グレースケール：イーサリアムのエコシステムを探る 注目のアセットとは？

著者：Zach Pandl、Michael Zhao、Grayscale; Compiled by Tong Deng、Golden Finance

概要

• イーサネットワークは、時価総額と総ロックイン価値[1]の点でスマートコントラクトをリードするブロックチェーンであり、豊富なアプリケーションセットをホストしています。トークンを提供している。しかし、イーサのエコシステムは非常に多様で、各トークンは独自のファンダメンタルズを持っています。

• より広範なエコシステムを見る場合、強力な基本的特性を示すトークンに焦点を当てるかもしれません。これには、強力なユーザーエンゲージメント、透明な価値創造メカニズム、制御された供給成長などが含まれます。このような特徴を示すイーサエコシステムの注目すべき資産には、AAVE、MKR、UNIなどの分散型金融アプリケーションに関連するトークンや、誓約アプリケーションに関連するLDOがあります。イーサネットワークの設計は、プラットフォーム上の活動のほとんどがネイティブトークンであるイーサ（ETH）に関連していることを意味します。その結果、ETHの価値はEtherエコシステムの全体的な活動と成長を反映する傾向があります。ネットワーク利用とトークン価値の関係は、イーサの経済モデルの注目すべき側面です。

• 代替トークンを使ってETHのパフォーマンスを模倣しようとするETHベータ戦略は、この分析（図4）で示すように、ETHを直接保有するのに比べてパフォーマンスが劣ります。これは、ほとんどの代替トークンがETHに遅れをとり、ETHをアウトパフォームするのはわずかであるためです。もう一つのアプローチは、単一の代替トークンに集中するのではなく、複数の有望なプロジェクトに分散することです。

イーサはその中核において、開発者がスマートコントラクトや分散型アプリケーション（dApps）を構築・展開できるブロックチェーンベースのプラットフォームです。この機能により、分散型金融（DeFi）、非同種トークン（NFT）、ゲームなど、さまざまな分野のプロジェクトが豊かなエコシステムを生み出している。これらのプロジェクトの多くは独自のトークンを発行し、暗号資産のエコシステムを拡大しています。

しかし、投資家はイーサのエコシステムにおけるアセットは均一とは程遠いことを認識しなければなりません。トークンは、ユースケース、供給インフレ、過去のボラティリティ、価値蓄積メカニズムなどの点で大きく異なる可能性があります。トークンには、分散型自律組織（DAO）のガバナンストークンとして使用されるものもあれば、特定のアプリでユーティリティトークンとして使用されるものもあり、現実世界の資産の代表として使用されるものもあります。

ETHのエコシステムを探る

イーサリアムのエコシステムには何万ものトークン[2]が含まれていますが、本レポートではグレースケールの暗号セクターに焦点を当てます。グレースケールのCrypto Sectorsに指定された一連の重要な資産は、デジタル資産と関連するインデックスシリーズを体系的に分類するための枠組みです。これらの資産は、DeFiプロトコルからレイヤー2のソリューションやインフラプロジェクトまで、イーサエコシステムのあらゆる側面を表しています（図1）[3]。

図表1：イーサ・エコシステム・トークンとグレー暗号通貨セクター

エコシステムの複雑さを考慮すると、グレースケールの暗号セクターに基づいて主なコンポーネントを分類することができます。データに基づき、主な構成要素を以下のように分類することができます（用語の背景についてはグレースケール用語集をご覧ください）:

レベル2（L2）ソリューション、Polygon (MATIC)、Arbitrum (ARB)、Optimism (OP)などは、メインチェーンの外側でトランザクションを処理することで、イーサのスケーラビリティを向上させるように設計されており、ネットワークの安全性を維持しながら、速度の向上と手数料の削減を目指しています。

金融アプリはスマートコントラクトを使用して、従来の仲介者なしで金融サービスを提供しています。注目すべき例としては、分散型取引所の大手であるUniswap（UNI）、主要な融資プラットフォームであるAave（AAVE）、DAI安定コインの背後にあるプロトコルであるMakerDAO（MKR）などがあります。

その他のアプリには、より広範なエコシステムをサポートする幅広いサービスが含まれています。たとえば、イーサネット・ネーム・サービス（ENS）は分散型ネーミング・システムを提供します。NFTの分野では、Blurのようなマーケットプレイスがトレーダーの間で人気を集めている。最後に、Shiba Inu (SHIB)のようなミームトークンはEtherの中核機能ではありませんが、時価総額やコミュニティへの参加という点で、エコシステムの重要な一部となっています[4]。

「高ベータ」の議論

クリプトネイティブの投資家は、エコシステム資産をイーサの成長への投資方法と見なすことがあります。"ハイベータ "な方法でイーサの開発に投資する方法と見なすことがあります。多くのエコシステム資産がイーサの年初来（YTD）リターンと短期的に高い相関を示していることから、この見方にメリットがないわけではありません（図表2）。しかし、この見解はこれらの資産の複雑さを単純化しすぎている。各エコシステムトークンには独自の機能があり、個別に評価する必要があります。

図表2：イーサのエコシステムトークンは、年初来でETHとの相関を維持する傾向がある

選択した資産の今年のパフォーマンスは、短期的な相関関係が中期的な資産のパフォーマンスの良いガイドにならない可能性があるという事実を強調しています。例えば、ETH自体は今年これまでに14％上昇している。一方、ARBとMATIC（ETHと短期的に高い相関を持つ2つの比較的大規模なレイヤー2ソリューション）は、実際にはそれぞれ54％と65％の損失となっています（図表3）。これらのプロトコルは深く統合されており、同じユーザーの多くを共有している可能性があるという事実にもかかわらず、トークンのファンダメンタルズと価格のリターンはかなり異なっている可能性があります。

図表3：いくつかの著名なイーサエコシステムトークンは、今年これまでのところETHをアンダーパフォームしている

トークンの多様性

Figure 4: Ether ecosystem assets vary significantly based on use cases and fundamentals

イーサエコシステムのボラティリティとリスク調整後リターンを見ると、トークンは通常、ETHと比較して高いボラティリティを示すことが示唆されており、これはETHがより大規模で成熟した資産であることを反映しています。その結果、ETH自体よりも高いシャープレシオを達成できたエコシステムトークンはわずかであり[5]、リスク調整ベースでエコシステムの原資産を上回るという課題を浮き彫りにしています。

イーサリアムのエコシステムトークンは、ETHの（主に）デフレモデルとは対照的に、供給増加に対する多様なアプローチを示しています[6].新しいプロジェクトは一般的に、普及を促進し開発資金を調達するために高い初期インフレを使用しますが、成熟したプロジェクトは供給スケジュールを縮小または固定する場合があります。一部のトークンは、使用状況や市場の状況に基づいて供給を調整する適応メカニズムを実装しています。こうしたインフレ戦略は、トークンの長期的価値に大きな影響を与える可能性があります。ハイパーインフレは、需要の伸びがミスマッチであれば価格を下げる可能性があり、うまく設計されたスケジュールは持続可能な成長をサポートするのに役立ちます。トークンの供給成長パターンは通常、プロジェクトの成熟度と価値創造プロセスを反映します。

アプリケーション固有のアクティビティ傾向は、Total Value Locked（TVL）、デイリーアクティブユーザー、トランザクション量、生成された手数料などの主要指標によって測定され、プロジェクトの魅力と経済的実行可能性を示すことができます。例えば、DeFiプロトコルにおけるTVLの増加は、ユーザーの信頼と資本効率の向上を示し、取引手数料の増加は、サービスに対する高い需要を示す可能性がある。しかし、これらの指標は文脈の中で解釈されるべきである。レイヤー2のソリューションは低手数料と高取引量を優先するかもしれないが、貸出プラットフォームはTVLの成長を重視するかもしれない。さらに、これらの指標の傾向から、イーサネット・エコシステムの特定分野における競争力学が明らかになることもある。強力なオンチェーンメトリクスが常にトークン価格の上昇と直接相関するわけではありません。いくつかのケースに見られるように、高いTVLや手数料を生み出すプロトコルは、トークンの分配や市場センチメントなどの要因によって、トークンのパフォーマンスが期待外れに終わることがあります。

パフォーマンスの比較

図5：ETHのパフォーマンスは平均値と中央値を上回っている