OpenAI 바이백 트리거가 걱정되시나요?

Silicon Planet Pro 제시카

'바이백 계약'은 최근 중국 벤처캐피털 업계의 모든 이들의 신경을 자극하고 있습니다.

뤄용하오와 정강의 드라마부터 데이터에 반영된 환매 물결, 그리고 환매 조항이 남용되고 있다고 생각하는 실무자들의 목소리(대표적으로 치밍 벤처 파트너스 창립 매니징 파트너 퀑 추핑)까지, 환매에 대한 '강화된' 논의가 확산되고 있습니다.

릴리 앤 펑이 발표한 VC/PE 펀드 바이백 및 엑시트에 관한 새로운 보고서에 따르면, 1차 시장에서 약 13만 개의 프로젝트가 엑시트 압박을 받고 있으며 "수만 명의 기업가가 수억 달러의 바이백 리스크에 직면할 수 있다"고 합니다.

그리고 퀑의 영향력 있는 기사에서 그는 '수입품'인 환매 조항의 기원에 대해 언급했습니다."미국 달러 펀드의 초기 중국 투자는 주로 케이만 본 구조에 이루어졌으며 일반적으로 '상환' 또는 '환매' 조항이 있었습니다. "미국 달러 펀드의 초기 중국 투자는 대부분 케이맨 본 구조에 이루어졌으며, 일반적으로 상환 조항이 있었고, 때로는 성과 래칫 조항이 있었습니다."

그러나 이러한 수입은 "지난 10여 년 동안 일부 동종 업계에 의해 악용되었습니다."

현재의 환매 물결에 대한 논의 이면에는 전반적인 과학 투자 붐의 지속 가능성에 대한 우려가 있지만, 이와는 대조적으로 AI 기업으로 대표되는 실리콘밸리의 스타트업들은 계속해서 막대한 자금을 조달하고 있다.

OpenAI가 가장 대표적인데, 최근 수십억 달러를 더 조달하려 한다는 소문이 돌고 있습니다. 10억 달러를 투자할 계획인 기존 투자자 Thrive Capital에 더해 Apple과 Nvidia가 투자자로 합류할 예정입니다.

바이백이 시작된 실리콘밸리의 현재 상황은 어떤가요? 신들린 듯이 많은 돈을 벌어들인 샘 알트먼은 바이백 때문에 잠을 설치고 있을까요? 현지 일선 투자자들과 이야기를 나눠보았습니다.

1 '도박 의지'를 보장하는 정확한 메커니즘

위험 관리가 필요하다는 글로벌 비즈니스 관행에 따라 미국 달러 자본시장에서 시작된 베팅 및 환매 조항은 투자자들이 고위험 환경에서 빠져나올 수 있도록 설계된 제도입니다. 20세기 중반부터 이러한 조항은 월스트리트에서 일반화되고 표준화되었으며, 이후 글로벌 금융 시장으로 확대되어 현대 투자 업계에서 표준이 되었습니다.

특히 상환 조항은 회사가 특정 조건에 따라 합의된 가격으로 투자자의 주식을 상환하도록 요구합니다. 이러한 조건에는 기업이 약속된 시간 내에 상장하지 못하거나, 창업자의 중대한 위반이 발생하거나, 회사가 통째로 인수되는 등의 상황이 포함될 수 있습니다.

한 조직으로부터 천만 달러의 투자를 받은 야심찬 창업자라고 가정해 보겠습니다. 양측은 회사가 5년 이내에 성공적으로 상장하지 못하면 투자자가 투자 금액의 1.5배에 주식을 되사달라고 요청할 수 있는 권리를 갖는다는 계약에 서명했습니다. 결과적으로 5년 후 여러 가지 이유로 회사가 실제로 IPO를 하지 못하면 계약에 따라 1,500만 위안을 마련하여 투자자의 손에 있는 주식을 다시 매입해야 합니다.

성과 래칫의 개념도 비슷합니다. 여러분과 투자자는 5년 내 매출 1억 달러 달성 등 미래의 성과 목표 또는 이정표에 베팅합니다. 그때까지 잘 달성하면 성공하고, 그렇지 못하면 서로 합의한 개인 지분이나 현금으로 보상해야 합니다. 포트폴리오 회사가 예상대로 성장하지 못할 경우 투자자에게 추가적인 탈출구를 제공하는 보험을 제공하는 것과 본질적으로 동일합니다.

미국에서 수년간 벤처캐피탈을 운영한 한 투자자는 바이백 조항이 업계 규정의 일부이기는 하지만, 실리콘밸리에서는 거의 발동되지 않으며, 발동되더라도 투자자가 소송을 제기하지 않는다고 말했습니다. 자신의 낙관적 인 회사 인 주요 싸움은 기꺼이 베팅 할 의향이 있습니다.

"실리콘밸리는 문화, 분위기, 사고방식 등 기업가 정신을 매우 장려하는 곳입니다. 예를 들어 스탠포드 벤처캐피털은 동문 스타트업을 보면 지원하러 가고, 투자자가 되기 전에 창업가였던 사람이 많기 때문에 지원과 환원 의지가 더 강합니다. 예를 들어 a16z의 설립자 마크 안드레센의 첫 번째 성과는 실제로 넷스케이프를 창업한 것이었습니다."라고 그는 말했습니다.

"그리고 YouTube의 공동 창업자인 스티브 첸은 고등학교를 졸업하기 전에 PayPal에 입사하여 5년 동안 소프트웨어 엔지니어로 일했습니다. 그러다 저작권에 많은 돈이 필요해 자금이 절실히 필요하던 시기에 유튜브를 만들었습니다. 세쿼이아에 파트너로 합류한 PayPal의 전 최고재무책임자이자 PayPal의 마피아 중 한 명인 로엘로프 보타가 그에게 투자했습니다.

차고에서 성공한 거인들이 얼마나 많은데, 어려운 시기에 그들을 구해줄 돈이 없었다면 그들은 몇 번이고 죽었을 것입니다." -- 자신이 먼저 비를 맞고 고통을 겪은 후에도 우산을 들고 다른 사람들을 돕고자 하는 투자자들입니다.

실리콘밸리의 지원적이지 않은 '선조적' 스타트업 문화 외에도 객관적으로 볼 때 미국은 중국보다 훨씬 더 관대한 바이백 조건을 가지고 있습니다.

미국 달러 펀드의 초기 기술 기업 투자는 주로 케이맨 제도 구조로 이루어졌기 때문입니다. 케이맨 법에 따라 환매는 포트폴리오 회사의 정상적인 운영에 영향을 미치지 않아야 하며, 그 책임은 설립자가 아닌 회사가 부담해야 합니다.

그러나 이 구조가 위안화 펀드에 맞게 현지화되면서 점차 두 가지 변화가 나타났습니다. 첫째, "회사의 정상적인 운영에 해를 끼치지 않는다"는 전제가 무시되었고, 더 이상 회사 운영에 영향을 미치는 방식으로 바이백 조항이 시행되지 않게 되었습니다. 둘째, '무제한 연대 책임'이 추가되어 환매 의무가 회사에서 설립자에게로 옮겨졌습니다. 그리고 "무제한"이기 때문에 장부에 아무리 많은 돈이 있더라도 약속한 모든 것을 갚아야 합니다. 이는 원래 환매 조항에서 회사와 창업자를 위해 세심하게 마련한 보호막에 구멍을 뚫는 것과 같습니다.

이 때문에 일부 기업가들은 "과거에 체결한 바이백 조항은 기본적으로 발동되지 않는 신사협정 같은 것이었는데, 이제는 바이백 조항이 머리 위에 매달린 다모클레스의 검이 되어 투자자들에게 현실로 다가오고 있다"고 한탄하기도 합니다.

화잉 캐피털의 해외 파트너인 치우 젠은 매우 관대한 바이백 조항 외에도 실리콘 밸리에는 기업가들에게 지원과 안전을 제공하기 위한 전체 시스템이 마련되어 있다고 설명했습니다.

첫 번째는 일반적으로 캘리포니아의 산물인 경업 금지 계약의 비강제성입니다. (예를 들어, 딥마인드를 떠나 대형 스타트업을 창업한 많은 기술자들은 소송을 당하지 않았지만 다른 주에서는 소송을 당할 수 있었습니다.)

두 번째는 크게 간소화된 투자 계약서(Term Sheet)입니다. 최종 서명된 투자 계약서(SPA)에 지나치게 복잡한 법적 세부 사항을 피하고 간결하고 명확한 조건의 틀을 마련하여 투자 결정 및 실행 속도를 높이는 것이 목적입니다. 제니스가 출시한 '한 페이지짜리' 투자의향서(LOI)는 사실 처음부터 1~2페이지 길이였던 실리콘밸리 텀시트에서 발전한 형태입니다.

셋째, 초기 단계 프로젝트는 YC의 표준 전환사채 SAFE 계약을 독점적으로 사용하는데, 이를 통해 스타트업은 회사 가치를 즉시 결정하지 않고도 자본을 조달할 수 있으며, 투자자는 후속 라운드에서 이를 주식으로 전환할 수 있습니다.

네 번째는 월스트리트의 위험 관리 메커니즘을 바꾸고(Risk Management)를 바꾸고 대신 위험(Venture)을 포용하는 것입니다.

이것이 실리콘밸리와 월가의 두 투자 시스템의 근본적인 차이점입니다.

월가의 리스크 관리 메커니즘은 보수적이며, 특히 사모펀드(PE) 분야에서 위험을 피하고 투자 안전과 안정적인 수익을 보장하기 위해 모델 구축, 재무 예측, 엄격한 약관에 의존하고 있습니다.

그리고 기술 중심지인 실리콘밸리는 벤처캐피털(VC)을 중시합니다. 실리콘밸리의 VC는 일반적으로 스타트업의 성장이 모델링되고 계산이 가능해지면 혁신 가치가 사라진다고 생각합니다. 그들은 산업을 변화시키고 큰 수익을 창출할 수 있는 혁신 기업, 특히 초기 단계의 기술 기업을 지원하기 위해 더 큰 위험을 기꺼이 감수합니다. 실리콘밸리의 철학은 대부분의 프로젝트가 실패할 수 있지만, 성공하면 그 보상이 모든 위험을 상쇄할 수 있다는 것입니다. 따라서 실리콘 밸리는 과학 기술 혁신에 대한 장기적인 신뢰를 반영하여 위험에 대한 높은 관용을 가지고 기술 혁신의 미래에 기꺼이 '베팅'합니다.

"하지만 이 메커니즘은 누구에 의해 발명된 것도 아니고 천사가 하늘에서 내려왔다는 것도 사실이 아닙니다. 치우는 "VC도 재무적 수익을 원합니다. 전통적인 금융 모델의 관점에서 보면 VC는 다소 '대안'처럼 보일 수 있지만, 그 진정한 뿌리는 실리콘밸리의 컴퓨터 산업 발전으로 거슬러 올라갈 수 있습니다. 컴퓨터 산업의 기하급수적으로 높은 성장과 재투자 특성이 VC의 성장과 가치를 견인했습니다."

그렇다면 최근 국내 투자 스타일은 어느 정도 월스트리트 스타일에 가깝거나 실리콘밸리의 고위험 역할을 내면화한 것으로 보입니다. 투자자들은 리스크 관리와 엑시트 메커니즘에 더 신경을 쓰며, 위험한 수익보다는 수익 보장을 우선시하고 안정적인 수익을 추구합니다.

2 기업가들이 투자자를 '대항'하기 위해 사용하기도

그러나 일반적인 합의에 따르면 이러한 환매 조항은 투자자 보호를 위해 사용되기도 합니다. 하지만 실리콘밸리에서는 스타트업이 투자자에 대응하는 도구로 활용되기도 합니다.

지난달 실리콘밸리의 유니콘 기업인 Bolt가 이러한 연극을 펼쳤습니다. 이 회사는 140억 달러의 가치로 4억 5천만 달러의 신규 자금 조달을 완료할 계획인데, CEO는 기존 투자자가 투자를 계속하기 위해 이전 가치의 30% 인상을 받아들이지 않을 경우 '페이 투 플레이' 조항을 시작하겠다고 발표했습니다. 기존 투자자들이 이전 라운드에서 30% 인상된 가격을 받아들이지 않으면 Bolt는 주당 1센트라는 매우 낮은 가격에 지분을 매입하는 '페이 투 플레이' 조항을 시작할 것입니다.

페이 투 플레이는 미국 자본 시장의 특수한 제도로, 기존 투자자가 후속 자금 조달 라운드에서 계속 자금을 투입해야만 지분을 유지하거나 희석 방지 권리, 향후 자금 조달에 참여할 수 있는 권리, 이사회 자리, 우선주 지위를 잃을 수 있는 조항입니다.

볼트의 발표는 거의 모든 기존 투자자들을 곤경에 빠뜨렸습니다. 한편으로는 140억 달러라는 높은 가격에 계속 투자하고 싶지 않았지만, 다른 한편으로는 투자하지 않을 경우 어떤 일이 벌어질지 정확히 알고 있었기 때문입니다.

볼트의 발표는 거의 모든 기존 투자자들을 곤경에 빠뜨렸습니다. 한편으로는 140억 달러에 달하는 볼트에 계속 투자하고 싶지 않았지만, 다른 한편으로는 투자하지 않을 경우 어떤 일이 벌어질지 정확히 알고 있었기 때문이죠.

미국의 주요 로펌인 Cooley의 데이터에 따르면, '페이 투 플레이' 조항이 포함된 투자 계약의 비율은 2021년 2분기 이후 매년 증가하여 2024년 1분기에는 8%에 달했으며, "이전에는 흔하지 않았던 이 조항이 점점 더 보편화되고 있습니다. 이전에는 드물었던 이 조항이 점점 더 보편화되고 있습니다.

언뜻 보면 페이투플레이는 직관적이지 않은 것처럼 보입니다. 회사에 초기 자금을 제공한 베테랑 투자자가 왜 '먹튀'를 당할 정도로 투자금을 회수할 수 있을까요? 하지만 실리콘 밸리의 위험 추구의 핵심으로 돌아가면 모든 것이 다시 이해가 됩니다.

따라서 토양이 다르면 다른 규칙에 적응할 수 있는 다른 도구가 생겨 모든 것이 유기적으로 작동합니다.

3 거품 아래 균열 우려

그러나 실리콘밸리는 그렇게 자신감 넘치고, 스스로를 점검하며, 심지어 약간 유토피아적일까요? 아니면 누군가 반짝이는 표면 아래 숨겨진 걱정의 냄새를 맡기 시작한 것일까요?

1,000억 달러의 기업가치를 인정받고 새로운 투자를 유치한 OpenAI의 이면에는 실리콘 밸리도 조용히 변화하고 있습니다.

오픈AI와 같은 신흥 스타 기업은 전통적인 수익성이나 재무 성과가 아니라 미래 AI 발전, 특히 범용 AI에 대한 기대에 따라 가치 평가와 자금 조달이 이뤄져 왔으며, 오픈AI는 비영리 조직과 영리 자회사를 결합한 독특한 구조를 채택하여 외부 자본을 유치하여 고비용 AI 연구 개발을 지원하는 동시에 투자자에게는 수익을 제한하는 구조를 채택했습니다.

그러나 이러한 OpenAI의 움직임에는 몇 가지 불안한 신호가 드러납니다. 더인포메이션은 최근 'OpenAI에 IPO가 필요한 이유'라는 기사에서 OpenAI의 높은 가치와 매출에도 불구하고 수익성은 좋지 않으며, 올해 수십억 달러의 손실이 예상된다고 지적했습니다. 클라우드 서비스, GPU, 모델 교육, 인력 비용이 매우 높고 단기간에 큰 수익을 창출하는 데 어려움을 겪고 있기 때문에 기업 공개가 시급한 선택일 수 있습니다.

또한 Thrive Capital은 860억 달러의 가치로 직원들의 자사주 매입을 주도한 후 새로운 펀딩 라운드를 주도했습니다. 일반적으로 고성장 기술 기업은 여러 투자자의 참여를 유도하며, 동일한 투자자가 연달아 펀딩을 주도하면 다른 투자자가 현재 기업 가치에 대해 경계심을 가질 수 있습니다. 내부 자금 조달은 종종 기업이 새로운 투자자를 유치하는 데 어려움을 겪을 수 있다는 경고로 받아들여지기도 합니다. OpenAI의 기술 리더십에도 불구하고 비즈니스 모델과 수익성의 장기적인 실행 가능성은 여전히 불투명하며, 그 결과 시장에서는 이 고평가, 고위험 투자 모델을 재평가하기 시작했습니다.

최근 실리콘밸리에서 '리버스 인수'가 급증한 것도 이러한 상황의 산물입니다.

캐릭터닷에이아이, 인플렉션, 어뎁트, 코바리언트 등이 최근 기술 라이선스 및 인재 '영입'을 통해 대기업에 역인수되는 등 여러 유명 AI 유니콘이 역인수를 통해 대기업에 인수되었습니다. 이들 기업은 높은 가치와 기술, 제품에도 불구하고 오랫동안 안정적인 수익성을 확보하지 못했고, 투자자들은 더 이상 기다릴 수 없는 상황이었습니다.

실리콘밸리도 거품에 눈을 뜨고 있지만, 음악을 멈춰야 한다면 제대로 멈추게 하는 것도 중요하다고 생각하는 것 같습니다.