が消えるのを眺めることは理解できる。仮想通貨は間違いなく 2021 年で最も注目されるテーマですが、2008 年の金融危機を彷彿とさせる破産や失敗が絶えず続いていることを考えると、悪名が高くなる可能性があります。ゴールドマン・サックスの私の専務取締役は、悪名がもたらす負担についてかつて次のようにうまく要約しました。

「人気の高い業界が悪名高いときは注意が必要です。以前は、快適な生活を送りたい人にとって銀行業は簡単な職業でしたが、当時はボーナスの額が多かったので人気が高かったのです。規律の欠如と集中力の欠如が壊滅的な方向転換につながりました」 」

メリットがほとんどないことで知られており、トークンベースの暗号経済システムはその中には含まれていません。短期的には市場は社会的要因（投票機）によって動かされますが、長期的には常に金融的要因（計量機）によって支配され、逃すことへの恐怖によって時間枠が曖昧になることに注意してください。 2022 年の市場のパフォーマンスは、投資家の注目が変化していることを示しています。驚くべきことに、Google での「EBITDA とは何か」というクエリの数は、昨年 6 月と比較して 5 倍近く増加しました。底が見えるまでには長い時間がかかるかもしれないので、Google 社員が答えてくれることを願っています。

昨年、トークンベースのモデルの爆発性と持続力を説明しようとして、主にソーシャル キャピタルのダイナミクスを中心とした多くのメンタル モデルが登場しました。暗号通貨（お金）、公益事業（デジタル商品）、ブランド（NFT）はすべて、市場のファンダメンタルズではなく公共力学に関するものがほとんどではありますが、この資産クラスを理解するための魅力的な物語です。これらのフレームワークはそれぞれ、Howey テストの下で SEC の注意を意図的に回避したと主張する人もいるかもしれません。

しかし、仮想通貨は何よりもまず金融革命であり、金融​​動向が業界の将来の評価を左右することは明らかです。適切な財務メンタルモデルを開発することが、投資家の成功と失敗の違いを生み出します。まず、トークンと株式の類似点を詳しく調べる必要があります。

このレンズを通して、私たちは仮想通貨を企業資本の進化として理解することができ、その結果、柔軟性とリスクが増大し、確実性と標準化が低下し、期待収益が高くなるモデルが得られます。言い換えれば、当時のビジネスモデルは、法的権利と収益が不透明な資産への半ば投機的な投資を奨励していました。知識のない人はすべてを失うかもしれませんが、勤勉な人はデジタルの富を得ることができます。

金融資本のダイナミクスが長期的な暗号通貨市場を動かすことを考慮して、私たちはジャンク株式モデル、つまり資本構造におけるトークンの役割を軽量株式として理解することを提案します。株式と同様に、トークンは残存価値を取得できますが、株式とは異なり、その権利はより不透明であり、設計により制限されています。キャッシュフローの中核源は通常、インフレトークンによって資金提供された補助金付きの報酬であり、投資家は財務評価を理解するためにインセンティブシステムに裏付けられたトークン経済学に依存する必要があります。このように理解すると、トークンが有価証券であるべきかどうかはあまり明確になりません。ビジネスが成功した場合、利益の期待よりも、利益の緩やかな約束が存在します。つまり、トークンと株式はスキューモーフィックですが、はるかに不確実性が高くなります。

既存の金融手段に似た新しい金融手段が登場したのはこれが初めてではない。債券市場は80年代に同様の革命を経験し、マイク・ミルケンがジャンクボンド時代の到来を告げた。ジャンク債という無害な名前は、金融サービスの世界で閉鎖的なニッチ市場を暗示しているかもしれませんが、ジャンク債は数兆ドル規模の資産クラスになっています。ミルケン自身は1988年にドレクセル・バーナム・ランバート銀行を資本金約15億ドルの巨大銀行に育てたが、その後破綻した。

ジャンク債が誕生したのは、1970年代のスタグフレーション後にFRBのバランスシートが拡大すれば、企業がより多くのよりリスクの高い債務を支援できるようになるという少数の賢明な投資家のグループが認識したからだ。これは他の人たちよりも明らかだ。債券投資業界全体が保守的な原則に基づいて台頭しており、損失の増大を恐れて限界に挑戦する人はほとんどいない。しかし、歴史のある瞬間には、アメリカの企業システムは1970年代に磨かれた保守的な思想家が理解できる以上の影響力をサポートできるという一般に信じられている信念さえも覆す状況さえあった。この場合、後から考えるとジャンク債の爆発を非常に明白にする要因がいくつかあります。

• バランスのとれた予算が米国のバランスシート拡大につながり、ヘッドライン利回りの継続的な低下につながる
• 1970年代の銀行システムの再構築により、借り手により多くの力が与えられた
• 「プライベート・エクイティ」投資家は資金調達市場の知識を武器にする

より高い利回りが投機的等級企業のデフォルトリスクを相殺するというミルケン氏の重要な洞察は強力だったが、当時の構造革新、最も顕著なのは住宅ローン債務構造の出現によって大幅に増幅された。 CDOは、債券の需要を倍増させることができる新しい資金調達構造であり、これまで恩恵を受けていたのは大手銀行だけではなく、中小企業や投資家にも大規模な信用ポートフォリオの多様化のメリットを民主化します。これにより、リスクの高いローンをパッケージ化し、全体的なリスクを「下げる」ように財務的に設計することができます。振り返ってみると、高い相関関係を考えると、分散投資の見返りは宣伝されているよりもはるかに低いことがわかりますが、最終的な結果には何年もかかる可能性があります。明らかになる。構造と推測は真の革新と進化に取って代わられます。

今日の仮想通貨はジャンクボンド革命と多くの特徴を共有しており、特に投機と技術開発の間に架け橋を築いています。ジャンク債と同様に、仮想通貨投資理論の基礎となる公理はあと10年は認められないでしょうが、それは非常に簡単です。

1. プログラム可能な金融資産がさらに強力に
2. 自動化とアクティブなユーザーコミュニティにより、利益率と資産効率が向上します
3. 大規模に運用される信頼を最小限に抑えた調整システムにより、経済的生産性が向上します

この革命には、それ自体の構造的進化である DAO が伴いました。DAO は、ビジネス モデルとして分散型所有権を強化し、プロトコルの実行方法に対するコミュニティの参加を増やしました。 DAO はトークンを同等にするために多くのことを行い、擬似的なガバナンス権限、キャッシュ フロー権限、および制御パラメーターを作成しました。 DAO は、無法地帯だった仮想通貨ジャングルにある程度の構造と予測可能性をもたらし、金融革新と構造革新の交差点によってパラダイムシフトが推進されました。

投機とイノベーションを促進することに加えて、仮想通貨とジャンクボンドには多くの特徴があります。それらは同様の点で従来の債券とは異なります。トークンは、リターンプロファイル、投資家の権利、一般に受け入れられている理解の点で、ジャンクボンドの長所と短所によく適合します。

トークンとジャンクボンドの最も重要な類似点は、非標準的なビジネスの繁栄を可能にすることであり、これは標準化とインデックス化の要素を削減することによって実現されます。金融市場は、標準的な情報流通の伝統の影響もあり、非常に構造化されています。 SEC への提出要件は、オンラインで投稿できるようになったという事実を反映して更新される可能性があります。構造とコンセンサスが欠如していると、リスクを求める投資家が差別化された知識から利益を得る素晴らしい機会が生まれますが、標準化が欠如していると、共通理解である可能性のある知識が世界の他の国々に混乱をもたらします。

複数の大手オルタナティブ資産運用会社の起源は、完全にこのパラダイムに遡ることができます。特に、アポロ・グローバル・マネジメントは、ディストレスト・ジャンク債券を購入するためにレオン・ブラックが差別化された引受業務を利用したことに基づいて設立されました。それらを評価するための受け入れられた枠組みがないため、実際の入札はすべて落札となります。レオン氏は市場がジャンク債を誤解する背景を理解し、いち早くジャンク債を購入した。彼はこの強みを活用して、現在では 5,000 億ドルを超える資産を管理し、クレジット投資における卓越した専門知識を持つ世界第 2 位のオルタナティブ投資マネージャーを構築しました。

バフェットとグレアムは、運転資本に基づいた企業投資の実践の先駆者でもありました。 1960 年代には、SEC オフィスに行って企業の貸借対照表を入手し、その情報の優位性を利用して取引できることを他の人は知りませんでした。今日では汚い言葉に聞こえるかもしれませんが、非標準的な世界では常に報酬があり、それを見つけるために一生懸命働く人がいます。しかし、標準化が競争に入ると、情報の優位性は勇気ではなく欺瞞によって生み出されます。

投資家をインターネットの誇大広告マシンに固定できるのはファンダメンタルズだけであるため、金融志向のトークン投資家は次の強気市場で大幅にアウトパフォームすると予測しています。財務モデルを厳密に適用すると、確率的な結果を忠実度の高い分析で得ることができます。トークンインフレのモデルを詳しく調べ、補助金の規模と存続期間を理解することは、悪い投資を除外する簡単な方法です。結局のところ、これらは生涯にわたる株式資金調達源を当てにしている企業にすぎません。管理ミスは、意思決定がオンチェーンに記録されるのと同じくらい簡単に検出できる必要があり、価値創造が不透明な場合、市場は容赦なくプロジェクトをゼロにします。そこで私たちは創業者に生涯資金をコントロールする自由を与えましたが、市場がリアルタイムで無駄をチェックする市場評価メカニズムを構築しました。ジャンク債と同様に、あのような暴落の際にオーム・プロトコルがすべてのフォークを使ってやったように、市場参加者は支配株を集めて自分の意志を簡単に執行できるため、トークン構造の間違いは迅速かつ容赦なく罰せられる。ミルケンが 80 年代にそうしたように、今日私たちは起業家に、何世代にもわたって続くビジネスを構築するためのより多くの余裕を与える準備ができています。しかし、この新しいパラダイムに興奮している創業者たちは、ジャンク債ブームの余波と同様に、仮想通貨ブームもあらゆる立場の投資家が分析を武器にして痛みから巨額の利益を得る可能性があることに警戒すべきだ。創設者は、組織構造について数十年の知識を持つ優秀な弁護士から救済を受けることはできないだろう。

もちろん、ジャンク株式モデルはあらゆる状況で機能するわけではありません。 ETHのようなトークンは、マネーとしての暗号モデルやユーティリティとしての暗号モデルにも適合します。これらのメンタル モデルは相互に排他的ではありません。ただし、ジャンク株式モデルは、通常、企業が株式とトークンの両方の資金を調達する場合に、より適用可能です。たとえば、FTX にはフリーフローティングトークン FTT があります。ステークにはキャッシュフローを得る権利があり、トークンは手数料の割引のみですが、トークンは依然として希薄化された上限である約100億ドルで取引されています。なぜ？なぜなら、FTXが成長するにつれて、ビジネスの一部が分散化され、トークンによって管理され始め、おそらくキャッシュフローを生み出すことさえあるだろうと投資家が賭けているからだ。企業で訓練を受けた投資家の多くはこのトークンを見て拒否するだろうが、サムのビジョンを理解している人は、ひとたび規制が明確になったら彼がトークンの価値を押し上げる可能性が高いことを知っている。トークンはネットワーク上のオプションの価値であり、軽量の株式です。

米国の金融の歴史はそのような歴史です。新しく効率的な市場が出現し、数年後に企業学者が市場を擁護する前に、賢明な金融家がメンタル モデルを使用してその相関関係を理解し​​ました。定義上、中期は、世界の他の国々がどちらの側につくかを選択するため、高低が激しい時期です。

しかし、覚えておいてください、現在、暗号通貨を所有しているのは世界のわずか 4% であり、すでにこちら側が勝つかもしれないと感じています。次の10億人が何をするか想像してみてください。