コインベース：2024年上半期の暗号通貨市場動向を説明する10のチャート

出典:Coinbase; Compiled by Five Baht, Golden Finance

Summary

• Total locked value (TVL)の成長を観察する。これは、L1およびL2ネットワークにおけるネイティブガストークンの価格上昇によって正規化されます。

• CMEの先物ベーシス取引がETFのフローに与える影響を分離し、ヘッジなしのBTC ETFエクスポージャーの伸びが4月上旬以降大幅に鈍化していることを示します。

はじめに

本稿では、2024年前半の基本的な暗号市場の動きとテクニカル動向を、10個のチャートを通してレビューします。L1およびL2ネットワークにおけるネイティブガストークンの価格上昇によって正規化されたTotal Value Locked (TVL)の成長を検証します。また、総取引手数料とアクティブアドレスを通じて、これらのネットワークにおけるオンチェーン活動のインパルスを測定するために相対的なアプローチを使用し、その後、イーサ上の取引手数料の最大の要因について特に分析します。その後、オンチェーン供給ダイナミクス、相関関係、暗号通貨スポットおよび先物市場の流動性の現状を検証します。

さらに、暗号通貨でより密接に追跡される指標の1つは、米国のスポットBitcoin ETFの流入と流出であり、これはしばしば暗号通貨需要の変化の代理と見なされます。しかし、CMEビットコイン先物建玉（OI）の年初来 の伸びは、ETFのローンチ以降の流入の一部が原資産取引によっ てもたらされていることを示唆している。CME先物の原資産取引の影響を分離し、ヘッジなしのBTC ETFエクスポージャーの伸びが4月上旬以降、大幅に鈍化していることを示す。

Fundamentals

Growth in TVL

チェーン間で生のTVLを比較するのではなく、ネイティブガストークンの価格上昇によって正規化されたTVLの成長を追跡します。一般的に、ネイティブトークンは担保や流動性の利用により、エコシステム内のTVLの大部分を占めています。TVLの伸びを価格の伸びで調整することで、TVLの伸びのうち、純粋な価格の上昇ではなく、純然たる新しい価値の創造によるものを切り分けることができます。

全体として、TVLの成長は、今年これまでのところ、暗号通貨時価総額全体の成長を24%上回っています。最も急成長しているチェーン、TON、Aptos、Sui、Baseはすべて比較的新しく、急成長段階の恩恵を受けていると考えられます。

料金と加入者

各ネットワークの（1）5月の1日あたりの平均アクティブアドレス数と（2）同期間の1日あたりの平均料金または収益を比較します。どちらも、過去4ヶ月（1月～4月）と比較した標準偏差で測定しています。結果は以下の通りです:

• 5月のオンチェーン手数料は、SolanaとTronを除いて概ね減少しました。

• EIP-4844後の手数料の減少に伴い、Ether L2 (Ether L2) (Ether L1) (Ether L2) (Ether L2) (Ether L2) (Ether L2) (Ether L2) (Ether L2) (Ether L2)が低下し、Ether L2（特にArbitrum）のアクティブアドレスが大幅に増加しました。

• CardanoとCoin Smartchainの手数料は、ウォレットアクティビティの低下よりも低くなりました。

Transaction Fee Drivers

Ether の上位50コントラクトの手数料の内訳を分類します。これらの契約は、合計で年間累計ガス費用の55%以上を占めています。

ロールアップ費用は、3月のDencunのアップグレード後、メインネット費用の12%から<1%へと徐々に削減されましたが、MEV（最大抽出価値）主導の活動は取引費用の8%から14%に上昇し、直接取引費用は20%から36%に上昇しました。ETHは4月中旬以降インフレが見られるものの、市場のボラティリティ（および高額取引ブロックに対する需要）が戻ってきたことで、この傾向が相殺される可能性があると考えています。

Ethereum L2の成長

イーサリアムL2のTVLは今年累計で2.4倍に成長し、5月末時点でL2のTVLは合計94億ドルとなっています。6月上旬現在、BaseはL2の総TVLの約19%を占めており、Arbitrum（33%）とBlast（24%）に次いでいます。

一方、TVL（および多くのチェーンのトランザクション数）が史上最高値にある一方で、3月13日のDencunアップグレードでブロブストレージが導入されて以来、総トランザクションコストは大幅に低下しています。

アクティブなビットコイン供給量の変化

アクティブなBTC供給量（過去3ヶ月に動いたBTCと定義します）の減少は、歴史的に局所的な価格のピークに遅れており、市場量の減速を示しています。アクティブなBTC供給量は、4月上旬に400万BTCのローカルピークに達し、2021年上半期以来の高水準となったが、その後6月上旬には310万BTCに減少した。p>

しかし同時に、BTCの非活動的な供給（つまり、1年以上多くのBTCを動かすことができなかったこと）は、今年に入ってから横ばいとなっています。私たちはこれを、長期的な循環投資家は依然として懸念しているものの、短期的な市場のユーフォリアが薄れている兆候と見ています。

Technical

相関

90日間のウィンドウに基づいて、ビットコインのリターンは、いくつかの主要なマクロ経済要因の日々の変化と中程度の相関があるようです。これらには、米国株式、コモディティ、多国間米ドル指数が含まれますが、金との正の相関は比較的弱いままです。

一方、イーサとS&P500のリターンの相関関係（0.37）は、ビットコインとS&P500の相関関係（0.36）とほぼ同じです。暗号通貨ペア間の取引相関は、業界横断と比較すると依然として高いが、BTC/ETHの相関は3月から4月にかけてのピーク0.85から0.81にわずかに低下した。

市場の流動性の増加

BTCとETHのスポットと先物を合わせた1日の平均取引量は、2024年3月のピーク時の1115億ドルから34%減少しています。にもかかわらず、5月の取引高（746億ドル）は、2023年3月を除き、2022年9月以降のすべての月を上回っています。

1月に米国のスポットビットコインETFが承認された後、スポットビットコインの取引量も急増し、5月のスポット集中取引所（CEX）のビットコイン取引量は12月より50%増加しました（71億ドルに対し76億ドル）。

CME Bitcoin Futures

CME OIは2024年初めから2.2倍（45億ドルから97億ドルへ）、2023年初めから8.1倍（45億ドルから97億ドルへ）成長しています。と2023年初めから8.1倍（12億ドルへ）。今年ここまでの新規フローは、スポットETFの承認に伴うベーシス・トレードに起因すると考えられる。発売後、ビットコインのベーシス取引は米国で伝統的な株式ブローカーでのみ利用できるようになりました。

取引高OIも年初来の累計で98億ドルから166億ドルに増加し、CMEのOIは年間～30%（29～32%）を維持している。とはいえ、CME Futuresの市場シェアは2023年初めの16%から大幅に増加しており、米国内の機関投資家の関心が高まっていることを示唆している。strong>を示唆している。

CME イーサ先物

CME ETH先物OIは史上最高値付近。 しかし、ETHのOIは、米国以外の特定の法域でのみ利用可能な永久先物契約によってまだ支配されています。6月1日現在、総発会高の85%（121億ドル）は永久先物契約によるもので、CME先物はわずか8%（11億ドル）でした。

内生的なETHのカタリストがOIに与える影響はしばしば明白で、OIの最後の大きなスパイクは、米国がスポットETH ETFを承認した後（19b-4申請）だった。それ以前は、Dencunがアップグレードされた3月13日にOIがピークに達した。

また、中央取引所の伝統的な満期固定先物は依然として人気があり、OI量はCME先物と同程度です。

Isolating CME Bitcoin Basis Trades

CME BitcoinのOIにスポットETFの時価総額合計を正規化すると、4月初め（55日目）以降のスポットETFのフローの大部分はベーシス取引に起因することが示唆されます。取引です。

スポットETFの承認後、3月13日（43日目）の時点でETFが保管するBTCの量は約20万BTC増加しており、この間にBTCを狙った買いが入ったことが示唆され、この間の価格上昇を一部説明している。それ以降、ETFの保管するBTCの量は、その範囲を強くブレイクした5月末まで、825,000～850,000BTCの間で変動している。