徹底した分析: NFT市場のミクロ構造の構築

作者: 0xc3f1

出典： ブラックミラー

私は最近、NFTの市場の微細構造を研究していましたが、Sudoswapのようなプラットフォームの利点に関する最近の議論では、現在のNFT視聴者と将来の資産クラスの間にある本質的な緊張が浮き彫りになりました。プラットフォームの巨大な波が到来しており、トレーダー向けのNFT、そして間もなく他のニッチな資産にも強力な市場構造をもたらすでしょう。時間の経過とともに、技術革新と金融化の新しいモデルによるNFT市場構造の進化は、すべての市場全体の傾向を理解するのに役立つでしょう。

この投稿では、なぜ非効率な市場が存在するのか、なぜ市場の微細構造が重要なのか、そしてなぜNFTが裁定取引の影響を受けないのかを強調します。非効率な市場では、利益の機会を見つけた賢いトレーダーによって常に裁定が行われます。多くの市場では、これには数世紀とは言わないまでも、数十年かかる可能性があります。ビットコインやその後のトークンで見てきたように、NFT の本質的なデジタル的な性質はこのプロセスを加速し、このスケジュールを加速します。また、資本としての文化の将来と市場の観点から見た文化裁定取引について、そして効率的な市場がどのようにして新興資産クラスにはびこる不正行為を排除するのに役立つかについて、いくつかの簡単な考えを共有します。

非効率な市場とは何か

非効率な市場の出現は、情報の非対称性、高い取引コスト、心理や人間の感情、共謀やインサイダー取引などを含むさまざまなタイプの市場操作によって引き起こされます。

NFTだけでなく、不動産、収集品、高級ワイン、芸術品などの多くの「ユニークな」資産は、非常に非効率な市場に苦しんでいます。ただし、テクノロジーによって効率を向上させることはできます。 Zillow、Open Door、Compass などの新しいプラットフォームのおかげで、不動産はより効率的になり始めています。これらの新しいプラットフォームは、統合された不動産情報を大規模に提供し、情報の非対称性を最小限に抑え、取引実行を簡素化し、取引コストを最小限に抑え、これらの資産を大規模に管理するためのワークフローを改善します。これにより、より多くの企業が不動産取引に参加するようになりました。かつては、独自の内部システムやプロセスを持つ高度に専門化された不動産投資家が資産クラスを支配していましたが、より汎用的なツールや市場インフラが利用可能になったことで、よりジェネラリストな投資家が非効率性や市場の裁定取引を利用する不動産投資戦略を構築できるようになりました。

NFT市場も非効率的です。その理由の一部は、資産としてのNFTに対する私たちの理解が主に主観的な「アート」の世界に限定されているためです。 NFT市場の非効率性の最大の要因は、取引を効率化できる市場の微細構造の欠如です。

市場のミクロ構造とは何ですか

派手に聞こえますが、市場の微細構造は、特定の市場で取引がどのように機能するかを示す重要な詳細にすぎません。取引所の各段階で使用されるプロセス、テクノロジー、プラットフォームは、注文帳の深さ、取引コスト、決済量、取引行動、およびその他のいくつかの重要な市場指標に影響を与えます。市場の微細構造の研究は、これらの取引メカニズムが価格形成にどのような影響を与えるかを理解することにすべてかかっています。

現在、NFT には正式な統一された市場の微細構造が欠けており、市場参加者にとって大規模な取引が困難な資産クラスとなっています。ただし、個々のコンポーネントを選択する必要性を排除することで、NFT をモメンタム、裁定取引、ボラティリティなどの定量的取引戦略に役立てるツールのエコシステムがあり、NFT を表示したり「評価」したりせずに大規模なプログラマティックな売買が可能になります。 。これには、NFTの取引量と流動性にとって大きな可能性があります。

市場の微細構造を分析するには、取引ライフサイクルの高レベルを理解するのに役立ちます。次の図は、現在の NFT 市場の簡略化されたトランザクション ライフ サイクルと、それが直面するいくつかの課題を示しています。

市場構造に焦点を当てた企業は、このワークフローの 1 つ、複数、またはすべての側面に取り組むことができます。

NFT市場が資産クラスとともに成長し、拡大するには、トランザクションライフサイクルの各段階をより効率的に機能させる、より多くのプロトコルとプラットフォームが必要です。理想的には、これらのモジュラーコンポーネントが統合されて、自動化されたスケーラブルなワークフローを形成し、コレクターが聖杯を長期的なお気に入りとして保持することを選択するかどうかにかかわらず、あらゆる種類の市場参加者がさまざまな取引および投資戦略を展開できるようにする必要があります。裁定取引者は、利益を得るために、非効率な価格のNFTで数千万ドルを短期取引します。

今日のNFTエコシステムは、コレクターと愛好家の両方に対応しています。明日のNFTエコシステムは、市場のマイクロプロトコルとプラットフォームの複雑なセットを通じて、より広範囲の功利主義および投機トレーダーにサービスを提供することになります。これは、コレクターや個人が市場参加者でなくなるという意味ではありません。それは、コレクターや個人が市場と関わる方法が変わり、価格発見の変化に応じてどこに利点があるかが変わることを意味するだけです。それは大規模な富の移転につながり、初期の市場参加者やコレクターに利益をもたらし、NFT市場の規模が飛躍的に成長することを可能にする可能性があります。このプロセスは金融化と呼ばれ、あらゆる市場および資産クラスの進化の一部です。

NFTは裁定取引の影響を受けないわけではない

当然のことながら、NFT市場の金融化の話は一部の人々、特に現在前述の非効率な市場から恩恵を受けている人々を不安にさせています。中心的な主張の1つは、「poopy69nfftfan」や「JPEGcollector420」のような優れた思想家だけが直観的に認識できる神の知恵のため、NFT市場は定量アナリストやアルゴリズムトレーダーによって決して取引できないということです。私の意見では、今日のNFT取引市場参加者のほとんどは悪いトレーダーであり、利益を追求していますが、非効率で不安定です。

裁定取引はすべての市場で当然のことです。トレーダーは市場の非効率性を見つけると、そこから利益を得るための取引戦略を設計し、それを使い果たすまで繰り返し実行します。地理的な裁定を利用するために、初期の商人は物質的および財政的に多大なリスクを負い、香辛料を積んだラクダのキャラバンを率いてシルクロードに沿って移動し、途中で何世代にもわたって富を蓄積しました。 2022年には、サトシ・ナカモトの後、漫画のPFPと考えられている精通したトレーダーが、NFT裁定取引を利用し、光の速さでjpegを販売し、その過程で世代を超えた富を蓄積する戦略を構築するでしょう。

代替可能な ERC-20 トークンと代替不可能な ERC-721 トークンの区別は、主に、各資産の機能的な経済的用途または「貨幣性」を明確にする区別です。ある程度、各資産の市場の微細構造も決定する可能性がありますが、この収束により流動性が高まるため、時間の経過とともにこれらのほとんどが収束すると予想しています。 UniswapがGenieの買収を通じてNFTを統合するにつれて、この傾向は加速しています。

ERC-20 トークンは、アカウントの単位、交換媒体、そしておそらく価値の保存場所として機能するため、「通貨」として役立ちます。これにより、通貨や金融資産に対する現在の行動はすでに市場の効率性がプラスの特性であるという信念に基づいているため、これらの資産の市場微細構造の進化を理解し、予測することが容易になります。これらの資産に関しては、私たちが子供の頃から育てられてきたメンタルモデルに適合しているため、私たちは進歩の弧に疑問を持ちません。

ERC-721 または代替不可能なトークンは、各資産の固有の性質により「通貨」としては役に立ちませんが、市場の観点から見ると、同じ進化の過程から何らかの形で免疫があるという意味ではありません。文化は金融よりも興味深く、多くの場合理解しやすいため、NFTを中心とした文化的な物語は、金融資産よりも幅広い聴衆の市場への参加を促進する効果的なメカニズムです。

ただし、この媒体によってメッセージが変わるわけではありません。すべてのオンチェーン市場と同様に、NFT は効率重視の取引戦略に非常に役立ちます。

効果的なNFT市場を想像してください

そうは言っても、効率的なNFT市場とはどのようなものでしょうか?

価格発見

NFTに関するデータはどのように収集しますか? NFTの価格をどうやって知ることができますか?自分の取引に最適な価格を見つけるにはどうすればよいですか? 1 つのシンプルなインターフェースですべての収集品のすべてのリストを表示する、統合された「オーダーブック」についてどう思いますか?

現在、最も使用されている検出プラットフォームは OpenSea ですが、OpenSea インターフェイスで利用できるデータはほとんどなく、オンチェーンで収集できる以上の洞察はほとんど得られません。また、OpenSea では、プラットフォーム上のリストの表示を制限していますが、これは常に注文帳の内容全体を表しているわけではありません。

Genie は、OpenSea、LooksRare などのいくつかの異なるマーケットプレイスから価格データを取得し、マーケットプレイスからの価格データを統合するマーケット アグリゲーターです。また、Upshot* からの評価データを追加することもできます。 Upshot* 自体は、機械学習アルゴリズムを、API を通じて利用できる豊富な定性的および定量的データと統合しており、また、より希少なデータを重視する人向けに、RaritySniper の希少性データも統合しています。

乏しいデータと豊富なデータ

しかし、今日のすべてのデータ サービス、アグリゲーター、マーケットプレイスは、集約されたリストまたは販売価格のみに焦点を当てています。入札や入札、その入札の決済価格など、市場の深さを示す構造化データフィードやアグリゲーターの開発は見たことがありません。したがって、市場の深さを判断することは困難です。以下の図に示すように、市場の流動性は注文の深さによって決まり、価格はクリア注文の範囲によって決まります。取引所と OTC 間のスプレッドの合計が分からなければ、価格発見の全体像は非常に不完全です。

市場の厚みが流動性をもたらす

現在、トレーダーにとって有用性の程度はさまざまですが、多数の価格発見プラットフォームが構築されています。多くのゲームはコレクター向けであり、特性、希少性、および実用性に欠けるその他のデータ ポイントに重点を置いています。市場の洞察と資産固有のデータに焦点を当てた価格発見プラットフォームの出現は重要です。 Upshot は現在、裁定取引戦略の実現において先頭に立っているが、このデータを純粋に裁定主導の戦略に統合するファンドや商品はまだ見つかっていない。もしかしたらすぐに誰かが作ってくれるかもしれない…

また、店頭市場（OTC）の効率化も望んでいます。 Paradigm* がすでにビットコインやその他の暗号通貨の大規模な OTC 相場 (Request for Quote) を提供しているのと同様に、OTC NFT 取引のための一括 RFQ プラットフォームが必要です。さまざまなプラットフォームで個別に数百の入札を行うのではなく、特定の検索パラメーターを使用して一度に数百の NFT に入札できるようにしたいと考えています。おそらく、オンチェーンメッセージングソリューションがこれを簡単にするのに役立つでしょう。賢明なスナイパーはすでにウォレットレベルのメッセージングを使用して、オファーを特定し、最良の価格を取得し、市場手数料を回避しています。

トランザクションの実行

取引したい資産を特定し、価格発見に自信を持ったら、取引を実行したいと思います。現在、多くのマーケットプレイスやアグリゲーターは、取引執行、価格発見、決済を 1 つのインターフェイスにバンドルしており、一部の NFT シリーズは取引執行用に独自のプロトコルやインターフェイスを構築しています。たとえば、LarvaLabsは独自のCryptoPunksマーケットプレイスをWebサイトに直接埋め込んでいますが、EtherRocksは、これらの初期のNFTが登場したときに市場がなかったため、EtherRock Webサイトでのみ取引できます。今日、効率化には集約が必要です。 Sudoswap は、市場のダイナミクスに対応する結合曲線を通じて NFT ファミリー全体にわたるマーケットメイクを可能にする流動性プールを開発することで、大規模な集約と実行を簡素化するそのようなビルディングブロックの 1 つです。

上記の例では、指数関数的な結合曲線で ETH のために NFT を販売できます。 Sudoswap では、1 つの NFT シリーズのすべてのプールに入札することもできます。つまり、ボタンをクリックするだけで、複数の流動性を備えた複数の NFT に入札できます。

Uniswap はプロトコルに NFT も追加しました。これにより、トークンと NFT 市場がさらに統合され、より多くのアプリケーションが Uniswap の流動性を利用できるようになります。重要なのは、注文の種類に関係なく、執行をシンプルかつプログラム的に、そしてスケーラブルにすることです。

現時点で、大規模買収に対する最善の解決策は、(a) OpenSea、Genie を使用する、または (b) 大株主を見つけ、大規模買収について交渉し、独自のリスクを伴う DVP (納品対支払い) を解決することです。決済部分で

現在、NFT取引に従事する店頭ブローカーはほとんどなく、大規模な取引のほとんどは特定の収集品のコレクター間で発生する傾向があります。大規模な調達は課題ですが、市場価格の清算や蓄積に影響を与えない市場に特化し、オフチェーンとオンチェーンの両方のNFT市場で大規模に取引する、より専門的なOTCブローカーやマーケットメーカーが出現すると予想しています。かなりのポジションの。これまで同様、OTC 取引の主な課題は、特に取引がオフチェーンで行われる場合、そのような取引の不透明性と市場データの価格設定モデルへの統合です。

証拠金と清算

NFTの流動性に対する最大の制約の1つは、清算と決済のプロセス、そしてオファーを出す際に担保を提供するという取引会場の要件です。 1 回のバッチ入札で 100 CryptoDickbutts を入札したいとします。 OpenSea は、ETH を wETH にラップし、その後 100 件入札して、私の wETH を数日間ロックするように求めてきます。資金抵抗を減らすために最小額の wETH を入札することはできますが、それは同時に不透明な入札が複数ある可能性があることも意味します。これは非常に資本効率が悪く、最適とは言えない実行につながる可能性があります。 NFT の流動性を高めるためには、他の資産よりも低い担保要件で入札できる必要があります。

おそらく、Credora* のような与信管理を可能にするオンチェーンのクリアリングハウスを統合して、資本効率の向上を促進できる可能性があります。おそらく、そのような入札に短期信用を提供するプライムブローカーの出現が見られるでしょう。しかし、構造的には、特にオンチェーントランザクションにとって、この問題は解決すべき最大の課題の 1 つである可能性があります。 NFT清算が即時決済ではなく日次決済のハブアンドスポークモデルに移行すれば、プロセスはより簡単になるだけでなく、より集中化される可能性があります。ただし、効率性と分散化は常に親友であるとは限りません。

マージンの点では、NFTFiのようなプラットフォームにより、NFT保有者は取引の流動性を高めるための担保として既存のNFTを使用できます。今後の Astaria* は、リサイクルによって断片化するのではなく、融資側を 1 つの利回り支払いプールに統合することで、NFT に即時の流動性を提供することを約束します。店頭業者やプライムブローカーもローンの担保としてNFTを受け入れており、ジェネシスが2022年1月にNFTシリーズの担保としてNFTファンドMeta4に600万ドルを提供したことは注目に値します。その後、ファンドはさらに多くのNFTを購入するためにそれを使用しました。これはレバレッジと呼ばれ、レバレッジは現代の金融市場の生命線です。

現在、レバレッジの獲得にはコストがかかり、多くの場合、既存の注文フローの外で行われます。別のプラットフォームにアクセスし、NFTをエスクローアカウントに転送し、保証金を慎重に管理する必要があります。証拠金を取引プロセスに直接組み込むことで、トレーダーはレバレッジをより安定して大規模に利用できるようになりますが、貸し手はより適切な価格決定オラクルを必要とします。ステップ 1 に戻りますが、価格発見はトレーダーにとって重要であるだけではありません。

NFTにとって大きなチャンスは資本効率の向上にあります。裁定マージンは時間の経過とともに減少する傾向があり、利益が資本コストを上回る必要があるため、体系的な取引には資本効率が必要です。たとえば、10 ～ 15% の短期価格裁定取引を一貫して利用できる場合、この手法をより収益性の高いものにするために利益を計上できるように、借入コストは 10 ～ 15% 未満、できれば大幅な差である必要があります。 。さらに、ポートフォリオ マネージャーにとって重要な指標は ROIC、つまり「投下資本利益率」です。 100 ETH を持っているが、レバレッジなしで 1 倍しか取引できず、ARB 6% を獲得できる場合、ROIC は 100 ETH を持っている場合よりもはるかに低くなりますが、4 ～ 5 倍のレバレッジを利用して増幅できます。 arb は数倍になりました。

決済と取引後の調整

このサイクルの最後のステップは、取引を決済すること、つまり資産の交換であり、その後、決済が合意どおりに行われたことを確認すること（調整と呼ばれます）です。オンチェーン市場の最大の利点は即時決済であり、NFTは、決済が標準化されていない、コストがかかる、または特別な管理を必要とする収集品、美術品、その他のユニークな市場にとって重要な証明ポイントとなります。今日のNFT決済では、信頼できる第三者による配達対支払い（DVP）の調整を必要とせずにアトミックスワップを可能にするスマートコントラクトが使用されており、これは他の種類の資産に比べて大きな利点です。 NFT の発信元は追跡しやすく、その信頼性をオンチェーンで検証できます。

上記の手順の非公式かつ非標準的な性質、および標準化されたデータ形式と API の欠如を考慮すると、NFT トランザクションのライフサイクルの最も構造化されていない部分は調整です。データを収集してリスク管理システムやバックオフィス システムに統合することは、多くの場合、データの集約、クレンジング、標準化を必要とする手動で労働集約的なプロセスです。おそらく、Cryptio* のようなツールは暗号資産のバックエンド機能をより広範囲にサポートでき、NFT レポートモジュールも開発されるでしょう。しかし、その場合、リアルタイムで場所を監視し、それらに価値を割り当てるには、より適切な価格設定データが必要になります。ステップ 1 の価格調査に戻ります。 ！公開オークションとオファー、および証拠金要件を追跡するには、リアルタイムのデータフィードを使用して、すべてのポジションを企業レベルのビューに集約する必要があり、また、リスクパラメーターまたはしきい値を超えた場合にリアルタイムでプログラムによる実行を可能にする必要があります。

時間が経てば、より標準化されたデータ API によって、手作業をほとんど行わずに照合管理が容易になり、税金や会計の上書き適用が容易になり、損益計算書のリアルタイム追跡が可能になると私は楽観的に思っています。たとえば、広く使用されている FIX (Financial Information Exchange) 標準は、1992 年に取引コミュニティによって、取引コミュニティのために開発されたベンダー中立の電子通信プロトコルです。 FIX は、注文ワークフロー通信および規制報告のためのメッセージング標準となっており、FIX API により、データが現代の資本市場向けに構築されたあらゆる取引、会計、リスク管理システムと互換性があることが保証されます。共通データ層としてのブロックチェーン固有の構造により、データの抽出が容易になりますが、より正式な NFT トランザクション ワークフローが定義されるまでは、プロトコル、プラットフォーム、アプリケーション全体でデータを集約して調整する最適な方法を決定するのは困難です。

調整はまったく魅力のないビジネスのように思えるかもしれませんが、すべての企業が調整を必要とし、調整を中心としたプロセスを構築しており、また、巨額の経常収益/金のなる事業になる可能性があるため、非常に扱いが難しいものです。

要約する

長期的には、トレーダーは基礎となるNFTを取引するだけでなく、新しい合成デリバティブまたは予測市場が出現し、トレーダーが基礎となる商品を取引する代わりに方向性のある賭けを行うことができるようになる可能性があります。しかし、短期的にはチャンスがあることは明らかです。

それらの詳細はまだ明らかになっていないが、市場ファンなら誰でも何が起こるか分かるだろう。 NFT市場の微細構造はゆっくりとより明確で秩序あるものになりつつあり、基盤となるインフラストラクチャを所有するオペレーターや投資家だけでなく、新しいタイプの市場参加者にも機会を生み出すでしょう。まだ分からないのは、このトランザクションのライフサイクルのどの部分がスタンドアロンのプラットフォームまたはプロトコルとして構築され収益化されるのか、そして垂直統合されたNFTトランザクションワークフローを構築するために必要なコンポーネントを構築または取得しようとするプレーヤーがいるのかどうかです。

最後に一つ注意 – 多くの人は、裁定取引主導のトレーダーが NFT 分野に参入するのは悪いことだと言います。文化資本への金融資本の注入は過去 20 年間の大きな傾向であり、これはソーシャル メディアやインターネット インフルエンサーの台頭によって間接的に達成されましたが、今後も勢いを増し、より直接的に目に見えるものになるでしょう。

Coinbase は米国の預金取扱銀行の中でトップ 10 にランクされています。匿名のトレーダーたちは、ウォール街で最も有名な伝統的な商社のCEOに匹敵する損益計算書を蓄積している。間もなく、偽名の漫画のキャラクターがNFT市場を独占し、オリジナルソースの美しいjpeg画像をリリースするでしょう。

数 ETH を投げる場合でも、数十億 ETH を投げる場合でも、オンチェーン マーケットプレイスは、誰でもマーケット メーカーまたは流動性プロバイダーになれるようにすることで競争条件を平等にし始めています。

情報の非対称性が減少し、市場構造が改善されると、非効率な市場はすべてより効率的になります。文化資本が何らかの形でこのモデルの影響を受けないという考えは、よく言っても意図的に無知です。文化をどのように消費するかはすでにアルゴリズムによって決まります。自分にはセンスがあると思い込まないでください。 NFTを見てください。

文化的なコンセンサスを中心に価値を創造します。 Upshot、Context*、Flip などのツールのおかげで、NFT 市場における創発的なコンセンサスは、定量的および定性的な情報を通じて発見および提示できるパターンです。今日の文化資本は裁定取引されており、それは少数の内部関係者グループによって密室で行われているだけです。より幅広い市場参加者に利益をもたらす透明性とツールを提供することで、このプロセスを公開し、民主化してはいかがでしょうか?

ディストピアだという人もいるかもしれないが、そうではない。市場は効率化しており、テクノロジーはこれを新たな方法で可能にしているだけです。本当の問題は、おそらく、効率的な市場がインサイダーに利益をもたらさないことだ。ワイン、美術品、収集品などの非効率で不透明な市場では、多くの詐欺が存在する。これは資本市場でも見られます。技術革新の波が起こるたびに、アクセス情報やインサイダー情報を販売する詐欺師が現れます。それはトークン、株式、そして今では NFT にも見られます。詐欺や金融バブルは常に存在し、人間の性質上、市場の避けられない部分であり、これを変えることができるテクノロジーは（現時点では）ありません。

したがって、人々が進歩のペースに抗議するとき、それは多くの場合、変化がもたらす構造的な権力の変化を彼ら自身が恐れているからです。進歩の流れに逆らうこともできるし、それを受け入れることもできます。歴史は批評家のために銅像を建てません。