스테이블코인을 위한 1차 및 2차 시장

사이 왓스키, 제프리 앨런, 함자 다우드, 조헨 데무스, 다니엘 리틀, 메간 로든, 앰버 세이라, 블록이 편집한 기사 유니콘

소개

스테이블코인은 탈중앙화 금융(DeFi) 및 암호화폐 자산 시장에서 점점 더 중요해지고 있으며, 블록체인 네트워크에서 운영되는 미국 달러의 표현으로서의 고유한 역할에 대해 더 면밀한 조사가 이루어지고 있습니다. 스테이블코인은 시장 변동성이 큰 시기에도 미국 달러에 고정된 채로 기계적으로 복잡한 기능을 수행하려고 합니다. 그러나 최근 몇 년 동안 일부 스테이블코인은 극심한 스트레스 기간 동안 유통시장에서 분리되었습니다. 연이은 시장 이벤트로 인해 다양한 스테이블코인의 새롭고 독특한 리스크가 드러났지만, 여전히 다양한 스테이블코인 설계의 내재적 안정성(또는 불안정성)에 의문을 제기하는 분석이 많이 있습니다.

2023년 3월의 사건은 이러한 변화와 도전을 잘 보여줍니다.

2023년 3월 10일, 스테이블코인 달러코인(USDC)의 발행사인 Circle은 규제 당국이 실리콘밸리 은행을 통제할 때까지 USDC 보유량의 일부를 롤오버할 수 없다고 발표했습니다.

이 소식에 시장이 반응하면서 USDC의 가격이 미국 달러와 급격히 분리되었고, 이에 따라 시장에서는 다른 스테이블코인의 시장도 크게 변동했습니다. 여러 요인이 복합적으로 작용한 3월의 사건은 스테이블코인 시장의 복잡성을 이해하고자 하는 연구자들에게 특히 매력적이었습니다. 이 백서에서는 스테이블코인 위기 동안의 주요 시장과 보조 시장 역학을 구분하는 데 초점을 맞춰 이러한 여러 요인을 분석합니다.

먼저 스테이블코인이 담보로 제공되고, 1차 시장에서 발행되고, 2차 시장에서 거래되는 방식에 대한 개요부터 살펴봅니다. 그런 다음 암호자산 시장을 뒤흔든 2023년 3월의 스테이블코인 시장 이벤트에 대한 사례 연구로 넘어갑니다. 관심 있는 네 가지 스테이블코인에 대해 서로 다른 기술적 설계에 초점을 맞추고 주요 발행 시점과 2차 시장의 역학 관계를 자세히 설명합니다. 이 분석을 통해 스트레스 상황에서 스테이블코인 시장의 본질에 대한 일반적인 인사이트를 도출합니다.

배경

스테이블코인은 비암호자산에 비해 안정적인 가치를 유지하도록 설계된 암호화폐 자산의 한 종류입니다. 이 노트에서는 암호화폐 시장에서 거래되는 스테이블코인의 대부분인 미국 달러로 표시된 스테이블코인에 초점을 맞춥니다. 가치가 변동하는 암호화폐 자산과 달리 스테이블코인은 순전히 투기 목적으로 구매하는 경우가 많으며, (이상적으로는) 안정적인 가치 저장 수단이자 교환 수단으로 사용될 수 있습니다. 스테이블코인의 확산으로 인해 암호화폐 거래소에서 거래를 용이하게 하고 암호화폐 시장으로 진입하기 위한 진입점으로 디파이 시장과 서비스에서 널리 사용되고 있습니다.

스테이블코인 설계

스테이블코인은 일반적으로 담보와 발행 방식에 따라 법정화폐 기반 스테이블코인, 암호화폐 담보 스테이블코인, 알고리즘(또는 무담보) 스테이블코인 등 세 가지로 나눌 수 있습니다. 스테이블 코인이 안정적인 가치 유지를 목표로 하는 방식은 교환 수단 또는 가치 저장 수단으로서의 유용성과 상품에 내재된 중앙화 수준(또는 그 부족)에 영향을 미칩니다.

명목 화폐로 뒷받침되는 스테이블코인은 현금 및 현금 등가물(예: 예금, 국채, 상업어음)의 보유로 뒷받침됩니다. 대부분의 법정화폐 기반 스테이블코인은 중앙 집중식으로, 즉 한 회사가 블록체인 외부에 보유한 법정화폐 준비금과 1:1 비율로 퍼블릭 블록체인에서 스테이블코인을 발행할 책임이 있습니다. 더 높은 수준에서는 블록체인에서 발행된 토큰의 수가 발행자의 "오프체인" 준비금의 달러 가치보다 크지 않도록 하는 것이 스테이블코인 발행자의 책임입니다.

암호화폐 기반 스테이블코인은 암호화 자산(예: 다른 스테이블코인 또는 비트코인 또는 이더를 포함한 암호화 자산)으로 뒷받침되므로, 발행되는 각 스테이블코인은 최소 1달러 상당의 암호화 자산을 보유하게 됩니다. 스테이블코인은 본질적으로 탈중앙화되어 있으며, 자동으로 실행되는 스마트 컨트랙트가 토큰 발행을 담당합니다. 사용자가 일정량의 암호화폐 자산을 예치하면 스마트 콘트랙트는 보통 담보가치를 초과하는 비율로 적절한 수의 스테이블코인 토큰을 채굴합니다. 담보 가치가 일정 수준 이하로 떨어지면 일련의 스마트 콘트랙트 기반 프로세스를 통해 담보를 청산하고 초과 스테이블코인을 공급에서 제거합니다.

여러 면에서 알고리즘 스테이블코인은 정의하기 가장 어려운 범주입니다. 알고리즘 스테이블코인은 담보가 없거나 아예 담보가 없도록 설계되는 경우가 많으며, 대신 스마트 콘트랙트와 다양한 인센티브 구조를 사용하여 수요에 따라 스테이블코인 공급을 조정하여 고정 환율을 유지합니다. 2022년 5월 붕괴되기 전 최대 규모의 알고리즘 스테이블코인인 테라는 암호화폐 자산으로 스테이블코인이 '뒷받침'되는 모델을 대표합니다. 2022년 5월 붕괴 전 최대 규모의 알고리즘 스테이블코인인 테라는 스테이블코인이 암호화폐 자산으로 '뒷받침'되고 스테이블코인 수요 변화에 따라 공급이 직접 변동하는 모델을 나타냅니다. 스테이블코인이 유통에서 회수되면 뒷받침되는 암호화폐 자산의 공급이 증가하여 뒷받침되는 암호화폐 자산의 가격이 하락하고, 반대로 새로운 스테이블코인이 발행됩니다. 이러한 방식으로 알고리즘 스테이블코인을 뒷받침하는 암호화폐 자산은 이론적으로 관련이 없는 다른 암호화폐 자산으로 뒷받침되는 암호화폐 담보 스테이블코인과 달리 동일한 시스템에 내생적으로 존재합니다. 이러한 담보 설계로 인해 여러 알고리즘 스테이블코인이 급격하고 심각한 '데스 스파이럴'을 겪었습니다.

스테이블코인: 1차 시장과 2차 시장

스테이블코인의 발행 및 담보 설계는 스테이블코인 발행자가 필요에 따라 담보 금액 또는 공급량을 조정하여 소비자에게 각 스테이블코인의 가치가 1달러라는 것을 보장하는 방식입니다. 그러나 실제로는 유통 시장에서 자산 가격이 결정되고 스테이블코인이 미국 달러에 대한 페깅을 유지하는 데 도움이 됩니다.

법정화폐 기반 스테이블코인 발행자는 기관 고객을 대상으로만 새로운 스테이블코인을 발행하고 소각하는 경향이 있으며, 이는 개인 트레이더가 스테이블코인을 유통시장에 의존한다는 것을 의미합니다. 따라서 모든 스테이블코인 트레이더가 1차 발행 지점에 접근할 수 있는 것은 아니며, 그렇지 않은 트레이더는 2차 시장을 통해서만 스테이블코인 페그에 기여할 수 있습니다. 그러나 다른 스테이블코인의 1차 시장에는 더 다양한 참여자가 참여할 수 있습니다. 예를 들어, DAI는 탈중앙화된 스마트 콘트랙트를 통해 발행되는 암호화폐 담보 스테이블코인으로, 이더를 사용하는 모든 사용자가 스테이블코인과 교환하여 담보 토큰을 예치할 수 있습니다.

스테이블코인 페그는 탈중앙 금융 플랫폼과 중앙화된 거래소와 같은 2차 시장에서의 광범위한 거래를 통해서도 유지됩니다. 스테이블코인 발행자의 직접 고객은 차익거래에 참여하여 1차 시장 환율과 2차 시장 환율의 차이로 이익을 얻어 스테이블코인 페그를 유지할 수 있습니다. 탈중앙화 거래소와 유동성 풀은 스테이블코인 전용 자동화된 시장 메이커와 같은 추가적인 차익거래 기회를 제공합니다.

스테이블코인 발행자가 1달러 미만으로 스테이블코인을 상환할 가능성이 낮기 때문에 시장 전문가들은 일반적으로 스테이블코인이 특정 시점에 페그를 유지하는지를 판단할 때 발행 시점을 보지 않습니다. 대신, 시장 비효율성으로 인해 스테이블코인 및 기타 암호화폐 자산의 가격을 정확하게 산정하기 어려울 수 있지만, 거래소에서 집계된 가격이 가격 데이터의 가장 인기 있는 출처가 되는 경향이 있습니다.

스테이블코인 발행과 암호화폐 자산 시장의 경제학에 관한 문헌은 여전히 근본적인 질문과 씨름하고 있지만, 새롭게 떠오르는 여러 연구 분야에서 스테이블코인의 안정성과 암호화폐 자산 시장에서의 역할에 대한 통찰력을 제공하고 있습니다.Baur와 Hoang(2021)과 Grobys 외(2021)는 비트코인 변동성에 대한 헤지로서 스테이블코인의 역할에 대한 증거를 제시합니다. 스테이블코인의 역할에 대한 증거를 제시하고 결과적으로 스테이블코인 가격은 다른 암호화폐 자산 시장의 변동성에 영향을 받기 때문에 항상 안정적이지 않다고 주장하며, 고튼 외(2022)는 암호화폐 시장에서 레버리지 거래자에게 대출을 제공하는 스테이블코인의 유용성을 주장하고 안정성을 유지할 수 있는 스테이블코인의 능력을 설명합니다. 여러 논문에서 새로운 스테이블코인 발행이 다른 암호화폐 자산 시장에 미치는 영향을 분석하고 있으며, 스테이블코인 1차 시장과 스테이블코인 및 기타 암호화폐 자산의 2차 시장 사이에 상관관계가 있다는 증거가 있습니다.Ante, Fiedler, Strehle(2021)은 새로운 스테이블코인 온체인 발행이 다른 암호화폐 자산의 변칙 수익과 관련이 있다고 주장하고, Saggu(2022)는 다음과 같이 주장합니다. 는 새로운 테더 발행 이벤트의 공개 발표에 따른 투자자 심리가 비트코인 가격에 긍정적인 반응을 일으켰다고 주장합니다.

아마도 우리의 분석에 가장 유익한 것은 스테이블코인의 1차 시장과 2차 시장 간의 흐름을 탐구한 라이언스와 비스와나트-나트라즈(2023)로, 스테이블코인의 "1차 시장에 대한 접근은 차익거래 설계의 효율성을 위해 중요하다"고 주장합니다(8페이지). (p. 8)). 저자들은 2019년과 2020년에 테더의 설계가 변경되어 주요 시장 접근성을 확대하고 앵커링 불안정성을 줄였다는 사실을 발견했습니다. 저희는 이들의 접근 방식에서 영감을 얻어 스테이블코인의 1차 시장과 2차 시장에서의 가격 전위 사이의 관계의 중요성을 고려하고 일부 방법론을 채택했습니다. 우리는 이러한 분석적 접근 방식을 시장 스트레스 기간 동안의 스테이블코인 시장으로 확장하여 네 가지 스테이블코인에 대한 주요 시장 간의 기계적 차이와 탈중앙화 및 중앙화된 보조 시장의 활동을 강조합니다.

사례 연구: 2023년 3월의 스테이블코인 운영

2023년 3월 10일, 스테이블코인 달러코인(USDC) 발행사인 Circle은 규제 당국이 인수할 때까지 실리콘밸리 은행이 보유한 33억 달러(약 400억 달러)의 USDC를 은행 외부로 이전할 수 없다고 발표했습니다. )를 은행 밖으로 이체할 수 없었습니다. 유통시장에서 USDC 가격은 미국 달러와 분리되었고, 시장 트레이더들이 이 소식에 반응하면서 다른 스테이블코인 시장도 급등락을 거듭했습니다. 사례 연구에서는 당시 가장 큰 네 가지 스테이블코인인 USDC, 테더(USDT), 바이낸스 USD(BUSD), DAI를 살펴보았습니다.

시장 혼란 기간 동안 1차 시장, 탈중앙화된 2차 시장, 중앙화된 2차 시장의 활동을 분석하고 추적하여 스테이블코인 간의 차이를 정리하고 온체인 데이터와 오프체인 데이터에서 볼 수 있는 것을 보여줍니다.

기술 세부 정보: USDC, USDT, BUSD, DAI

USDC는 Circle에서 발행한 법정화폐 기반 스테이블코인입니다. 많은 법정화폐 기반 스테이블코인과 마찬가지로 USDC의 기본 시장 접근은 암호화폐 자산 거래소, 핀테크 회사, 기관 딜러와 같은 법인인 Circle의 직접 고객(신청 절차를 통해 승인)만 가능합니다. 대부분의 개인 투자자는 중개업체를 통해 스테이블코인을 구매하고 중앙화된 거래소나 탈중앙화된 거래소와 같은 2차 시장에서 이를 사고 팔 수 있습니다.

3월 11일, 서클은 USDC "발행과 상환은 미국 은행 시스템의 운영 시간에 따라 달라진다"며 "은행이 문을 여는 월요일 오전에 USDC 유동성 운영이 정상화될 것"이라고 발표했습니다. 이 발표는 주요 시장에서의 운영이 제한될 것임을 암시했고, 이후 발표는 상환 잔고가 증가했음을 암시했습니다. 다음 섹션의 분석에서는 USDC 기본 시장에서 눈에 보이는 업체인 활동을 살펴보지만, 다운체인 백로그의 규모를 유추할 수는 없습니다. 일반적으로 개인 투자자에게 USDC와 다른 스테이블코인 또는 USDC와 미국 달러 간의 일대일 거래를 제공하는 거래소는 이후 이러한 거래를 중단하여 USDC를 매도하려는 2차 시장 참여자로의 자금 유출을 더욱 차단했습니다.

BUSD는 팍소스에서 발행한 법정화폐 기반 스테이블코인입니다. 이 노트에서 설명한 다른 법정화폐 기반 스테이블코인과 기계적으로 유사하게 작동하지만, 몇 가지 점에서 크게 다릅니다. 첫째, 규제 당국은 2023년 2월에 BUSD의 신규 발행을 중단했으며, 이는 분석 기간 동안 BUSD의 주요 시장에서 토큰이 소멸하고 공급이 감소할 수 밖에 없음을 의미합니다. 둘째, BUSD는 이더리움에서만 발행되지만, BUSD 보유량은 코인 관련 지갑에 매우 집중되어 있으며, 85% 이상이 이더리움에 있습니다. BUSD의 약 1/3이 이더리움의 코인안 지갑에 잠겨 있으며, 잠긴 BUSD를 나타내는 토큰은 코인안 스마트 체인(다른 블록체인)에서 발행됩니다. 따라서 이더 기반 탈중앙화 시장에서의 거래에서 BUSD의 역할은 훨씬 작아집니다.

USDT는 시장에서 가장 큰 스테이블코인이자 법정화폐 기반 스테이블코인으로, 주요 시장은 소매 거래자보다는 기업들로 구성된 승인된 고객으로 제한되며, USDT의 주요 시장은 USDC보다 훨씬 더 제한적이며, 체인에서 발행당 최소 가격은 다음과 같은 것으로 보고되고 있습니다. 100,000(에를리히와 밤비셰바 2022). 테더의 주요 시장 활동에 대해서는 나중에 자세히 살펴보도록 하겠습니다. USDC는 1차 시장과 2차 시장 모두에서 거래가 제한되고 규제 당국에 의해 BUSD 발행이 중단된 반면, USDT는 사례 연구 기간 동안 특별한 기술적 제한을 받지 않았다는 점에 주목할 필요가 있습니다.

다이는 암호화폐 담보 스테이블코인으로, 메이커다오로 알려진 탈중앙화 자율 조직(DAO)이 발행을 관리하고 스마트 컨트랙트를 통해 구현하며, 이더리움에서만 발행되고 이더리움 사용자라면 누구나 토큰을 발행하는 스마트 컨트랙트에 접근할 수 있습니다. 이러한 스마트 콘트랙트는 제공되는 다양한 담보 유형과 담보 수준을 유지하는 메커니즘에 따라 다릅니다. 예를 들어, 사용자는 메이커 볼트를 열고 이더(ETH) 또는 다른 대체 가능한 암호화폐 자산을 예치한 후, 예를 들어 100개의 다이 가치에 대해 150달러의 이더를 초과 담보 비율로 Dai를 생성할 수 있습니다(예: 100개의 다이 가치에 대해 150달러의 이더). 반면, 다이의 고정 스테이블코인 모듈을 통해 사용자는 정확히 동일한 양의 다이에 대한 대가로 USDC와 같은 다른 스테이블코인을 예치할 수 있습니다. 이처럼 다이의 주요 시장은 탈중앙 금융에 접근할 수 있는 이더 사용자라면 누구나 이용할 수 있으며, 스테이블코인에 대해 기계적으로 다른 여러 주요 시장이 있다는 점에서 저희가 연구한 스테이블코인 중 독보적입니다. 토큰 공급을 통제하는 자동 체결 메커니즘의 특성으로 인해 이론적으로 다른 스테이블코인보다 더 활발한 1차 시장이 형성됩니다. 또한 다이의 일부가 USDC에 의해 담보된다는 사실은 다이 시장을 USDC 시장의 변화에 더 직접적으로 연결합니다.

표 1은 각 스테이블코인에 대한 몇 가지 설명적인 통계를 보여줍니다. 2023년 3월 동안 USDC의 시가총액은 약 100억 달러 감소한 반면, USDT의 시가총액은 약 90억 달러 증가했다는 점에 주목할 필요가 있습니다. 한 달 동안 DAI의 공급량은 변동했지만 궁극적으로 시가총액은 거의 변하지 않았습니다. bUSD의 시가총액은 20억 달러 이상 감소했습니다. 또한 USDT는 2023년 3월 1일 기준으로 공급량의 45%만이 이더로 발행된 반면, 이더가 아닌 USDT의 대부분은 트론에서 발행되었다는 점에서 큰 차이가 있습니다.

표 1. 스테이블코인 설명 통계(2023년)

세컨더리 시장 거래 활동

스테이블코인의 2차 시장은 시장 관찰자에게 가격 데이터의 기본 소스를 제공합니다. 그림 1은 SVB 폭락 이후 이 네 가지 스테이블코인의 가격이 극적으로 변동했음을 보여줍니다. usdc와 DAI는 놀랍도록 유사한 패턴으로 디커플링되어 90센트 이하로 최저점을 기록한 후 3일 이내에 비슷한 비율로 회복했습니다. 스테이블코인의 주요 책임이 미국 달러에 고정되어 있다는 점을 감안할 때, 비슷한 가격 하락은 두 자산의 전반적인 시장 상황이 비슷할 것이라고 생각할 수 있습니다. 그러나 표 1에서 볼 수 있듯이 3월 이벤트 이후 DAI의 시가총액은 증가한 반면 USDC의 시가총액은 거의 100억 달러가 줄어들었습니다. 반대로 BUSD와 USDT는 모두 프리미엄이 발생했지만, BUSD의 시가총액은 줄어든 반면 USDT의 시가총액은 90억 달러가 증가했습니다. 따라서 가격 데이터만으로는 3월 이벤트 기간 동안의 전체 시장 역학을 설명할 수 없습니다.

그림 2. 유통시장의 시간별 스테이블코인 가격(CryptoCompare)

중앙화된 거래소(CEX)는 여전히 소매 트레이더가 유통시장에서 암호화폐 자산을 거래하는 가장 인기 있는 방법이지만, 지난 몇 년 동안 탈중앙화된 거래소(DEX)의 인기가 높아졌습니다. 더 높은 수준에서 보면, 탈중앙화 거래소는 암호화폐 자산 거래를 위한 마켓플레이스 역할을 한다는 점에서 사용자를 위해 비슷한 기능을 수행하고자 합니다. 그러나 몇 가지 주요한 점에서 크게 다릅니다.

1. CEX는 명목 화폐가 들어오고 나가는 통로 역할을 할 수 있습니다. 사용자는 법정화폐를 거래하여 암호화폐를 구매할 수 있으며, 그 반대의 경우도 마찬가지입니다. 반면에 사용자는 법정화폐로 DEX에서 스테이블코인을 구매하거나 판매할 수 없습니다. 이러한 제한으로 인해 탈중앙화 거래소에서 스테이블코인은 달러와 유사한 통화로 거래되는 법정통화의 유일한 대안으로 우위를 점하게 되었습니다.

2. CEX는 전통적인 마켓 메이커와 지정가 주문장을 사용하여 운영되는 반면, DEX는 자동화된 마켓 메이커를 사용하며, 이들은 대체로 유사한 시장 조성 기능을 시도하더라도 행동 방식이 다를 수 있습니다.

3. 사용자는 중앙 집중식 시스템에 로그인해야 CEX에 액세스할 수 있으며, 현지 "고객 알기" 규정을 준수하기 위해 신원 정보를 공유해야 하는 경우가 많습니다. 반면에 DEX는 라이선스가 필요 없는 스마트 계약을 기반으로 운영되므로 이론적으로는 더 개방적입니다. 그러나 경험이 적은 암호화폐 트레이더에게는 CEX가 더 전통적이고 직관적인 시스템과 비슷할 수 있는 반면, DEX는 사용자가 DeFi 앱의 작동에 익숙해야 합니다.

이러한 거래소 유형 간의 차이점이 3월 이벤트 기간 동안 CEX와 DEX 활동의 차이에 영향을 미쳤을 수 있습니다. 그림 2를 보면 3월 이벤트 기간 동안 두 유형의 거래소 모두 거래량이 급증했지만 그 정도는 달랐습니다. DEX 거래량은 3월 11일에 200억 달러 이상으로 사상 최고치를 기록한 반면, CEX 거래량은 2023년 상반기에 10억~30억 달러 사이의 일반적인 거래량에 비해 높은 수준에 도달했지만 다른 기간의 수준과 크게 다르지 않았으며 사상 최고치도 아니었습니다. 또한 DEX 거래량 정점은 CEX 거래량 증가보다 먼저 나타나고, CEX 거래량이 정점을 찍기 전에 감소합니다. 그러나 이러한 거래량의 차이가 중앙화된 시장과 탈중앙화된 시장 간의 자산 가격에 큰 차이를 초래하지는 않습니다. 스트레스 기간 동안 CEX와 DEX의 차이를 정리하기 위한 추가 연구는 스테이블코인 운영 시나리오에서 활동을 촉진하는 역할과 자동화된 시장 메이커와 지정가 주문장 간의 기계적 차이의 영향을 정리하는 데 도움이 될 것입니다.

그림 2. 2023년 상반기 세컨더리 시장 일일 거래량

세컨더리 시장의 활동 증가는 궁극적으로 스테이블코인에 대한 압력을 디커플링된 스테이블코인에 대한 과도한 매도 압력과 프리미엄을 받고 거래되는 스테이블코인에 대한 과도한 수요는 이론적으로 1차 시장에서의 발행 또는 상환으로 이어져야 하기 때문입니다. 다음 섹션에서 데이터를 살펴보겠습니다.

주요 시장

이더리움 블록체인에 저장된 데이터의 공공성을 통해 스테이블코인의 생성과 소멸을 직접 살펴볼 수 있으며, 이러한 분석의 이유 중 하나는 연구자들이 블록체인 데이터를 통해 스테이블코인의 주요 시장을 유추할 수 있다는 것을 입증하기 위해서입니다. 저희는 이 데이터를 다양한 방식으로 제시하지만, 스테이블코인의 주요 시장의 성격을 이해하는 데 있어 어느 한 가지 방법이 우위에 있다고 주장하지는 않습니다. 온체인 발행에 대한 설명적 분석은 스테이블코인 2차 시장에 대해 더 널리 인용되는 데이터에 대한 조명을 제공합니다. 향후 연구에서는 스테이블코인의 1차 시장과 2차 시장 간의 관계에 대한 이론적 토대에 의문을 제기할 수 있기를 바랍니다.

아마존 웹 서비스 퍼블릭 블록체인 데이터를 사용해 온체인 데이터에 액세스하여 이더리움의 스테이블코인 공급량 변화를 추적합니다. 저희는 체인에서 토큰의 '발행'과 '소각', 그리고 각 법정화폐 기반 스테이블코인 발행자와 관련된 재무 지갑의 입출금 움직임이라는 두 가지 숫자를 추적합니다. 토큰의 발행과 소멸은 단순히 이더의 총 공급량에서 토큰의 증가 또는 감소를 설명합니다. 저희는 리온스와 비스와나트-나트라즈(2023)를 따라 1차 시장에서 2차 시장으로의 '순 흐름'을 측정합니다. BUSD, USDT, USDC의 발행자는 각각 체인에서 발행했지만 아직 다른 당사자에게 발행하지 않은 나머지 토큰을 보관하는 국고지갑을 가지고 있습니다. 체인에서 발행된 토큰의 순량에서 자기 지갑으로 이체된 순량을 빼면, 1차 시장에서 2차 시장으로 유입되는 신규 자금의 순량을 추적할 수 있습니다. DAI는 스마트 컨트랙트를 통해 보유자에게 직접 발행되기 때문에 DAI 체인에서 초기 분배를 위한 중개자 역할을 하는 트러스트리 월렛이 존재하지 않습니다.

표 2는 2022년(관련 이벤트 기간 훨씬 이전) 각 스테이블코인의 주요 시장을 비교한 요약 통계입니다. 이 표에는 1년 동안의 발행, 소멸, 보관소 지갑 거래의 수와 평균값이 기록되어 있습니다. 눈에 띄는 것은 주요 시장 활동의 빈도와 각 거래의 평균 규모에 차이가 있다는 것입니다. 거래 수와 고유한 기본 시장 참여자 수 측면에서 DAI와 USDC 기본 시장은 BUSD와 USDT보다 훨씬 더 활발합니다. 또한 평균적으로 BUSD와 USDT의 기본 시장 거래량은 DAI와 USDC보다 높습니다. 구조와 기능 측면에서 유사하다고 간주되는 토큰(예: USDC와 USDT)은 기본 기본 시장 역학이 매우 다를 수 있습니다.

표 2. 2022년 이더 스테이블코인의 주요 시장 활동

앞서 언급했듯이, 이더 스테이블코인의 주요 시장은 에서의 활동이 대부분을 차지하지만, USDT 토큰의 대부분은 트론에서 이루어지고 있습니다. 트론스캔을 통해 액세스한 트론 블록체인 데이터에 따르면 트론의 주요 시장은 이더와 크게 다르지 않으며, 분석 결과 이더에서 관찰되는 역학 관계는 트론의 활동 부족 때문이 아닙니다.

디커플링 이벤트 기간 동안의 주요 시장 활동으로 돌아가서, 그림 3은 비슷한 세 개의 기간 동안 DAI와 USDC가 발행하고 소각한 총 토큰 수를 보여줍니다. 3월 10일부터 3월 15일까지는 서클이 SVB 자금 보류를 발표하고 누적된 모든 상환을 '상당 부분 청산'한다고 발표한 기간입니다. 이 날짜는 SVB의 붕괴와 거의 일치합니다. 이 날짜는 SVB가 붕괴된 후 암호화폐 시장에서 비정상적으로 높은 활동이 있었던 시기와 대략 일치합니다. 비교를 위해 디커플링이 일어나기 전 몇 달 동안의 두 개의 동일한 길이의 기간이 표시되어 있습니다. 이 그림은 세 가지 주목할 만한 관찰 결과를 보여줍니다. 첫째, 이 기간 동안 DAI는 정상적인 거래량과 비교해 비정상적인 주요 시장 활동을 경험했습니다. 둘째, 이 기간 동안 USDC의 소각 활동은 비정상적이지 않았지만, 발행 활동은 침체되었습니다. 마지막으로, 이벤트 기간 동안 DAI는 순발행량이 증가한 반면 USDC는 순손실을 경험했습니다. 이 기간 동안 두 스테이블코인 모두 페깅이 해제되었다는 점을 고려할 때, 향후 연구에서는 위기 기간 동안 순발행량 차이의 원인을 조사할 수 있습니다.

그림 3. 이더리움에서 선택한 기간 동안의 DAI와 USDC의 발행 및 소멸 활동

더 깊이 들어가서 USDC에 대한 이해를 돕기 위해, 그림 4는 3월 10일부터 3월 15일까지의 이벤트 기간 동안 토큰의 시간별 발행 및 소멸 횟수, 값, 평균을 보여줍니다. 여기서는 3월 10일 금요일과 3월 13일 월요일, Circle이 각각 상환을 중단하고 재개한 날 사이의 주요 시장 활동을 관찰하는 데 관심이 있습니다. 이러한 거래를 시간 단위로 조사하면서 회사 직원들의 공시와 주요 시장 역학 관계를 자세히 비교할 수 있었습니다. 이 기간 동안 상당수의 소각 거래가 있었지만, 거래의 총액과 평균 규모는 제한적이었습니다.

그림 4. 디커플링 이벤트 기간 동안 USDC의 이더리움 주요 시장 활동

그림 5는 3월 1일부터 3월 20일 기간 동안 이더리움의 모든 주요 시장 활동을 보여줍니다. 그림 5는 3월 1일부터 3월 20일까지 네 가지 스테이블코인 모두에 대한 일일 2차 시장으로의 "순유입"을 보여줍니다. 디커플링 기간이 시작되기 전인 2월 중순 뉴욕 금융서비스국이 팍소스에게 BUSD 발행을 중단하라고 명령한 이후, BUSD는 일정 기간 동안 상당한 자금 유출을 경험했습니다. 그림 5는 3월 디커플링 기간 동안 USDC가 다른 스테이블코인에 비해 상당한 마이너스 흐름을 경험했음을 보여줍니다. 3월 10일에 약 20억 달러의 USDC 토큰이 유통시장에서 제거되었고, 주말 동안 순유입이 감소한 후 3월 13일 월요일에 다시 상당한 유출이 시작되었습니다. 다이 역시 사례 연구 기간 동안 순유입이 크게 감소하면서 페그에서 벗어났으며, 3월 11일에는 유통 시장으로의 유입이 증가했고 그 다음 주에는 유출이 감소했습니다. 한편, USDT는 페깅 해제 이벤트 다음 주에 세컨더리 마켓으로 유입된 유일한 스테이블코인으로, 이는 안전자산으로 이동하는 투자자들의 역동성을 반영하는 것으로 보입니다. 세컨더리 시장으로의 순유입은 이 기간 동안의 세컨더리 시장 활동에 대한 관찰을 보완합니다. USDC에 대한 매도 압력이 유통시장 유출로 이어졌지만, 놀랍게도 DAI는 비슷한 속도로 가격이 변동했음에도 불구하고 유통시장으로 순유입되었습니다.

그림 5. 1차 시장에서 2차 시장으로의 순유입

전반적으로 체인 데이터를 분석해 보면, 다음과 같습니다. 위기 기간 동안 네 가지 스테이블코인의 주요 시장 활동에서 상당한 차이를 관찰했으며, 그 결과 거래소 가격 데이터에만 의존하는 것은 스테이블코인 운영의 전체 이야기를 전달하지 못한다는 것을 알 수 있었습니다. 이번 분석은 몇 가지 연구 질문을 제기하며 스테이블코인 위기의 역학을 이해하는 데 있어 기술적 특성에 기반한 주요 시장 행동의 중요성을 강조합니다.

결론

스테이블코인 시장 이벤트 이후 언론 보도와 분석은 보통 유통시장의 가격 불균형에만 초점을 맞춥니다. 스테이블코인 시장 역학을 전반적으로 설명하는 방법에 대한 문헌이 아직 해결되지 않은 가운데, 기술적 및 경험적 분석은 추가 연구가 필요한 분야를 제안하는 인사이트를 제공합니다.

1. 암호화폐 시장에서 스테이블코인의 주요 기능은 가치 안정성을 유지하는 것입니다. 따라서 가격 하락은 스테이블코인의 장기적인 성과에 타격을 줄 수 있으며, 역사적으로도 이러한 역학관계가 존재해 왔습니다. 그러나 가격 하락만으로는 스테이블코인의 장기적인 성과 결과를 설명하기에 충분하지 않습니다. 실제로 3월 이벤트 기간 동안 USDC는 상당한 가격 하락과 이후 시가총액 감소를 경험한 반면, USDT는 프리미엄을 받고 거래되다가 시가총액이 상승했습니다. 그러나 BUSD는 시가총액이 감소하는 동안 프리미엄을 받고 거래되었고, DAI는 위기에서 벗어나 시가총액이 증가하기 전에 달러에 대한 페그 아래로 떨어졌습니다. 규제 당국의 BUSD 발행 중단과 같은 일부 명백한 요인이 영향을 미쳤지만, 다른 영향 요인을 평가하기 위해서는 더 많은 연구가 필요하지만 몇 가지 의문이 남습니다. 유통시장에서 DAI 가격이 USDC와 비슷한 이유는 무엇인가요? 다른 주요 시장이 이러한 스테이블코인에 얼마나 영향을 미칠까요?

2. 스테이블코인의 주요 시장은 평상시나 위기 상황 모두 극적으로 달라집니다. 표면적으로 비슷해 보이는 스테이블코인(예: USDT, USDC와 같은 법정화폐 기반 스테이블코인)도 거래 빈도, 참여자 수, 외부 충격에 대한 대응 측면에서 고유한 특성을 가진 주요 시장을 통해 유통됩니다. 가격 안정성, 운영 리스크, 가격 회복에 대한 이러한 다양성의 중요성은 더 자세히 살펴볼 필요가 있습니다.

3. 경험적 분석에 따르면 탈중앙화 거래소와 중앙화 거래소는 위기 상황에서 스테이블코인 가격을 매우 유사하게 책정하지만 다르게 운영되는 것으로 나타났습니다. 자동화된 시장 메이커와 제한된 오더북, 법정화폐 쌍의 가용성, 또는 이러한 차이에 기여하는 기타 요인들 사이에 기계적인 차이가 어느 정도 존재하는지 등 몇 가지 질문이 남습니다. 스테이블코인의 시장 압력을 더 신뢰할 수 있는 지표는 무엇인가요?

본 연구는 추가 조사가 필요한 몇 가지 영역을 제안하는 것을 목표로 하며, 분석 결과는 답보다는 의문을 더 많이 제기합니다. 스테이블코인이 암호자산 시장과 탈중앙 금융에서 계속해서 중요한 역할을 하고 있는 만큼, 이 백서에서 제시된 결과와 제기한 질문은 이론적, 실증적 연구가 더 필요하다고 생각합니다.