ステーブルコインの覇権争い

また、HD-DVD対ブルーレイの戦いのように、規格策定組織内での技術的な議論から静かに始まるものもあります。熾烈になる前に、競合他社が価格を高騰させ、市場の淘汰を有利に傾ける。このような市場は勝者総取りの様相を呈しているため、CEOはゲームの先手を打つためにあらゆる手段を講じている。

多くの場合、実際の技術は人々が考えているよりもはるかに重要ではない。専門家は各ソリューションの技術的なメリットを常に議論していますが、最終的に勝つのは実行です。古典的だが時代遅れの例としては、80年代のVHS対ベータマックスの対立がある。日本ビクターは、リソースが少なく製品の品質も低かったにもかかわらずソニーに勝った。JVCは、より多くのコンテンツ-今日「アプリ」と呼ばれるもの-を持つことが、完璧なビデオよりもはるかに重要であることを理解していました。

ブロックチェーンの世界も同じです。ビットコインの実験が始まって10年以上が経ち、ビットコインの限定的な設計に取って代わろうとする無数のチームが何十億もの資金を集めました。ビットコインの実験が始まって10年以上が経過し、ビットコインの限定的な設計に取って代わろうとする無数のチームが何十億ドルもの資金を調達している。エンジニアたちが、1秒あたりのトランザクションやエネルギー消費量、スケーラビリティと分散化された次元の違いといった指標を探し求めている間にも、世界は動いています。

プラットフォーム戦争はいつも同じように終わります。負けた側がチャンスを取り戻す唯一の方法は、新たな技術パラダイムが出現したときです。アップルがiPhoneでしか勝つことができなかったMac対PCや、現在モバイルではiOSとAndroidに阻まれているMetaのAR/VRへの積極的なアプローチを思い浮かべてください。

ブロックチェーンインフラストラクチャの分野では、ビットコインとイーサリアムが最も人気のあるプラットフォームとなっています。

ビットコインとイーサは支配的なデザインとなっており、より多くの活動がそちらに収束していくでしょう（この事実を無視する傾向もありますが）。

しかし、ブロックチェーンの戦いは終わりを迎えたかもしれませんが、ステーブルコインの覇権をめぐる戦いは始まったばかりです。前者は開発者にとって極めて重要だが、後者は私たちの日常的な利用を左右する。理由は簡単で、ステーブルコインは暗号通貨と伝統的な金融の橋渡し役だからだ。安定コインがなければ、暗号アプリはボラティリティに対処しなければならず、ボラティリティは金融契約を高価なものにする。

暗号通貨の過去と未来

規制当局は、安定コインの関連性と何が問題かを認識しているようだ。ステーブルコインがなければ、ブロックチェーンは競争力を失います。しかし、現在の形態では、ステーブルコインは銀行に難題をもたらし、資本規制やマネーロンダリング防止規制を回避するために利用されており、銀行危機の引き金になったり、加速させたりする可能性がある。

シリコンバレーの銀行に対する実行は、ほんの小さなプレビューに過ぎなかった。サークルのUSDC準備金の約8％がリスクにさらされ、サークルはすぐにデカップリングし、問題のある銀行から30億ドルを売却した。このようなリスクは、健全な準備金設計によって容易に回避することができるが、現実に存在する。

フェイスブックがLibra（この記事の著者の一人がデザインしたプロジェクト）を発表した2019年当時、中央銀行はとっくにこの通貨が新しい勘定単位になることはないだろうということを、中央銀行はとっくに知っていたかもしれない。ユーロは設立に何年もかかり、関係するすべての政府によってトップダウンで施行された。とはいえ、Libraは現状を脅かす存在であり、金融の既得権益層から激しい批判を浴びている。Libraを禁止する法律案が提出されたり、規制当局が障壁を設けたりしている。2022年までには、このプロジェクトは消えつつあった。

しかし、Libraを阻止するための連合は既存の金融機関にとって時間を稼いだだけであり、状況は再び加熱している。
既存の金融機関は、通貨の新しいオペレーティングシステムになる可能性のある安定コインに脅かされており、インターネットがバーンズ＆ノーブルに影響を与えたのと同じように、既存のシステムに影響を与えている。その結果、金融機関は「受け入れ、拡大し、破壊する」という戦略を取ることを決定している。JPモルガン・チェースのような金融大手は、独自のブロックチェーンを開発し、その上でプログラマブル・ドルを立ち上げている。マイクロソフトは1990年代にネットスケープで同様の戦略を採用し、結局はうまくいかなかったが、金融サービス部門は違う。規制によって、これらの機関は流通網とロビー活動力を駆使して、対抗策を構築しながら変化のプロセスを遅らせる機会を得た。これがLibraプロジェクトの終焉を招いたのであり、他のプロジェクトも近いうちに同じ運命をたどるかもしれない。

金融システムの本格的な改革の最後の試みでは、ブロックチェーン技術は使われなかった。それは、ピーター・ティールのペイパルと合併する前の、イーロン・マスクのオリジナル版X.comだった。マスクは時代を先取りし、普遍的な金融サービスアプリを構築しようとしていた。一方、ティールはより現実的で、カードネットワークや銀行との後方互換性を確保することに重点を置いていた。これによってペイパルの成長は短期的には確かなものになったが、最終的にはシステムを真に変える可能性は失われた。20年後、カードネットワークは快適な寡占状態となり、銀行業界はインターネットに手つかずのままである。

変化か現状維持か？

ステーブルコインは金融システムを改革する第2のチャンスを提供する。しかし、これを達成できるかどうかは、ステーブルコイン空間の競争力学、そして規制当局がイノベーションを支援する傾向にあるか、阻害する傾向にあるかにかかっている。規制当局がデザインの選択肢を厳しく制限することで、実行可能なビジネスモデルが制限され、銀行のみが市場に参入できるようになるかもしれない。そうなれば、この技術の競争促進要素は再び失われることになる。これは既存組織を満足させるかもしれないが、消費者や企業にとっては高いコストとなるだろう。

ステーブルコインの競争に対する規制当局の介入に関する不確実性のレベルにかかわらず、重要な問題は、1つか2つのグローバルリーダーが市場を支配することになるのか、それとも多数のコモディティ化した発行者が共存することになるのかということです。テクノロジーはどちらの結果にも対応できるため、どこに着地するかは様々なプレーヤーの戦略的実行にかかっている。

最初の参入者は、10年前に最初の取引されるステーブルコインを立ち上げ、1140億ドルのUSDTを流通させて市場を支配している、暗号ネイティブチームのTetherとCircleです。その埋蔵量も疑問視されているが、中心的な課題は、コンプライアンスに準拠した事業体に変身できるかどうかだ。テザーは法執行機関の要請にはタイムリーに対応していると繰り返し表明しているが、国連やJPモルガンの報告書はそのコンプライアンスに疑問を呈し、さらに多くのことを行う必要があると指摘している。テザーの競争上の優位性は、その規模、マーケットメーカーとの統合、USDTを保有することができない市場セグメントにおける強力な製品-市場適合性から生じている。この最後の点がテザー最大の落とし穴だ。

330億ドルのUSDCを持つCircleは、Tetherの最強のライバルだ。CircleはPayPalと同じ米国各州の送金ライセンス制度の下で運営されているが、連邦政府は、ステーブルコインの管理に伴うリスクは単なるデジタルウォレットの運営よりも銀行業務に近いため、ステーブルコインの管理は連邦政府の問題であるべきだと明言している。その結果、何年もIPOを目指してきたCircleにとって大きな疑問符は、特にUSDC保有者のためのKYCルールを実施していないことを考えると、連邦政府の認可にうまく移行できるかどうかだ。将来の規制に関する不確実性は、Circleを主導的な立場に置くか、銀行への移行の複雑さに直面する可能性がある。銀行規制はまた、FRBが正しく発行者が堅固で興味のないままであることを期待しているため、Circleの収益源を大幅に制限するだろう。

TetherとCircleの両社にとって、戦略はシンプルだと思う。安定コインのエコシステムの収益性を失うことなく、より厳しいコンプライアンスと消費者保護基準に適応することだ。規制強化は必然的に、発行者が価値を生み出し、獲得する方法を制限することになるため、これは微妙なバランスを取る行為です。

暗号ネイティブ空間では、ブロックチェーンインフラストラクチャを拡大するために2012年に設立されたパクソスが、そのユニークな戦略で注目されています。パクソスは、独自のステーブルコインを拡大することを選択するのではなく、多くのステーブルコインが存在する世界に賭けています。自らをステーブルコイン・インフラストラクチャ・プロバイダーと位置づけることで、パクソスは他の組織がブランド化されたステーブルコインを発行するのを支援し、大きな成功を収めている。PayPalが暗号空間に参入することを決めたとき、Paxosとの提携を選んだ。PayPalのPYUSD流動性はわずか3億5000万ドルだが、暗号取引や分散型金融（DeFi）ではなく、決済に焦点を当てた場合、時価総額は適切な指標ではない。クレジットカード会社と競争しようとするステーブルコインにとっては、総決済量（TPV）がより良い指標となるだろう。

Paxosが、金融規制を受けたくない他の大手消費者ブランドと提携することで、このモデルを再現できるのであれば、それは良いアイデアだろう。金融規制を望まないブランドは、市場にステーブルコインを溢れさせるだろう。消費者が航空会社やホテルチェーン、小売業者のブランド特典付きクレジットカードを選ぶように、ステーブルコインは無名になり、ロイヤルティポイントに姿を変えるかもしれない。スターバックスはすでに10億ドル以上の顧客マネーをアプリ内に保有しており、ウォルマートやアマゾンがこの流れに乗ることは想像に難くない。また、ターゲットの大成功を収めたレッドカード・プログラムは、クレジットカード会社から収益を逸脱させるステーブルコインを発行することで、忠誠心の高い顧客層を持つ誰もが真似することができる。

ステーブルコインはオープンネットワーク上に存在するため、すべてのコインが相互運用可能となる。加えて、規制がセキュリティを収束させれば、差別化の重要な次元は消滅する。消費者や企業はデジタル・ドルやプログラマブル・ドルを保有し、それを現在の商業銀行預金の類似物と認識するようになるだろう。これはTetherとCircleにとって終末のシナリオであり、流通上の優位性を持つ多くの競合他社との差別化に苦戦することになる。

銀行はすでに、複数のステーブルコインが共存する世界を舞台裏で推進している。これは彼らの慣れ親しんだ現状であり、異なる銀行のドルは消費者の目にはカビが生えたように見えるが、このカビは中央銀行の決済メカニズムによって付与されたものである。このアプローチは、大規模なステーブルコイン企業の台頭とは異なり、銀行の役割を何とか維持している。ネットワーク効果を単一のステーブルコインではなくドルに押し戻すことで、銀行はカードネットワークよりも強力な競争相手の誕生をかわすことができる。加えて、これはJPモルガンが機関投資家向けユースケースを支配するのを妨げたり、バンク・オブ・アメリカがリテール市場で同じことをするのを妨げたりするものではないので、古い階層秩序を維持することができる。

VisaとMastercardは、独自のステーブルコインを発行することで、より競争上の優位性を保つことができるが、これは独占禁止法のリスクをはらんでおり、銀行との関係を損なう可能性がある。したがって、マルチステーブルコインの世界は、カードネットワークも受け入れることになるだろう。カードネットワークの役割は変わらないし、新しい通貨を発行するのと同じように、ステーブルコインを追加することもできる。少しリスキーな戦略としては、カード会社が銀行と協力して、銀行間で準備金を分配するようなステーブルコインを設計することだろう。.

このため、大手ハイテク企業は予測不可能な変数となっている。実際、彼らは皆、金融サービス分野にあまり目立つ形で参入するのは賢明ではないということを、Libraの教訓から学んでいる。そのような動きには強い政治的反発があり、銀行に対抗するよりも、むしろ銀行と協力したほうがいい。また、本業は連邦銀行の法的規制の枠内では運営できない。最後に、流通経路をコントロールすることで、彼らが使用するステーブルコインに関係なく、ネットワーク効果を活用して価値を獲得することを止めることはできない。RevolutやNubankのような新しい銀行は、ハイテク大手よりも大きな野心を持っているかもしれないが、伝統的な銀行の領域にさらに踏み込むため、事業範囲の課題にも直面するだろう。

では、勝者総取りのシナリオを推進するのは、TetherやCircleのような純粋なステーブルコイン発行会社だけなのだろうか？結局のところ、現在の市場は非常に集中しており、ネットワーク効果が重要であるように思われる。ステーブルコインの流動性はこれまで、フィアット通貨と暗号通貨間の低コストの変換を保証する重要な役割を果たしてきた。

しかし、現実には、既存のポジションが自動的に暗号通貨以外の採用シナリオに反映されるわけではなく、銀行の参入が許可されるにつれ、従来の流通経路がますます重要になる。そのため、TetherとCircleが暗号時代において優位に立っているにもかかわらず、このニッチで規制のない市場から何億もの消費者や企業にサービスを提供するまでに飛躍するのは、本質的にまったく異なる戦いなのです。

それにもかかわらず、コインベースやバイナンスのような大手暗号通貨取引所は、純粋な発行者として参入し、規模を拡大する可能性が高い。両社とも決済と金融アプリのネットワークを構築しており（それぞれBaseとBSC）、成長するにつれて伝統的な銀行に近くなり、関連する技術を深く理解する必要があるだろう。

Disruptors Wanted

安定したコインをめぐる戦いは、ホームビデオの競争のように、より高度な技術や既存の地位によって定義されるのではなく、シナリオの適用によって定義されます。シナリオである。規制当局は、イノベーターが競争することを難しくすることはできても、そのプロセスを永遠に止めることはできない。最終的に、最も可能性の高い結果は、複数のステーブルコインが、より低コストでより高速な決済サービスの後塵を拝するというものだ。既存のステーブルコイン発行会社にとってはそうではないかもしれないが、これは消費者にとっても企業にとっても勝利である。

そうなったとしても、デジタルウォレットの支配権をめぐる争いが終わるわけではない。同じ企業が「支払い方法」の覇権をめぐって熾烈な競争を繰り広げることに変わりはない。クレジットカード会社は、VISAやマスターカードを使った決済プロセスを維持するために戦うだろう。そのため、真に革新的であろうとするのは、大手デジタルバンクや暗号通貨取引所となり、彼らが成功する真のゲームチェンジャーとなるかもしれない。