著者：Zhixiong Pan出典：ChainFeeds

この1週間で、ベテランの暗号取引所であるKrakenとCoinbaseが大規模な買収を行い、双方がデリバティブ市場に大きく参入することを目指している：KrakenはNinjaTraderを15億ドルで買収し、CoinbaseはDeribitと数十億ドルの合併を交渉している。KrakenはNinjaTraderを15億ドルで買収し、CoinbaseはDeribitと数十億ドル規模の合併を交渉している。クラーケンはニンジャトレーダーを15億ドルで買収し、コインベースはデリビットとの数十億ドル規模の合併を交渉している。両取引は、デリバティブ事業に参入する大手企業の強い意志を表しているだけでなく、暗号デリバティブ市場の戦略的価値の高まりを反映している。

スポット取引は、ビットコインの登場以来、暗号資産が相互に作用する主な方法でした。しかし、市場規模が拡大し、参加者が多様化するにつれ、単純な売買ではリスク管理、投資、投機といった複雑な需要に対応できなくなった。伝統的な金融市場でデリバティブが価格発見、リスクヘッジ、レバレッジ取引に不可欠であるように、暗号空間でも同様に、市場効率の向上、資本活用の拡大、プロのトレーダーへの多様な戦略の提供のためにデリバティブが必要とされている。過去10年間、暗号デリバティブ市場はゼロから大変革を遂げ、フリンジからメインストリームへと変貌を遂げました。その発展は大きく4つのフェーズに分けることができます。OKCoinによってもたらされたデリバティブの開始（v0）、BitMEXによって導入された永久契約の出現（v1）、資金活用を改善するために業界をリードするFTX（v2）、貸し借りを自動化するためにBackpackによって開拓された利付デリバティブ（v3）です。

各技術や製品の進歩は、資本効率、取引経験、リスク管理メカニズムの進化につながり、業界の状況に大きな影響を与えてきました。中央集権型取引所（CEX）の進化と並行して、分散型金融（DeFi）デリバティブの分野も急速に台頭しており、dYdX、GMX、Hyperliquidなどのプロジェクトがオンチェーン契約モデルの下で様々なイノベーションを打ち出している。本稿では、これら4つの主要フェーズの発展の歴史を体系的に概観し、各フェーズにおける商品イノベーションの実際的意義と遠大な影響について、DeFiデリバティブの進化に照らして議論する。歴史を振り返ることで、暗号デリバティブ市場の今後の方向性をより明確に洞察することもできる。

第0段階（2014年から2015年）：暗号デリバティブの始まり

段階の特徴：従来の先物から暗号先物への初期移植

2014年以前、暗号通貨取引は主にスポット取引に限られていた。2014年、OKCoin（後にOKEx/OKXと改名）は、ビットコイン先物商品を発売することで、伝統的な先物の証拠金制度、期限配信、清算メカニズムをビットコイン取引に移植することに先鞭をつけた。これにより、コインの保有者は取引所における将来の価格下落をヘッジできるようになり、投機筋には高いレバレッジの機会が提供された。その後、Firecoinのような取引所も同様の契約で追随し、暗号デリバティブは歴史の表舞台に登場し始めた。

代表的なプラットフォーム

第0段階は、OKCoin/OKExとFirecoinのコインベースのデリバリー契約に代表されます。採掘者や投資家にとって、これは初めて直接利用可能なリスクヘッジツールであり、投機家にとっては、より少ない資本でより大きなリターンを得ることができることを意味する。

マーケットへの影響

当時の期限固定のデザインは、非常に変動しやすい暗号市場では柔軟性に欠け、トレーダーは市場が突然劇的に変動した場合に、期限前にポジションを自由に調整することができませんでした。さらに、初期のリスクコントロールは完璧ではなく、市場の変動によってレバレッジをかけたポジションが破裂し、証拠金が不足すると、その赤字を埋めるために収益性の高い口座の収益を差し引くというウェアスルー評価がしばしば発生し、多くのユーザーから批判を浴びた。とはいえ、v0段階は暗号デリバティブの基礎を築き、後続のイノベーションのための経験を構築するものである。

v1フェーズ（2016-2017年）：永久契約の台頭と市場の爆発

フェーズの特徴：永久契約＋高レバレッジ＝爆発的な成長

フェーズの特徴：永久契約＋高レバレッジ＝爆発的な成長

v1フェーズの特徴はこれだ。Align: "left;">市場はより柔軟で効率的なデリバティブを必要としています。2016年、BitMEXはビットコイン永久スワップを開始しました。最大のイノベーションは、有効期限がなく、代わりに契約価格がファンディングレートによって固定されることです。また、BitMEXはレバレッジを100倍に引き上げ、トレーダーから多くの関心を集めた。2017年、暗号の強気相場の中、永久スワップの取引量は急速に上昇し、BitMEXは1日の取引量で驚くべき記録を打ち立てた。この時点で、ビットコイン永久契約は業界でコピーされ、暗号史上最も人気のある商品の1つとなった。

代表的なプラットフォーム

• BitMEX：保険基金と強制ポジション削減メカニズムを使い、損失リスクを劇的に削減した永久契約で、急速に市場を席巻した。また、保険基金と強制的なポジション削減メカニズムにより、顧客の利益が共有される確率を大幅に減少させた。

• Deribit：2016年にクリプトオプション商品を発表し、初期の取引量は限られていたものの、機関投資家やプロのトレーダーにデリバティブ戦略の新たな選択肢を提供し、オプション市場の台頭の先駆けとなった。

• 伝統的な機関投資家の参入：2017年末にCMEとCBOEがビットコイン先物を開始したことで、暗号デリバティブは徐々に規制の対象となった。

市場への影響

永久契約の出現は暗号デリバティブの爆発的な増加につながり、デリバティブの取引量は2017年の強気相場の間、スポット市場の一部の取引量さえ上回り、価格発見の重要な場となった。価格発見の重要な場となっている。しかし、高レバレッジと高ボラティリティの組み合わせは、バースト・ポジションの連鎖反応をもたらし、一部の取引所ではダウンタイムや強制的なポジション縮小が発生し、ユーザーの間で論争を巻き起こしている。このことは、プラットフォームが技術革新とリスク管理を 強化しなければならないことを思い起こさせる。同時に、規制当局はレバレッジの高い暗号デリバティブにより注意を払い始めている。

第2フェーズ（2019年～2020年）：統一証拠金とマルチアセット担保

フェーズの特徴：「新商品の有無」から「資本効率の改善方法」まで

2018年の弱気相場の後、デリバティブは2019年に再び加熱しており、市場の需要は取引の効率化、資本活用、商品の豊富さの必要性にシフトしている。ftxは2019年のサービス開始後、「統一証拠金口座」を初めて導入した。ユーザーは同じ証拠金プールで複数のデリバティブ取引に参加でき、ユニバーサル証拠金として安定コインを使用できる。FTXは2019年のローンチ後、初めて「統一証拠金口座」を導入した：ユーザーは同じ証拠金プールで複数のデリバティブ取引に参加でき、共通証拠金としてステーブルコインを使用できる。契約ごとに別々の証拠金を預け入れ、面倒な振替を行う以前のモデルと比べ、これは運用を大幅に簡素化し、資金回転の効率を向上させる。また、FTXは階層的な清算メカニズムを改善し、「損失分配」という長年の問題を緩和した。

代表的なプラットフォーム

• FTX：安定したコイン決済とクロスポジションマージンにより、プロのトレーダーに支持されています；レバレッジドトークン、MOVE契約、幅広い暗号通貨先物など、FTXは豊富な商品ラインナップを取り揃えています。

• CoinAn、OKEx、Firecoin：また、次々とアップグレードされ、USDTローカル永久契約または統一アカウントの立ち上げは、風の制御はv1の段階よりも成熟しています。

市場への影響

v2段階では、デリバティブ市場のさらなる拡大と主流化が目撃され、取引量は上昇を続け、機関投資家ファンドはこの時期に大きく参入しました。CMEのような伝統的な金融プラットフォームも、コンプラ イアンスが進むにつれて取引量が大幅に増加した。この局面ではバーストの配分などの問題は少なかったが、それでも2020年3月の極端な「312」相場の際には、いくつかの取引所でピンチや一時的なダウンタイムが発生し、リスクコントロールと集計システムのアップグレードの重要性が浮き彫りになった。全体として、v2フェーズの最も大きな特徴は「統一口座＋ステーブルコイン決済」であり、豊富な新商品とともに、暗号デリバティブ市場をより成熟させることができた。

v3フェーズ（2024年から現在）：自動融資と利付デリバティブの新時代

フェーズの特徴：資金の活用がさらに進み、証拠金はもはや「居眠り運転」ではない

統一証拠金をベースとした場合、口座内の遊休資金が通常収益を生まないという長年の悩みがまだある。これは信用取引口座と貸出プールを組み合わせたものだ。具体的には、口座内の遊休資金や浮いた余剰資金を、レバレッジを必要とするユーザーに自動的に貸し出し、利息を得ることができ、浮いた損失があれば金利が支払われる。これにより、取引所は単なるマッチングの場にとどまらず、貸し出しや金利管理機能を持つことになる。バックパックが最近開始したポイントメカニズムと相まって、ユーザーは幅広いリスク選好に対して受動的収入を得る可能性が高くなる。

また、2025年3月には、米国で最も歴史のある2つの取引所であるコインベースとクラーケンが、デリバティブ取引のレイアウトを加速させています。 クラーケンは15億ドルでニンジャトレーダーを買収し、コインベースは今年初めにデリビット（Deribit）の買収を交渉しています。Deribit、後者は今年初めに、評価額は40億〜50億米ドルの範囲内である可能性があります。大手準拠暗号取引所によるデリバティブ取引所のレイアウトが加速していることも、このトラックにはまだ大きなチャンスがあることを意味します。

代表的なプラットフォーム

• バックパック：その有利子永久契約は、未使用の証拠金、変動利益、およびその他の資産を「貸出資金」として扱います。一律に「貸付可能資金」とみなされ、保有者に金利収入をもたらし、変動損失ポジションを保有するユーザーは自動的に貸付プールに金利を支払う。

• プラットフォームは市場の変動に対処するため、ダイナミック金利モデルを使用しています。浮動利益はポジションから部分的に引き出すことができ、貸出を継続することで、「利息を集めながら長短」を実現します。

• バックパックは、マルチアセット担保とクロスチェーン資産をサポートし、ファンドのリーチをさらに広げる計画だ。

マーケットへの影響

利子を得る永久メカニズムにより、資本効率をさらに高めることができ、導入に成功すれば、業界の次のトレンドになるかもしれません。他の取引所も同様の機能を導入したり、DeFiプロトコルと連携して証拠金に対するリターンを提供することを検討するかもしれません。しかし、このモデルはプラットフォーム・リスク管理 と資産管理に対する要件が高く、レンディング・プールの流動 性の精緻な管理と、極端な市場環境下での連鎖リスクの管 理が必要となる。加えて、コンプライアンスと慎重な運用も極めて重要である。プラットフォームが資産管理において不均衡な場合、リスクが拡大する可能性がある。しかし、v3の探索段階は、暗号デリバティブ市場に新しい形をもたらし、取引と金融機能の統合をさらに強化したことは確かである。

DeFiデリバティブの拍車：dYdX、GMX、Hyperliquid、その他

中央集権型取引所（CEX）が進化を続ける一方で、分散型デリバティブ（DeFi）も近年形作られてきた。分散型デリバティブ（DeFi）もまた、近年、平行線をたどっている。その中心的な主張は、スマート・コントラクトとブロックチェーン技術によって、仲介者を信頼することなく先物やオプションなどの取引機能を実現することだ。分散型アーキテクチャの下で、いかに高い処理能力、十分な流動性、完璧な風管理を提供するかが、常にこの軌道の課題であり、プロジェクトに技術設計の多様化を促してきた。

dYdXは当初、Ether L2 StarkExをベースとしたオーダーブックとオンチェーン決済のハイブリッドモデルを提供し、その後、独自の構築チェーンにおける分散化の度合いと集約パフォーマンスをさらに向上させる試みとして、CosmosエコシステムV4への移行を完了しました。（一方、Hyperliquidは、オーダーブックの集約をサポートする専用の高性能ブロックチェーンを構築し、集約と清算をすべてオンチェーン化することで、CEXレベルのスピードと分散化された透明性を両立させようとしています。

こうした分散型プラットフォームは、規制強化や資産セキュリティへの懸念から、セルフホスティングを好む一部のユーザーを惹きつけている。しかし、DeFiデリバティブの全体的な取引規模は、主に流動性と生態系の成熟度により、CEXの取引規模よりもはるかに小さい。技術が向上し、より多くの資本が入ってくるにつれ、パフォーマンスとコンプライアンスのバランスを取る分散型デリバティブはCEXを補完し、暗号市場全体の状況をさらに豊かにするかもしれない。

CEXとDeFiの融合と将来の展望

暗号デリバティブのv0からv3までの道のりを振り返ると、各段階は技術革新と効率改善が中心となっています：

• v0：伝統的な先物の枠組みが暗号でも再現されたが、柔軟性とリスクコントロールはより初歩的だった。

• v1：BitMEX。永久契約の誕生により、流動性と熱量が大幅に向上し、デリバティブが価格発見を支配し始めました;

• v2：統一証拠金、マルチアセット担保、多様化した商品により、資本利用の効率性と専門性がさらに向上しました;

• v3：Backpackは、資本効率を最大化するため、貸出と有利子機能を取引所に統合した。

並行して開催されるDeFiデリバティブ・トラックでは、オーダーブック、AMM、専用チェーンなどのさまざまなオプションを通じて、分散型取引への実行可能な道筋も探っており、セルフホスト型とトラストレス型のオプションを提供しています。

今後を展望すると、暗号デリバティブの発展にはいくつかの大きな傾向が見られそうです：

1. 中央集権化と分散化の融合：CEXはより透明性を高め、オンチェーンデリバティブを稼動させ、DEXは集約スピードと流動性を向上させます。

2. リスク管理とコンプライアンス：取引規模が大きくなればなるほど、リスク管理、保険基金、動的清算、規制遵守の要件が高くなります。

3. 市場規模と商品の多様化：より多くの資産クラスとより複雑な仕組み商品が登場し、デリバティブはスポット取引量をさらに上回る可能性があります。

4. 継続的なイノベーション：バックパック、ボラティリティ・デリバティブ、さらにはAIを統合した予測契約などの自動金利生成メカニズムが登場し、市場のニーズを満たす商品を最初に作った人は、新ラウンドで競争相手から抜きん出る可能性が高い。

要するに、暗号デリバティブ市場は徐々に成熟し、多様化している。技術、モデル、コンプライアンスの革新を通じて、機関投資家と個人投資家双方の多様なニーズをよりよく満たし、世界の金融システムの重要なセグメントとして、より大きな活力と可能性を持つようになるだろう。