갤럭시: 이더 ETF의 시장 규모 평가

저자: 찰스 유, 갤럭시; 편집: 타오 주, 골든 파이낸스

요약

• 비트코인 ETF는 출시( 2024년 1월 11일)부터 2024년 6월 15일까지 비트코인 ETF는 151억 달러의 순유입을 받았습니다.

• 9개 발행사가 미국에서 10개의 현물 이더리움 ETF를 출시하기 위해 경쟁하고 있습니다.

• 5월 23일에 19b-4 신고를 모두 승인한 후 2024년 7월부터 해당 상품의 거래를 허용할 것으로 예상됩니다.

• 비트코인 ETF와 마찬가지로, 저희는 독립 투자자문사 또는 은행 또는 브로커/딜러와 제휴한 투자자문사가 주요 신규 접근 가능한 시장이라고 생각합니다.

• 우리는 첫 5개월 동안 이더리움 ETF로의 순유입이 비트코인 ETF로의 순유입의 20~50%가 될 것으로 예상하고 있으며, 30%를 목표로 하고 있으며, 이는 월 10억 달러의 순유입을 의미할 수 있습니다.

• 전체적으로 저희는 전체 이더리움 공급량의 상당 부분이 담보, 브릿지, 스마트 계약에 묶여 있는 반면 중앙화된 거래소의 공급량은 적기 때문에 ETHUSD가 BTC보다 ETF 유입에 더 높은 가격 민감도를 보인다고 생각합니다.

서문

지난 몇 달 동안 관찰자와 분석가들은 미국 증권거래위원회(SEC)가 현물 기반 이더 상장지수상품(ETP)을 승인할 가능성을 낮게 평가해 왔습니다. 비관론은 이더리움이 상품이라는 점을 명시적으로 밝히기를 꺼리는 SEC의 태도, SEC와 잠재적 문제 사이에 관여하지 않았다는 보도, 이더리움 생태계에 대한 SEC의 조사 및 집행 조치 보류 소식에서 비롯되었습니다. 블룸버그의 애널리스트 에릭 발추나스와 제임스 세이파트는 5월에 승인될 확률을 25%로 예상했습니다. 그러나 5월 20일 월요일, 블룸버그 애널리스트들은 SEC가 증권 거래소와 접촉했다는 보도가 나온 후 갑자기 승인 가능성을 75%로 상향 조정했습니다. 실제로 주 후반에 모든 이더 현물 ETP 신청이 SEC의 승인을 받았습니다. 2024년 여름이 될 것으로 예상되는 S-1 신고서가 발효된 후 실제 상품이 출시되기를 기다리는 동안, 이 보고서는 비트코인 현물 ETP의 실적에서 단서를 얻어 이더 ETP에 대한 수요를 예측합니다. 현물 이더 ETP는 거래 첫 5개월 동안 약 50억 달러(비트코인 ETP 순유입액의 약 30%)가 순유입될 것으로 추정합니다.

배경

현물 이더를 보유하는 10개의 상장지수상품(ETP)을 출시하기 위해 현재 9개 회사가 경쟁하고 있습니다. 지난 몇 주 동안 여러 가지 문제가 해결되었습니다. ARK는 21셰어즈와 이더 ETP를 함께하지 않기로 결정했고, 발키리, 해시덱스, 위즈덤트리는 신청을 모두 철회했습니다. 다음 차트는 19b-4 신청 날짜별로 정렬된 신청자들의 현재 상태를 보여줍니다:

그레이의 그림자는 그레이의 그림자 비트코인 투자신탁(GBTC)과 마찬가지로 그레이의 그림자 이더신탁(ETHE)을 ETP로 전환하려고 하지만 "Mini " 버전의 상품도 신청했습니다.

미국 증권거래위원회(SEC)는 5월 23일 19b-4(증권거래소가 최종 현물 이더리움 ETP를 상장할 수 있도록 허용하는 규칙 변경)를 모두 승인했지만 이제 각 발행사는 등록 명세서에 대해 규제 당국과 왔다 갔다 해야 합니다. SEC가 이러한 S-1(또는 이더리움의 경우 S-3)의 효력을 허용해야만 상품 자체가 실제로 거래를 시작할 수 있습니다. 저희의 연구와 블룸버그 인텔리전스의 보고서에 따르면, 이더 현물 ETP는 빠르면 2024년 7월 11일 주에 거래를 시작할 수 있을 것으로 예상됩니다.

비트코인 ETF에서 배운 교훈

비트코인 ETF는 출시된 지 약 6개월이 채 되지 않았으며, 이더 현물 ETF의 수용 가능성을 확인하는 데 유용한 근거가 될 수 있습니다.

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비트코인 현물 ETP 거래 첫 몇 달 동안의 관찰 결과는 다음과 같습니다:

• 지금까지, 유입이 예기치 않게 증가했습니다. 6월 15일 현재 미국 현물 비트코인 ETF는 출시 이후 150억 달러 이상의 누적 순유입액을 기록했으며, 거래일당 평균 1억 3,600만 달러의 순유입액을 기록했습니다. 이들 ETF는 총 약 87만 BTC, 즉 현재 BTC 공급량의 4.4%를 보유하고 있습니다. BTC가 약 66,000달러에 거래되고 있는 가운데, 미국 현물 ETF의 총 운용자산은 약 580억 달러입니다(참고: GBTC는 ETF 출시 전 약 619,000 BTC를 보유했습니다).

• ETF 자금의 유입은 BTC 가격 상승의 일부 원인입니다. BTC 5 가격의 1주 변동과 1주 ETF 순유입을 회귀한 결과, 0.55의 r-sq를 계산하여 이 두 변수가 높은 상관관계가 있음을 알 수 있습니다. 마찬가지로 가격 변동이 유동성의 더 나은 선행 지표이며, 그 반대의 경우도 마찬가지라는 것을 알 수 있습니다.

• GBTC 거래의 풀림은 ETF의 전반적인 흐름에서 두드러진 문제였습니다. GBTC는 신탁이 ETF로 전환된 후 처음 몇 달 동안 상당한 자금 유출을 경험했습니다. 일일 GBTC 유출은 3월 중순에 정점을 찍었고 2024년 3월 18일에는 6억 4,200만 달러에 달했습니다. 이후 유출이 둔화되었으며, 5월부터 며칠 연속으로 순유입이 이어지기도 했습니다(5월 3일 순유입 첫날까지 78일 동안 유출). 6월 15일 현재 GBTC의 BTC 보유 잔고는 ETF 출시 이후 619,000 BTC에서 278,000 BTC(-55%)로 감소했습니다.

• 개인 투자자가 주로 주도하는 ETF 수요, 기관 수요 회복세. 13F 서류에 따르면 2024년 3월 31일 기준 900개 이상의 미국 투자회사가 비트코인 ETF를 보유하고 있으며, 보유액은 약 110억 달러로 전체 비트코인 ETF 보유액의 약 20%에 달해 대부분의 수요가 개인 투자자에 의해 주도되고 있음을 알 수 있습니다. 기관 매수자 목록에는 JP모건 체이스, 모건 스탠리, 웰스 파고 등 유명 은행, 밀레니엄, 포인트72, 시타델 등 헤지펀드, 위스콘신 주 투자 위원회 등 연기금도 포함되어 있습니다.

• 자산 관리 플랫폼은 아직 비트코인 ETF에 대한 액세스를 추가하지 않았습니다. 대형 자산 플랫폼은 아직 브로커가 비트코인 ETF를 추천하는 것을 허용하지 않고 있지만, 모건 스탠리는 브로커가 고객의 구매 권유를 용이하게 하는 방법을 모색하고 있는 것으로 알려졌으며 브로커-딜러, 은행, RIA 등 자산 플랫폼 전반에서 비트코인 ETF를 이용할 수 있는 것은 몇 년이 더 걸릴 것으로 보입니다. 현재까지 기관 플랫폼 접근을 통한 판매 주도 유입은 미미하지만, 단기 및 중기적으로 비트코인 채택에 중요한 촉매제가 될 것으로 믿습니다.

잠재적인 이더리움 ETF 유입량 추정

비트코인 ETP를 프록시로 사용하면 이더리움과 유사한 상품에 대한 잠재적 수요를 추정할 수 있습니다.

ETH ETF로의 잠재적 유입을 추정하기 위해 BTC와 ETH가 거래되는 여러 시장의 상대적 자산 규모를 기준으로 비트코인 미국 현물 ETF 유입에 BTC/ETH 배수를 적용했습니다. 5월 31일 기준:

• BTC의 시가총액은 ETH의 2.9배입니다.

• 모든 거래소에서 BTC 선물 시장은 미청산 약정 수준과 거래량을 기준으로 ETH보다 약 2배 더 큽니다. 특히 시카고상품거래소(CME)의 경우 BTC의 미청산 약정 수준은 이더리움의 8.4배, 일일 거래량은 이더리움의 4.2배에 달합니다.

• 현존하는 다양한 펀드의 운용자산 규모(그레이 트러스트별, 상품별(선물, 현물 등), 일부 글로벌 시장별)를 보면 BTC 펀드가 ETH 펀드보다 약 2.6배에서 5.3배 더 큰 것으로 나타났습니다.

위 내용을 바탕으로 볼 때, 이더 현물 ETF 유입은 미국 비트코인 현물 ETF 유입보다 약 3배 적을 것으로 예상되며(상한 배수 기준), 그 범위는 2배에서 5배 사이입니다. 즉, 현물 이더 ETF 유입은 미국 달러화 유입이 약 20%에서 50% 범위에서 현물 미국 비트코인 ETF 유입의 33%가 될 수 있다고 생각합니다.

6월 15일 기준 150억 달러의 비트코인 현물 ETF 유입액에 이 배수를 적용하면 이더 ETF 승인 및 출시 후 첫 5개월 동안 매월 약 10억 달러의 이더 ETF 유입액(예상 범위: 월 6억 달러에서 15억 달러)이 발생할 것으로 예상할 수 있습니다.

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아래에 설명된 몇 가지 요인으로 인해 일부 추정치가 예측치보다 낮은 것으로 나타났습니다. 즉, 이전 보고서에서 예측한 첫해 비트코인 ETF 유입액 140억 달러는 자산 관리 플랫폼의 진입을 전제로 한 것이지만, 이러한 플랫폼이 등장하기 전부터 이미 비트코인 ETF에 상당한 자금이 유입되고 있었습니다. 따라서 이더리움 ETF에 대한 낮은 수요를 예측하는 데 주의를 기울일 것을 권장합니다.

비트코인과 이더리움의 구조적/시장적 차이가 ETF 흐름에 영향을 미칠 수 있습니다.

현물 이더리움 ETF의 수요는 담보 보상이 없기 때문에 제한될 수 있습니다. 비약정 이더리움의 기회 비용에는 (i) 검증자에게 지급되는 인플레이션 인센티브(희석에 부정적인 영향을 미침), (ii) 검증자에게 지급되는 우선 순위 수수료, 리피터를 통해 검증자에게 지급되는 MEV 수익이 포함됩니다. 9/15/22부터 6/15/24까지의 데이터를 합산한 결과, 이더리움 현물 보유자에 대한 담보 인센티브 포함에 따른 연간 기회비용은 5.6%포인트(또는 연간 누계 데이터 사용 시 4.4%포인트)로 유의미한 차이가 없는 것으로 추정됩니다. 이는 잠재적 구매자에게 현물 이더리움 ETF의 매력을 떨어뜨릴 수 있습니다. 미국 이외의 다른 지역(예: 캐나다)에서 제공되는 ETP는 약정을 통해 보유자에게 추가 수익을 제공한다는 점에 유의하시기 바랍니다.

그레이스케일의 ETHE가 이더 ETF 유입을 끌어내리고 있을 수 있습니다. GBTC 그레이스케일 신탁이 ETF로 전환하는 과정에서 상당한 자금 유출이 있었던 것처럼, ETHE 그레이스케일 신탁의 ETF 전환도 마찬가지로 자금 유출을 초래할 수 있습니다. 첫 150일 동안 ETHE 유출이 GBTC 유출과 동일한 비율로 발생한다고 가정하면(즉, 신탁 공급량의 54.2%가 인출됨), 월간 ETHE 유출은 약 319,000 ETH로 추정되며, 이는 현재 가격인 약 3,400달러를 기준으로 11억 달러 또는 하루 평균 3600만 달러에 달하는 금액입니다. 이 신탁에 보관된 공급량의 비율은 BTC 공급량의 3.2%, ETH 공급량의 2.4%로, ETHE ETF 전환이 GBTC 전환에 비해 ETH 가격에 미치는 영향이 상대적으로 작다는 점을 알 수 있습니다. 또한, 이더리움은 GBTC와 달리 파산으로 인한 강제 매도(예: 3AC 또는 제네시스)에 직면하지 않으며, 이는 BTC에 비해 회색 신탁과 관련된 이더리움의 매도 압력이 상대적으로 적다는 개념을 더욱 뒷받침할 수 있습니다.

베이시스 거래가 비트코인 ETF에 대한 헤지펀드 수요를 주도했을 수 있습니다. 비트코인 현물과 선물 가격 간의 스프레드를 차익거래에 활용하려는 헤지펀드가 베이시스 거래를 통해 ETF를 채택했을 수 있습니다. 앞서 언급했듯이, 13F 서류에 따르면 2024년 3월 31일 기준 900개 이상의 미국 투자 회사가 비트코인 ETF를 보유하고 있으며, 여기에는 밀레니엄과 숀펠드 같은 유명 헤지펀드도 다수 포함되어 있습니다.13 2024년 내내 거래소의 평균 ETH 자금 조달 비율은 BTC보다 높았는데, 이는 (i) ETH 매수 수요가 상대적으로 많다는 것을 시사합니다. 2024년 내내 거래소 전반에서 이더리움의 평균 조달금리가 비트코인보다 높았는데, 이는 (i) 이더리움 매수 수요가 상대적으로 높았고, (ii) 이더리움 현물 ETF가 베이시스 거래에 참여하는 헤지펀드의 수요를 끌어들일 수 있다는 것을 시사합니다.

ETH와 BTC의 가격 민감도에 영향을 미치는 요인

이더리움 ETF 유입 추정치는 시가총액 대비 BTC 유입과 거의 동일하므로, 다른 모든 것이 동일하다면 가격 영향은 거의 동일할 것으로 예상할 수 있습니다. 그러나 두 자산 간 수요와 공급에 몇 가지 주요 차이점이 있으며, 이로 인해 이더가 ETF 흐름에 더 가격에 민감하게 반응할 수 있습니다:

• 거래소 보유 공급량:현재, 거래소 보유량 BTC 공급량은 현재 ETH 공급량보다 비례적으로 더 높으며(11.7% 대 10.3%), 이는 ETH 공급이 더 타이트할 수 있음을 시사하며, 비례성 수준을 가정하면 ETH 가격은 시가총액 유입에 비해 가격에 더 민감할 것입니다(참고: 이 지표는 거래소 주소 속성에 크게 의존하며 데이터 제공자마다 크게 달라집니다). (참고: 이 지표는 거래소 주소 어트리뷰션에 크게 의존하며 데이터 제공자마다 크게 달라집니다).

• 인플레이션 및 파괴: 2024년 4월 20일 가장 최근의 반감기 이후, BTC의 연간 인플레이션율은 ~0.8%입니다. 합병 이후(9월 15일) 이더리움 순 발행량은 마이너스(연간 -0.19%)로, 이는 신규 발행량(+0.63%)이 소각에 대한 기본 수수료(-0.83%)로 상쇄되었기 때문입니다. 가장 최근 한 달 동안 이더리움 기본 수수료는 상대적으로 낮았으며(연율 -0.34%) 신규 발행(연율 +0.76%)을 상쇄하지 못해 연간 순 인플레이션은 +0.42%에 그쳤습니다.

• ETF에 보유된 공급량: 출시 이후 미국 현물 ETF에 유입된 BTC의 순량(GBTC의 시작 잔액 제외)은 총 251,000 BTC로 현재 공급량의 1.3%에 달합니다. 연율로 환산하면, ETF는 현재 BTC 공급량의 3.0%인 583,000 BTC를 흡수하게 되며, 이는 채굴자의 인센티브 희석(인플레이션 0.81%)을 훨씬 초과하는 수치입니다.

그러나 실제 ETF를 구매할 수 있는 시장 유동성은 보고된 현재 공급량보다 훨씬 적습니다. 당사는 ETF의 각 자산에 대한 가용 시장 공급량을 더 잘 표현하려면 약정 공급량, 휴면/분실 공급량, 브릿지 및 스마트 계약에 보유 중인 공급량 등의 요소를 조정해야 한다고 생각합니다.

• 약정 공급(할인: 30%): 약정 공급은 ETF가 흡수할 수 있는 유동성의 양을 줄입니다. 현재 BTC를 담보할 수 있는 옵션은 없으며, 네트워크 보안을 위해 이더리움을 담보해야 하지만 담보자는 이더리움의 일부를 다른 곳에 사용할 수 있도록 담보할 수 있습니다. 현재 담보된 이더리움의 양은 현재 이더리움 공급량의 약 27%이며, 시장 공급량을 추정하기 위해 30% 할인을 적용하여 8.2%의 요소 공급 할인이 적용됩니다.

• 휴면/분실 공급량(할인: 50%): 일부 BTC와 ETH는 복구가 불가능한 것으로 간주되어(예: 키 분실, 보트 사고) 가용 공급량이 감소하며, 7년 전 마지막 활성 주소에서 보유한 BTC와 ETH의 공급량에 대해 10년 이상의 휴면 공급량을 사용합니다. 이는 현재 BTC와 ETH 공급량의 각각 16.6%와 6.7%에 해당합니다. 휴면 주소에 보관된 것으로 추정되는 공급량 중 일부는 언제든 다시 온라인 상태가 될 수 있으므로 이 잔액에 50% 할인율을 적용했습니다.

• 브릿지 및 스마트 컨트랙트 내 공급량(할인: 25%): 이는 생산상의 이유로 브릿지와 컨트랙트에 잠긴 공급량입니다. 비트코인의 경우, BitGo에서 호스팅하는 패키지 BTC(wBTC) BTC의 잔액은 약 153만 BTC이며, 다른 브릿지에 거의 동일한 양이 잠겨 있는 것으로 추정되며, 총 BTC 공급량의 약 1.6%에 해당합니다. 스마트 컨트랙트에 동결된 이더리움은 현재 공급량의 약 11.4%입니다. 이 잔액에 약정 공급량보다 낮은 25% 할인을 적용하는 이유는 이 공급량이 약정 공급량보다 유동성이 높다고 가정하기 때문입니다.

각 요소에 할인 가중치를 적용하여 BTC와 ETH의 조정된 공급량을 계산하면 BTC와 ETH의 가용 공급량은 신고된 현재 공급량보다 각각 8.7%와 14.4% 적은 것으로 추정됩니다.

전반적으로, 상대 자본 가중 유입량에 대한 ETH의 가격 민감도는 BTC에 비해 더 높아야 합니다 왜냐하면 (i) 조정된 공급 요인에 근거하여 공급 요인, 낮은 가용 시장 공급량, (ii) 낮은 거래소 공급 비율, (iii) 낮은 순 배출량 때문입니다. 이러한 각 요인은 다른 요인과 함께 가격 민감도에 더하기보다는 곱하기의 영향을 미치며, 가격은 시장 공급과 유동성의 더 큰 변화를 더 많이 반영하는 경향이 있습니다.

앞으로

앞으로, 채택과 2차 효과 측면에서 우리가 직면한 몇 가지 문제:

• PM과 할당자는 BTC와 이더리움을 어떻게 바라봐야 할까요? 기존 보유자들이 비트코인 ETF에서 이더리움으로 이전할까요? 할당자의 경우 리밸런싱을 예상할 수 있습니다. 현물 이더리움 ETF가 아직 BTC를 구매하지 않은 새로운 한계 매수자를 끌어들일 수 있을까요? BTC만, 이더리움만, 또는 두 가지를 혼합한 잠재적 구매자는 어떤 모습일까요?

• 약정은 언제 추가할 수 있나요? 이더 현물 ETF 채택을 위해서는 약정 보상이 중요하지 않나요? 대체 투자 상품이 부족한 상황에서 탈중앙 금융, 토큰화, NFT 및 기타 암호화폐 관련 애플리케이션에 대한 투자 수요가 비트코인에 비해 이더 ETF를 더 많이 채택하도록 유도할까요?

• 다른 대안 상품에 미칠 잠재적 영향은 무엇인가요? 이더에 이어 다른 대체 ETF가 승인될 가능성이 더 높습니까?

전반적으로 이더 현물 ETF의 출시 가능성은 두 가지 이유로 이더와 더 넓은 암호화폐 시장의 채택에 상당히 긍정적인 영향을 미칠 것으로 예상합니다 (i) 다양한 부의 접근성 확대 접근성 영역 확대, (ii) 공식적인 인정을 통해 규제 당국과 신뢰할 수 있는 금융 서비스 브랜드의 수용성 확대. ETF는 개인 및 기관 투자자의 범위를 확대하고, 더 많은 투자 채널을 통해 더 넓은 유통을 제공하며, 더 다양한 투자 전략에 걸쳐 포트폴리오에 이더를 사용할 수 있도록 지원할 수 있습니다. 또한 금융 전문가들 사이에서 이더에 대한 이해도가 높아지면 투자 및 기술 채택이 더욱 용이해질 것입니다.

부록: 포지션 및 비포지션 이더리움 보유자의 누적 가치

일반적으로 이더리움 공급량의 변화는 신규 발행(검증자에게 지급)과 번인 기본 수수료에서 비롯되며, 이는 2022년 9월 상하이 업그레이드(일명 '합병') 이후 신규 발행을 상쇄하고도 남습니다. ")이 2022년 9월부터 온라인에 적용되어 신규 발행에 따른 인플레이션 영향을 상쇄하여 순 기준으로 이더리움 공급량을 0.20% 감소시켰습니다.

발행자가 ETF에 이더를 담보로 제공하는 것이 금지되면, ETF는 검증자 수익 손실과 희석이라는 측면에서 상당한 기회비용이 발생할 것입니다. 이더리움 미담보 보유자와 담보 미담보 보유자의 관점에서 담보 검증자를 살펴보면 다양한 가치 흐름에서 발생하는 가치를 고려할 수 있습니다.

• 사용자의 거래 수수료 중 기본 수수료 부분이 소각되어 다음과 같은 이득을 얻습니다. 공급을 줄이고 미약정 및 약정 이더리움 보유자에게 동등한 혜택을 제공합니다.

• 사용자 거래 수수료의 우선 수수료 부분은 검증자가 징수하는 수익입니다(미약정 ETH 보유자에게는 영향을 미치지 않음).

• MEV 지불은 검색자가 빌더에게 지불하고 MEV 부스트를 통해 검증자에게 재분배되며, 이는 서약 검증자에게 수익을 제공한다는 점에서 우선순위 수수료와 유사하고 미서약 ETH 보유자에게는 영향을 미치지 않습니다.

• 블록 보상 신규 발행은 모든 이더리움 보유자에게 희석 효과가 있지만, 위임 검증자에게는 신규 발행의 희석 효과를 상쇄하는 추가 수익원으로 작용합니다.