パウエル利下げの裏の理由？なぜリスク資産上昇に有利なのか？

原題：Sugar High

Author: Arthur Hayes, Founder, BitMEX; Compiled by Deng Tong, Golden Finance

私は北半球での夏休みの最後に、南半球へ2週間のスキー旅行に出かけた。ほとんどの時間をバックカントリースキーに費やした。バックカントリースキーを経験したことのない人のために説明すると、スキーの底にスキンを装着して山を登るというものだ。目的地に着いたらスキンを外し、ブーツやスキーをダウンヒルモードにセットして、ジューシーなパウダースノーを滑り降りる。私が訪れる山のほとんどは、この方法でしかアクセスできない。

典型的な1日4～5時間のコースは、80パーセントが登り、20パーセントが下りだ。その結果、この活動は非常にエネルギーを消費する。体内バランスを維持するためにカロリーを消費し、体を温める。脚は体内で最大の筋肉群であり、登りでも下りでも常に働いている。私の基礎代謝量は3,000キロカロリー近くあり、脚を動かすのに必要なエネルギーを含めると、1日の総エネルギー摂取量は4,000キロカロリーを超える。

この活動には多くのエネルギーが必要なので、1日を通して摂取する食品の組み合わせが重要だ。私は朝、炭水化物、肉、野菜を含むボリュームのある朝食を食べる。朝食は私を満たしてくれるが、寒い森に入り、最初の登山を始めると、この最初のエネルギー備蓄はすぐに枯渇してしまう。血糖値の上昇を抑えるため、スー・ジューやカイリー・デイヴィスがBVI破産裁判所から任命された清算人を避けたように、私は普段なら避けるようなスナック菓子を持ってきた。お腹がすいていなくても、平均30分おきにスニッカーズバーとキャンディバーを食べた。血糖値が下がりすぎて血流が乱れるのが嫌だからだ。

糖分の多い加工食品を食べることは、私のエネルギーニーズに対する長期的な解決策にはならない。本物の食べ物」を食べる必要もある。周回を終えるたびに、私はたいてい数分間立ち止まってパックを開け、用意した「食事」の一部を食べる。鶏肉か牛肉、青菜のソテー、白米をたっぷり入れたタッパーがいい。

1日を通してパフォーマンスを維持するために、私は定期的な糖分補給と、より長くクリーンな「リアルフード」燃料の摂取を組み合わせている。

私のスキー旅行の食事の準備を説明する目的は、価格と量の相対的な重要性についての議論につながることだ。私にとってお金の値段とは、手っ取り早くブドウ糖を補給するために食べるスニッカーズバーやキャンディーバーのようなものだ。貨幣の量は、ゆっくり、長く、燃える「本物の食べ物」のようなものだ。米連邦準備制度理事会（FRB）は、金曜日のジャクソンホール中央野郎サークルでパウエル議長が賃金調整を発表した後、ついに政策金利の引き下げに踏み切った。加えて、イングランド銀行（BOE）と欧州中央銀行（ECB）の高官も政策金利の引き下げを継続する意向を示している。

パウエル議長は日本時間午後6時ごろ、赤い楕円に対応するシフトを発表した。S&P500（白）、金（ゴールド）、ビットコイン（緑）などのリスク資産は、通貨価格が下落する中、すべて上昇した。米ドル（チャートには表示されていない）もまた、週明けを安値で終えた。

当初の市場の好反応は、通貨が安くなれば、供給が固定された不換紙幣ドル建ての資産は上昇するはずだと投資家が考えたからだ。しかし......FRB、BOE、ECBによる将来の利下げが予想されるため、これらの通貨と円のスプレッドが縮小することを忘れている。円キャリートレードの巻き戻しの危険性は再び顕在化し、中央銀行のバランスシート拡大（つまりマネーの印刷）が「実質マネー」の量を増やさない限り、イベントを頓挫させる可能性がある。(詳細は、「アーサー・ヘイズ805急落：米国と日本はどう対応するか」をご覧ください。アフターマーケットをどう取引するか？)

ドルは対円で1.44％上昇し、パウエル議長のスタンス転換直後に下落した。ドル金利の低下は今後のドル円金利差の縮小につながり、円金利の上昇はドル円金利のフラット化につながるため、これは予想されたことである。

この記事の残りの部分は、この点を強調し、米国の無関心な選挙民が「オレンジマン」や「カメレオン」を選ぶ前の、今後数ヶ月の重要な時期についての私の見通しを示すことを意図している。

Bullish Argument Hypothesis

今年8月に見られたように、急激な円高は世界の金融市場の低迷を示唆した。世界三大経済大国の利下げが自国通貨に対する円高を引き起こせば、市場の反応はマイナスになると予想される。私たちは、プラスの力（利下げ）とマイナスの力（円高）のせめぎ合いに直面することになる。円建てで調達されている世界の金融資産が数兆ドル規模であることを考えると、急激な円高によって円キャリートレードが急速に巻き戻されるため、市場の反応はマイナスになり、米ドル、スターリング、ユーロの小幅な利下げによる利益は相殺されると思います。さらに、FRB、BOE、ECBの魔術師たちは、円高による悪影響を相殺するために、バランスシートの巻き戻しや拡大を進んで行わなければならないことを認識していると思います。

私がスキーに例えたように、FRBは空腹になるずっと前から利下げという糖分を求めている。 純粋に経済的な観点から言えば、FRBは利下げではなく利上げを行うべきだ。

操作された米消費者物価指数（白）は2020年以降22％上昇している。FRBのバランスシート（金）は3兆ドル以上増加している。

米国政府の赤字は記録的な水準に達しているが、その一因は、財政均衡のために政治家が増税や補助金削減を余儀なくされるほど、国債発行コストが高くないためだ。

FRBが本当にドルの信認を維持したいのであれば、金利を上げて経済活動を抑制するだろう。そうすれば物価は下がるだろうが、職を失う人も出てくるだろう。また、国債の発行コストが上がるため、政府の借り入れも抑制されるだろう。

伝染病の流行後、米国経済は実質GDP成長率がマイナスになったのは2四半期だけだ。これは利下げが必要な弱い経済ではない。

2024年第3四半期の実質GDPの直近の予測でさえ、+2.0%で安定している。繰り返すが、これは過度に制限された金利に左右される経済ではない。

FRBは、血糖値の低下を避けるために空腹でないときにキャンディーや練り砂糖を食べるように、金融市場の上昇を決して止めさせないことを約束している。米国は高度に金融化された経済であり、人々が豊かだと感じることができるように、上昇するだけの合法的な資産価格を必要としている。実質的には株価は横ばいか、あるいは下落しているが、ほとんどの人は実質的なリターンを見ていない。名目上の株高も、法的な意味でのキャピタルゲイン税収を押し上げる。要するに、市場の下落は、米国のルールでは金融の健全性に悪影響を及ぼす。したがって、悪女イエレンは2022年9月にFRBの利上げサイクルを狂わせ始める。私は、パウエルがイエレンと民主党指導部の指示で、利上げすべきでないとわかっていながら利下げを行うことで、自らの言葉を食いつぶしていると考えている。

イエレンの管理下にある米国財務省が、FRBのリバース・レポ・プログラム（RRP）から相殺資金をより広範な金融市場に吸い上げる財務省短期証券（Tビル）を大量に発行し始めるとどうなるかを説明するために、下の図を示します。

前の段落で私が話していたことの意味を知るには、私の記事アーサー・ヘイズ：BTCの次のストップは何ドルか 偽コインの季節はいつ来るのかをお読みください。/a>.

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すべての価格は2022年9月30日を100とした指数です。これはRRPのピークで、約2.5兆ドルです。RRP（緑）は87%下落しています。S&P500（金）の名目法定ドル・リターンは57%増だ。私は、米国債はFRBより強いと言い続けている。FRBは2023年3月まで貨幣の価格を引き上げてきたが、財務省は同時に貨幣の量を増やす方法を考案した。その結果、株式市場は名目上活況を呈している。実質的な貨幣の最古の形態である金（それ以外はすべて信用）の実質価格から見ると、スタンダード＆プアーズ500指数（白）はわずか4％の上昇にとどまった。最も新しい実質的な貨幣であるビットコインで見ると、S&P500指数（マゼンタ）は52％下落している。

米国経済は利下げを望んでいないが、パウエル議長はいずれにせよ利下げを行うだろう。金融当局は名目法定株価の上昇のいかなる妨害にも極めて敏感であるため、パウエルとイエレンはすぐに、円高の影響を相殺するためにFRBのバランスシートを何らかの形で拡大するという「本当の食べ物」を提供するだろう。

円高の話をする前に、パウエル議長のとんでもない利下げ根拠と、それがリスク資産価格の上昇に対する私の自信をさらに強めることについて、手短に話したい。

パウエルは悪い雇用統計に基づいてスタンスを変えた。ジャクソンホールでのパウエル議長の講演の数日前、ジョー・バイデン大統領率いる労働統計局（BLS）は雇用統計に衝撃的な下方修正を発表した。BLSは、雇用統計の予測値が約80万人多かったと指摘した。

バイデンと彼の不誠実なエコノミスト支持者たちは、彼の政権時代の労働市場の強さを自慢してきた。その強さはパウエルを厄介な立場に追い込んでいる。エリザベス・ウォーレン（Elizabeth "Pocahontas" Warren）のような民主党の上院議員は、大悪党のオレンジマンが選挙に勝たないように、金利を下げて経済を刺激するようパウエルに求めている。パウエルは窮地に立たされている。インフレ率がFRBの目標である2％を超えているため、パウエルはインフレ率の低下に基づいて利下げを行うことはできない。パウエル議長はまた、労働市場の低迷を理由に利下げを行うこともできない。

バイデンは、トランプとの討論中に処方薬で支離滅裂になった精神分裂病患者のように振る舞い、オバマに尻を蹴られた。キャメリオン・ハリスが大統領に就任したが、主流メディアのプロパガンダを信じるなら、バイデン／ハリス政権が過去4年間に制定した政策とは何の関係もないことがわかるだろう。したがって、労働統計局は、彼女が副大統領を務めた政権にはまったく関与していないハリスに影響を与えることなく、自らの失態を認めることができる。なんという政治的ジェダイ・マジックだろう。

パウエルは利下げを労働市場の悪化のせいにすることを許されていたが、それを利用しなかった。FRBが9月に利下げを開始すると発表した今、唯一の問題は最初の利下げがいくらになるかだ。

私は、経済よりも政治が先行しているときの方が、自分の予測に自信が持てる。これはニュートン的な政治物理学に基づくもので、権力の座にある政治家は権力の座に留まりたいからだ。彼らは経済状況にかかわらず、再選されるために必要なことは何でもする。つまり、何が起ころうとも、現職の民主党議員は11月の選挙までに株価が上昇するよう、あらゆる金融手段を駆使するだろう。経済には、安くて豊富な汚い不換紙幣がなくてはならない。

円暴落

為替相場に影響を与える大きな要因は、金利差と近い将来金利がどう変化するかという期待だ。

上のチャートはドル円為替レート（黄色）とドル円スプレッド（白色）を示しています。スプレッドは、実効フェデラルファンド金利から日銀のオーバーナイト預金金利を差し引いたものである。ドルが円に対して上昇すると円安ドル高になり、ドルが円に対して下落するとその反対になる。2022年3月にFRBが引き締めサイクルを開始すると、円安が大きく進んだ。円安のピークは今年7月で、スプレッドは最大に近かった。

7月末に日銀が政策金利を0.15％引き上げて0.25％にした後、円は急激に強まった。日銀は将来的に利上げを開始することを明らかにしている。ただ、市場はいつ本格的な利上げが始まるのかわからない。不安定な雪と同じで、どの雪片が、どのスキーのターンが、雪崩の引き金になるかわからない。大きなスプレッドの0.15％縮小は関係ないはずだが、そうではない。円高が勢いを増し始めた今、市場は米ドル/円のスプレッドの行方に大きな関心を寄せている。予想通り、パウエル議長のスタンス転換を受けて円高が進むと、スプレッドはさらに縮小すると予想される。

これは先ほどと同じUSDJPYのチャートだ。パウエル議長が9月の利下げを確実視したことで、円高が進んだことを再度強調しておきたい。

円高に直面してトレーダーがUSDJPYのキャリートレード・ポジションの決済を再開すれば、FRBの利下げによるシュガーハイは短命に終わる可能性がある。さまざまな金融市場の下落を食い止めるためにさらなる利下げを行えば、米ドル円のスプレッド縮小の速度が加速するだけであり、その結果、円高が進み、ポジションの解消が進むだろう。市場は出血を止めるために、FRBのバランスシートの拡大から印刷されたお金という形の「本物のお金」を必要としている。

円高が加速した場合、最初の一歩は量的緩和を再開することではないだろう。最初の一歩は、FRBがポートフォリオの満期を迎える債券の現金を米国債や住宅ローン担保証券に再投資することだろう。これは量的引き締め（QT）プログラムの終了を発表することになる。

痛み列車が鳴き続けるなら、FRBは中央銀行の流動性スワップを利用するか、QTの資金印刷を再開することになるだろう。裏では、悪女イエレンが財務省証券をさらに売り、財務省の一般勘定を減らすことで、ドルの流動性を高めるだろう。どちらの市場操作担当者も、大増刷を再開する理由として、円キャリートレードの巻き戻しによる不安定化を挙げることはないだろう。アメリカ人は、自由民主主義の栄光の帝国に他国が影響を及ぼしていると認識する性質はない！

米ドル/円の為替レートがすぐにでも140円を割り込むようなことがあれば、彼らは汚い法定金融市場が生き残るために必要な「本物の食料」を提供することをためらわないだろう。

Favourable Factors for Crypto Trading

Fiat currency liquidity (不換紙幣の流動性)の条件は、第3四半期の最終段階に向かって、これ以上良いものはありません。

1 - 米連邦準備制度理事会（FRB）を筆頭に、世界中の中央銀行が現在、通貨価格を引き下げている。FRBはインフレ率が目標を上回り、米国経済が成長を続ける中、金利を引き下げている。イングランド銀行と欧州中央銀行は、今後の会合で利下げを継続する可能性が高い。

2 - 悪女イエレンは、今から年末までの間に2710億ドルの国庫短期証券を発行し、300億ドルの自社株買いを行うことを約束している。 これにより、金融市場に3,010億ドルのドルの流動性が追加されることになる。

3 - 米国財務省には約7400億ドルの国庫短期証券が残っており、市場を刺激し、ハリスの勝利を助けるために使うことができる。

4 - 日銀は2024年7月31日の会合で金利を0.15％引き上げたが、それ以来、円高のスピードに恐れをなしており、将来の利上げは市場の状況を考慮すると公言している。と公言している。これは「市場が下落すると思えば利上げはしない」という婉曲表現である。

私は暗号通貨マニアで、バカなことはしない。だから、株が上がるかどうかはわからない。FRBが利下げすると株価が下がるという歴史を指摘する人もいる。FRBの利下げは、アメリカや先進国市場でも景気後退の先行指標になると心配する人もいる。確かにそうかもしれないが、インフレ率が目標を上回り、成長率も高いときにFRBが利下げを行ったとしたら、実際に米国が不況に陥ったときにFRBが何をするか想像してみてほしい。FRBは増刷を行い、通貨供給量を劇的に増やすだろう。これはインフレにつながり、ある種の企業にとっては不利になるかもしれない。しかし、ビットコインのように供給量が限られている資産にとっては、光の速さで月への旅を提供することになる！