PRIME: RWA 프로젝트 평가를 위한 프레임워크

저자: 히로키 코테베, 출처: 인셉션 캐피털

< p style="text-align: 왼쪽;">RWA 공간은 다른 암호화폐 공간과 다릅니다. 오프체인 자산과 기존 규제 프레임워크에 암호화폐 인프라를 연결할 때 상황이 매우 복잡해질 수 있습니다. 가치의 흐름을 가능하게 하기 위해 극복해야 할 기술적, 규제적 장벽이 많습니다. 이는 기존 암호화 인프라의 암호화 네이티브 공간에서 '안전하게' 운영되는 일반적인 블록체인 프로젝트보다 더 많은 노력이 필요합니다.

스테이블코인 외에도 다양한 RWA 토큰으로 수십억 달러의 가치가 유입되려면 프로젝트는 10년 전 처음 발행된 법정화폐 기반 스테이블코인의 경우처럼 현재 토큰의 접근성과 유용성을 제한하는 여러 규제 및 기술적 장애물을 극복해야 합니다.

이러한 문제를 고려할 때, 현재 비스테이블코인 RWA 프로젝트는 전체 RWA 산업의 약 3%에 불과하며, 그 작은 시장 점유율은 대부분 소수의 기관과 부유한 개인이 보유하고 있습니다.

그렇다면 이를 돌파하기 위해 무엇을 할 수 있을까요?

이 분야에서 수십 개의 프로젝트를 검토한 결과, 이러한 프로젝트가 의미 있는 시장 점유율을 확보하려면 여러 가지 유리한 조건이 함께 충족되어야 한다는 사실을 발견했습니다. 증권, 상품, 자산 기반 금융에 초점을 맞춘 소수의 프로젝트만이 향후 몇 년 동안 좋은 성장 전망을 가지고 있습니다. 그러나 부동산과 고가의 수집품을 토큰화하려는 실험적인 프로젝트도 다수 존재하며, 이는 매력적입니다.

이러한 프로젝트들을 구별하는 특징은 접근성, 유용성, 보안성의 조합을 제공한다는 점입니다. 이러한 기능을 달성하는 방법과 각 기능이 얼마나 중요한지는 프로젝트마다 다릅니다. 어떤 프로젝트는 신뢰할 수 있는 세계적 수준의 조직과 연계되어 있기 때문에 더 나은 성과를 거두기도 합니다(예: BlackRock의 BUIDL). 다른 프로젝트는 개인 사용자가 더 쉽게 접근할 수 있기 때문에 더 유망합니다(예: Ondo의 USDY). 또 다른 프로젝트는 토큰화된 인프라가 특정 목적을 위해 기존 인프라에 비해 상당한 이점을 가지고 있기 때문에 두드러집니다(예: Centrifuge Pools).

접근성, 유용성, 보안이 이 분야 소비자들의 주요 관심사이지만, 이러한 특성 뒤에는 PRIME이라는 약어로 설명할 수 있는 특정 속성이 있습니다.

• 무허가성: 예: 소매 가용성, 글로벌 접근성

• 신뢰성: 예: 발행자 또는 프로토콜의 신뢰성 및 생성하는 혜택에 대한 위험 배분

• 통합 유틸리티: 예: 발행자 또는 프로토콜의 신뢰성 및 생성하는 혜택에 대한 위험 배분. 유틸리티: 예: 암호화폐 거래 및 탈중앙 금융과의 통합, 암호화폐 고유의 온체인 다각화 용이성, 레거시 시스템에 비해 암호화폐 인프라의 실질적인 이점

• 유지보수 최소화 최소화: 예: 저렴한 비용과 간단한 유지보수, 오프체인 자산의 디지털 표현 및 저장

• 간편한 UX( 단순화된 사용자 경험): 예: 쉬운 상환 절차, 수익에 대한 쉬운 접근, 쉬운 전송 절차

속성은 서로 독립적이지 않습니다(예: 신뢰성은 라이선싱과 관련될 수 있음). 또한 각 속성이 RWA 프로젝트의 잠재력에 기여하는 정도는 자산 클래스와 대상 소비자에 따라 달라집니다. 경험상 프로젝트가 충족하는 속성이 많을수록 더 나은 전망을 기대할 수 있습니다. 이러한 속성의 가중 평균 점수는 다양한 RWA 프로젝트를 평가하는 휴리스틱으로 사용할 수 있습니다.

허용성 필요 없음

현재 대부분의 비스테이블코인 RWA는 일반적으로 KYC/AML 준수, 큰 티켓을 요구하는 등 허용성이 높습니다, 인증 또는 지리적 제한을 준수해야 하며, 독점 플랫폼과 사전 승인된 다른 투자자 사이에서만 전송할 수 있습니다. 실제로 암호화폐에 대한 접근과 사용은 일반적으로 기관과 부유층으로 제한되며, 특정 그룹과 지역으로 제한되는 경우가 많으며, 이는 이미 소규모의 암호화폐 사용자 집단이라는 것은 말할 것도 없습니다. 이는 매우 작은 시장입니다.

이를 비인가 유통시장에서 누구나 구매하고 거래할 수 있는 스테이블코인과 비교해 보십시오. 이는 주소 지정이 가능한 거대한 시장입니다.

소매 가용성

RWA에서 소매 기여도의 중요성을 파악하기 위해 상위 스테이블코인 공급량에 대한 추정 소매 소유권의 역사를 살펴봅시다. :

. 여기서 "소매"는 유통 공급량의 0.1% 미만을 소유한 주소로 정의됩니다; 출처: IntoTheBlock

리테일 보유량, 특히 USDT의 증가는 2019년 중반부터 2021년까지 스테이블코인 공급량이 크게 증가한 시기와 일치합니다. 이 시기에 개인 투자자들은 스테이블코인을 구매하고 다양한 다른 토큰을 거래하는 데 사용하기 위해 중앙화된 거래소로 몰려들고 있습니다.

출처: The Block

현재 개인 투자자는 USDT와 USDC의 약 50%를 소유하고 있습니다. 즉, 여기에 정의된 대로 개인 투자자를 제외하면 공급량이 절반으로 줄어들 것입니다.

소매 접근성은 SEC가 직접 감독하지 않는 상황(예: 통화, 상품)에서는 해결하기 쉬운 문제이지만, 증권 분야에서는 소매 접근성을 높이기 위한 해결책을 모색하는 많은 프로젝트가 있으며, 그 혜택은 점점 더 명백해지고 있습니다.

사례 연구: 온도 파이낸스의 OUSG와 USDY

온도 파이낸스의 두 가지 핵심 상품인 OUSG와 USDY는 발행사 측면에서는 비슷하지만 개인 투자자의 접근성 측면에서 차이가 있기 때문에 개인 투자자의 접근성이 낮아지는 것이 중요하다는 것을 보여주는 좋은 사례 연구입니다.

OUSG는 기관과 부유한 개인을 대상으로 하는 반면, USDY는 개인 투자자를 위한 대안입니다. 현재 두 가지 모두 적립식 버전과 벤치마크 버전을 제공합니다. OUSG와 USDY 모두 KYC/AML 준수가 필요하지만(참고: USDC도 마찬가지이지만 USDT는 테더에서만 발행), 주요 차이점은 USDY는 USDC 및 USDT와 마찬가지로 솔라나의 DEX(예: Orca)에서 라이선스 없이 거래가 가능하다는 것입니다.

미국 증권을 토큰화하는 상위 5개 상품 중 USDY는 이들 상품 중 유일하게 인기 있는 DEX에서 실시간 거래 쌍을 제공하는 상품으로, 개인 투자자에게 가장 적합한 이 분야의 주요 플레이어입니다. 또한 이더, 솔라나, 수이, 앱토스 등 목록에 있는 대부분의 블록체인에서 사용할 수 있습니다.

USDY는 OUSG보다 반년 후에 출시되었지만 올해 많은 추진력을 얻었으며 공급량 측면에서 이미 이를 넘어섰습니다.Ondo. Finance는 5,000억 달러 이상의 자산을 관리하고 있으며, 시장 점유율 기준으로 가장 큰 토큰화된 금융 프로토콜이자 전체 비스테이블코인 RWA 영역에서 테더의 xAUT에 이어 두 번째로 큰 규모를 자랑합니다.

3개월 전만 해도 USDY의 공급량은 약 350만 개였습니다. 350만 개, OUSG는 약 1억 5,000만 개로 30배 차이가 났습니다. 현재 USDY의 공급량은 이전보다 거의 두 배 가까이 증가한 반면, OUSG의 공급량은 약 두 배로 증가했습니다.

이 같은 성장 속도라면 올해 USDY는 초기 토큰화 금융 상품 중 하나이자 최근까지 이 분야의 선두주자였던 프랭클린 템플턴의 BENJI를 추월할 수 있을 것으로 보입니다. 지난 한 해 동안 비교적 적은 성장을 보였으며 현재 3억 5,700만 달러의 공급량을 보유하고 있습니다.

주: 데이터에서 수이 및 압토스의 공급량은 제외되었으므로 USDY 공급량은 인위적으로 축소됨; 출처: Dune (@21co)

많은 요인이 작용하고 있지만, USDY의 모멘텀을 이끄는 주요 요인 중 하나는 개인 투자자의 접근성이 낮다는 점입니다. 현재 USDY는 발행이 가능한 유일한 토큰화 금융 상품으로, 주요 거래소 및 거래소(현재 바이비트에서 거래 가능)에 상장되어 있으며 개인 투자자가 다른 토큰을 구매하고 거래할 수 있습니다. 이는 스테이블코인의 주요 수요 동인 중 일부를 공유하기 시작했음을 의미합니다.

글로벌 접근

미국은 세계 최대 암호화폐 시장입니다. 체인널리시스 연구에 따르면 전 세계 암호화폐 수신액의 거의 4분의 1이 암호화폐 가치의 거의 4분의 1이 북미에서 발생한다고 추정했습니다.

출처: Chainalysis

USDT와 USDC의 거래량을 살펴보면 약 45~50%의 거래가 서부 시장의 거래 시간대에 이루어지고 있습니다.

동쪽: 토큰 시작 이후 오후 10시 01분부터 오전 10시까지(UTC) 거래의 %. 서쪽: 토큰 시작 이후 오전 10시 01분부터 오후 10시까지(UTC) 거래의 %. 서부: 토큰 출시 이후 오전 10시 01분부터 오후 10시까지(UTC) 거래의 %; 출처: IntoTheBlock

유사하게도 Arcane Research는 비트코인 거래량의 무려 43%가 미국 시장 거래 시간대에 발생한다는 사실을 발견했습니다.

요점은 대부분의 미국인에게 RWA 토큰 거래를 엄격하게 금지하는 것은 잠재적인 많은 거래량과 거래를 배제한다는 것을 의미합니다. 하지만 이것이 비스테이블코인 RWA 토큰의 현재 상황입니다.

대표적 예: 미국 외의 사람들은 KYC/AML 통과 후 자유롭게 참여 가능, 미국 기관과 부유층 개인만 참여 가능 출처: Goldfinch

따라서 비스테이블코인 RWA 프로젝트를 평가하고 향후 거래량이나 가용성을 예측할 때는 다음과 같은 사항을 고려하는 것이 중요합니다. 세계 최대 암호화폐 시장에 대한 미국 증권 규제의 제한적인 상태를 고려해야 합니다. 미국 시장에서의 활동 제한 정도는 기초 자산의 성격과 사용 방식과 직접적인 관련이 있습니다.

신뢰성

또 다른 중요한 고려사항은 발행자의 신뢰성입니다. 현재 RWA 토큰은 주로 기관에서 중앙화된 방식으로 발행합니다. 탈중앙화된 방식으로 인증 및 규정 준수 확인을 위한 검증된 방법이 아직 확립되지 않았기 때문입니다(E머니와 같은 일부 초기 프로젝트에서 이 문제를 해결하고 있긴 하지만).

발행자의 평판이 좋으면 구매자는 토큰화 과정, 토큰의 위험 할당, 수익 흐름에 대해 더 많은 신뢰를 갖게 됩니다.

이를 가장 잘 보여주는 예는 BlackRock의 BUIDL입니다.

블랙록은 2024년 3월 Securitize와 제휴하여 이더 블록체인에 출시했습니다. 첫 번째 토큰화 자산 펀드인 BUIDL을 출시했습니다.6주 만에 BUIDL은 13억 달러 규모의 토큰화 금융 시장의 거의 1/3을 점유했으며, 총 토큰화 금융 규모는 3억 8천만 달러로 프랭클린 템플턴의 BENJI를 추월했습니다.현재 BUIDL의 AUM은 4억 6200만 달러입니다. 백만 달러이며, BENJI는 3억 5,700만 달러입니다.

AUM 측면에서 BENJI는 계속해서 는 두 번째로 큰 토큰화된 금융 상품이며, 이는 두 개의 가장 큰 토큰화된 금융 상품이 모두 완전히 중앙화되어 있고 세계 최대 자산 운용사 중 한 곳에서 발행한다는 것을 의미합니다.

그 이유는 간단합니다. 고객들이 이러한 기관과 토큰화 프로세스, 규정 준수를 신뢰하기 때문입니다. 블랙록은 10조 달러 이상의 자산을 운용하는 세계 최대 자산 운용사이기 때문에 '신뢰 효과'는 특히 바이들에서 두드러집니다.

통합 유틸리티

온도의 USDY로 돌아가서, 암호화폐와 디파이 영역에서의 통합이 눈에 띄는 부분입니다. 처음 5개의 토큰화된 금융 상품 중 USDY는 가장 많은 블록체인에서 사용할 수 있고, 해당 체인의 주요 DEX와 CEX에서 거래할 수 있으며, 실시간 거버넌스 토큰까지 갖추고 있습니다. 따라서 USDY는 다른 암호화폐에는 없는 세 가지 주요 유틸리티를 제공합니다.

• 암호화폐 거래: 암호화폐는 여전히 상대적으로 고립된 세계입니다. 토큰을 더 높은 가격에 팔거나 이익을 얻기 위해 토큰을 거래하는 것이 주요 용도로 사용되고 있습니다. 스테이블코인은 다양한 거래 쌍으로 표시된다는 점과 유동성을 제공할 수 있다는 점 때문에 많은 유용성과 수요를 얻었습니다. USDY는 아직 이 정도의 인기와는 거리가 멀지만, 점차 더 많은 거래소와 탈중앙 금융에 침투할 것으로 보입니다.

• 수익: 암호화폐 영역에서 또 다른 주요 활동은 수익 기회를 찾는 것입니다. 스테이블코인과 달리 USDY와 같은 토큰화된 금융 상품은 이러한 기회를 제공합니다.

• 온체인 다각화: USDY와 같은 RWA 토큰은 암호화폐 네이티브 사용자들에게 온체인 다각화 전략을 제공합니다. 암호화폐 시장에서 자산은 변동성이 크고 상관관계가 높은 경향이 있습니다. 이제 크립토 네이티브 사용자는 암호화폐 생태계를 떠나지 않고도 비수익 스테이블코인이나 수익 스테이블코인 USDY로 자산을 분산할 수 있습니다.

이 외에도 거버넌스 토큰의 사용으로 온도는 더욱 크립토 네이티브 제품으로 주목받고 있습니다. 탈중앙화 및 커뮤니티 기반 암호화폐 사용자들에게 주목받았습니다.

미국 달러에 고정된 토큰의 암호화폐 거래와 수익의 유용성을 결코 과소평가해서는 안 됩니다. 이 말이 익숙하게 들린다면, 출시 4개월 만에 공급량이 30억 달러 이상으로 급증하여 솔라나 스테이블코인의 총 공급량을 넘어선 에테나의 USDe를 떠올리실 수 있으며, 이는 수익이 있는 스테이블코인(또는 스테이블코인 유사 상품)에 대한 수요가 얼마나 많은지 잘 보여줍니다.

USDY와 벤지:

벤지는 최소 투자 기준이 20달러이기 때문에 개인 투자자에게도 어느 정도 적합합니다. 하지만 USDY만큼 빠르게 성장하지 못한 이유를 설명할 수 있는 몇 가지 중요한 제한 사항이 있습니다:

• 전용 모바일 앱에서만 구매할 수 있습니다

• 미국 거주자만 사용 가능

• 모바일 앱 내에서만 송금 가능

• BENJI 표시 거래 불가

• 불가 BENJI로 표시된 페어

• 스텔라 및 폴리곤 네트워크에서만 사용 가능

요약하면, BENJI는 장점이 있습니다. 하지만 전반적인 유용성 측면에서는 부족합니다.

종합적인 효용을 보여주기 시작하는 실험적 RWA 범주:

• 자산 기반 금융: Centrifuge 풀의 주식형 토큰과 비싸고 느린 기존 자산 기반 금융

• 미국 부동산: Villaso의 USH 토큰과 미국 부동산 REITs/ETF

• 금: 금 ETF/증서와 비교한 팩소스의 PAXG 토큰과 테더의 XAUt 토큰

최소한의 유지보수

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보관의 용이성과 오프체인 자산의 저렴한 유지보수 비용은 RWA의 가용성과 실행 가능성에 중요합니다. 자산의 특성은 유지 관리와 관련된 복잡성과 비용에 큰 영향을 미칩니다. 예를 들어 시계나 고급 와인과 같은 실물 자산을 토큰화하려면 보관과 보호를 위해 상당한 자원(예: 난방 환경, 대형 금고, 고가의 보안 조치 및 보험)이 필요합니다. 이러한 요소는 높은 유지 관리 비용으로 이어지며 이러한 프로젝트의 비즈니스 모델에 문제가 됩니다.

반면, 미국 국채, 주택담보대출(HEI) 또는 기타 디지털 오프체인 자산은 일반적으로 유지 관리가 더 쉽고 비용이 적게 듭니다. 정부 증권인 미국 국채는 본질적으로 유지 관리 비용이 적게 듭니다. 대형 실물 자산보다 물리적 공간이나 실물 유가증권이 덜 필요한 기존 보안 시스템에 전자적으로 저장됩니다. 이러한 시스템의 안정성과 검증된 인프라는 유지보수 비용을 절감하는 데 도움이 됩니다.

마찬가지로 주택 자산 투자도 디지털화된 소유권 기록을 통해 관리를 간소화하고 문서 분실이나 훼손의 위험을 줄일 수 있습니다.

유지보수 문제를 효과적으로 줄이는 프로젝트는 운영 비용을 낮출 뿐만 아니라 전반적인 효율성, 확장성, 보안도 개선합니다.

사용 편의성

암호화 공간에는 사용자 경험 문제가 있습니다. 주류 사용자를 끌어들이기에는 여전히 너무 복잡하고 기술적으로 어렵습니다. 따라서 체인 추상화와 계정 추상화가 지속적으로 추진되고 있습니다. 사용 편의성은 행동 과학자들이 사람들이 원하는 행동을 하도록 유도하기 위해 사용하는 기본 규칙이며 비즈니스, 정책 설계, 개입 설계 등 다양한 맥락에서 그 효과가 입증되었습니다. 저는 사용 편의성이 RWA 토큰의 대량 채택에도 똑같이 중요하다고 생각합니다. 다음은 몇 가지 주요 예시입니다.

상환의 용이성

RWA 토큰은 유동적인 형태로 분할하여 거래할 수 있지만, 기초 자산의 경우 그렇지 않을 수 있습니다. 이러한 불일치는 시장 안정성과 투자자 신뢰 유지에 중대한 도전이 될 수 있습니다. 현명한 투자자라면 쉽게 상환할 수 없는 RWA 토큰에 상당한 금액을 투자하지 않을 것입니다.

Tangible의 "실질 달러"(USDR) 디커플링이 그 예입니다. USDR 디커플링의 즉각적인 촉발은 DAI의 상환 요청이 급증하면서 USDR의 유동성 보유량이 고갈된 것이었습니다. 이로 인해 USDR은 추가 상환 요청을 충족할 수 없게 되었고 앵커 가치에 비해 가치가 급격히 하락했습니다.

근본적인 문제는 유동성이 떨어지는 담보 포트폴리오입니다. USDR은 토큰화된 부동산으로 뒷받침되며, 전담 특수목적법인(SPV)이 이러한 실물 자산을 실제로 관리하고 유지합니다. USDR은 유동적이지만 담보가 매우 비유동적이며 유지 관리 비용이 높다는 점은 말할 것도 없습니다.

상환 수요를 충족할 만큼 신속하게 부동산 자산을 유동화하지 못하면 투자자들의 신뢰가 무너져 뱅크런이 발생하고 테라의 UST에서 발생한 것과 마찬가지로 디커플링이 악화될 수 있습니다.

이와 대조적으로 현재 시장을 주도하고 있는 미국 달러, 미국 국채, 금을 살펴봅시다. 이들 모두 유동성이 풍부한 대안입니다. 통화, 특히 미국 달러와 같은 주요 통화는 유동성이 매우 높으며 전 세계에서 대량으로 교환하거나 거래할 수 있습니다. 미국 국채 시장은 정부 지원 증권으로서 유동성이 매우 높고 활발하며 일일 거래량이 매우 많습니다. 마찬가지로 금은 가장 유동성이 높은 투자 상품 중 하나입니다. 금은 보편적인 수요와 정교한 인프라 덕분에 빠르고 쉽게 현금으로 전환할 수 있습니다.

수익률의 용이성

RWA에 접근하는 방법은 가능한 한 간단해야 합니다. 예를 들어, 온도의 USDY나 마운틴 프로토콜의 USDM과 같은 수익이 있는 RWA 토큰은 1달러에 고정된 채로 자동으로 가격이 조정됩니다. 즉, 수동으로 수익을 상환하거나 누적된 가치를 사용해 비USD 앵커의 가치를 조정하는 심리적, 운영적 복잡성 없이 모든 누적 이자가 1달러로 고정된 추가 토큰의 형태로 자동 분배됩니다.

송금 용이성

USDY와 BENJI 비교로 돌아가서, RWA 토큰은 여러 체인(예: Ether. , 솔라나, 수이, 앱토스의 USDY), 다른 토큰은 엄격한 전송 제한이 있습니다(BENJI는 모바일 앱에서 승인된 참여자끼리만 전송할 수 있습니다). 스테이블코인이 여러 블록체인과 그 너머로 자유롭게 이동할 수 없다면 지금과 같은 사용은 거의 없을 것이라고 상상해 보세요.

PRIME 평가 지표

이제 PRIME 평가 지표의 매개변수를 살펴보았으니, 이를 실제로 어떻게 적용하여 평가하는지 살펴봅시다. RWA 프로젝트.

PRIME 사용 방법 평가 지표:

1. DYOR

가장 중요한 단계는 먼저 프로젝트를 조사하여 특정 프로젝트에 대한 각 PRIME 평가 지표의 중요성을 이해하는 것입니다.

2. 가중치 할당

조사 결과를 바탕으로 각 속성에 백분율 가중치를 할당합니다. 모든 가중치의 합계는 100%여야 합니다.

3. 등급 할당

연구에 근거하여 PRIME 평가 지표의 각 속성에 등급을 할당합니다. 등급은 1(매우 낮음)에서 5(매우 높음)까지 다양합니다. 해당 열에 각 속성의 등급을 표시하고 근거를 추적할 수 있는 코멘트를 포함하세요.

4. 가중 점수 계산

각 속성의 평가에 할당된 가중치를 곱하여 가중 점수를 얻습니다. 가중 점수를 합산하여 프로젝트의 전체 점수를 계산합니다(최대 5점까지).