ビットコインスポットETFの採用が迫る 暗号ETPの商品パノラマが一目でわかる

14商品のうち、4商品はスイスで登録されており（すべて発行元の21Shares）、3商品はカナダ、2商品はドイツ、1商品はジャージー州で登録されています。ジャージー、ドイツに1つ、米国に1つ、リヒテンシュタインに1つです。

資産額上位14商品のうち、4商品はETFで、3商品はスポットETF、1商品は先物ETFです。ETPのうち8商品は現物商品で、2商品は合成商品です。

商品の革新

新しい暗号ETPを市場に出す際には、考慮すべきいくつかの制約があります。規制や証券取引所の要件や承認、流動性要件、投資家の需要、公開価格データや不換紙幣取引ペアの利用可能性などです。とはいえ、より多くのプレーヤーが市場に参入し、市場シェアの獲得と差別化を図り、規制、サービス・プロバイダー、投資家がこの資産クラスへの理解と受け入れを深めるにつれ、発行体やインデックス・プロバイダーによる継続的な商品革新が見られるようになっています。

Cryptocurrency ETP Operating Model

ETPの作成は、発行体（すなわち、商品を発行する投資会社または信託）が規制当局の承認を得るために目論見書を作成することから始まります。これらは司法管轄区域によって異なる場合がありますが、一般的には、取締役の身元や財務諸表を含む発行体の詳細、原資産、予想される市場およびサービスプロバイダーの概要を含む商品およびスキームの設計、潜在的なリスクの包括的な概要、資産の評価（基準価額）および基準価額の計算方法、ならびに手数料および償還プロセスの詳細が含まれます。

規制当局の認可を取得し、必要なサービスプロバイダーとの契約に成功した後、発行体は証券取引所に上場を申請しなければならない。上場の対象となる商品の種類（資産担保型や先物など）や原資産（暗号資産など）に関する規則は、取引所によって異なります。

サービスプロバイダーの運営モデルと範囲は、商品の種類、管轄区域、発行者のスキーム設計によって異なる場合があります。典型的なモデルの概要は以下の通りです。

• プライマリー市場では、発行者はAPと製品の株式を、基礎となる暗号資産（"Physical"）または現金等価物と引き換えに、APと商品の株式を交換し、必要に応じて指定されたカストディアンに、または指定されたカストディアンから基礎となる暗号資産を引き渡します。仕組みによっては、名義書換代理人や受託者が担保の清算や資金の移動に関与することもあります。

• APがプライマリー市場の創設と償還を管理する一方で、マーケットメーカーはセカンダリー市場で流動性を提供し、継続的で効率的な取引を確保します。

• 投資家は流通市場で商品を売買しますが、通常は銀行やブローカーを通じて注文を出し、その注文を直接または他の仲介業者を通じて、関連する証券取引所で執行します。

Crypto ETP Industry Panorama

発行体

発行体はETPの全体的な設計と作成に責任を持ち、商品のライフサイクルを通じて関連する仲介業者を調整・管理します。発行体に対する規制は法域によって異なり、必ずしも必要ではありません。しかし、規制当局は目論見書の承認プロセスで発行体を評価し、上場プロセスでは取引所と同様に、コーポレート・ガバナンス、資本要件、定期監査などの要件が含まれる場合がある。発行体は多くの場合、商品を発行するために別の特別目的会社（SPV）を設立する。当初、暗号ETP発行者の大半は、コインシェア、21シェアーズ、3iQ、ハッシュデックス、バロールなどの暗号ネイティブ企業であったが、近年では、ウィズダムツリー、ヴァンエック、インベスコなどの伝統的な金融企業が増加している。VanEck、Invesco、Fidelity、そしてSECの承認待ちのBlackRockとFranklin Templetonなどだ。

カストディアン

カストディアンは、商品を物理的に支える原資となる暗号通貨を保有しています。ETP発行者が使用するカストディアンには、Coinbase、Fidelity Digital Assets、Komainu、BitGo、Copper、Swissquote、Tetra Trust、Zodiaがあります。

マーケットメイカー

マーケットメイカー（MM）は、契約により合意された条件で取引所に双方向の相場を提供することにより、ETPに必要な流動性を提供するために発行者が契約した流動性プロバイダーです。

公認参加者

公認参加者(AP)は、通常は銀行またはブローカー・ディーラーであり、発行者と直接、日次ベースで商品の株式を作成し、換金する権利を持っています。APは、新たに作成されたETP株式と引き換えに原資産またはその現金等価物を発行者に引き渡すか、原資産または現金と引き換えに株式を発行者に返却することでこれを行う。暗号通貨、特にBTCとETH以外の資産に対する参加者の関心は、規制の不確実性や市場の状況などの要因によって変化する可能性があります。暗号ETP分野で活発なAPには、Flow Traders、GHCO、Virtu Financial、DRW、Bluefin、Enigma Securitiesなどがある。StreetとCantor Fitzgerald & Coは最近、米国スポットビットコインETFの提出書類にAPとして記載された。

インデックスプロバイダー

インデックスプロバイダーは、ETPが追跡するインデックスやベンチマークの作成、設計、計算、維持に責任を負います。これらは発行者と投資家に透明性と信頼性を提供します。例えば、EUには欧州ベンチマーク規制（BMR）がある。暗号ETPに積極的なインデックスプロバイダーには、MarketVector Indexes、CF Benchmarks (2019年にKrakenが買収)、 Vinter(スウェーデンの暗号ネイティブ指数プロバイダー)、Bloomberg、Compassなどがある。

取引所および多国間取引機関（MTF）

取引所とMTFが暗号通貨ETPを上場する意欲は、まず現地の規制と発行者の目論見書に対する規制当局の承認によって決定され、その後はそれぞれの発行者と商品の適格性要件によって決定されるビジネス上の決定となります。この要件には通常、流動性、コンプライアンス、公開価格情報、リスク軽減など、原資産の複数のパラメータの評価が含まれる。例えば、ドイツのXetraは資産担保型ETPのみを上場しており、スイス証券取引所は対象となる暗号通貨を原資産とする特別ルールを設けています。

受託者

受託者は、資産を保護し、ETP保有者や投資家の利益を代表する責任を負う場合があります。その具体的な役割と責任は、ETPの特定の構造や法的取り決めによって異なる場合があります。暗号ETPでアクティブな受託者には、Law Debenture Trust Corporation、Apex Corporate Trust Services、Bankhaus von der Heydt、Griffin Trustなどがあります。Griffin Trust.

管理者

管理者はETPの全体的な運営管理をサポートします。そのサービスには、会計、規制遵守、財務報告、株主サービスなどが含まれる。暗号ETPでアクティブな管理者には、ステート・ストリート、JTCファンド・ソリューションズ、バンク・オブ・ニューヨーク・メロン、フォーミディウム、NAVコンサルティング、セオレム・ファンド・サービシズ、CIBC

その他のサービスプロバイダー

ETPプログラムや商品のライフサイクルで役割を果たす可能性のあるその他のサービスプロバイダーには、支払代理人（新規ETPユニットの登録と現地機関からのISIN取得に責任を負う）、名義書換代理人（ETPユニットの登録とISIN取得の記録の維持に使用されることがある）、送金代理人（ETPユニットの登録とISIN取得の記録の維持に使用されることがある）などが含まれますが、これらに限定されません。株主の記録およびその他の義務の維持に使用されることがある）、原資産の純資産価値を計算するために使用される計算代理人、および株主記録を維持するために使用される登録機関が含まれる。商品の種類、発行体、管轄区域によっては、これらの様々な役割や責任が重複したり、異なる当事者によって引き受けられたりする場合があります。

手数料に関する注意事項

ETPは、商品を管理・運用するコストを賄うために、経費率またはスポンサー料としても知られる管理手数料を請求します。初期の暗号通貨ETPの多くは最大2.5%という高い手数料を課すことができたが、通常ETPの手数料は0.05%から0.75%である。暗号通貨ETPのAUM手数料が2.5%であるのに対し、オルタナティブ商品の手数料が0%であることは、これらの商品の粘着性と先行者利益を示している。

米国のスポットETFに見られるように、手数料は今後、新商品の重要な差別化要因になると予想される。現在発表されている手数料のうち、Invesco/Galaxyは最初の6ヶ月間と最初の50億ドルの資産の手数料を免除し、Fidelityは0.39%を徴収しています。

地域別オファー

ヨーロッパ

暗号通貨ETPはヨーロッパで生まれ、最初のビットコインのオファーは、XBT Provider（2017年にCoinsharesに買収された）が発行する合成トラッキングETPとして、2015年にスウェーデンで開始されました。欧州では、暗号通貨ETP発行者は単一市場の恩恵を受けている。ETP目論見書が欧州各国の規制当局によって承認されると、届出と承認（「パスポート」目論見書として知られる）を条件として、他の加盟国でも商品を上場することができるからだ。スウェーデンのSFSAは、欧州における暗号通貨のETP目論見書承認において、依然として人気の高い選択肢である。ドイツも暗号通貨ETP目論見書を承認した法域の1つであり、暗号通貨ETPは、ドイツ取引所やシュトゥットガルト取引所グループなどの大手取引所グループなど、さまざまな取引所で利用可能です。

ETPは依然として欧州で支配的な商品タイプであり、欧州に真の暗号ETFがないのは、UCITS（譲渡性証券集団投資事業）規制によるところが大きい。一般的に、欧州のほとんどのETFは、汎欧州パスポートの恩恵を受けるためにUCITSに準拠している。このパスポートは、これらのETFを、居住国に加えて他のEU加盟国の個人投資家にも販売できるようにするもので、これらの規制によって提供される保証や投資家保護もある。しかし、UCITSの規則や要件は、ビットコインETFのような単一資産連動型商品とは現在のところ相容れない。例えば、UCITSの分散投資要件には、単一の資産がファンドの10％を超えてはならず、原資産は適格な金融商品でなければならないことが含まれている2023。6月、欧州委員会は欧州証券市場庁（ESMA）に対し、UCITS規則を更新し、暗号資産に注意を払う必要性を調査するよう命じた。しかし、この動きの目的は、対象となる商品の種類を拡大することよりも、より多くの規則と投資家保護が必要かどうかを判断することにあるようだ。ESMAの意見書の提出期限は2024年10月31日である。

スイス

2016年、スイスはスウェーデンに次いで2番目に暗号通貨ETPを承認・上場した国となりました。その後、世界初の暗号インデックス商品が2018年11月にスイスで発売され、発行体21Shares（当時はAmun）のビットコイン（BTC）、イーサ（ETH）、リップル（XRP）、ライトコイン（LTC ）で構成される物理的に裏付けされたETPのバスケットとなった。SIXスイス証券取引所は、暗号通貨のデノミネーションについて、「暗号通貨は、一時的な取引ライセンスを申請する時点で、米ドル建ての時価総額で測定される15大暗号通貨の1つでなければならない」などの特別なルールを設けており、当社の調査によると、世界のどの取引所でも利用可能な暗号通貨ベースの商品を最も幅広く取り揃えています。世界のどの取引所でも、暗号通貨をベースとした商品を提供しています。スイスの証券取引所BXスイスも暗号通貨ベースの商品を認めており、基本通貨は時価総額上位50位以内の暗号通貨でなければならないという規則がある。

英国

2020年10月、英国の金融行動監視機構（FCA）は、「規制されていない移転可能な暗号資産」を参照するデリバティブやETNの個人投資家への販売、マーケティング、流通を禁止しました。多くの暗号通貨ETPは、英国のAquis Exchangeにプロの投資家限定で上場されています。多くの暗号通貨ETPは英国のAquis取引所に上場されており、プロの投資家のみが使用することを意図しています。

カナダ

カナダはビットコインETFを承認した最初の国で、パーパス・インベストメンツは2021年2月にトロント証券取引所（TSX）で最初の商品をローンチし、続いて同年4月にイーサETFをローンチしました。3iQは2023年10月にイーサETFのプレッジをローンチし、プレッジ賞はファンドに入金されました。プレッジされた賞金はファンドに入金され、これは北米で初めてのことである。その他のカナダの暗号ETF発行会社には、フィデリティ・インベストメンツ・カナダ、ギャラクシーと提携するCIグローバル・アセット・マネジメント（CI GAM）、エボルブ・ファンズが含まれる。

ブラジル

カナダがビットコインETFを最初に承認し、ブラジルがそれに続いた。これに続き、ブラジル証券取引委員会（CVM）は2021年3月、ラテンアメリカ初のビットコイン上場投資信託（ETF）を承認した。ブラジルの暗号ETF発行会社には、暗号資産運用会社のHashdexとQR Capitalのほか、Galaxyと提携したItaú Asset Managementが含まれる。

米国

現在までにSECが承認し、投資家が利用できるようになったのは暗号通貨先物ETFのみだ。19年10月2021年、初のビットコイン先物ETF がローンチされ、最初の数日間の取引で10億ドル以上の資産を集め、市場史上最も取引量の多いファンドの一つとなった。

<

出典：ブルームバーグ、シニアETFアナリスト、エリック・バルチュナス氏より

2年後の2023年10月2日。ProShares、VanEck、Bitwiseが米国初のイーサ先物ETFをローンチしました。先物商品は通常、投資家により多くの知識を要求し、追加手数料がかかるだけでなく、頻繁なリバランスによるトラッキングエラーやパフォーマンス低下のリスクを伴います。基礎となる先物契約が、商品先物取引委員会（CFTC）の監督下にあるシカゴ・マーカンタイル取引所（CME）で取引されているという事実は、先物ETFがスポットETFよりも先に承認されるための有力な理論です。

ウィンクルボス家の双子は2013年7月に初めて米国のビットコインETFのスポット申請を行ったが、その後何度も却下された。それから10年後の2023年6月15日、世界最大の資産運用会社であるブラックロックがiシェアーズ・ビットコイン・トラストの申請を提出した。そのブランドのインパクトに加え、輝かしい実績（ブルームバーグのシニアETFアナリスト、エリック・バルチュナスによると、ブラックロックは575件のETF申請のうち、却下されたのは1度だけ）がゲームチェンジャーとなり、米国ビットコインスポットETFは最も期待されるETFの1つとなった。

潮目はさらに2023年8月29日、米コロンビア特別区控訴裁判所がGrayscale v. SEC（22-1142）の訴訟でGrayscaleを支持する判決を下し、ビットコインETFの提案を阻止したSECの決定を "恣意的かつ気まぐれ.".

今日に至るまで、11の発行体がSECが審査中のスポットビットコインETFを申請しています( 2023年12月26日、28日、29日に提出された文書など、SECが収集した目論見書文書やその他の情報、証拠書類を含むフォームS-1へのリンク)：ブラックロック(iシェアーズ）、グレースケール（既存のOTCトラスト信託の転換）、21シェアーズ＆amp;アーク・インベスト、ビットワイズ、ヴァンエック、ウィズダムツリー、インベスコ・ギャラクシー、フィデリティ、ヴァルキリー、ハッシュデックス、フランクリン・テンプルトン。ここ数週間、SECと発行体との会合が増加しており、SECはすべての発行体に対し、ETF株式の設定と償還のための資産交換を現物ではなく現金で行わなければならないことを意味する現金設定への移行を要求している。 通常、APとETF発行体の間の設定・償還における資産交換は、効率性の観点から現物で行われている。SECは現金のみを要求する根拠をまだ公にはしていないが、典型的な大手銀行やブローカー・ディーラーであるAPによる暗号通貨取引を承認していると見られたくないのだろう。

2024年1月5日（金）夕方の時点で、11の提出者すべてが19b-4 sの改訂版を提出した。これらはSECの取引市場部の承認を得なければならない。

ブルームバーグの2024年1月5日米国スポットビットコインETFの状況より抜粋

出典：ブルームバーグ、ジェームス氏より。2024年1月5日、XのSeyffart

最後のステップは、SECが最終的なForm S-1に署名することです。市場は現在、これが1月10日（水）ごろに行われると予想しており、上場と取引はその後24～48時間以内に完了する可能性が高い。

私たちは、11の発行体間の競争力を評価するため、取引開始1週間のフローと出来高を注意深く監視する予定です。大規模なETFは、コスト効率、流動性、リスクの低減など、さまざまな理由から投資家に支持されている。ビットワイズが12月29日に提出したS-1ファイルには、最大2億ドルの初期関心が示されており、ブラックロックは1,000万ドルのシード売却を明らかにしている。注目すべきは、1月5日、ビットワイズが取引開始の最初の週に20億ドルの資金を準備する可能性があるという噂が浮上したことだ。ブルームバーグのシニアETFアナリスト、エリック・バルチュナスは、他のファンドが行ったシード投資を考慮すると、これは資産運用会社の「ブランドイメージと一致する」と指摘した。

BlackRock、VanEck、Arkamp &; 21Shares、Fidelity、Hashdex、Invesco &; Galaxy、Grayscaleも米国のスポットEther ETFを申請しており、SECの最初の最終期限は午後20時です。委員会の最初の最終期限は2024年5月23日。

香港

米SECの承認から1年後、香港の証券先物委員会（SFC）は2022年10月に暗号通貨先物ETFを承認し、資産運用会社CSOPの最初の2つのファンド（ビットコインとイーサリアム各1本）が2022年12月16日にローンチした。 2023年12月、SFCと香港金融管理局は暗号通貨投資商品のガイドラインを定めた共同サーキュラーを発行し、「最新の市場動向を踏まえ」、SFCは暗号通貨スポットETFの申請を受け付けるとした。更新されたSFCのガイドラインでは、現物と現金の両方の作成・償還モデルが認められている。海外で発行され、SFCが特に承認していない暗号通貨ETPは、引き続きプロの投資家のみを対象とする。

暗号通貨ETPの次の展開

暗号通貨をポートフォリオに加えたいと考える投資家はますます増えており、ETPはそうした投資にアクセスするための身近で便利、かつ規制された方法を提供しています。このような需要に後押しされ、暗号通貨ネイティブの資産運用会社と伝統的な資産運用会社の両方が、これらの商品に参加し、革新を続けている。2024年までには、米国のスポットETFの承認が見込まれており、世界規模での成長と利用可能性のきっかけとなる可能性があります。

この分野が進化し続ける中で、私たちが注目する分野は以下の通りです：

• 発行体の競争激化（およびその競争の激しさ）が手数料に与える影響、他の地域や発行体へのETPフロー、そして長期的には、小規模プレイヤーの統合や撤退の可能性。

• ブラックロック（BlackRock）のような世界的な大手資産運用会社のマーケティング力に支えられた、暗号通貨に対する消費者や機関投資家の認識や受容の変化

• その結果、暗号通貨に関与しようとする取引所、資産運用会社、販売業者、その他の機関投資家やサービスプロバイダーの数

• これらの商品を受け入れ、アドバイザリーモデルに統合するスケジュール

• 投資家が利用できるプレッジ商品の増加や、機関向けプレッジプロバイダーであるKilnによるValidator NFTの最近のローンチのような発行体向けの流動性ソリューションの開発など、機関向けプレッジの発展

• オンチェーン仕組商品の成長：周知の通り、私たちは将来はオンチェーンになると考えており、21Sharesの親会社である21.coとIndex Coopの最近の提携は、ETP発行体がこの方向にどのように動き始めているかを示しています