アーサー・ヘイズ：コントロール不能な米国の赤字はBTCにどう影響するか？

投稿者：Boom Times... Delayed

著者：アーサー・ヘイズ（BitMEX創設者）、編集：トン・デン（Golden Finance）

パブロフの犬のように、利下げに対する適切な反応はBTFDであることに、私たちは皆同意している。金融資産保有者（別名富裕層）にとって恐ろしいデフレの脅威があるときはいつでも、連邦準備制度理事会（FRB）は貨幣印刷機のBrrrボタンを押すことで力強く対応した。米ドルは世界の基軸通貨であり、世界に金融緩和の状況を作り出している。

パンデミックに対抗するための世界的な財政政策の効果は、デフレ時代を終わらせ、インフレ時代を到来させた。中央銀行は遅ればせながらCOVID-19のインフレ効果を認め、金融・財政政策を擁護し、金利を引き上げた。世界の債券市場、そして最も重要なアメリカの債券市場は、金融の達人たちが本気でインフレ退治に取り組んでいると信じていた。しかし、中央銀行の舵取り役たちは、債券市場をなだめるために貨幣価格を引き上げ、通貨供給量を減らし続けるという前提に立っている。現在の政治情勢を考えると、これは非常に疑わしい仮定である。

私が米国債市場に注目するのは、ドルが世界の基軸通貨としての役割を担っているため、世界で最も重要な債券市場だからである。どの通貨が発行されるかにかかわらず、他のすべての債券は国債利回りに何らかの形で反応する。債券利回りは、成長率とインフレに対する市場の期待を組み合わせたものである。ゴルディロックスの経済シナリオは、インフレをほとんど伴わない成長である。ビッグ・バッド・ウルフの経済シナリオは、高いインフレを伴う成長である。

FRBは1980年代初頭以来最速のペースで政策金利を引き上げ、インフレ対策に本腰を入れていることを国債市場に納得させている。2022年3月から2023年7月まで、FRBはすべての会合で少なくとも0.25％の利上げを行った。この間、政府が操作したインフレ指数が40年ぶりの高水準を記録しても、10年物米国債利回りが4％を超えることはなかった。市場は、FRBがインフレをなくすために利上げを続けることに満足しているため、長期利回りが先細りになることはないだろう。

米消費者物価指数（白）、米10年債利回り（金）、フェデラルファンド上限（緑）

2023年8月にすべてがここにある！ジャクソンホール中央野郎会議で変更。パウエル議長は、FRBは来る9月の会合で利上げを一時停止すると述べた。しかし、インフレの恐怖は依然として市場につきまとっている。インフレは政府支出の増加が主因であり、収束の兆しが見えないからだ。

MITのエコノミストたちは、政府支出がインフレを引き起こす原因であることを発見しました。

一方では、政治家はインフレが高ければ再選のチャンスが減ることを知っている。しかし一方で、通貨切り下げを通じて有権者にタダで物を提供することは、再選の可能性を高める。同好の士にだけ良いものを配るが、その良いものの支払者は、反対派や支持者の苦労して稼いだ貯蓄の方が多い場合、政治的な計算は政府支出の増加を好む傾向がある。その結果、選挙で落選することはない。これはまさに、ジョー・バイデン米大統領の政権が追求している政策である。

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政府の総支出は平時の最高水準にある。もちろん、私は「平和」という言葉を相対的な意味で使っており、帝国の市民の感情だけに焦点を当てている。ここ数年は、アメリカ製の武器が民主主義を推進する人々の手に渡った結果、死に至り、今も死に続けている哀れな人々にとって、平和であったとは言い難い。

気前のいい支出のために増税すれば、支出は問題にならないだろう。しかし、増税は現在の政治家にとって非常に不人気なことだ。その結果、増税は実現しなかった。

こうした財政状況の中、パウエル米連邦準備制度理事会（FRB）議長は2023年8月23日のジャクソンホール会議で、来る9月の会合で利上げを一時停止することを示唆した。FRBが金利を上げれば上げるほど、政府の財政赤字のファイナンスはより高くつく。FRBは赤字国債の調達コストを引き上げることで、この無謀な支出を止めることができる。支出はFRBがインフレを抑えようとする主な原動力だが、FRBはそれを成功させるために利上げを続けることを拒否している。したがって、市場がFRBの仕事を終わらせることになる。

演説の後、10年物米国債利回りは約4.4％から5％へと急上昇し始めた。2022年のインフレ率が9％であったとしても、10年債利回りは2％前後で推移していたことを考えると、これは非常に衝撃的なことであった。金利上昇は株式市場を10％引き下げた。さらに重要なことは、米国の地方銀行が国債ポートフォリオの損失によって再び破綻するのではないかという懸念が再燃したことである。政府赤字の資金調達コストの上昇、株式市場の下落によるキャピタルゲイン税収の減少、銀行危機の可能性に直面し、悪女イエレンはドルの流動性を供給し、暴落を終わらせるために介入した。

悪女の記事で書いたように、イエレンは米国財務省が財務省短期証券（T-bills）を増発するというフォワードガイダンスを示した。これによる正味の効果は、FRBのリバース・レポ・プログラム（RRP）から資金を引き出して財務省短期証券に投入し、金融システム全体で再利用できるようにすることだ。2024年11月1日に発表されたこの発表により、株式、債券、そして最も重要な暗号通貨の強気相場が始まった。

ビットコインは8月末から2023年10月末まで揺れ動いたが、イエレン議長の流動性注入後、上昇に転じ、今年3月には史上最高値を記録した。

BTCの余波は？

歴史は繰り返さないが、常に韻を踏んでいる。前回の投稿「シュガー・ハイ」で気づかなかったこと（ゴールデンファイナンスの記事アーサー・ヘイズ：アメリカのニュートン政治物理学 BTCにとって意味することでご覧いただけます。）は、パウエルの給与調整の影響について語ったその記事の中で、このことに気づかなかった。私は、今度の利下げがリスク市場にポジティブな影響を与えるという一貫した見解を持っているので、少し気がかりだった。ソウルに向かう途中、私はたまたまブルームバーグのウォッチリストを見た。米国財務省が国庫短期証券（T-bills）を発行しているため、RRPは下がり続けると予想していたからだ。もう少し掘り下げてみると、上昇が始まったのは8月23日で、パウエル議長が給与政策を調整した日だった。次に、RRPの急上昇が粉飾によって説明できるかどうかを考えてみた。金融機関は通常、四半期末にバランスシートのポジションを誤魔化す。RRPに関しては、金融機関は通常、四半期末に資金を金融機関に預け入れ、翌週に引き出す。第3四半期は9月30日に終了するため、見せかけの白塗りではこの急増を説明できない。

そこで私は考えた。マネー・マーケット・ファンド（MMF）は、最も高く安全な短期ドル利回りを求めて財務省証券を売却し、財務省証券の利回りが低下するにつれてRRPに現金を預けているのではないか？以下に1ヵ月物（白）、3ヵ月物（黄）、6ヵ月物（緑）の財務省短期証券のチャートをプロットしてみた。縦線は、赤-日銀が利上げを行った日、青-日銀が屈服し、市場の反応が悪いと感じれば、今後利上げを検討しないと発表した日、紫-ジャクソンホール講演の日、を示している。

金融市場のファンドマネージャーは、新規預金と満期を迎える財務省証券からのリターンを最大化する方法を決定しなければならない。RRPの利回りは5.3％で、利回りが少しでも高ければ、資金は財務省証券に投資される。7月中旬から、3ヵ月物および6ヵ月物の財務省短期証券の利回りはRRP利回りを下回った。しかしこれは主に、円高がキャリー・トレードの巻き戻しを引き起こしたため、市場がFRBの大幅緩和を予想したためである。1ヵ月物国債利回りはまだRRP利回りをわずかに上回っているが、これはFRBが9月の利下げについてまだフォワード・ガイダンスを示していないためであり、理にかなっている。私の疑念を確かめるため、RRPの残高をチャートにしてみた。

RRP 残高をグラフにしてみました。

8月23日にジャクソンホールで行われたパウエル議長の講演で、9月の利下げが発表されるまで（上図の縦の白線で示す）、RRP残高は全般的に低下していた。FRBは9月18日に会合を開き、フェデラル ファンド金利は少なくとも5.00％から5.25％引き下げられる。これは3ヶ月物国債と6ヶ月物国債の予想されたトレンドを確認するもので、1ヶ月物国債利回りはその差を縮め始めている。その結果、現在から9月18日までの間、この金融商品はすべての適切な利回り商品の中で最も高い利回りを提供している。予想通り、RRPの残高はパウエル議長の演説直後に上昇し始めた。

ビットコインは当初、パウエル氏の給与調整ニュースの日に64,000ドルまで急騰しましたが、過去1週間で不換紙幣ドル価格の10％を戻しています。ビットコインは、不換紙幣ドルの流動性の状態を追跡するための最も敏感なツールだと思う。RRPが約1200億ドルまで上昇し始めると、ビットコインは急落するだろう。RRPの上昇は不換紙幣を排除する。なぜなら、不換紙幣はFRBのバランスシート上で不活性であり、世界の金融システムで再利用できないからだ。

ビットコインは非常に変動が激しいため、1週間の値動きを深読みしすぎているのではないかという批判は受け入れる。しかし、私の出来事に対する解釈は、ランダムなノイズで説明するには、観察された値動きとあまりにも密接に一致しています。私の理論を検証するのは簡単だ。その結果、RRPは上昇を続け、ビットコインは良くてその水準で変動し、悪ければ50,000ドルまでゆっくりと下落するはずだ。どうなるか見てみよう。 私が暗号通貨を売っているのは、短期的な弱気だからではない。これから説明するように、私の悲観論は一時的なものだ。

制御不能の赤字

米連邦準備制度理事会（FRB）は、インフレの最も重要な要因である政府債務を制御するために何もしていません。インフレの最も重要な要因である政府支出をコントロールすることは何もしていない。政府が財政赤字の資金調達コストを負担できなくなったときだけ、支出を削減したり増税したりする。FRBのいわゆる制限的な政策は言葉に過ぎず、その独立性は、騙されやすい経済学者の信奉者に教えられたかわいい話だ。

FRBが条件を引き締めなければ、債券市場が引き締めるだろう。FRBが2023年に利上げを一時停止した後、10年債利回りが予想外に上昇したように、FRBの2024年の利下げは利回りを危険な5%に向けて加速させるだろう。

なぜ10年物米国債の利回りが5%になると、米国支配下の金融システムの健全性にとって危険なのか？その答えとしては、昨年イエレン議長が流動性注入の必要性を感じた水準だからだ。国債利回りが上昇するにつれて銀行システムがどれほど悪化しているかは、彼女の方がよく知っている。

犬のように、彼女は私が何らかの刺激を受けたときに反応するのを待つのに慣れさせられた。10年物米国債の利回りが5％になれば、強い強気相場が阻止されるだろう。また、大手銀行以外の銀行のバランスシートの健全性に対する懸念も再燃するだろう。住宅ローン金利は上昇し、この選挙サイクルで米国の有権者にとって大きな争点である住宅取得可能性は低下するだろう。これらはすべて、FRBが利下げを実施する前に起こる可能性がある。このような状況と、イエレン議長が民主党のカマラ・ハリス候補に揺るぎない忠誠を誓っていることを考えると、このような赤底は「自由」市場を席巻するだろう。

明らかに、悪女イエレンは、カマラ・ハリスが米国大統領に選出されることを確実にするために、可能な限りのことをやってからやめるだろう。手始めに、彼女は財務省一般会計（TGA）の削減を始めるだろう。イエレンは、TGAを枯渇させるという彼女の願望についてフォワードガイダンスを出すかもしれない！イエレンはその後、パウエルに量的引き締め（QT）を停止し、場合によっては量的緩和（QE）を再開するよう指示するだろう。これらの金融政策はすべて、リスク資産、特にビットコインにとってプラスである。FRBが利下げを続けると仮定すると、通貨供給量の注入は、RRPの上昇を相殺するのに十分な規模でなければならない。

イエレンは迅速に行動しなければならず、そうでなければ状況は米国経済に対する有権者の信頼に対する本格的な危機に発展しかねない。それは、投票箱でのハリスの死を意味する......奇跡的に郵便投票用紙が見つからない限り。スターリンが言ったかもしれないように、"重要なのは投票する人間ではなく、票を数える人間である"。冗談だ......冗談だ;)。

もしそうなれば、介入は9月末に始まると予想しています。今からそれまでの間、ビットコインはせいぜい下落を続け、トレントはさらに深い谷に落ちる可能性が高い。

私は9月に強気相場が再開すると公言していた。私は考えを変えたが、それは私のポジショニングには何ら影響しない。私はレバレッジをかけずにロングを続けている。私のポートフォリオに追加されるのは、信頼できるクソコイン・プロジェクトのポジションを増やすことだけだ。法的流動性のタップが予想通り引き上げられると、ユーザーが製品を使用するために実際のお金を支払うプロジェクトからのトークンが急増するでしょう。

毎月のPNL目標を持つプロのトレーダーや、レバレッジを使う週末戦士にとっては、SOZ、私の短期的な市場予測は暗号通貨を売るのと変わらない。私の長期的なバイアスは、システムを動かしている愚か者が、すべての問題を解決するためにお金を印刷することに頼るだろうということだ。このような記事を書くのは、現在の金融や政治的な出来事の背景を整理し、私の長期的な仮定がまだ有効かどうかを確認するためだ。しかし、いつの日か私の短期的な予測がより正確になることを約束する......多分......私は願っている;)。