BTC 채굴 반기 보고서: 자본 시장과 AI 혁명으로 절반으로 줄어든 채굴자들

출처: Simrit Dhinsa, Simrit Dhinsa, 사무엘 키어넌, 게이브 파커, 잭 포코니, 갤럭시, 0xjs@GoldenFinance 편집

소개

2024년 상반기는 비트코인 채굴 산업에 중요한 시기이며, 경제적 상황이 크게 변화하고 시장 역학관계가 진화했습니다. 채굴자들은 롤러코스터 같은 경제 변화를 경험하며 한 해를 강세로 시작한 후 비트코인의 네 번째 반감기가 발생하고 해시 가격이 사상 최저치로 떨어졌습니다. 이러한 변동에도 불구하고 대형 채굴자들은 성장 궤도를 굳건히 유지해왔으며, 반감기 이후의 침체기는 채굴자들이 통합을 통해 규모의 이점을 얻으려는 움직임으로 인해 업계에서 활발한 M&A 활동을 촉발시켰습니다.

또한 AI와 고성능 컴퓨팅(HPC) 트렌드가 비트코인 채굴과 융합되면서 채굴자들은 AI/HPC의 지속적인 기하급수적인 수요 곡선을 충족하기 위해 용량을 할당할 수 있는 기회를 얻게 되었습니다. 보고서의 제목에서 알 수 있듯이, 비트코인 채굴자, 하이퍼스케일러 등의 토지 및 전력 확보 경쟁이 치열해지면서 기가 와트의 가치는 급격히 증가했습니다. 단기적인 에너지화 경로를 가진 기업은 이 두 가지 산업 트렌드를 활용할 수 있는 독보적인 위치에 있을 것입니다.

이 보고서에서는 현재 채굴 경제의 현황에 대한 개요부터 시작하여 진화하는 자본 시장 환경, 막대한 전력 수요, 인수합병 활동의 증가, 반감기 이후 예상되는 주요 테마로 확장하여 비트코인 채굴 산업의 변화하는 환경을 심층적으로 살펴보고자 합니다. 산술적 전력의 성장.

주요 요점

• 채굴 난이도는 7월 초 산술 연산이 사상 최저치를 기록하면서 88.1T(내재 연산 630 EH)를 정점으로 10% 감소해 79.5T(내재 연산 569 EH)로 반감기 이후 최저치를 기록했습니다(산술 연산은 최근 역대 최저치). 이 글을 쓰는 현재, 난이도는 82.0T(암묵산술 587 EH)를 기록하고 있습니다.

• 상장 채굴업체들은 2024년 1분기에 18억 달러의 자기자본을 조달했으며 이는 지난 3년 동안 한 분기에 조달한 금액 중 가장 높은 금액입니다.

• 최근 몇 달 동안 채굴 기업들이 주식 공모를 통해 자본을 조달하고 있지만, 2024년 하반기와 2025년에는 가용 전력 용량의 가치가 치솟으면서 부채 자본 시장이 다시 부상할 것으로 예상됩니다.

• 대규모 전력 용량 승인을 받고, 장기 인프라를 조달하고, 물과 광섬유에 접근할 수 있는 광부들이 AI 혁명의 혜택을 가장 많이 누릴 가능성이 높습니다.

• 연례 보고서에서는 2024년 말의 산술적 목표 범위를 675 EH에서 725 EH로 추정했습니다. 이제 상장 채굴자 정보, 계절적 추세, 수익성 분석 등을 고려하여 725 EH에서 775 EH 사이로 성장률을 상향 조정했습니다.

• 2024년 1월 1일부터 2024년 7월 23일까지 비트코인 채굴자들은 1297만 BTC(2024년 7월 23일 기준 8억 6,300만 달러)의 거래 수수료를 창출했습니다. 채굴자들은 2023년 총 수수료의 약 55%(23.4k BTC)를 벌었습니다.

• 올해 지금까지 사이트 매각, 역합병, 기업 인수 등 모든 유형의 거래에서 4억 6천만 달러 이상의 거래가 성사되었습니다. 앞으로도 이 분야의 M&A 활동은 계속될 것으로 예상됩니다. .

시장 현황

2024년 상반기 채굴 경제

2024년 상반기는 두 분기의 이야기라고 할 수 있습니다.2024년 1분기에 채굴자들은 지난 2년 중 최고의 경제를 누렸습니다. 해시 가격은 비트코인 가격 상승에 힘입어 분기 평균 0.094달러/TH를 기록했습니다. 산술은 분기 동안 꾸준히 상승하여 비트코인 가격 상승의 일부를 상쇄했습니다. 2024년 2분기의 네 번째 반감기를 앞두고 비트코인의 현금 잔고를 쌓기 위해서는 2024년 1분기의 강력한 마진이 필요했습니다.

비트코인의 네 번째 반감기를 앞둔 2분기에도 채굴 경제는 강세를 유지했습니다. 반감기 기간 동안 많은 기대를 모았던 룬의 출시로 며칠 동안 거래 수수료가 폭등했습니다. 반감기 다음 주에 채굴자들은 상당한 거래 수수료 수익을 창출했으며, 이에 대해서는 다음 섹션에서 자세히 살펴보겠습니다.

거래 수수료 급등으로 인해 해시 가격이 단기간에 0.17달러/TH까지 상승하여 블록 보조금 감소의 효과가 반전되었습니다. 해시 가격은 컴퓨팅 파워 1TH당 일일 총 수익을 추출하기 위해 채굴자들이 선호하는 지표라는 점을 기억하시기 바랍니다. 그러나 이러한 급등은 단기간에 그쳤고, 거래 수수료가 안정된 후 해시 가격은 사상 최저치를 기록했습니다. 반감기 이후 해시 가격은 TH당 평균 0.054달러를 기록했습니다.

채굴 난이도는 반감기 이후 산술 연산이 사상 최저치를 기록한 7월 초 88.1T(내재 연산 630 EH)로 정점을 찍은 후 10% 하락하여 79.5T(내재 연산 569 EH)로 최저치를 기록했습니다. 이 글을 쓰는 현재, 난이도는 82.0T(암묵산술 587 EH)를 기록하고 있습니다.

에서 현재 해시 가격 수준에서 네트워크 내 상당수의 채굴자는 여전히 수익을 내고 있지만, 그 폭은 작습니다. 일부 관망하는 채굴자는 긍정적인 총 수익을 창출할 수 있기 때문에 계속 운영할 수도 있습니다. 그러나 운영 비용과 추가 현금 비용을 고려하면 많은 채굴자는 수익성이 떨어지고 서서히 현금이 부족해집니다.2024년 1분기의 강력한 경제 상황은 비효율적인 채굴자의 생존을 연장하는 현금 잔고를 구축하는 데 도움이 되었습니다. 비트코인 가격이나 거래 수수료가 크게 오르지 않는 한, 해시 가격이 더 하락하면 일부 채굴자들이 네트워크에서 이탈할 것으로 예상됩니다.

이런 일이 발생하더라도 수익성이 없는 채굴자들이 채굴기를 폐쇄함에 따라 네트워크 연산에 가해지는 하방 압력은 차세대 특수 집적 회로(ASIC)의 투입으로 상쇄될 것입니다. 새로운 세대의 컴퓨터는 이전 세대의 명목 전력보다 두 배 이상 높습니다. 시가총액 기준 상위 10개 공개 채굴자 중 7개가 2024년 하반기에 109 EH를 추가로 투자할 것으로 예상되며, 보고서 말미에 분석했듯이 최근 반감기에도 불구하고 2024년 하반기에는 산술적으로 급격히 상승할 것으로 예상됩니다. 비트코인 가격이 상승하지 않는다면 채굴자들에게는 역풍이 불 것입니다.

거래 수수료 변동성

2024년 1월 1일 이후 비트코인은 9천 9백만 건 이상의 온체인 거래를 촉진했습니다. 이 9900만 건의 거래 중 50%는 금융 거래로 정의되는 표준 거래였으며, 룬, BRC-20, 오디날 거래가 각각 35%, 11%, 4%의 비중을 차지했습니다. 2024년 4월 19일에 동질화된 토큰 프로토콜이 출시된다는 점을 고려하면, 전체 거래량에서 룬 관련 거래가 차지하는 35%의 시장 점유율은 상당한 수치입니다. 룬은 출시 이후 전체 비트코인 거래의 평균 63%를 차지했습니다.

이미지 src="https://img.jinse.cn/7269942_watermarknone.png" title="7269942" alt="wr5lTMYnS1v5oQzSKUGOeQ4VXy6RhhzTrl1C9Q4n.png">에서 2024년 1월 1일부터 2024년 7월 23일까지 비트코인 채굴자들은 12.97만 BTC(2024년 7월 23일 기준 8억 6,300만 달러)의 거래 수수료를 받았습니다. 채굴자들은 2023년에 총 수수료의 약 55%(23.4k BTC)를 벌었습니다. 비트코인의 네 번째 반감기는 2024년 4월 19일에 발생했으며, 2024년은 획기적인 한 해가 될 것입니다. 반감기 당일, 채굴자에게 지급되는 일일 수수료는 사상 최고치인 1,200 BTC 이상으로 급증했습니다. 이러한 급증의 대부분은 반감기 블록에서 데뷔한 새로운 UTXO 기반 동질화된 토큰 프로토콜인 Runes의 출시로 인한 것이었습니다. 이 블록에서 룬 토큰 XXXXFHUXXXXXX는 2300만 달러를 지불하고 반감기 블록(블록 840,000)에 포함된 첫 번째 룬 컬렉션이 되었습니다. 올해 들어 발생한 수수료 중 2,411 BTC(19%)가 하프웨이 데이와 그 다음 3일 동안 발생했다는 점에 주목할 필요가 있습니다.

이미지 src="https://img.jinse.cn/7269943_watermarknone.png" title="7269943" alt="OslcmLv7n1JiuTWnUfRzM1EdTgHDble6MxbjL3OS.png">< /p>

2024년 1월 1일 이후 채굴자 수수료 수익의 67%는 일반 금융 거래에서 발생했으며, 19%는 룬.BRC-20과 오디널스 거래에서 발생했으며, 연간 비트코인 수수료의 14%를 합쳐서 차지합니다.

이미지 src="https://img.jinse.cn/7269944_watermarknone.png" title="7269944" alt="ynB0lKlp0L5LAClkf6uizCa2DUB4M98hwW2uqOqJ.png"> "초과 지불"은 동일한 블록의 중앙값 sats/vByte보다 높은 블록의 트랜잭션에 대한 수수료 금액(sats/vByte)입니다. 저희는 시간 선호도가 높은 사용자라면 이 수준에서 입찰하면 다음과 같은 기능을 제공할 수 있다고 생각하기 때문에 블록의 중앙값 sats/vByte 수준을 선택했습니다. 다음 블록에 포함될 수 있는 합리적인 기회를 제공합니다. 의도적으로 더 높은 sat/vByte 비율을 설정하는 트랜잭션은 일반적으로 시간에 민감합니다. 2024년 4월 20일(UTC) 비트코인의 네 번째 반감기 동안 거래 수수료는 급격히 치솟았습니다. 일일 평균 요금은 590 sat/vByte에 달했고, 평균 블록 요금은 반감기 이후 1시간 동안 1,840 sat/vByte로 급등했습니다. 룬 관련 거래는 당일 평균 요금보다 250 sat/vByte를 더 지불했습니다(평균 요금보다 42% 더 많이 지불). 절반으로 줄어든 블록과 그 이후 여러 블록에 포함될 수 있습니다. 같은 기간 동안 표준 금융 거래는 중앙값보다 200 sats/vByte 더 많이 지불했습니다(중앙값보다 34% 더 많이). 반감기 이후 표준 금융 거래는 표준 금융 거래보다 18일 더 많은 수수료를 지불한 룬 거래보다 51일 더 많은 수수료를 지불했습니다.

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일별 룬 거래 건수를 위 그래프에 오버레이하면 룬 거래의 급증은 금융 거래의 초과 결제 건수 급증과 양의 상관관계가 있음을 알 수 있습니다. 시간에 민감한 금융 거래는 블록에 포함되기 위해 룬 트랜잭션과 경쟁할 수밖에 없습니다. 룬 트랜잭션이 블록 포함을 위해 초과 지불할 때 룬 트랜잭션이 급증하는 날이 있지만, 이는 특정 룬 토큰 발행과 관련된 이상치로 간주됩니다.

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데이터를 블록 단위로 분석해보면 일반 금융 거래의 빈도가 10분 간격으로 이루어지는 룬 거래와 다르다는 것을 알 수 있습니다. 블록 반감기(840,000번째 블록) 이후 금융 거래는 블록당 평균 2.4MB를 차지한 반면, 룬 거래는 약 1.5MB의 블록 공간을 차지했습니다. 룬이 BRC-20(블록당 평균 0.06MB)보다 효율적이고 균일한 토큰 표준이긴 하지만, 블록 공간에서 BRC-20에 비해 룬이 우세한 것은 룬 토큰 표준에 대한 시장의 선호도가 높다는 것을 보여줍니다. 반으로 나뉜 블록에서 룬 트랜잭션은 2.7MB, 즉 840,000번째 블록 전체 공간의 약 68%를 소비했습니다.

성장/인프라

자본 시장 환경 변화

2024년 상반기에 채굴자들은 전례 없는 규모의 자본을 조달했습니다. 2023년 4분기부터 비트코인 현물 ETF의 승인에 대한 기대감으로 가치가 치솟기 시작했고, 채굴자들은 자본(주로 자기자본)을 조달하여 자본이 절반으로 줄어들 때까지 빠르게 확장했습니다.
2024년 1분기에 상장 채굴자들은 총 18억 달러를 조달했는데, 이는 지난 3년 동안 단일 분기 최고 모금액입니다.

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반감기 전에 채굴자들은 빠른 성장을 지원하고, 비트코인을 보유하고, 채굴자의 효율성을 개선하고, 어려운 기회를 활용할 수 있는 현금 쿠션을 구축하기 위해 공격적으로 자금을 모금했습니다. 모금된 18억 달러 중 75%는 시가총액 기준 상위 3개 채굴자(마라톤, 클린스파크, 라이엇)가 모금했습니다. 비트메인과 MicroBT가 매력적인 가격으로 차세대 채굴기를 출시하면서 채굴자들은 강력한 투자 수익("ROI")을 창출하기 위해 가능한 한 빨리 채굴기를 확장하고 연결하려는 긴박감을 더욱 불러일으키게 되었습니다. "ROI").

위 차트에서 볼 수 있듯이, 부채 자본은 2022년 중반 이후 시장에서 거의 사라졌습니다. 이전에는 채굴자들이 이용할 수 있는 부채 자금 조달 옵션은 담보로 제공되는 ASIC을 중심으로 이루어졌습니다. ASIC 담보 자금 조달의 문제점은 ASIC 가격의 변동성, 담보의 빠른 감가상각, 많은 계약에서 마진콜이 없다는 것이었습니다. 채굴 조건이 악화되면 채굴기의 현금 흐름이 줄어들 뿐만 아니라 채굴기의 가치도 하락하여 대출 기관은 LTV가 상승하고 채굴자가 미결제 부채를 상환할 수 없게 되어 불안정한 상황에 처하게 됩니다.

전력 자산은 여전히 가격 발견기에 있습니다. 최근 자산 매각 가격은 큰 폭으로 변동했지만 대체로 상승 추세를 보이고 있습니다. 광산 회사의 관점에서 볼 때, 사업장 가치 상승을 자본화하는 것은 프로젝트 차원에서 비희석적 대안으로서 매력적이며, 주요 자본 원천으로서 주주를 계속 희석시키는 동종 업체들과 차별화되는 요소입니다.

자유 현금 흐름 창출에 집중하고 부채와 현금 흐름 스윕을 결합하여 린 구조를 구축함으로써 채굴업체는 자본 효율적인 방식으로 성장할 수 있습니다. 또한 AI와 고성능 컴퓨팅으로 확장하면 순수 채굴자에게는 제공되지 않는 새로운 부채 자본의 원천을 확보할 수 있습니다.

채무 기회가 증가하더라도 확장을 위한 '군비 경쟁'은 계속될 것이며, 2024년 하반기에도 대규모 주식 자금 조달 활동이 계속될 것으로 예상됩니다. 상장 채굴업체의 기업가치는 야심찬 성장 목표와 향후 비트코인 가격 상승 전망, AI/HPC에 대한 기대감으로 인해 상승했습니다. 이러한 가치 상승은 채굴자들이 주식 공개로 인한 주주 희석을 줄이는 데 도움이 되었습니다. 상장된 대형 채굴자들이 야심찬 목표를 발표하면서 해시 가격이 역사적 저점에 근접했음에도 불구하고 확장 및 자금 모금 활동은 둔화되지 않는 것으로 보입니다.

수백만 달러 규모의 마이너

마이너들은 비트코인과 AI/HPC의 융합이 성장하는 추세의 정점에 있습니다. 운영 비용과 비트코인 가격 사이의 비선형적 상관관계를 고려할 때 채굴자들은 여전히 적은 마진을 남기고 있으며, 비트코인 가격의 지속적인 강세장에서 이익을 얻을 수 있는 좋은 위치에 있습니다. 한편, 생성 AI는 역사상 가장 빠르게 성장하는 기술 중 하나입니다. 예를 들어, ChatGPT는 출시 후 두 달 만에 1억 명의 사용자를 확보하며 역사상 가장 빠르게 성장하는 앱이 되었습니다. AI 모델 학습 및 추론에 필요한 전력은 기존 데이터 센터에서 사용되는 전력보다 훨씬 더 높기 때문에(ChatGPT의 단일 쿼리에는 Google 검색의 10배의 전력 소비가 필요함), AI 군비 경쟁으로 인해 단기간에 안정적인 전력에 대한 수요가 엄청나게 증가했습니다.

으로 2030년까지 전 세계 데이터센터 수요는 160% 증가할 것으로 예상됩니다. 현재 미국의 데이터센터 수요는 21GW로 추정되며 2030년에는 35GW로 증가할 것으로 예상되며, 같은 기간 동안 미국의 설치된 발전량은 약 370GW 증가할 것으로 예상되지만, 위 차트에서 볼 수 있듯이 미국 에너지정보청(EIA)은 파견 가능한 발전원(석탄, 천연가스, 원자력 등)이 순 감소할 것으로 예상하고 있습니다. 감소할 것이며, 이는 파견 불가능한 간헐적 발전원(풍력, 태양광 등)이 예상되는 공급/수요 격차를 대부분 메울 것임을 의미합니다. 따라서 이를 테라와트시(TWh)로 환산하면 예상되는 발전량 증가는 240TWh이며, 새로운 데이터센터 부하(가동률 99.995% 가정)는 123TWh(14GW/1000 * 8,760시간/년 * 99.995%) 증가하게 됩니다. 이러한 간헐적 발전원의 증가는 유연하지 않은 데이터 센터 부하의 수요 증가와 함께 다른 부문(예: 전기 자동차 및 국내 산업 제조)의 부하가 증가할 것으로 예상됨에 따라 그리드 혼잡, 전송 제약 및 공급 부족으로 이어질 수 있습니다. 이로 인해 전력망 운영자가 발전량 증가에 비해 빠르게 증가하는 미국의 전력 수요를 평가함에 따라 부하 상호 연결 연구, 승인된 램프업 계획 및 시설 계약이 더욱 지연될 수 있습니다. 마크 저커버그는 최근 드와케시 팟캐스트 인터뷰에서 기가와트급 데이터 센터는 아직 존재하지 않으며, AI 슈퍼컴퓨터를 구동하기 위한 경쟁에서 가장 큰 걸림돌인 "에너지 확보가 관건"이라고 언급했습니다. 전력 용량 경쟁이 시작되었으며, 대규모 전력, 인접한 토지, 물, 광섬유 연결을 갖춘 비트코인 채굴자가 이 메가트렌드를 활용할 수 있는 가장 좋은 위치에 있습니다.

비트코인 채굴과 AI 데이터센터 사이에는 많은 차이점이 있지만, 시장 출시 시간 관점에서 볼 때 채굴자들이 AI/고성능 컴퓨팅 데이터센터 시장에 진입할 가능성이 가장 높습니다. 고전압 변전소 구성 요소부터 다운스트림 저압 및 중압 배전 시스템에 이르기까지 대부분의 핵심 전기 인프라는 기존 데이터 센터에서 사용되는 것과 유사합니다. 주 전력 변압기와 가스 회로 차단기를 포함한 일부 전기 부품의 리드 타임은 매우 길며, 이러한 자산을 조달하는 채굴업체는 3~4년의 리드 타임에 직면한 신규 진입업체에 비해 경쟁 우위를 점하고 있습니다.

채굴업자들은 세계 최대 규모의 차세대 데이터 센터를 건설하는 데 필요한 토지와 전력 인프라를 보유하고 있습니다. 데이터센터 개발자와 하이퍼스케일러는 대규모 전력에 빠르게 접근하기 위해 이러한 단지에 대한 입찰을 시작할 가능성이 높습니다. 이러한 추세는 이제 막 시작되었으며, 10억 달러에 코어위브가 코어 사이언티픽을 인수한 것은 그 선구자임이 분명합니다. 기존 데이터센터 시장과 코로케이션 제공업체가 점점 포화 상태에 이르면서 하이퍼스케일러는 한계를 뛰어넘어 브라운필드 및 그린필드 개발을 위한 2차 및 3차 시장으로 더 나아가야 할 것입니다.

채굴업체들은 2023년부터 AI/HPC에 발을 들여놓기 시작했지만, 2024년 6월 CoreWeave와 Core Scientific 간의 200MW 호스팅 계약이 체결되면서 업계는 경계를 늦추지 않았습니다. AI 붐이 일기 전에는 대형 채굴자가 소유한 이러한 "메가사이트"의 가치는 순전히 비트코인 채굴 잠재력에 있었습니다. 그러나 코어위브 거래가 코어 사이언티픽의 주가에 미친 영향은 채굴자들이 AI의 이점을 누릴 수 있다는 것을 증명합니다. 아래 차트는 하이브리드 마이닝/AI 접근 방식을 채택한 채굴자들이 순수 마이닝 전략에 집중하는 채굴자들에 비해 큰 이익을 얻었음을 보여줍니다.

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이러한 이점은 지금까지 AI/HPC 계약의 경제성이 좋았기 때문에 존재합니다. 메가와트시당 달러("$/MWh") 수치로 환산하면, 최신 세대의 비트코인 채굴기는 약 $125/MWh(S21, 해시 가격 0.053/일/일)를 생성하며 해시 가격에 따라 변동합니다. 전기 비용이 $40/MWh라고 가정하면, MWh당 총 수익은 $85/MWh입니다. 이와는 대조적으로, 코어 사이언티픽/코어위브 계약의 일환으로 코어위브는 고정 118달러/MWh와 280MW(그래픽 처리 장치("GPU") + IT 및 기계식 냉각 인프라)의 통과 전력 비용을 지불할 의향이 있습니다. 대부분의 설비 투자 비용을 지불한 후에도 코어 사이언티픽이 관리형 서비스를 제공하도록 합니다.

AI/HPC 기회를 추구하는 채굴자에게 시장이 계속해서 보상을 제공한다면, 특히 해시 가격이 낮게 유지된다면 대규모 사이트를 보유한 순수 비트코인 채굴자의 수는 향후 감소할 것으로 예상됩니다.

7월 22일 기준, 위 차트에 있는 기업(순수 기업 + 하이브리드 기업)의 총 시가총액은 282억 달러입니다. 이 수치를 아래 차트에서 볼 수 있듯이 AI에 쏟아지는 자본과 비교해보면, 좋은 위치에 있는 채굴자들이 하이브리드 방식으로 전환하지 않는 미래를 상상하기 어렵습니다. 컴퓨팅에 대한 수요가 증가함에 따라 Amazon, Microsoft(미국 위스콘신주 스타게이트), Google 등을 비롯한 거대 기업들이 향후 몇 년 동안 AI 분야에서 엄청난 성장을 이루겠다는 계획을 발표했습니다.

일부 비트코인 채굴자들은 AI의 도움을 받기도 합니다. 그러나 채굴자들이 이러한 데이터 센터를 대규모로 구축하고 운영할 수 있음을 증명하지 않는 한, 이들은 순수 데이터 센터 제공업체보다 낮은 가격으로 계속 거래될 것입니다.

M&A 요약

비트코인 채굴자들은 2024년 내내 수많은 M&A 거래에 관여할 것입니다. 이전 보고서에서 예측한 바와 같이, M&A 트렌드는 일관되게 유지되고 있습니다. 채굴자들은 점점 더 많은 채굴장을 인수하여 생산량을 늘리고 수직적 통합을 달성하고 있습니다. 현재까지 주로 사이트 매각, 역합병, 기업 인수로 분류되는 다양한 거래에서 거래 가치가 4억 6천만 달러를 넘어섰습니다. 기록적으로 낮은 해시 가격과 가파른 ASIC 효율성 곡선으로 인해 채굴자들은 더 높은 수준의 운영 효율성을 달성하기 위해 보다 전략적인 접근 방식을 취하고 있습니다.2024년에 관찰된 대규모 인수합병의 동기 중 일부는 다음과 같습니다.

• 수직 통합: 자산 경량화 시대가 사라지고 있습니다. 이전에는 채굴자들이 전체 채굴기를 고정된 요금으로 호스팅하여 비용 효율성을 위해 운영을 최적화할 수 있는 유연성을 희생했습니다. 해시 가격이 사상 최저 수준으로 반토막나면서 채굴자들은 그 어느 때보다 수직적으로 통합되어 경제적인 비용 절감이나 운영 오버헤드 감소를 통해 암울한 해시 가격 상황과 채굴 경제 하락을 관리할 수 있게 되었습니다.2024년에 1.1GW 이상의 전력 접속이 변경되어 채굴자들이 운영에 대한 통제력을 확보하고 있다는 신호가 되고 있습니다. 공공 채굴자들은 현재와 미래의 필요를 모두 충족하기 위해 전력 액세스에 메가와트당 약 $404,000를 투자하고 있습니다.

• 사업 통합: 공공 채굴 업계에서는 주목할 만한 거래 유형으로 역합병을 꼽을 수 있는데, 많은 채굴 운영이 더 이상 경제성이 없는 기존의 고정 요금 계약으로 유지되어 광범위한 통합을 촉발시켰기 때문입니다.

• 다각화: 2024년은 에너지 비용이 낮은 신흥 시장으로의 지리적 확장이나 채굴 이외의 수익원 다각화 등 다각화를 통해 시너지를 모색하는 해가 될 것입니다. 예를 들어, 비트디어는 ASIC 설계 회사인 데시위마이너를 인수하여 자체 전문성을 확보함으로써 비트코인 채굴 외에 또 다른 수익원을 확보할 수 있는 독점적인 ASIC 출시를 추진하는 등 이러한 전략을 잘 보여주고 있습니다.

향후 M&A 기회

반감기 이후 채굴기의 효율성을 업그레이드하지 않았거나 비용을 조정할 수 없는 채굴자의 경우, 유동성이 침식되어 자본 보유량이 고갈되면서 퇴출을 모색하거나 인수자가 자신들의 처지를 이용할 때까지 기다릴 수 있습니다. 해시 가격이 0.06달러/TH 이하로 장기간 유지된다면, 2022년 말의 경우처럼 부실 자산의 수가 증가할 수 있습니다. 이 해시 가격 수준에서는 관련 운영 비용, 감가상각, 미지급 이자 등을 고려하는 것은 말할 것도 없고 전기세 이상의 수익 마진이 사실상 없습니다. 예를 들어, 가장 인기 있는 이전 세대 채굴기 중 일부, 특히 Antminer S19j Pro는 현재 해시 가격 수준에서 약 70달러/MWh의 수익을 창출합니다. 평균 전기 요금이 60달러/MWh인 상황에서 채굴자의 수익을 계산할 때 다른 모든 관련 비용을 고려할 여지가 거의 없습니다.

일부 채굴자들의 불안정한 재정 상황에도 불구하고, 전력 자산을 보유한 채굴자들은 매력적인 인수 대상이 될 수 있습니다. 고성능 컴퓨팅에서 전력에 대한 수요는 계속 증가하고 있습니다. 예를 들어 하이퍼스케일러는 서비스 수요에 비해 전력 용량이 부족하기 때문에 상당한 프리미엄을 지불할 의향이 있습니다. 올해 초 Amazon AWS는 2024년 메가와트당 평균 채굴 거래 비용보다 훨씬 높은 메가와트당 67만 7천 달러에 용량을 구매했습니다. 미국 내 그리드 상호 연결 일정이 빡빡하고 AI에 대한 수요가 여전히 강하기 때문에 자산 집약적인 채굴자들은 전력 획득을 위한 대리인 역할을 하고 있습니다. 하이퍼스케일러가 얼마나 많은 전력 연결에 입찰할 준비가 되어 있는지 주목할 필요가 있습니다.

저렴한 자본에 대한 접근은 소규모 개인 채굴자들에게 여전히 어려운 과제입니다. 부채 시장이 다시 열리더라도 부채 상환 비율은 여전히 부적절할 가능성이 높습니다. 이러한 채굴자들은 시장에서의 발행을 활용하기 위해 상장 기업과의 역합병을 고려할 수 있습니다.

매력적인 전망 평가

기업의 시장 가치에 영향을 미치는 요인은 끊임없이 진화하고 있으며, 매력적인 대상의 범위를 좁힐 때 옵션을 제공합니다. 이러한 선택은 주로 전력 시장의 변화, 전략에 따라 상장 기업에 부여되는 프리미엄, 자본 접근성에서 비롯됩니다. 바람직한 대상을 평가하는 것은 때때로 시장 가치를 이해하고 수요의 파동을 예측하는 고양이와 쥐의 게임처럼 보일 수 있습니다. 다음은 매력적인 대상을 만드는 몇 가지 특징입니다.

• 사용 가능한 용량: 기존 전력 용량뿐만 아니라 전력망에 대한 명확한 경로가 있는 건전하고 승인된 전력 파이프라인을 보유한 채굴자는 매력적인 대상이 될 수 있습니다; "구두 약속"은 효과가 없습니다. 규모를 확장하거나 장비를 업그레이드할 수 없거나 적은 마진으로 운영할 수 없지만 귀중한 전력 자산을 보유하고 있고 더 효율적인 기계를 배치하거나 AI/HPC로 전환하여 더 높은 마진을 실현할 수 있는 소규모 채굴자들도 마찬가지입니다.

• 계약에 따른 예측 가능한 수익: 의향서("LOI")와 조건 목록은 안정성을 강조하지 않습니다. 일정 기간 동안의 수입을 계약하는 채굴자는 일정한 현금을 받습니다. 채굴 경제의 투기적 특성을 고려할 때, 채굴자는 본질적으로 해시 가격 변동에 영향을 받기 때문에 수입원을 다변화하는 것이 현명합니다.

• 이전 세대 채굴자: ASIC 가격 투기를 고려할 때, 효율성이 낮은 채굴기를 가진 많은 채굴자는 더 효율적인 채굴기를 가진 일부 채굴자에게 할인된 가격으로 ASIC을 판매할 수 있으며, 이는 $/TH 가격을 매력적으로 만들고 이러한 보조 기계의 ROI에 좋은 가격 진입점을 제공할 수 있습니다. 이전 세대 채굴기 중 일부(30 j/TH)는 (저렴한 비용으로) 채굴을 원하든, 재판매를 목적으로 하든 매력적인 가격에 판매되고 있습니다. 이는 높은 배수를 달성하는 맥락에서는 가치가 없을 수 있지만, 향후 채굴기 업그레이드를 선택사항으로 남겨두면서 빠르게 수익을 낼 수 있습니다.

본질적으로 일부 채굴자는 컴퓨팅 파워를 필요로 하는 기업에게 확장 가능한 파워에 빠르게 접근할 수 있는 중요한 표적이 될 수 있습니다. 특히 대규모 상호 연결 계약, 전력 인프라 확장에 대한 접근성, 충분한 공간을 보유한 채굴자의 경우 더욱 그렇습니다. 이 3박자를 갖추면 채굴자가 이러한 용량을 판매하여 얻을 수 있는 $/MW 프리미엄이 높아질 수 있습니다. 컴퓨팅 파워에 대한 수요가 계속 증가함에 따라 이것이 채굴자들의 가치와 투자 전망으로서의 매력에 어떤 영향을 미칠지 기대가 됩니다.

계산 파워 예측

연례 보고서에서 저희는 2024년 말 산술적으로 675 EH~725 EH의 목표 범위를 추정했지만, 이제 725 EH~775 EH 범위로 성장률을 상향 조정합니다. 수정된 추정치에 도달하기 위해, 저희는 일부 상장 채굴자들과 그들의 산술적 목표를 살펴보고 올해 온라인에 접속할 채굴자 수와 같이 합리적으로 가능한 수치를 파악한 후 이를 나머지 네트워크에 외삽하여 추정했습니다. 또한 추가 벤치마크로서 과거 산술적 계절성을 분석했습니다. 분석을 완료하기 위해 네트워크 손익분기점을 분석하여 범위를 검증했습니다.

먼저, 2024년 하반기 상장 채굴자들의 산술적 성장률을 살펴볼 것입니다. 2024년 상반기에 상장 채굴자들은 치솟는 밸류에이션과 주식 시장에서 조달된 막대한 자본에 힘입어 차세대 기계에 대한 대규모 구매 주문을 했습니다. 아래 표는 6월에 달성한 산술적 수치, 2024년 말 목표, 일부 상장 채굴자의 2024년 하반기 내재적 산술적 성장률을 요약한 것입니다. 전반적으로 각 채굴자가 명시된 목표를 달성한다고 가정할 때, 이들 상장 채굴자는 109 EH의 산술적 증가를 일으킬 것으로 예상되며, 이는 단 7명의 채굴자가 네트워크 산술적 성장의 약 18%를 제공할 수 있다는 것을 의미합니다.

다음으로, 나머지 네트워크의 성장을 추정하기 위해 나머지 네트워크와 비교하여 이 상장 채굴자 세그먼트의 산술 추세를 분석했습니다. 아래에서 볼 수 있듯이, 역사적으로 이 상장 채굴자 세그먼트는 네트워크의 11~13%를 차지합니다.

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지나치게 단순화된 접근 방식은 109 EH를 13퍼센트로 나누어 나머지 네트워크에 대해 838 EH라는 놀라운 성장에 도달하는 것입니다. 그러나 이는 상장된 채굴자가 네트워크에서 11~13%의 점유율을 계속 유지한다고 가정한 것입니다. 다음 시나리오 표는 연말 산술에서 상장 채굴자의 점유율을 변경하고 현재 네트워크 산술이 587 EH이고 상장 채굴자의 산술이 109 EH 증가하며 현재 상장 채굴자의 네트워크 산술 점유율이 13%라고 가정할 경우 연말 산술이 어떻게 될지 보여줍니다.

우리는 네트워크에서 상장 채굴자의 점유율이 25%를 벤치마크로 15~30%에 가까워질 것으로 예상합니다. 이는 상장 채굴자들이 미국 자본 시장에 접근할 수 있고 2024년 1분기에 상당한 자금을 조달할 수 있기 때문에 개인 채굴자보다 큰 이점을 누릴 수 있기 때문입니다. 연말 산술에서 25%의 점유율로 계산하면 총 네트워크 산술은 741 EH이며, 이는 나머지 네트워크가 2024년 하반기에 45 EH의 성장을 추가할 것임을 의미합니다.

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따라서 엄밀히 상장 채굴자의 관점에서 볼 때, 이는 741 EH의 산술적 성장을 벤치마킹한 것으로, 하반기에 상당한 양의 추가 산술이 가동될 것으로 예상되며, 이는 교체 장비와 순 신규 용량의 가동을 통해 실현 가능하다고 생각합니다. 지난 연례 보고서에서 수행한 분석을 상기하면, 아래의 민감도 표는 네트워크 교체 비율과 추가 GW 용량 확장의 다양한 조합에서 네트워크 산술이 얼마나 도달할 수 있는지를 보여줍니다. 도입되는 신규 장비의 효율이 17.5J/TH, 교체되는 장비의 효율이 30J/TH라고 가정하여 네트워크 산술은 587 EH로 시작합니다.

위 표에서는 S21이 배포되었다고 가정했지만 2024년 이후를 살펴보면 단순히 구세대 장비를 최신 세대로 교체하는 것이 네트워크 산술에 미치는 영향을 강조하고 있습니다. 이는 새로운 ASIC 제조업체의 발표와 함께 내년에 비트코인 채굴 ASIC의 효율성이 5J/TH에 달할 수 있으며, 이는 2025년 네트워크 연산에 또 다른 의미 있는 향상을 제공할 수 있음을 시사합니다.

다음 분석에서는 여름과 연말까지의 과거 연산 추세를 살펴봅니다. 아래 차트에서 볼 수 있듯이, 연산 능력은 일반적으로 7월부터 9월까지 여름철에 안정적으로 유지됩니다. 이는 고온으로 인해 채굴자들이 주파수를 줄여야 하는 텍사스와 중동 지역에 위치한 네트워크의 비율이 증가하기 때문일 수 있습니다. 또한 텍사스의 채굴자들은 가격 변동성, 4CP(쿼드러플 피크) 회피, 수요 대응 프로그램 참여 등으로 인해 채굴이 제한됩니다.

여름이 지나면 가동 시간이 증가하고 주파수 감소의 필요성이 감소하며 채굴자들이 새로운 기계를 연결함에 따라 네트워크 연산이 급증하기 시작합니다. 상장 채굴자들은 하반기에 연산량을 크게 늘릴 것으로 예상되며, 올해도 비슷한 양상으로 여름 동안 네트워크 연산량이 약간 증가한 후 연말로 갈수록 급격히 가속화될 것으로 예상됩니다.

2024년 네트워크 난이도는 2022년 및 2023년과 유사한 성장 궤적을 따릅니다. 2024년 난이도는 2022년 난이도 추세와 함께 움직입니다. 2022년 10월부터 연말까지 난이도는 9월부터 연말까지 14% 증가했고, 2023년 9월부터 연말까지 난이도는 29% 증가했습니다. 이러한 성장률을 현재 네트워크 산술에 적용하면 670 EH에서 760 EH의 범위를 의미합니다. 상장 채굴자들의 이전 목표는 이 범위의 상단에 있지만, 인프라 구축 관점에서 실현 가능한 목표에 대한 확신을 갖게 됩니다.

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마지막 분석은 네트워크의 경제적으로 지속 가능한 가격을 이해하기 위해 목표 산술을 기반으로 내재 해시 가격을 이해하는 것입니다. 이 민감도 분석에는 비트코인 가격, 거래 수수료, 평균 네트워크 관세, 네트워크 효율성 수준 등 여러 가지 변수가 영향을 미칩니다. 거래 수수료의 변동성을 감안하여 블록당 보조금의 10%(0.3125 BTC)를 고정된 수준으로 유지한다고 가정합니다.

평균 네트워크 수수료의 경우, 최근의 하락 추세를 산술적으로 분석하여 수수료의 한계 단위를 파악했습니다. 반감기로 인해 5.62%로 하향 조정되었으며, 산술적으로 0.052달러로 떨어졌습니다. 코인메트릭스의 MINE-WATCH를 사용하여 추정된 평균 네트워크 효율은 33.3 J/TH이며, 이는 평균 네트워크 전기 가격이 $65/MWh임을 의미합니다.

네트워크 연산이 증가함에 따라 머신의 조합은 점점 더 효율적이 될 것입니다. 따라서 네트워크 효율이 20% 증가한다고 가정하면(더 낮은 J/TH) 효율은 26.6 J/TH가 됩니다. 이러한 효율 수준에서 전기 가격이 $65/MWh로 일정하게 유지된다면 네트워크의 손익분기 해시 비용은 $0.041/TH가 됩니다. 해시 가격은 컴퓨팅 파워의 TH당 수익을 수치화한 반면, 해시 비용은 TH당 총 에너지 비용을 나타냅니다. 비트코인 가격과 네트워크 산술을 고려하고 거래 수수료가 블록 보조금의 10%로 고정되어 있다고 가정하면, 아래 도표는 네트워크의 평균 총 마진을 보여줍니다. 비트코인 가격이 65,000~70,000달러 범위에서 유지된다고 가정하면, 네트워크는 여전히 741 EH의 산술을 지원할 수 있으며, 이러한 수준이 경제적으로 지속 가능하다는 것을 확인할 수 있습니다.

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요약하면, 상장 채굴자로부터 받은 성장 목표 정보, 전년도와의 계절적 비교, 경제 분석을 바탕으로 한 초기 산술적 목표는 741 EH이며, 기계 배치의 불확실성으로 인해 이 수치를 중심으로 725 EH에서 775 EH의 범위를 설정했습니다. 이 범위에서 벗어날 수 있는 여러 요인이 있다는 것을 잘 알고 있습니다. 긍정적인 측면에서는 채굴 경제의 개선과 예상보다 빠른 채굴기 출시 및 배치로 775 EH를 넘어설 수 있지만, 부정적인 측면에서는 해시율이 더 악화되거나 비트코인 채굴에서 AI/HPC로 자본이 크게 이동하면 성장이 둔화될 수 있습니다.

결론

2024년 상반기는 비트코인 채굴 산업에 있어 중대한 경제적 도전과 돌파구를 마련할 수 있는 시기이자 결정적인 시기입니다. 기록적으로 낮은 채굴 경기에도 불구하고 업계는 역사적으로 낮은 해시 가격과 높은 전력 수요에도 불구하고 놀라운 회복력과 적응력을 보여주었습니다.

AI/HPC와 비트코인 채굴의 융합은 많은 기업이 업계의 강력한 상관관계가 없는 경제성을 활용하고자 하는 혁신적이고 새로운 실험을 의미합니다.

AI/HPC 데이터 센터와 채굴기에 대한 수요가 증가함에 따라 전력 공급은 이제 분명한 병목 현상이 되고 있습니다. 그 결과, 전력 공급량이 많은 채굴자들이 유리한 위치에 있으며, 이러한 채굴자들은 유연성을 유지하고 향후 주주 수익을 극대화하는 방향으로 메가 와트의 용량을 할당하는 것이 중요합니다.