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USDe 経済モデリングと潜在的リスク分析

JinseFinance

2024/04/12 22:00

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著者：Bewater Giga-Brain Source: X, @BeWaterOfficial

I.USDeの定義：完全担保型半中央集権型ステーブルコイン

ステーブルコインには、以下のような分類方法があります。完全担保型と非担保型

(2)中央集権型カストディアンと分散型カストディアン

(3)オンチェーン発行と中央集権型機関発行

(4)。例えば、過去に私たちは、AMPLやUSTなどのアルゴリズム安定コインを、完全にアルゴリズム的なナックルドラッガーである安定コインを供給し、流通させていると考えていました。この定義によれば、ほとんどのステーブルコインは完全担保型ステーブルコインではありませんが、Lumiterra の LUAUSD のような例外もあります。LUAUSD では、造幣価格と破壊価格はアルゴリズムによって規制されていますが、プロトコル保管庫が LUAUSD のアンカー価値を下回らない担保（USDT&USDC）を提供しており、LUAUSD はアルゴリズム型ステーブルコインと完全担保型ステーブルコインの両方を兼ね備えています。LUAUSDはアルゴリズムと完全担保の両方の安定コインです。

もう一つの例はDAIで、担保の100%がオンチェーン資産である場合、分散型カストディアンステーブルコインですが、RWAの導入により、担保の一部は実際に実在するエンティティによって管理され、DAIは中央集権型と分散型のハイブリッドカストディアンステーブルコインに変貌します。

これに基づいて、複雑すぎる分類を取り除き、3つの中核的な指標に抽象化することができます：完全に担保されているかどうか、発行にライセンスを必要としないかどうか、そして非カストディアンであるかどうかです。比較すると、USDeと他の一般的なステーブルコインは、3つの属性すべてにおいて部分的に異なっている。[非中央集権化]には[ライセンス不要]と[非管理人化]の両方が必要であると考えるならば、USDeはこれらの条件を満たしていないため、[完全担保型半中央集権型ステーブルコイン]に分類することが適切である。は適切である。

二つ目は、担保価値分析です。

最初の疑問は、USDeに十分な担保があるかどうかである。プロジェクトの文書に記載されているように、USDeの担保は暗号資産と対応するショート先物ポジションを担保とする合成資産です。

合成資産価値＝スポット価値＋ショート先物ポジション価値

当初、スポット価値＝X、先物ポジション価値＝0、ベーシス・スプレッドをYと仮定

この時点で、USDeの担保は暗号資産です。align: left;">担保価値 = X+0

一定期間後にスポット価格が$a上昇し、先物のポジション価値が$b上昇すると仮定すると（aとbは負でもよい）、ポジション価値 = X+a-b=X+(a-b), ベーシスの差はY+ΔYとなり、ΔY =(a-b) となる。ΔYが一定の場合、ポジションの本源的価値は変化せず、ΔΔYが正の場合、ポジションの本源的価値は上昇し、逆もまた同様であることがわかる。また、受渡契約では、一般に初期状態では坪差はマイナスであり、（取引摩擦を考慮しなければ）受渡日までに坪差は徐々に0になるため、AYは必然的にプラスとなり、合成時に坪差がYであれば、合成ポジションは受渡日に初期状態よりも高い合成ポジション価値を持つことになる。

スポットを保有し、先物をショートするポートフォリオは「キャッシュ・オン・キャッシュ・アービトラージ」とも呼ばれ、この裁定取引構造は本質的にリスクがなく（ただし外部リスクはある）、現在のデータに基づくと、約18%の低リスク年率リターンを生み出すように構築できる。現在のデータに基づく、低リスクの年率リターン。

エテナの話に戻ろう。デリバリー契約を使うか、永久契約を使うかという問題については、私は良いと思う。公式ウェブサイトには、受渡契約と永久契約のどちらを使うかについての正確な定義は見当たりませんでしたが（取引の深さを考慮すると永久契約の確率の方が高い）、担保のオンチェーンアドレスとCEXディストリビューションは公表されています。

短期的には、この2つのアプローチには若干の違いがあり、受渡契約はより「安定的で予測可能」な利回りを提供し、満期まで常にプラスのリターンをもたらします。一方、永久契約はボラティリティの高い金利商品であり、状況によっては日歩がマイナスになることもある。しかし経験的に、永久契約の裁定取引における過去のリターンは受渡契約よりもわずかに高く、どちらもプラスである：

1）デルタニュートラル先物ショートは本質的にお金を貸すことであり、お金を貸すことで0金利やマイナス金利を長期間維持することはできず、このポジションはUSDTのリスク、中央集権的な取引所のリスク、に対して積み重なる。のリスク、だから必要な利回り>USDのリスクフリー収益率。

2）永久契約は満期までの利回りが変動するため、追加のリスクプレミアムが必要となる。

これに基づけば、「USDe」が債務超過に陥るという恐れや、USDeをUSTの頭に例えるのは完全に誤りである。この記事の冒頭で説明した担保リスク評価の枠組みを使用すると、USDeは現在101.62%のコア/ナロー担保倍率を持ち、ENAの15.7億ドルの未払い時価総額を考慮すると、約178%のブロード担保倍率を持つ。

[潜在的なマイナス金利が引き起こすであろうUSDeの担保縮小]も大きな問題ではない。大数の定理に基づけば、十分な時間があれば、頻度は必然的に確率に収束し、USDe担保は長期的に平均調達率に収束する成長率を維持します。

より一般的な言い方をすれば、次のようになります。キングかクイーンを引いたら$1の負け、他の52枚のカードを引いたら$1の儲け。100ドルの資本があれば、キングを引きすぎて破産する心配はないだろうか？データを直接見る方がより直感的で、平均契約率は過去6ヶ月で2度だけ0%レベルを下回っており、現金裁定取引の過去の勝率はポーカーカードを引くよりもはるかに高い。

3、アービトラージの本当のリスクは？どこだ？

1.市場出来高リスク

さて、ここまで明らかにしてきたように、担保リスクは心配の種ではない。しかし、他のリスクがないわけではありません。最大の懸念は、エテナの契約市場のキャパシティが制限される可能性があることだ。

最初のリスクは流動性リスクだ。USDeの現在の発行額は約20.4億ドルで、そのうちETHとLSTは合わせて約12.4億ドルです。つまり、完全にヘッジされたシナリオでは、12.4億ドルのショートポジションを建てる必要があり、これはUSDeの規模に比例することになります

現在、バイナンスのETH永久契約のポジションサイズは約30億ドルで、エテナのUSDT準備金の78％がバイナンスで保有されています。資金の利用が均等であると仮定すると、これはEthenaがバイナンスで20.4億ドル* 61% * 78% = 9.7億ドルの想定価格のショートポジションを建てる必要があることを意味し、これはすでにポジションの32.3%を占めています。

バイナンスや他のデリバティブ取引所でエテナのポジションサイズが不釣り合いに大きくなることには、以下のような多くの否定的な影響があります：

1）取引の摩擦が大きくなる可能性がある

2）短期間での大規模な償還に対処できない

3）USDeがショートポジションの供給を押し上げ、レートの低下を招き、利回りに影響を与える

時間ベースの鋳造/破壊キャップや（LUNAが導入したような）ダイナミックレートなど、いくつかのメカニズム設計によってリスクを軽減することは可能かもしれませんが、リスクを背負わない方がよいでしょう。

これらの数字に基づけば、Binance+ETHペアの組み合わせは、Ethenaに提供できる市場能力の限界に非常に近い。しかし、マルチカレンシーやマルチエクスチェンジを導入することで、この限界を突破することもできる。Tokeninsightのデータによると、Binanceはデリバティブ取引市場の50.1％を占めており、Coinglassのデータによると、ETHを除くBinanceの上位10コインの契約ポジションの合計は、2つの数字によると、ETHの約3倍となっています：

USDeの市場容量の理論的上限＝204ドル(628/800)*60%/4/50.1%＝128億ドル

悪いニュースは、USDeには容量の上限があるということであり、良いニュースは、まだ500%の成長の余地があるということです。悪いニュースは、USDeの容量に上限があることです。

この2つのキャップに基づいて、USDeの成長を3つのフェーズに分けることができます：

(1)$0-2B：BinanceのETHマーケットプレイスを通じて到達。

(2)20億～128億ドル：市場の厚みのあるメインストリームコインに担保を拡大する必要がある＋他の取引所の市場能力を活用する

(3)128億ドル以上：Cryptoの市場成長に依存する必要がある。

USDeが本当に中央集権的なステーブルコインを弾き飛ばしたいのであれば、少なくともまずUSDCを抜いて第2位のステーブルコインになる必要があることに留意すべきである。キャパシティキャップの2.7倍であるUSDeの第2フェーズは、もう少し挑戦的なものになるだろう。

2.カストディリスク

エテナのもう一つの論点は、資金が第三者機関によってエスクロー（預託）されるという合意である。coinglassのデータによると、dydxのBTCコントラクトポジション総額は1億1900万ドルで、Binanceの1.48%、Bybitの2.4%に過ぎない。つまり、中央集権的な取引所を通じてポジションを管理することは、エテナにとって避けられないことなのだ。

しかし、エテナが「取引所外決済」を利用していることを指摘しておくことは重要です。「取引所外決済」である。簡単に言えば、この方法で管理される資金は、実際には取引所に入るのではなく、管理のために特別なアドレスに転送されます。通常、プリンシパル（すなわちエテナ）、カストディアン（サードパーティカストディアン）と三者共同管理の取引所によって、同時に、保管されている資金の大きさに応じて取引所は、資金の対応する量を生成するために、これらの資金は取引にのみ使用することができ、転送することはできません。資金は取引にのみ使用することができ、転送することはできません、彼らは利益と損失の状況に応じて後に決済されます。

この仕組みの最大の利点は、まさに中央集権型取引所の一点集中リスクを排除することにある。なぜなら、取引所が資金を実際に管理することはなく、資金を送金する前に3者のうち少なくとも2者が署名する必要があるからだ。カストディアンが信頼できるという前提のもと、この仕組みは取引所のラグ（FTXなど）やプロジェクト側のラグを効果的に回避します。 EthenaがリストアップしたCopper、Ceffu、Coboのほか、Sinohope、Fireblocksも同様のサービスを提供しています。

もちろん、カストディアンによる悪の理論的な可能性もありますが、CEXがまだ絶対的に支配している＋チェーンのセキュリティ事故が頻発しているという現在の背景を踏まえれば、この種の半中央集権は最終的な形ではなく局所的な最適解ですが、結局のところ、APYは無料ではなく、収益と効率性の向上のための鍵です。こうしたリスクを取るべきかどうか。

3.金利の持続性リスク

USDeはリターンを得るために質入れする必要があり、質入れ率は100％にはならないので、sUSDeのリターンは現在の契約はUSDeで4.7億米ドルを質入れしており、質権率は約23％、37.1％の想定元本APYは原資産のAPYに対応し、約8.5％である。

現在のETHの誓約利回りは約3％で、過去3年間の平均調達率は約6～7％で、原資産APYの8.5％は完全に持続可能です。のAPYの37.1％の持続可能性は、USDeを一般的に取り扱うアプリケーションが十分にあるかどうかによって決まる。