Coinbase：複数の物語でEtherを支えるものは何か？

出典:Coinbase; Compiled by Whitewater, Golden Finance

ETH の役割が様々に分類されたことで、ポートフォリオにおけるその位置づけについて一定の疑問が生じました。 私たちは、今後数ヶ月間のこの資産のシナリオと潜在的なドライバーのいくつかを明らかにします。

Summary

• イーサは年初来のアンダーパフォーマンスにもかかわらず、長期的なポジショニングは依然として強いと考えます。 私たちは、イーサがサイクル終盤に驚くべき上昇を遂げる可能性があると考えています。

• また、イーサは暗号の中でも最も強力な継続的需要促進要因を持っており、そのスケーリングロードマップにおいて独自の優位性を保持していると考えています。

• ETHの過去の取引パターンからは、「価値の保存」と「技術トークン」の物語の組み合わせから利益を得ていることがうかがえます。

米国スポットビットコインETFの承認は、ビットコインのストアオブバリューの物語とマクロ資産としての地位を強化しています。 一方、暗号通貨空間におけるETHの基本的な位置付けについては、未解決の疑問が残る。 Solanaのような競合するレイヤー1は、分散型アプリケーショ ン（dApp）のデプロイメントに「最適な」ネットワークとしてのEtherの位 置づけを弱体化させている。 イーサのレイヤー2の成長とETHの燃焼の減少も、資産の価値蓄積メカニズムに大きな影響を与えているようです。

それにもかかわらず、イーサリアムの長期的な位置づけは依然として強固であり、他のスマートコントラクトネットワークと大きく異なる重要な利点があると引き続き考えています。 これには、Solidity開発者エコシステムの成熟度、EVMプラットフォームの普及、DeFi担保としてのETHの有用性、メインネットワークの分散化とセキュリティが含まれます。 加えて、トークン化の進展は、短期的には他のL1に比べてETHによりポジティブな影響を与える可能性があると考えます。

ETHの価値の蓄積と技術的なトークンの物語を捉える能力は、過去の取引パターンによって実証されていることがわかります。 ETHの取引はBTCと高い相関性があり、BTCのストアオブバリューのパターンと一致した行動を示しています。 同時に、ETHは他のトレントと同様に、BTC価格が長期的に上昇した期間にBTCから切り離され、テクノロジー志向の暗号通貨のように取引されてきた。 年初来のアンダーパフォームにもかかわらず、ETHはこれらの役割を果たし続け、2024年後半にはより広範な市場をアウトパフォームする余地が残っていると考えている。

Resolving the Counter-Narrative

ETH は、その供給破壊メカニズムによる「超音波通貨」から、その非ネイティブな性質による「超音波通貨」まで、さまざまな方法で分類されてきました。"から、インフレにならない担保利回りから "インターネット債 "まで。 L2が拡大し、再編成されるにつれ、「決済レイヤー資産」や、より難解な「ユニバーサル・ターゲット・ワーク・トークン」といった概念も浮上してくる。 しかし結局のところ、これらの特徴だけではETHのダイナミズムを完全に捉えることはできないと考えます。 実際、ETHのユースケースは複雑さを増しているため、価値を把握するための単一の指標を定義することは難しいと考えます。 むしろ、これらのナラティブの収束は、互いに気をそらし、トークンのポジティブな推進力から市場参加者の目をそらす可能性があるため、ネガティブにさえ見えるかもしれません。

Spot ETH ETF

Spot ETFは、BTCにとって重要な規制の透明性と資本流入の新しい手段を提供します。 これらのETFは業界を構造的に変革し、ビットコインからイーサリアムへ、より高いベータのトレントへと資本がシフトする以前の周期的なパターンに挑戦していると私たちは見ています。 ETFに割り当てられた資本と、より広範な暗号資産にアクセスできる唯一の存在である集中型取引所（CEX）に割り当てられた資本との間には障壁がある。ETHのスポットETFが承認される可能性は、ETHのこの障壁を取り除き、現在BTCにのみ利用可能な資本と同じプールにETHを開放します。 私たちの見解では、これはおそらく、特に現在の厳しい規制環境を考えると、近い将来ETHにとって最大の未解決の問題です。

発行体に対するSECの明らかな沈黙により、タイムリーな承認については不確実性がありますが、米国のスポットETH ETFの存在は、「もし」ではなく「いつ」の問題であると考えます。 実際、BTCのスポットETFを承認した主な理由は、ETHのスポットETFにも同様に当てはまります。"CMEの監視は......（スポット市場での）不正行為を検出することが合理的に期待できる"。 スポットBTC承認通知の相関調査期間は、CME ETH先物開始の1カ月後である2021年3月から始まる。 この評価期間は、ETH市場にも同様の推論が適用できるように意図的に選択されたと考えられる。 実際、CoinbaseとGrayscaleが以前に発表した相関分析によると、ETH市場のスポットと先物の相関はBTCの相関と類似していることが示唆されています。

相関分析が成り立つと仮定すると、残りの可能性のある反論は、イーサとビットコインの性質の違いに起因している可能性が高いと考えます。 過去に、私たちはETHとBTCの先物市場の規模と深さの違いについて議論したことがあり、それがSECの決定の要因になった可能性があります。 しかし、ETHとBTCの他の基本的な違いの中で、批准の問題に最も関連すると思われるのは、イーサのプルーフ・オブ・ステーク（PoS）メカニズムです。

資産の差し押さえの扱いに関する明確な規制ガイダンスがまだないため、差し押さえをサポートするスポットETH ETFが近いうちに承認される可能性は低いと考えています。カットバック条件の複雑さ、バリデータクライアント間の違い、サードパーティのプレッジプロバイダーの潜在的に曖昧な手数料構造、およびプレッジ流動性のキャンセルリスク（同様にエグジットキューの混雑）は、ビットコインとは大きく異なります。 (プレッジ機能を含むETH ETFが欧州にいくつかあることは注目に値するが、一般的に欧州の上場商品は米国で提供されているものとは異なる)。とはいえ、これがプレッジされていないETHのステータスに影響を与えるとは考えられません。

L1 を置き換えるための課題

採用レベルでは、高度にスケーラブルな統合チェーン（特にソラナ）の出現がイーサを食いつぶしているようです。高スループットと低手数料の取引は、取引活動の中心を主要なEtherネットワークから遠ざけている。 注目すべきは、Solanaのエコシステムは、分散型取引所（DEX）の取引量のわずか2%から、過去1年間で21%にまで成長したことです。

私たちは、以前の強気サイクルと比較して、L1代替取引は、次のように考えています。|にできるようにあなたがそれをすることができます本当に出くわすことあなたは、実際には私たち約束、誰でも素早くはちょうど無視これらの一見正確にどのように{}人のことを忘れることができます。 イーサネット仮想マシン（EVM）から離れ、ゼロからdAppの再設計を余儀なくされたことで、異なるエコシステムにおける独自のユーザーエクスペリエンス（UX）が実現しました。 さらに、統合/シングル・スケーリング・アプローチは、よりクロスアプリケーションのコンポーザビリティを可能にし、ブリッジングUXとモビリティの断片化を防ぎます。

これらの価値提案は重要ですが、成功の確認としてインセンティブ活動の指標を推定するのは時期尚早だと考えています。 例えば、いくつかのEther L2の取引ユーザー数は、エアドロップ採掘のピークから80%以上減少しています。 同時に、ジュピターが2023年11月16日にエアドロップを発表してから最初の請求日である2024年1月31日までの間に、DEXの総取引量に占めるSolanaの割合は6%から17%に増加した。(ユピテルはソラナにおける主要なDEXアグリゲーターである）。ユピテルはまだ3ラウンド4のエアドロップを保留しているため、ソラナDEXアクティビティの増加はしばらく続くと予想される。 その間、長期的な活動の保持についての仮定は、推測のままです。

とはいえ、Arbitrum、Optimism、Baseなどの主要なイーサL2の取引活動の割合は、現在DEXの総取引量の17%です（イーサは33%）。 ETHは3つのL2すべてでネイティブガストークンとして使用されているため、これは代替L1ソリューションとのETH需要ドライバーのより適切な比較を提供するかもしれません。 これらのネットワークにおけるETHのMEVやその他の追加的な需要ドライバーも未開拓であり、将来の需要触媒の余地もあります。 これは、統合スケーリングアプローチとモジュール式スケーリングアプローチを使用したDEX活動にとって、より等価な比較であると考えます。

もう1つ、より「粘り強い」採用の指標は、ステーブルコインの供給です。ステーブルコインの供給は、ブリッジングと発行/償還の摩擦により、よりゆっくりと変化する傾向がある。 (図 1 と同じ配色と順序で、Thorchain を Tron に置き換えた図 2 を参照)。安定コインの発行で測定されるアクティビティは、依然としてイーサが支配的である。 これは、多くの新しいチェーンの信頼の前提や信頼性が、大量の資本、特にスマートコントラクトにロックされた資本を支えるにはまだ不十分であるためだと考えている。 大口の資本保有者は通常、イーサの高い取引コスト（規模に対する割合）には無関心で、流動性のダウンタイムを減らし、信頼の前提を最小限に橋渡しすることでリスクを軽減する傾向があります。

それでも、イーサL2におけるステーブルコインの供給量は、より高い処理能力を持つチェーンの中ではソラナよりも速く伸びています。はSolanaを上回り（現在の安定コイン供給量はそれぞれ36億ドルと32億ドル）、Baseの安定コイン供給量は1億6000万ドルから累計で24億ドルに増加しています。 スケーリング論争の最終的な結論はまだ明らかではありませんが、安定コインの成長の初期兆候は、実際には代替のL1よりもイーサL2に有利かもしれません

L2の人気の高まりは、事実上ETHの共食いであるという懸念を呼び起こしました。L2はL1ブロックスペースの必要性を減らし（その結果、取引手数料の消費を減らし）、エコシステム内の非ETHガストークンをサポートするかもしれません（ETHの消費をさらに減らします）。 実際、ETHの年率換算インフレ率は、2022年のプルーフ・オブ・ステーク（PoS）への移行以降、最高水準にある。インフレはBTCの供給において構造的に重要な要素であると考えられがちですが、ETHには当てはまらないと考えています。 ETHの発行はすべてプレッジャーが所有しており、合併以降の残高合計はETHの累積発行額をはるかに上回っています（図4参照）。 これは、ビットコインのプルーフ・オブ・ワーク（PoW）マイ ナーの経済学とは対照的であり、競争的な演算環境では、マイ ナーはその運営資金を調達するために、新たに発行された BTC の大部分を売却する必要がある。 採掘者のBTC保有量は、必然的な売却を防ぐためにサイクル全体にわたって追跡されますが、ETHをプレッジすることによる最小限の運用コストは、プレッジャーが永続的にポジションを蓄積し続けられることを意味します。 実際、誓約はETHの流動性のシンクとなっており、誓約されたETHはETH発行率（破棄を含まない）の20倍の速さで成長しています。

L2そのものがETHにとって意味のある需要ドライバーです。350万以上のETHがETHのもう一つの流動性枠であるL2エコシステムにブリッジされています。 加えて、L2にブリッジされたETHが完全に破壊されなかったとしても、残りのネイティブトークンは新しいウォレットを介してトランザクションの支払いを管理しており、その準備残高は増加するETHトークンのソフトロックを構成しています。

さらに、私たちは次のように考えています。L2レイヤが拡張されても、中核となるアクティビティは常にメインEtherNetに残ると考えています。 EigenLayerのようなリプレッジング活動や、Aave、Maker、Uniswapのような主要なプロトコルのガバナンス活動は、L1にしっかりと根を下ろしたままです。 セキュリティに最も高い懸念を持つユーザー（一般的に最大の資本を持つユーザー）は、完全に分散化されたシーケンサーや、許可を必要としない不正の証明が展開されテストされるまで、資金をL1に維持する可能性があります。- このプロセスには何年もかかる可能性がある。 L2が異なる方向にイノベーションを起こしたとしても、ETHは常にその保管庫（L1の "家賃 "を支払うために使用される）とローカル口座単位の不可欠な一部である。 私たちは、L2の成長はイーサリアムのエコシステムにとってだけでなく、資産としてのETHにとっても良いことだと強く信じています。

The Edge of Ether

イーサリアムには、通常語りをカバーするメトリクス主導の語りのほかに、次のような利点があると考えます。 これらは短期的に取引可能なナラティブではないかもしれませんが、現在の優位性を維持することができる長期的な利点の中核となるものです。

Original Collateral and Units of Account

ETH の最も重要なユースケースの1つは、DeFiにおける役割です。 ETHは、イーサとそのL2エコシステムにおけるカウンターパーティーリスクを活用し、最小化することができます。 ETHはMakerやAaveといった暗号通貨市場の担保として機能し、多くのオンチェーンDEXペアの交換の基礎単位となっている。 イーサとそのL2におけるDeFiの拡大は、ETHのさらなる流動性吸収につながっている。

BTCがより広く支配的な価値貯蔵資産であることに変わりはありませんが、パッケージ化されたBTCの使用は、イーサにブリッジングと信頼の前提をもたらします。 WBTCがイーサリアムベースのDeFiにおけるETHの使用に取って代わるとは考えていません。 その代わりに、ETHはそのL2エコシステムの多様性の有用性から恩恵を受ける可能性がある。

Continuing Innovation in Decentralisation

イーサコミュニティの見落とされがちな要素の1つは、分散型であるにもかかわらず革新を続ける能力です。 イーサは、その長いリリース時間と開発の遅れについて批判されてきましたが、技術的な進歩を達成するために、さまざまな利害関係者の目標と目的を天秤にかけることの複雑さについてはあまり認識されていません。5つ以上の実装と4つ以上のコンセンサスクライアントの開発者は、メインネットの実装にダウンタイムをもたらすことなく、設計、テスト、展開の変更を調整する必要があります。

2021年11月のBitcoinの最後の大規模なTaprootアップグレード以降、Etherは動的トランザクション破棄を可能にし（2021年8月）、PoSに移行し（2022年9月）、質権引き出しを可能にし（2023年3月）、L2拡張用のブロブストアを作成しました（2024年3月）-これらすべてが現在メインネットで利用可能です。-これらのアップグレードには、その他多くのイーサネット改善提案（EIP）が含まれています。 代替L1の多くは、より高速な開発が可能であるように見えるが、単一の顧客であるため、より脆弱で中央集権的である。 分散化への道は、必然的にある程度の硬直性をもたらすことになり、他のエコシステムが同様の効果的な開発プロセスを開始したとしても、それを作り出せるかどうかは不明である。

L2 のイノベーションの速さ

これは、イーサネットが他のエコシステムよりもイノベーションが遅いと言っているのではありません。 それどころか、実行環境や開発者ツールに関する革新は、実際に競合を上回っていると考えています。 イーサはL2の急速な集中化の恩恵を受けており、そのすべてがETHでL1に決済手数料を支払っています。異なる実行環境（Web Assembly、Move、またはSolana VMなど）を持つ異なるプラットフォームを作成する能力、またはプライバシーや誓約報酬の追加などの他の機能は、 L1 の開発スケジュールが遅いことが、ETHがL1にアクセスすることを妨げないことを意味します。開発スケジュールは、ETHがより技術的に包括的なユースケースで採用されることを妨げるものではない。

その一方で、サイドチェイン、検証、ロールアップなどに関するさまざまな信頼の前提や定義を定義するためのイーサコミュニティによる取り組みは、この分野の透明性を高めています。 同様の取り組み（例えばL2Beat）は、例えばビットコインのL2エコシステムにはまだ見られません。

EVM Surge

新しい実行環境をめぐる革新は、Solidity や EVM が近い将来に時代遅れになることを意味しません。 それどころか、EVMは他のチェーンにも普及しています。 例えば、多くのビットコインL2はイーサL2の研究を採用している。 Solidityの欠点（例えば、リエントラントな脆弱性を含む傾向）のほとんどは、現在では基本的な脆弱性を防ぐための静的ツールチェッカーを持っている。 さらに、この言語の人気は、確立された監査部門、多数のオープンソースコード例、ベストプラクティスへの詳細なガイドを生み出しました。 これらすべてが、大規模な開発者プールを構築する上で重要な役割を果たしてきた。

EVMの使用がETHの需要に直接つながるわけではありませんが、EVMの変化はイーサリアムの開発プロセスに根ざしています。そしてこれらの変更は、EVMの互換性を維持するために他のチェーンによって採用されました。 EVMの中核となるイノベーションは、イーサに根付いたままか、すぐにL2に採用される可能性が高く、イーサのエコシステムにおける新しいプロトコルに開発者の注意が集中すると考えています。

トークン化とリンディ効果

トークン化プロジェクトの推進と、世界的な規制の透明性の向上により、トークン化プロジェクトは、世界的な規制の透明性を高めることができると考えています。を推進し、この分野における世界的な規制の透明性を高めることも、（パブリック・ブロックチェーンにおける）イーサにとって最も有益なことかもしれません。金融商品は通常、最適化や機能の充実よりも技術的なリスク軽減に重点を置いており、イーサは最も長く稼働しているスマートコントラクトプラットフォームであるという利点があります。 中程度に高い取引手数料（セントではなくドル）と長い確認時間（ミリ秒ではなく秒）は、多くの大規模なトークン化プロジェクトにとって二次的な問題であると考えます。

さらに、十分な数の開発者の人材を雇用することは、オンチェーンのプレゼンスを拡大しようとしている従来の企業にとって重要な要素になります。ここで、スマートコントラクト開発者の最大のサブセットを構成しているSolidityが明らかな選択肢となり、EVMの普及に関する上記の初期の指摘が反響を呼んでいる。 Ether上のBlackrockのBUIDLファンドとJPMが提案したERC-20互換のOnyx Digital Asset Replaceable Asset Contract (ODA-FACT)トークン標準は、重要性の初期兆候である。

構造的な供給メカニズム

活発なETHの供給の変化は、BTCのそれとは大きく異なっています。 2023年第4四半期以降の価格上昇にもかかわらず、ETHの3カ月供給残高は大きく増加していません。 対照的に、BTCのアクティブな供給量は同じ期間に75%近く増加しています。 イーサがまだPoWの下で動いていた2021/22年のサイクルで見られたような）長期ETH保有者による流通供給の増加とは異なり、より多くのETH供給が誓約されています。 これは、誓約がETHの主要な流動性シンクであり、資産に対する構造的な売り手側の圧力を最小限に抑えるという私たちの見解を再確認するものです。

The evolving取引システム

歴史的に、ETHは他のどのトレントよりもBTCの動きに合わせて取引されてきました。同時に、強気のピーク時や例外的なエコシステムイベント時には、BTCから切り離されることもあります。 この取引行動は、価値保存トークンと技術的ユーティリティトークンとしてのETHに対する市場の相対評価を反映していると考えられます。

ETH-BTC相関の変化は、2023年を通じてBTC価格の変化と逆相関している（図8参照）。 つまり、BTCの価値が高くなると、ETHとBTCの相関は低下し、逆もまた同様です。実際、BTC価格の変化はETHの相関関係の変化の先行指標であるように見えます。 これは、BTC価格に支配されたトレント市場が活況を呈していることを示す指標であり、その結果、投機的パフォーマンスが向上する（つまり、トレントは強気市場では異なる取引を行うが、弱気市場ではBTCのパフォーマンスに対応する）と考えています。

しかし、このトレンドは、Spot US BTC ETFの承認後に停止しました。 登録投資顧問（RIA）、ウェルスマネージャー、証券会社という新たな市場は、長年の暗号通貨保有者や個人トレーダーとは対照的に、ポートフォリオにおけるBTCに対する見方が大きく異なる可能性があります。 ビットコインは純粋な暗号通貨ポートフォリオでは最もボラティリティの低い資産であるが、より伝統的な債券や株式ポートフォリオでは小さな分散資産と見なされることが多い。 私たちは、BTCのユーティリティにおけるこのシフトが、ETHと相対的な取引パターンに影響を与えており、米国のETH ETFのスポット取引において、ETHにも同様のシフト（および取引パターンの再編成）が起こる可能性があると考えています。

Summary

私たちは、ETHは今後数カ月で予想外の上昇を遂げる可能性が残っていると考えています。 ETHは、トークンのロック解除やマイナーの売り圧力など、供給サイドの過剰な圧力に苦しんでいるようには見えません。 その代わりに、誓約とL2の成長の両方が有意義であることが証明されており、ETHの流動性の取り込みが増加しています。 ETHもまた、EVMとそのL2イノベーションの広範な採用により、DeFiハブとして取って代わられる可能性は低いと考えています。

そうは言っても、潜在的な米国イーサETFスポットの重要性を過小評価することはできません。 市場は潜在的な承認のタイミングと可能性を過小評価している可能性があり、上方にはサプライズの余地があると考えます。 その一方で、ETHの構造的な需要促進要因とそのエコシステム内の技術革新により、ETHは複数の物語にまたがり続けることができると考えています。