グレイスケールスタディ：2023年のETH不振の理由

出典：Grayscale; Compiled by Pine Snow, Golden Finance

• イーサは2023年に強いパフォーマンスを示すが、ビットコインや他の多くのスマートコントラクト・ブロックチェーントークンと比較すると、相対的にを下回ります。これは、今年のビットコイン特有のポジティブな要素と、イーサリアムチェーン上の活動の回復の遅れを反映していると考えています。

• ビットコインほど上昇していないにもかかわらず、イーサリアムは今年、絶対リターンとリスク調整ベースの両方で従来の資産クラスをアウトパフォームしました。イーサのL2エコシステムの成長は、新しいユーザーを引き付け、2024年のトークンの評価を支える可能性がある。

82%も上昇している資産を「アンダーパフォーマー」と呼ぶことはできませんが、2023年のイーサのイーサ（ETH）はまさにそうなっています。第2位の暗号資産は今年、力強いリターン（および比較的低い価格変動率）を生み出したが、今年162％の成長が見込まれるビットコイン（BTC）よりもまだ上昇余地が小さい[2]。 ETH/BTCの価格比は年間を通じて低下し、2021年半ば以来の最低水準に達した（図表1）[3]。 グレースケールリサーチでは、2023年にETHのパフォーマンスが低下する理由はいくつかあると見ています。

図表1：2023年に下降傾向にあるETH/BTC価格比

まず第一に、今年はビットコイン特有のポジティブな要因がいくつかあります。まず、今年はビットコイン特有のポジティブな要因がいくつかあります。これらの動きは、年間を通じてビットコインに焦点を当てた暗号投資商品への資金流入を促進するように見え、これがより大きな価格リターンを押し上げる一助となった可能性がある。例えば、Grayscale Researchの推計によると、ビットコインに特化した暗号取引商品（米国内の先物ベース商品と海外のスポット商品を含む）への純流入額は、2023年に合計約20億ドルに達した。これに対し、同期間のイーサリアムに焦点を当てた取引商品への純流入額はわずか2400万ドルでした（図表2）[4]。

図表2：ビットコイン特有のポジティブな要素がETPへの資金流入を拡大しているようだ

第二に、ほとんどのスマートコントラクトプラットフォームトークンは、今年ビットコインよりも上昇していません。ビットコインよりも低く、ETHはこの同業グループとほぼ一致しています。図3に示すように、FTSEグレイスケールスマートコントラクトプラットフォーム暗号セクター指数は2023年に約94%上昇しており、ETH[5]よりわずかに高いだけです。イーサは10月までの1年間で他の暗号通貨をアウトパフォームしたが、他のトークンは最近追いついた（顕著なアウトパフォーマーにはAVAXとSOLが含まれる）。全体として、ETHはスマートコントラクトプラットフォームの暗号空間で上位40トークンにランクインしています[6]。

図表3：スマートコントラクトプラットフォーム暗号業界と並ぶイーサのパフォーマンス

第三に、他のブロックチェーンと比較して、イーサのメインネットのいくつかのカテゴリのオンチェーン活動は遅いです。オンチェーン活動のカテゴリーは回復が遅い。例えば、SolanaのNFT取引量は、イーサのNFT取引量が～2倍しか伸びていないのに比べ、四半期の初めからはるかに速い速度（～15倍）で伸びています[7]。ビットコインのデジタル収集品取引も、Ordinalsの増加により劇的に増加しています（図表4）。12月下旬には、Ordinalsの取引件数が多かったため、ビットコインの1日の手数料がイーサを上回りました[8]。Grayscale ResearchはEtherのNFTエコシステムについては依然として肯定的ですが、SolanaとBitcoinは最近、オンチェーン活動のこの分野で市場シェアを獲得しています[9]。

図表4：ビットコインとソラナでのNFT活動は成長している

より広い視点から見ると、イーサは今年、ビットコインや特定の暗号通貨に遅れをとっていますが、イーサは今年、ビットコインや特定の暗号通貨に遅れをとっています。Bitcoinや他の特定の暗号資産に遅れをとっているが、絶対値やボラティリティの調整という点では、伝統的な資産クラスを大きく上回っている（図表5）。そのため、その価格は今年「わずか」82%上昇したに過ぎないが、我々の見解では、この上昇は暗号市場の広範な回復の証拠と見るべきである。

図表5：イーサのリスク調整後リターンは伝統的な資産クラスを上回る

2023年に他のブロックチェーンが注目されているにもかかわらず、イーサの未来は明るいように見えます。最も重要なのは、Ether blockchainは歴史的に業界で最も深いネットワーク効果の恩恵を受けており、分散型アプリ（DApps）の数が最も多く、開発者の数が最も多く、収益が最も高い[10]ということです。イーサは、レイヤー1のチェーンの上にレイヤー2のブロックチェーンエコシステムを構築し、活動のスケーリングを可能にする「モジュラー」アプローチを追求しています。この試みはまだ進行中であるが、来年にはEIP-4844 [11]で一歩前進し、レイヤー2拡張ソリューション[12]により、確認されたトランザクションをイーサにアップロードするコストが10～100倍安くなる。これにより、イーサ・レイヤー2ユーザーのコストが削減されます。

イーサは、その成長するレイヤー2エコシステムに多くのユーザーを引きつけることができれば、2024年に再び中心舞台に返り咲く可能性を秘めています。

Solanaのような低コストの「モノリシック」ブロックチェーンは、特によく設計されたウォレットや他のエコシステムアプリケーションと組み合わせれば、新規ユーザーに魅力的な体験を提供できます。これとは対照的に、イーサリアムのモジュラーランドスケープは、ユーザーがメインネットワークとレイヤー2との間で積極的に資産の橋渡しをする必要があるため、より推測が難しいかもしれない。しかし、これらのネットワークの開発はまだ初期段階であり、どのブロックチェーンデザインの選択が最も製品/市場に適合し、長期的にネイティブトークンに最も価値をもたらすかは不明である。エンドユーザーが主にアプリケーションとやりとりし、ブロックチェーンインフラストラクチャがバックグラウンドで実行されるようになれば、イーサの現在のユーザーエクスペリエンスの課題はあまり関係なくなります。一方、信頼性の高い分散化などイーサの他の特徴は開発者にアピールし、最終的にトークンの評価を支えるかもしれません。スマートコントラクトプラットフォームの競争がどのように進化するかわからない投資家にとって、この暗号セクター内での分散投資を検討することは、検討する価値があるかもしれません。

注釈：

[1] 2023年12月18日時点のデータに基づくと、イーサの週間価格変動率は2023年に約45%となり、過去の平均の約半分になります。出所：Bloomberg、Grayscale Investments。

[2] ETHとBTCの価格 出所：2023年12月20日時点のBloomberg

[3]ETH/BTC価格比は2023年12月20日時点で0.0502

[4]2023年12月20日時点。

[5] 2023年12月現在、ETHは指数のウェイトの約20%を占める。

[6] 2023年12月19日までの指数構成銘柄の四半期ごとのリバランスに基づく。

[7] 2023年12月15日時点の7日移動平均取引量に基づく。出所：Allium.

[8] 出所：Coin Metrics.

[9] 1日のNFT取引量に占めるイーサの割合は、2023年12月時点で約40%であり、2023年第4四半期以前は約90%であった。出典：Allium、Grayscale Investments.

[10] 出典：DApp Radar、Electric Capital Developer Report、Token Terminal。 2023年12月時点。

[11]「EIP」はイーサ改善案。 EIP-4844は、大量のデータを低コストで処理するための新しいトランザクションタイプを導入することで、ネットワークの効率性とスケーラビリティを大幅に向上させることを目的としたEtherのアップグレード案です。

[12]出典：コインベース、2023年12月現在