코인베이스: 리플레징이 이더넷의 혁신을 지원하는 방법

출처: 코인베이스, 화이트워터, 골든 파이낸스 편집

요약

• 리플리지는 이더리움에서 새로운 종류의 탈중앙화 금융 상품의 토대를 마련하고 있습니다. 기반이 되고 있지만, 이 새로운 수익원을 둘러싼 복잡성은 결코 사소하지 않습니다.

• 이러한 프로세스를 기반으로 한 유동성 리플레깅 토큰의 증가는 이러한 복잡성을 반영할 뿐만 아니라 잠재적으로 생태계에 숨겨진 위험을 초래할 수도 있습니다.

• 그러나 향후 로컬 플레지 발행이 감소할 가능성이 높기 때문에 장기적으로는 리플레징이 검증자에게 인센티브를 제공하는 데 중심적인 역할을 할 것으로 예상됩니다.

이더스의 지분 증명(PoS) 합의 메커니즘은 암호화폐에서 가장 큰 규모의 경제 보안 기금으로, 총 1,120억 달러에 달합니다. 그러나 네트워크를 보호하는 검증자는 고정된 이더리움에서 기본적인 보상만 받는 것은 아닙니다. 유동성 담보 토큰(LST)은 오랫동안 참여자들이 이더와 합의 레이어 수익을 다른 거래에서 거래하거나 담보로 리플레지하는 등 DeFi 영역으로 가져올 수 있는 수단으로 사용되어 왔습니다. 이제 리플레징의 출현으로 유동성 리플레징 토큰(LRT) 형태의 또 다른 레이어가 도입되었습니다.

이더의 비교적 성숙한 담보 인프라와 초과 보안 예산 덕분에 EigenLayer는 생태계에서 두 번째로 큰 디파이 프로토콜로 성장할 수 있었습니다(총 잠금 가치(TVL) 124억 달러). 아이겐레이어를 통해 검증자는 추가 보너스로 이더를 대체하여 활성 검증 서비스(AVS)를 확보할 수 있습니다. 그 결과 유동성 재위탁 계약 형태의 중개자들도 점점 더 보편화되고 있으며, 이는 LRT의 확산을 촉진하고 있습니다.

그러나 저희는 리플리징과 LRT가 기존 담보 상품에 비해 보안 및 재무 관점에서 추가적인 위험을 초래할 수 있다고 생각합니다. 이러한 위험은 AVS의 수가 증가하고 LRT 전략이 차별화됨에 따라 점점 더 불투명해질 가능성이 높습니다. 그럼에도 불구하고, 리플레지(및 담보) 인센티브는 새로운 유형의 탈중앙 금융 프로토콜을 위한 토대를 마련하고 있습니다. 이러한 제안이 실행될 경우, 담보 발행을 최소 실행 가능 발행량(MVI)으로 줄이는 별도의 논의가 진행되면 장기 담보 수익률의 상대적 중요성이 더욱 높아질 수 있습니다. 그 결과, 리플리지 기회에 대한 초점은 올해 가장 큰 암호화폐 테마 중 하나가 되고 있습니다.

이더리플레징 기반

이젠레이어의 리플레징 프로토콜은 2023년 6월 메인 이더 네트워크에 출시되며, 다단계 배포의 다음 단계(2024년 2분기)에 AVS가 출시될 예정입니다. , 아이겐레이어의 "리플레징" 개념은 검증자가 데이터 가용성 레이어, 롤업, 브리지, 술어 머신, 크로스 체인 메시징 등과 같은 새로운 이더 기능들을 보호할 수 있는 방법을 확립합니다. 머신, 크로스 체인 메시징 등을 보호하고, 그 과정에서 추가 보상을 받을 수 있습니다. 이는 "서비스로서의 보안"이라는 형태로 검증자에게 새로운 수익원을 제공합니다. 이것이 왜 이렇게 뜨거운 주제일까요?

최대 지분 증명 암호화폐인 이더리움은 현재 대부분의 악의적인 공격으로부터 네트워크를 보호할 수 있는 막대한 경제적 기반을 갖추고 있습니다. 그러나 동시에 검증자와 이더리움의 지속적인 증가로 인해 네트워크를 보호하는 데 필요한 규모를 넘어섰습니다. 합병 당시(2022년 9월 15일) 1,370만 ETH가 담보되었으며, 이는 당시 2,210만 ETH의 네트워크 TVL을 확보하기에 충분했습니다. 곧 출시될 릴리스 기준, 현재 약 3,130만 ETH가 담보되어 있으며, 이는 ETH 표시량이 3배 증가한 수치이지만 이더의 ETH 표시 TVL은 실제로 2022년 말보다 낮은 (더 낮은) 수준입니다. 1,490만 ETH(그림 1 참조).

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초과담보 이더리움과 기초자산의 보안성, 유동성, 신뢰성은 다른 탈중앙화 서비스의 보안을 촉진하는 데 매우 적합합니다. 즉, 저희는 이더리움의 고유한 가치의 연장선상에서 리플레깅 개념이 필연적이라고 생각합니다. 그러나 공짜 점심 같은 것은 없습니다. 리플레깅은 행동 검증을 위해 사용되며, 기존 서약과 마찬가지로 압류 또는 감액 페널티가 적용될 수 있습니다. (즉, 2024년 2분기에 첫 번째 AVS 세트가 출시될 때 삭감이 활성화되지 않습니다.) 서약과 마찬가지로 재서약하는 운영자는 서비스에 대한 추가 이더리움(또는 AVS 토큰)을 받게 됩니다.

유동성 서약

현재까지 EigenLayer의 TVL 성장률은 이더리움의 대표적인 유동성 서약 프로토콜인 Lido에 이어 놀랄만한 성장을 기록했습니다. 아이겐레이어는 대부분의 과정에서 예치금 한도를 유지하면서 이를 달성했으며, 실시간 AVS를 출시하기도 전에 이를 달성했습니다. 그렇지만 단기 크레딧과 에어드랍 채굴에 대한 사용자의 관심에서 지속적인 리플레깅의 필요성을 분리하기는 어렵습니다. 프로토콜이 성숙해짐에 따라 리플레깅된 이더리움의 양은 계속 증가할 가능성이 높지만, 포인트 채굴이 종료되거나 초기 AVS 보상이 예상보다 낮을 경우 TVL이 단기적으로 하락할 수 있다고 생각합니다.

아이겐 레이어는 다양한 기본 LST 풀을 담보하거나 (아이겐팟을 통해) 기본적으로 이더를 담보함으로써 기존 담보 생태계를 구축합니다. 절차적으로 검증자는 출금 주소를 아이겐팟으로 지정하여 아이겐 포인트를 획득하고, 이는 향후 프로토콜 보상으로 교환할 수 있습니다. 아이겐 레이어에 잠긴 LST(150만 ETH)는 전체 LST의 약 15%를 차지하며, 아이겐 레이어에 잠긴 총 이더리움의 양(3M, 총 3,130만 ETH) 중 약 10%를 차지합니다. (LST 자체는 생태계 내 모든 이더리움 스테이킹의 43%를 차지합니다.) 실제로 저희는 2023년 10월 이후 서약 수요가 안정화된 이후 최근 신규 검증인 추가에 대한 관심이 리플레깅으로 인한 것으로 보고 있습니다. 2024년 2월에는 아이겐레이어 입금 한도가 일시적으로 중단된 시기와 맞물려 200만 개 이상의 이더리움이 추가로 서약되었습니다. 실제로 일부 LST 제공자는 리플레깅 이자를 활용하여 플랫폼에 신규 사용자를 유치하기 위해 목표 APY를 높이고 있습니다.

LST의 인기에서 힌트를 얻어 다양한 크레딧과 에어드랍 방식으로 유동성 대체 토큰 버전을 제공하는 프로토콜이 6개 이상 등장하면서 풍부한 LRT 생태계가 발전했습니다. 아이겐 레이어에서 보호되는 3억 개의 이더리움 중 약 210만 개(62%)가 보조 프로토콜에 캡슐화되어 있습니다. 우리는 이전에 유동성 담보 시장에서 유사한 모델을 본 적이 있으며, 업계가 성장함에 따라 대안의 다양화가 중요해질 것이라고 생각합니다.

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장기적으로 서약 참여 증가로 네이티브 서약 발행이 감소하고 더 많은 검증인이 참여함에 따라 수익률이 감소한다면, 리플레깅이 이더리움 수익률에 점점 더 중요한 경로가 될 수 있습니다. 로컬 담보 이더리움 발행을 줄이는 별도의 논의는 리플리지 수익률의 관련성을 더욱 높일 수 있습니다(아직 논의 단계의 초기 단계이긴 하지만).

그럼에도 불구하고 AVS 수익률은 출시 후 상대적으로 낮을 것으로 예상되며, 이는 단기적으로 LRT에 도전 과제가 될 수 있습니다. 예를 들어, 가장 큰 LRT인 Ether.fi는 '볼트 관리'를 위해 TVL에 연 2%의 플랫폼 수수료를 부과합니다. 그러나 모든 LRT가 동일한 수수료 구조를 가지고 있는 것은 아니므로 이 부분에서는 경쟁의 여지가 있습니다. 하지만 이 2%의 수수료를 손익분기점 비용 계산의 기준으로 삼는다면, AVS가 손익분기점을 달성하려면 연간 약 2억 달러(대체 가치 124억 달러 기준)를 지불해야 하며, 이는 Aave나 Maker가 작년에 부과한 것보다 더 많은 금액입니다! 더보기. 이는 이더리움 스테이킹 참여자들의 전반적인 수익률을 개선하기 위해 얼마나 많은 비즈니스 를 창출해야 하는지에 대한 의문을 제기합니다.

활성 검증 서비스의 출현

현재 메인넷에 출시된 AVS는 없습니다. 가장 먼저 출시(2024년 2분기 초)될 AVS는 EigenDA로, 이는 다음과 같습니다. 셀레스티아 또는 이더넷의 블롭 스토리지와 유사한 역할을 할 수 있는 데이터 가용성 계층입니다. 계층 2(L2) 비용을 90% 이상 절감한 Dencun 업그레이드의 성공에 이어, EigenDA는 더 저렴한 L2 트랜잭션을 가능하게 하는 모듈식 도구의 또 다른 도구가 될 것으로 예상됩니다. 그러나 EigenDA를 활용하기 위해 L2를 구축하거나 마이그레이션하는 것은 느린 과정이며, 프로토콜에 의미 있는 수익을 창출하는 데 수개월이 걸릴 수 있습니다.

EigenDA의 초기 수익을 추정하기 위해 이더넷 블롭 스토리지의 비용과 비교할 수 있습니다. 현재 Arbitrum, Optimism, Base, zkSync, StarkNet을 비롯한 주요 L2의 블롭 트랜잭션에는 하루에 약 10 ETH가 사용됩니다(그림 5 참조). 보수적인 추정에 따르면, EigenDA가 비슷한 수준의 사용량을 보인다면 연간 재약정 보상 비율은 연간 약 350,000 ETH가 될 것이며, 이는 추가 보상 중 약 0.1%에 해당합니다. 여러 AVS를 추가하면 수익이 빠르게 증가할 수 있지만, 처음 몇 달간의 수수료는 예상보다 낮을 수 있다고 생각합니다.

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이 외에도 상호운용성 네트워크, 빠른 최종 레이어, 장소 증명 메커니즘, 코스모스 체인 보안 부트로더 등 EigenLayer 에코시스템에 구축된 다른 AVS가 있습니다. AVS 기회 공간은 매우 광범위하고 성장하고 있습니다. 리스테이커는 이더 담보로 보호할 AVS를 선택할 수 있지만, 이 과정은 새로운 AVS마다 점점 더 복잡해지고 있습니다.

다크 코너

이 때문에 각기 다른 LRT가 (1) AVS 선택을 어떻게 처리할 것인가에 대한 의문이 제기됩니다, (2) 잠재적 인하, (3) 최종 토큰 금융화. 기존의 스테이킹에서는 검증자의 책임과 수익 간의 일대일 매핑이 명시적이므로, 모든 것을 고려할 때 LST는 비교적 간단한 문제입니다. 그러나 리플레깅을 사용하면 다대일 구조로 인해 수익(및 손실)이 누적되고 분배되는 방식에 약간의 복잡성(그리고 LRT 발행자 측의 다양성)이 추가됩니다. LRT는 기본 이더리움 스테이킹 보상뿐만 아니라 일련의 AVS 획득에 대한 보상도 지급합니다. 이는 또한 LRT 발행자마다 지급하는 잠재적 보상이 다르다는 것을 의미합니다.

현재 많은 LRT 모델이 아직 완전히 정의되지 않았습니다. 그러나 프로젝트당 하나의 LRT만 존재하기 때문에 특정 계약의 모든 토큰 보유자에게 일률적인 AVS 인센티브와 감소 조건이 적용될 수 있습니다. 이러한 메커니즘의 설계는 LRT 제공자마다 다를 수 있습니다.

한 가지 제안은 계층적 접근 방식을 취하는 것으로, LRT 발행자가 다양한 "고위험" 및 "저위험" AVS를 채택할 수 있지만, 아직 정의되지 않은 위험 기준을 설정해야 한다는 단점이 있습니다. 또한, 아키텍처 설계에 따라 토큰 보유자에 대한 최종 보상은 여전히 모든 AVS의 합계를 지급할 수 있으며, 이는 위험 등급 프레임워크의 목적에 어긋난다고 생각합니다. 또는 탈중앙화된 자율 조직(DAO)이 어떤 AVS를 선택할지 결정할 수도 있지만, 이 경우 DAO의 주요 의사 결정권자가 누구인지에 대한 의문이 제기될 수 있습니다. 그렇지 않다면, LRT 제공자가 아이겐 레이어에 대한 인터페이스 역할을 하고 사용자가 어떤 AVS를 채택할지에 대한 의사 결정권을 유지할 수 있습니다.

이머징 리스크

그러나 출시 시점에 운영자가 보호해야 할 AVS는 EigenDA가 유일하므로 리플레징 과정은 비교적 간단해야 합니다. 그러나 EigenLayer의 특징 중 하나는 ETH가 다음에 투자한다는 점입니다. 하나의 AVS에 투자된 이더리움은 다른 AVS에 재투자할 수 있습니다. 이는 수익을 증가시킬 수 있지만 위험을 악화시킬 수도 있습니다. 서비스 간의 커트 및 청구 조건의 계층 구조를 분류할 때, 동일한 ETH를 여러 AVS에 커밋하는 것은 어려운 문제입니다. 각 서비스는 자체적으로 맞춤화된 삭감 조건을 만들기 때문에 한 AVS는 부정 행위로 인해 환매된 이더리움을 삭감하는 반면, 다른 AVS는 피해 참가자에 대한 보상으로 동일한 환매된 이더를 회수하고자 할 수 있습니다. 이는 결국 삭감 충돌로 이어질 수 있지만, 앞서 언급했듯이 EigenDA는 최초 활성화 시 삭감 조건이 없습니다.

이 설정을 더욱 복잡하게 만드는 것은 아이겐레이어의 "풀 보안" 모델(AVS가 서비스를 보호하기 위해 공개 이더리움 풀을 활용하는)이 "속성 보안"을 통해 추가로 사용자 정의할 수 있다는 사실입니다. "추가 커스터마이징. 즉, 개별 AVS는 특정 서비스를 보호하는 데만 사용되는 (추가) 재약정 ETH를 획득할 수 있으며, 이는 AVS가 보험료를 지불하는 일종의 보험 또는 안전망입니다. 결과적으로 더 많은 AVS가 출시됨에 따라 운영자의 역할은 기술적으로 더 복잡해지고, 감축 규칙을 따르기가 더 어려워집니다. LRT의 확장은 이러한 리플지 복잡성 외에도 토큰 보유자의 여러 잠재적 전략과 리스크를 추상화합니다.

이 문제가 되는 이유는 사람들이 결국 가장 높은 수익을 제공하는 LRT 제공자로 이동하게 될 것이라고 생각하기 때문입니다. 결과적으로 LRT는 시장 점유율을 높이기 위해 수익률을 극대화하려는 인센티브를 받을 수 있지만, 이는 (숨겨져 있기는 하지만) 더 높은 위험 프로필의 대가를 치르게 될 수 있습니다. 즉, 우리는 절대 수익률보다는 위험 조정 수익률이 중요하다고 생각하지만 이와 관련해 투명성을 유지하기가 어려울 수 있습니다. 이는 LRT DAO가 경쟁력을 유지하기 위해 여러 개의 리플지를 최대화하려는 인센티브를 받기 때문에 추가적인 리스크를 초래할 수 있습니다.

또한, LRT 지출이 이더로만 이루어질 경우, LRT는 이더가 아닌 AVS 보상에 대한 매도 압력을 유발할 수도 있습니다. 즉, LRT 토큰 보유자에게 보상을 재분배하기 위해 기본 AVS 토큰을 ETH(또는 ETH 등가물)로 전환해야 하는 경우 반복적인 매도 압력으로 인해 리플지 가치가 제한될 수 있습니다.

또한 LRT에는 무시할 수 없는 평가 리스크가 있습니다. 예를 들어, 이더리움 덴쿤 포크 이후 검증인 이탈 제한이 14개에서 8개로 줄어든 것처럼 담보 인출 대기열이 길어지면 LRT는 일시적으로 기본 가치에서 벗어날 수 있습니다. LRT가 탈중앙 금융에서 널리 받아들여지는 형태의 담보(예: 직불 및 신용 계약의 LST)가 된다면, 이는 특히 유동성이 낮은 시장에서 의도치 않게 청산을 악화시킬 수 있습니다.

이것은 이러한 탈중앙 금융 계약이 애초에 LRT의 담보 가치를 정확하게 평가할 수 있다고 가정합니다. 실제로 LRT는 시간이 지나면서 위험 프로필이 바뀔 수 있는 다양한 포트폴리오 보유 자산을 나타냅니다. 새로운 구성종목이 추가되거나 제거될 수 있으며, AVS 자체의 수익률 또는 지급능력 리스크가 변경될 수 있습니다. 가상적으로 시장 침체가 여러 AVS에 동시에 영향을 미쳐 LRT가 불안정해지고 강제청산 위험과 시장 변동성이 증폭되는 상황을 가정해 볼 수 있습니다. 재귀적 차입은 이러한 손실을 증폭시킬 뿐입니다. 반면, 토큰화된 원금은 원래 담보로 사용할 수 있고 토큰화된 수익은 이자율 스왑에 사용할 수 있으므로 LRT를 원금과 수익률로 분해할 수 있는 프로토콜은 이러한 위험을 어느 정도 완화하는 데 도움이 될 수 있습니다.

마지막으로, 이더 공동 창립자 비탈릭 부테린이 강조했듯이, 어떤 경우에는 대체 메커니즘에 중대한 오류가 발생하여 이더의 기본 합의 프로토콜을 위협할 수 있습니다. 모든 이더리움에 비해 리플레깅된 이더리움의 양이 충분히 많으면 네트워크 불안정을 초래할 수 있는 잘못된 결정을 시행하려는 경제적 유인이 있을 수 있습니다.

요약

EigenLayer의 리플레깅 프로토콜은 이더리움의 다양한 신규 서비스와 미들웨어의 초석이 될 것으로 예상되며, 향후 검증자에게 의미 있는 ETH 보상원을 창출할 수 있을 것으로 기대됩니다. 향후 의미 있는 이더리움 보상의 원천이 될 수 있습니다. 아이겐다에서 라그랑쥬에 이르는 AVS는 이더 생태계 자체를 크게 풍요롭게 할 수도 있습니다.

그러나 기반 프로토콜에 LRT 래퍼를 채택하면 불투명한 재분배 전략이나 기반 프로토콜의 일시적인 정렬 오류로 인해 숨겨진 위험이 발생할 수 있습니다. 발행자마다 LRT 보유자를 보호하고 위험과 수익을 배분하기 위해 AVS를 선택하는 방법은 아직 미지수입니다. 또한 AVS의 초기 수익률은 시장의 높은 기대치를 충족하지 못할 수도 있지만, 시간이 지남에 따라 AVS 채택이 증가함에 따라 변화할 것으로 예상됩니다. 그럼에도 불구하고 리플레깅은 이더리움의 개방형 혁신을 지원하며 생태계 인프라의 핵심 부분이 될 것으로 믿습니다.