이더리움 서약의 경제성에 대한 연구: 서약 수익률 곡선을 설계하는 방법

원래 게시자: 이더리움 재단, Casparschwa

이 글은 Ansgar의 글입니다. 디트리히와 카스파르슈와가 이더리움 연구 포럼에서 이더리움 서약 메커니즘과 이더리움 증액 모델에 대해 논의한 내용입니다. Geek Web3에서 정리하고 편집했습니다. 이 아이디어는 2024년 2월에 발표되었으며, 일부 데이터는 편향되어 있을 수 있지만 이더 서약 경제 모델에 대한 분석은 여전히 가치가 있으며, 일부 결론은 여전히 유효합니다.

본문:현재 이더리움에 담보된 이더리움은 전체의 1/4인 3,000만 ETH입니다(올해 2월 기준) 이는 상당히 높은 비율이며, 여전히 둔화될 기미가 보이지 않고 상승세를 이어가고 있습니다. 아래 차트는 시간 경과에 따른 이더리움 서약의 변화를 보여주고 있으며, 지속적인 성장 추세를 보이고 있으며 이는 앞으로도 오랫동안 지속될 것임을 알 수 있습니다.

앞으로 신규 ETH 서약의 상당 부분은 stETH와 같은 유동성 담보 토큰(LST)의 영향을 받게 될 것입니다. 이는 점차 LST의 사용량과 화폐적 특성을 증가시킬 것이지만, 부정적인 영향을 미칠 수도 있습니다.

우선, LST는 네트워크 효과가 있고 규모가 커집니다. LST 프로젝트는 트랙의 모든 유동성을 잠식하고 결국 승자독식 구조를 형성하여 LST 트랙의 경쟁 구도를 심화시킬 것입니다. 또한, LST가 이더리움의 주류 통화로 자리 잡아 가스 토큰을 제외하면, 사용자들은 LST로 인한 거래 상대방 위험에 직면하게 될 것입니다. 이더리움의 통화는 진정한 경제적 확장성을 위해 가능한 한 신뢰할 수 있어야 합니다.

("거래상대방 위험"은 거래상대방이 채무 불이행/불이행할 가능성을 의미합니다.) LST 시나리오에서 거래상대방 위험은 주로 사용자 자산의 도난을 포함합니다, LST 가격 하락 및 평가절하)

현재 이더리움 담보에는 하드캡이 없으며, 이론적으로는 모든 이더리움이 수익 창출을 위해 담보로 제공될 수 있습니다. 그리고 LST를 도입하면 거의 모든 이더리움에 대한 비용 구조를 크게 변경할 수 있습니다. 따라서 이더리움의 경제 모델과 담보 모델에는 일정 범위 내에서 담보 비율을 조정할 수 있는 동적 조정 정책이 포함되어야 이더리움이 관리 가능한 비용 규모로 확보되고 부정적인 외부효과를 피할 수 있다고 생각합니다.

이 백서에서는 이더리움의 경제 모델에 대한 몇 가지 시급한 문제를 제기합니다.

이더리움 토큰 발행 전략의 현황과 향후 동향

논의를 시작하기 전에, 현재 이더리움 토큰 발행 정책 하에서 살펴봅니다. 어떤 장기 서약 모델이 실현 가능한지 살펴봅니다. 이더리움의 보안은 일정 비율의 토큰이 서약되는 것에 달려 있으며, 이는 POS 이더 자체가 "서약을 유치할 필요성"이 있다는 것으로 요약할 수 있습니다. 이더의 통화 정책에는 서약에 대한 수요가 명확하게 정의되어 있으며, 실제 서약의 무게에 따라 프로토콜은 개별 노드의 서약 보상을 높이기 위해 이더 발행량을 적절히 조정합니다.

그러나 이더리움 보유자의 서약 의향은 다양하고 복잡하며, 저희는 이용 가능한 정보를 바탕으로 합리적으로 추측하고 서약 의향의 변화가 서약자 참여에 미치는 장기적인 영향을 대략적으로 추정할 수 있을 뿐입니다.

이더리움 이더리움의 수요와 공급 곡선: 보안을 위한 증분 이더리움 거래

이더리움 이더리움을 담보하는 검증자 노드는 다음을 수행합니다. 프로토콜이 보안을 확보할 수 있도록 하고, 프로토콜은 토큰 보상을 ETH 서약자에게 분배하는 윈윈 메커니즘입니다. (지면 관계상 '보안이 어느 정도에 도달해야 하는가'와 기타 구체적인 이슈는 다루지 않으며, 자세한 내용은 단일 슬롯 완결성을 향한 경로 문서를 참조하세요) 검증인의 수익은 주로 두 부분에서 발생합니다.

검증인 노드는 세계에서 가장 인기 있는 노드인 ETH를 서약합니다. /p>

첫 번째 부분: 프로토콜이 고정 수익률 곡선에 따라 지급하는 보상, 즉 이더가 매년 추가 ETH 발행을 통해 서약 참여자에게 할당하는 보상

< strong>2부: 검증자가 블록 아웃 과정에서 받는 MEV 이득.

(이 그래프의 가로축은 ETH. 의 서약 참여를 나타내고 세로축은 서약 수익률로, 이더 프로토콜이 다양한 서약 비율을 충족하기 위해 제공하고자 하는 서약 수익률을 나타냅니다. 이더 프로토콜을 구매자로, 서약자를 판매자로 생각할 수 있습니다)

주: 다음을 이해하려면 다음을 이해해야 할 수 있습니다. 독자는 경제학에서 수요와 공급 곡선에 대한 간단한 지식이 필요합니다.

ETH 증분 수익 곡선(녹색 실선): 이 곡선에서 볼 수 있듯이 이더가 개별 노드에 제공하는 서약 보상은 서약자 수가 증가함에 따라 점차 감소합니다.ETH 서약 참여가 낮으면 시스템은 더 많은 것을 필요로 하게 됩니다. 이더리움 서약 참여가 낮으면 시스템에서는 더 많은 사람들이 이더리움을 서약하도록 장려하기 위해 검증자에게 더 많은 보상이 필요하며, 더 많은 사람들이 서약에 참여할수록 네트워크 보안에 대한 개별 검증자의 한계 기여도가 감소하고 서약 보상의 필요성도 감소합니다.

총 서약 수익 곡선(녹색 점선):ETH의 고정 증분 수익과 MEV 수익이 서약자의 총 서약 수익으로 구성됩니다. 여기서 MEV 수익은 총 MEV 수익(작년 기준 약 30만 ETH)을 약정한 총 ETH 금액으로 나눈 값으로 계산된다는 점에 유의하세요.

이득의 총량은 기본적으로 고정되어 있기 때문에 검증자가 추가될수록 MEV 수익률은 급격히 하락하여 궁극적으로 서약 수익률은 단순한 ETH 증가율로 수렴하게 됩니다. 이더의 MEV 수익률은 한동안 상당히 안정적이었다는 점에 주목할 필요가 있으며(MEV-Boost 대시보드 참조), 이는 향후 변경될 수 있지만 당분간은 논의 시나리오를 단순화하기 위해 고정된 것으로 간주할 것입니다.

위 곡선에서 읽을 수 있는 두 가지 핵심 메시지는 다음과 같습니다.

• 이더리움은 낮은 서약 참여를 방지하기 위해 서약 참여가 저조할 때 더 많은 서약자를 유치하기 위해 높은 수익률을 설정했습니다.

• 서약자당 한계 효용 감소, 즉 서약 참여가 증가할수록 이더리움 토큰의 증분 발행 비율이 감소하는 것을 의미합니다.

그러나 위 서약 수익률 곡선은 서약 참여를 이상적으로 조절하지 못합니다. 첫째, 이 곡선에서는 서약 비율의 임계값을 효과적으로 제한하지 못하며, 모든 이더를 서약하더라도 서약 인센티브는 여전히 약 2%에 머물러 있습니다. 즉, 인센티브 설계 수준에서 이더리움은 궁극적으로 실현되는 서약 비율을 정확하게 제어할 수 없습니다. 전반적으로 프로토콜은 초기 단계에서 높은 인센티브를 통해 시스템에 대한 최소한의 보안 수준을 보장하는 것 외에는 서약 수준을 특정 범위로 조정하지 않습니다.

위에서 언급한 명목 수익률은 추가 이더리움 발행에 따른 희석 효과를 고려하지 않았다는 점에 유의해야 합니다. 더 많은 이더리움이 발행될수록 희석 효과는 점점 더 커질 것입니다. 지금은 희석 효과를 무시하고 나중에 더 자세히 논의하겠습니다.

이더리움 스테이킹의 공급 측면 분석

위에서 스테이킹 수요 곡선, 즉 다양한 스테이킹 비율을 충족하기 위해 이더 프로토콜이 제공하고자 하는 것을 논의했습니다. 수익. 이제 공급 곡선으로 관심을 돌려보겠습니다. 지분 공급 곡선은 이더리움 보유자가 다양한 수익률에 대해 얼마나 많은 이더를 제공할 의향이 있는지를 보여주며, 다양한 수준의 지분 참여에 필요한 조건을 보여줍니다.

일반적으로 곡선은 오른쪽으로 기울어지며, 이는 네트워크가 더 높은 수준의 인센티브를 제공해야 더 높은 수준의 서약 참여를 달성할 수 있다는 것을 의미합니다. 그러나 서약 의향을 직접 관찰하거나 정확하게 측정할 수 없기 때문에 공급 곡선의 모양을 구체적으로 묘사할 수 없으며 정성적 분석을 통해 추측할 수 있을 뿐입니다.

또한 공급 곡선은 고정되어 있지 않으며, 시간이 지남에 따라 담보 비용이 어떻게 변화하는지, 이러한 변화가 이더리움 보유자의 담보 결정에 어떤 영향을 미치는지 살펴볼 것입니다. 즉, 공탁 비용의 변화는 공급 곡선의 변위로 이어져 이더리움 보유자의 공탁 인센티브에 대한 수요를 변화시킬 것입니다.

역사적으로 관찰 가능한 서약 수준을 대략적인 서약 공급 곡선에 맞출 수 있었으며, 각 특정 시점의 수요 곡선과 공급 곡선의 교점은 역사적으로 실현된 서약 참여율을 반영합니다.

이 차트의 가로축은 이더리움 서약 참여이고, 세로축은 는 서약 수익률입니다. 그래프에서 볼 수 있듯이, 이더리움 비콘 체인 출시 이후 ETH 총 서약량은 지속적으로 증가하고 있으며, 서약량의 공급 곡선은 아래쪽으로 이동하고 있습니다. 낮은 담보 수익률에도 불구하고 이더리움 보유자들의 담보 의향은 계속 증가하고 있습니다. 과거 추세를 볼 때 단기적으로 공급 곡선의 지속적인 하향 이동은 합리적인 예상입니다. 그러나 장기적인 서약 잔고를 더 자세히 살펴볼 필요가 있으며, 공급 측면의 구성을 면밀히 분석할 필요가 있습니다.

이더리움 보유자는 일반적으로 두 가지 주요 요소, 즉 담보로 인한 수익과 관련된 비용을 고려하여 담보 제공 여부를 결정합니다. 전반적으로 검증인이 보유한 자산 단위당 담보로 인한 수익은 동일하지만, 담보 제공자 유형에 따라 비용 구조는 크게 다릅니다. 다음 섹션에서는 독립적인 예치자와 예치 서비스 제공자(SSP)의 차이점에 대해 자세히 비교해보겠습니다.

독립 담보 제공자와 담보 서비스 제공자

SSP는 사용자로부터 이더를 받고 일정 수수료를 받고 사용자를 대신해 담보 작업을 완료합니다. 서비스 수수료를 받습니다. 일반적으로 사용자에게 담보 증명서로 LST를 제공하며, 사용자는 이를 2차 시장 거래(예: stETH)에 사용할 수 있습니다. LST 보유자의 경우 이러한 토큰의 유동성은 LST의 전반적인 사용량과 타사 프로토콜의 지원 여부에 따라 달라집니다.

LST를 발행하는 Lido와 같이 LST의 유동성 가치가 0인 특수한 경우로 취급될 수 있으며, 본 백서에서는 논의하지 않는 SSP를 중심으로 분석할 것입니다.

대부분의 사람들에게 별도 서약은 제3자에 대한 신뢰가 필요하지 않지만 참여 장벽이 높고 운영이 번거로운 반면, LST는 일정 수준의 신뢰가 필요하지만 단순성과 유동성 측면에서 상당한 이점을 제공합니다.

이 두 가지 서약을 비교한 후 두 가지 중요한 결론을 도출할 수 있습니다.

1. 독립형 서약의 비용 구조에는 여러 이더리움 보유자 간에 상당한 차이가 있습니다.. 기술 수준, 하드웨어 조건과 O&M 비용의 차이, 에스크로 보안에 대한 신뢰도 등이 모두 독립형 담보자의 공급 곡선을 가파르게 만드는 요인으로 작용합니다. 즉, 독립 서약자의 수가 크게 증가하려면 서약 수익이 크게 증가하거나 서약 운영의 UX가 개선되어야 합니다.

2. 반면, SSP에 서약하는 사용자의 비용 구조는 본질적으로 동일합니다.. 주요 차이점은 SSP의 운영 위험에 대한 평가와 LST와 ETH 간의 교환 미끄러짐에 대한 우려뿐입니다. 결과적으로 SSP의 공급 곡선은 상대적으로 평탄합니다. 즉, 더 많은 이더리움 보유자를 유치하기 위해 필요한 수익률의 증가폭이 상대적으로 작기 때문에 더 원활하게 유동성 담보 참여를 확대할 수 있습니다.

또한 독립형 서약의 비용은 서약 참여에 영향을 받지 않습니다. 또한, LST 보유 비용은 서약 참여에 영향을 받지 않지만, 시간이 지나고 SSP 사용이 증가함에 따라 다음과 같은 이유로 LST 보유 비용이 감소할 수 있습니다.

1. LST가 "화폐 속성"을 증가시킨 경우 : 특정 LST가 "화폐 속성"을 증가시킨 경우, "화폐 속성"과 같은 LST가 "화폐 속성"을 증가시킬 수 있습니다. 특정 LST의 인기가 높아지면 LST를 통합하는 더 많은 탈중앙 금융 프로토콜, 브릿지 이더리움에 대한 유동성 서약을 기본으로 하는 레이어 2 네트워크 등 기본 이더리움 사용 시나리오를 넘어 점점 더 많은 프로젝트에서 지원될 것으로 예상할 수 있습니다. 이더리움 유동성 담보 비율이 충분히 높을 경우, LST는 유동성 측면에서 담보되지 않은 이더리움을 능가하여 둘 사이의 유동성 격차가 역전될 수도 있습니다.

2. 스마트 컨트랙트 위험 감소: 시간이 지남에 따라 LST의 스마트 컨트랙트는 광범위한 실제 테스트를 거치게 될 것이며, 공식 검증 및 기타 수단을 통해 위험이 더욱 감소될 것입니다.

3. 거버넌스 시스템 견고성 향상: 사용량이 증가함에 따라 LST 관련 거버넌스 메커니즘도 더욱 성숙하고 견고해질 것이며, 예를 들어 LDO + stETH 이중 거버넌스 제안은 LST 거버넌스 시스템을 반영합니다. 진행 상황을 반영합니다.

4. 대규모 리스크에 대한 기대감 감소: LST가 전체 시장에서 충분히 큰 비중을 차지하면 "실패하기에는 너무 큰" 것으로 인식될 수 있습니다. 따라서 사용자들은 SPP가 잘못되었을 때 이를 바로잡을 수 있는 시장의 힘을 신뢰하게 됩니다.

5. LSD 서비스 공급자 수익성 균형: LST 활용도가 충분히 높아 유동성이 확보되면 SSP는 단위당 서비스 요금을 낮추어 수익성을 유지하고 더 많은 사용자를 유치할 수 있습니다.

전반적으로 SSP와 LST의 존재로 인해 이더리움 스테이킹 공급 곡선이 상당히 평탄해졌으며, 이는 이더리움 스테이킹 총량을 늘리기 위해 스테이킹 인센티브를 계속 인상할 필요가 없어졌다는 것을 의미합니다. LSD가 계속해서 서약량 증가를 이끄는 데 중요한 역할을 할 것으로 추측할 수 있습니다. 서약 인센티브는 이더리움 서약 증가에 족쇄가 될 수 없으므로, 이더리움 서약이 얼마나 커질 수 있을까요?

서약 비율의 장기 균형

수요와 공급 등의 요소를 고려하면 이더리움 서약이 유지할 수 있는 장기 균형에 대해 추측해볼 수 있습니다. 상태. 앞서 언급했듯이 서약 참여율이 낮을 때 수요 곡선은 명확한 경향을 보이지만 장기적으로 도달할 수 있는 구체적인 서약 비율에 대한 명확한 결론은 없습니다.

그 결과, 서약의 비용과 위험이 감소함에 따라 시간이 지남에 따라 공급 곡선이 하향으로 이동하여 점점 더 많은 사람들이 서약에 참여하게 되고, 이를 주도하는 데 LST가 중요한 역할을 하는 것으로 나타났습니다. 그러나 공급 곡선 자체는 모양을 정량적으로 분석할 수 없으며, 서약 참여를 합리적으로 조절할 만큼 가파른지 여부도 불분명합니다.

그 결과 전체 서약 비율의 균형점을 정확하게 계산할 수 없으며, 100%에 근접할 수도 있는 등 다양한 가능성이 존재합니다. 아래 도표는 장기간에 걸친 공급 곡선의 작은 차이로도 서약 비율의 균형점이 변할 수 있다는 사실을 반영하고 있습니다.

실제로 중요한 것은 서약 참여율이 얼마나 높을 것인가가 아니라 이 높은 서약 참여율이 얼마나 높을 것인가입니다. 얼마나 높은지가 아니라, 이 높은 서약 참여율이 일단 발생하면 일련의 숨겨진 위험을 초래할 것이라는 점입니다. 이 글에서는 이를 방지하기 위한 몇 가지 정책 조정을 제안합니다.

서약 비율 분석: 어떤 상황에서 서약이 적은 것이 더 나은가

서약 비율은 총 이더 공급량 대비 서약된 이더의 비율로 정의할 수 있습니다. 이더리움의 총 공급량은 약 1억 2천만 개이며, 이 중 약 3천만 개가 서약되어 약 25%의 서약 비율을 보입니다. 높은 담보율로 인해 발생할 수 있는 잠재적인 문제를 살펴보기 전에 한 가지를 정리해 보겠습니다.

어느 정도의 담보율이 이더의 안전성을 보장하기에 충분한지 알아보겠습니다. 이더리움 재단에서 진행된 이전 토론의 녹취록을 보면, 현재 이더리움의 경제적 보안을 보장하기에 충분한 수준의 담보 비율이 존재한다는 것을 알 수 있습니다.

그러면 다음과 같은 질문이 생깁니다. 현재의 담보 비율이 이미 네트워크를 보호할 수 있다면, 더 높은 담보 비율을 추구하여 "과도한 보안"? 저희의 의견으로는 높은 담보 비율은 네트워크의 보안을 강화하는 동시에 이더리움 보유자, 독립 담보 제공자, 나아가 전체 이더 프로토콜의 운영에 영향을 미치는 부정적인 외부효과를 초래할 수 있다고 생각합니다.

LST 화폐 속성(LST)의 네트워크 효과: 위험 감수 거부

LST는 화폐 속성 경쟁을 두고 치열하게 경쟁합니다. 네트워크 효과로 인해 이러한 경쟁은 종종 '승자 독식' 상황을 초래합니다. LST의 애플리케이션, 유틸리티, 시장 점유율이 계속 증가함에 따라 온체인과 오프체인 통합, 유동성, 거버넌스 공격에 대한 복원력 등 다양한 방식으로 LST의 금전적 속성이 강화될 것입니다.

높은 담보율 환경에서 대부분의 담보물을 통제하는 단일 SSP는 "실패하기에는 너무 큰" 것으로 간주될 가능성이 높습니다. 대부분의 이더리움이 해당 SSP에 예치되어 있다면 효과적으로 불이익을 줄 수 있는 방법을 찾기가 어렵습니다. 지배적인 SSP가 사용자에 대한 책임 없이 이더 프로토콜 거버넌스의 핵심에 침투한다면, 중앙화된 거버넌스의 위험은 이더의 탈중앙화에 큰 영향을 미칠 수 있습니다.

대부분의 이더리움은 가스 토큰을 제외한 대부분의 시나리오에서 실제로 통화 역할을 하는 것은 LST가 될 것입니다. 그러나 ETF, CEX 또는 온체인 담보 풀에서 발행한 LST는 상당한 위험을 수반하는 다양한 신뢰 가정을 가지고 있습니다. 궁극적으로 사용자는 운영자, 거버넌스, 법률, 스마트 컨트랙트의 추가 위험에 노출될 수밖에 없으며, 이는 분명 이상적이지 않습니다.

또한, LST는 담보된 이더의 유동성을 회복할 수 있다고 자랑하지만, 디파이의 담보로 네이티브 이더만큼 효과적이지 않으며, 이더 네트워크가 진정한 경제적 확장성을 가지려면 통화를 최대한 탈신뢰화해야 하며, 이상적으로는 이더 자체를 사용해야 합니다.

최소발행가능량 - 사용자 경험 제공

이더의 최소발행가능량(MVI) MVI는 이더리움 네트워크가 보안과 기능을 유지하는 데 필요한 최소한의 발행량으로, 네트워크의 보안과 이더리움 인플레이션의 균형을 맞추기 위해 설계되었습니다. MVI 원칙에 따르면 프로토콜 보안을 위해 참여하는 서약이 충분해야 하지만 너무 많은 서약이 참여하지 않도록 하는 것이 중요합니다.

서약 수준이 특정 임계값에 도달하면 프로토콜의 보안이 충분히 견고해지며, 이 시점에서 추가 서약의 한계 효용이 감소하고 심지어 부정적인 효과(예: 네트워크 부하 증가, 이더 보유자의 지분 희석 등)가 발생할 수 있습니다. 또한, 서약은 프로토콜에 필요한 기본적인 서비스이며, 프로토콜은 자산 희석 압력으로 인해 참여를 강요하기보다는 서약에 대한 합당한 보상을 지급하여 사용자의 참여를 유도해야 합니다.

이더리움 발행이 계속 증가하면 모든 이더리움 보유자와 담보 제공자에게 희석 위험이 커지지만, SSP는 부정적인 영향을 받지 않습니다. SSP를 대신해 담보로 제공한 이더리움의 소유권은 SSP에 귀속되지 않으며, SSP는 서비스 수수료 징수를 통해 수익을 얻을 뿐 이더리움 가치 희석과는 아무런 관련이 없기 때문입니다. 뿐만 아니라 인플레이션을 헤지하기 위해 더 많은 사람이 LSD에 참여하면 SSP가 부과하는 서비스 수수료가 올라갈 수 있습니다.

이더리움 서약 참여율이 90%이고, 서약 수익률이 연간 2%이며, 유동성 서약이 총 가치의 90%를 차지하고, 평균 SSP 비율이 10%인 시나리오를 합산하면 연간 이더 시장 가치의 0.16%에 해당하는 수수료, 즉 약 20%가 SSP에 지불된다는 뜻이 됩니다. SSP에 지불하는 금액은 약 200,000,000 ETH, 현재 가격으로 약 5억 3,000만 달러에 달합니다. 5억 3,000만 달러는 사실상 모든 이더리움 보유자에게 부과되는 스텔스 세금에 해당합니다.

실질 수익률: 명목 수익률 - 희석 효과

금융의 명목 이자율과 실질 이자율과 유사합니다. 실질 수익률은 명목 이더리움 스테이킹 수익금에서 희석 효과를 제거한 후의 실제 수익률입니다. 점점 더 많은 사람들이 서약에 참여하고 이더가 인플레이션을 겪으면서 이더리움 서약의 명목 수익률은 점차 희석되고 실질 수익률은 앞서 설명한 명목 수익률 곡선인 서약의 진정한 유인을 더 명확하게 반영하게 될 것입니다.

위 차트는 희석 효과가 약정 보유자의 수익률에 미치는 영향과 비약정 보유자의 수익률에 미치는 영향을 반영합니다. 플레지 이더리움 보유자의 수익률을 반영합니다. 그래프에서 빨간색 선으로 표시된 이더리움 미약정 보유자의 경우 명목 잔액은 변동이 없지만 인플레이션 희석 효과로 인해 실질 수익률은 마이너스가 분명합니다. 이 효과를 명확하게 설명하기 위해 두 가지 경우의 담보 비율 "S"를 분석할 수 있습니다.

서약 비율이 낮은 경우(곡선의 왼쪽 부분) 실질 수익률 곡선(녹색 실선)이 명목 수익률 곡선(회색 실선)에 가까워지는데, 이는 서약자 수가 적고 합의에서 추가 발행을 통해 분배하는 ETH가 적기 때문이며, 보상도 적기 때문입니다. 보상도 적기 때문에 이더 인플레이션이 낮고 희석 효과도 미미합니다. 이 경우 서약의 주요 인센티브는 그림의 녹색 영역과 같은 플러스 수익률에서 비롯됩니다.

담보 비율이 높으면(곡선의 오른쪽 부분) 실질 수익률과 명목 수익률 곡선 사이의 격차가 줄어듭니다. 점점 더 많은 약정자가 참여할수록 이더리움의 발행량이 증가하고 희석 효과가 더욱 뚜렷해집니다. 실질 수익률의 감소 외에도 질권자의 인센티브 중 일부는 "희석 보호", 즉 질권을 통한 인플레이션 헤지에서 비롯됩니다. 극단적인 경우, 담보 비율이 100%에 가까워지면 담보의 실질 수익은 MEV 수익으로만 구성되며, 이 경우 담보자에게 보상하기 위해 더 많은 토큰을 계속 발행해야 하기 때문에 이더의 인플레이션율은 매우 높아지게 됩니다.

정리하자면, 높은 서약과 낮은 서약의 가장 큰 차이점은 서약 수익금 구성의 차이입니다.

이런 수익률 구성의 변화로 인해 인센티브가 감소하지 않는다는 점을 강조하는 것이 중요합니다. 결과만 놓고 보면 희석 방지와 실제 현금에 대한 플러스 수익은 사용자에게 똑같이 매력적입니다. 그러나 두 가지 수익의 성격은 사용자들에게 매우 다른 의미를 갖습니다. 담보 비율이 낮을 때는 이더 프로토콜이 지불하는 수익성 있는 서비스인 반면, 반대로 담보 비율이 높아지면 담보가 인플레이션에 대한 절박한 헤지 수단으로 변하게 됩니다.

따라서 담보 비율이 최대로 오른쪽으로 이동하면 담보 비율이 극도로 제한된 실질 수익을 제공하고 LST를 원하지 않는 사람들에게 자산 희석을 위협하는 최악의 시나리오에 처하게 될 수 있습니다.

동일한 약정 정책을 가진 모든 약정자는 자신에게 더 높은 실질 수익을 제공하는 전략을 선택할 수밖에 없습니다. 그러나 이더리움 프로토콜의 설계에서는 프로토콜의 발행 곡선이 (고정된 장기 담보 공급 곡선으로) 궁극적인 균형 상태를 결정하기 때문에 사용자가 선택할 수 없으며, 모든 사용자는 수익상의 이유로 한 가지 담보 전략에만 참여할 수 있습니다.

독립적인 서약은 실현 가능성이 낮습니다

SSP는 고정 비용이 있으며 서약이 많을수록 단가가 낮아져 본질적으로 규모의 경제라는 이점을 제공합니다. SSP가 관리하는 이더리움의 수가 늘어날수록 한계 효율성이 향상되어 비용을 낮춰 서비스 수수료를 낮추고 더 많은 사용자를 유치하며 더 높은 수익을 실현할 수 있습니다. 이러한 장점을 바탕으로 성공적인 SSP는 "실패하기에는 너무 큰" 기업으로 간주될 수 있으며, 이는 꼬리 위험에 대한 노출을 줄이고 규모의 효과를 더욱 강화합니다.

(꼬리 위험: 발생 확률은 매우 낮지만 발생하면 큰 손실로 이어지는 극단적인 사건의 위험)

반면, 독립 약정자는 모든 비용을 자체적으로 부담합니다. 서약의 양이 증가한다고 해서 비용이 감소하는 것이 아니라 네트워크 부하가 증가하면 오히려 비용이 증가하기 때문에 이더넷이 EIP-7514 제안을 통과시킨 이유 중 하나입니다.".

이전 분석에 따르면, 점점 더 많은 담보 수익이 실질 수익률 확보가 아닌 인플레이션 헤지에 사용됨에 따라 담보자의 실질 수익률은 변동성이 높아 독립 담보자의 총 수익률을 변동시키는 MEV에 점점 더 의존하게 됩니다. 반면, SSP는 관리하는 모든 검증자 검증 노드에 총 MEV 수익을 비례적으로 배분할 수 있어, 전체 운영 효율성에 대한 담보 수익 변동성의 영향을 효과적으로 줄일 수 있습니다.

LST 사용량이 증가하고 화폐적 속성이 증가함에 따라 독립형과 LSD 서약 간의 격차는 더욱 커질 것입니다. 즉, 담보 비율이 상승함에 따라 LSD 담보에 비해 독립형 담보의 경쟁적 불리함이 더욱 두드러지게 됩니다.

많은 관할권에서 정부는 희석 효과로 조정된 실제 소득이 아닌 명목 소득을 기준으로 서약 소득에 세금을 부과합니다. 특정 구조적 설계를 통해 LST는 보유자에게 이러한 세금 효과로부터 어느 정도 보호를 제공할 수 있지만, 일반적으로 독립형 서약의 경우에는 그렇지 않습니다. 명목 소득과 실질 소득의 격차가 커질수록 독립형 담보 보유자는 LSD 담보 보유자보다 더 큰 손해를 보게 됩니다.

이를 바탕으로 다음과 같은 결론을 내립니다.

1. 네이티브 이더리움 보유는 경제적으로 실행 가능하고, 좋은 사용자 경험을 보장하며, 보안 위험으로 인한 가치 희석 문제를 방지하여 이더리움 보유자의 이익을 더 잘 보호할 수 있어야 합니다.

2. 진정한 경제적 확장성을 달성하기 위해 이더리움의 범용 통화는 가능한 한 신뢰가 필요 없는/신뢰 중립적이어야 합니다. 그래야만 전체 시스템의 견고함과 광범위한 적용성을 보장할 수 있습니다.

3. 자산 가치의 희석 보호가 서약의 주요 인센티브 요소가 되는 것은 서약자와 이더리움 보유자 모두에게 바람직하지 않은 결과입니다. 인센티브로 희석 보호에 의존하면 불필요한 시장 변동성을 유발하고 담보 메커니즘의 본래 목적을 훼손할 수 있습니다.

4. 높은 담보 참여율은 시장에서 독립 담보자의 경쟁적 불이익을 더욱 악화시킬 수 있으며, 더 많은 사용자가 SSP를 사용하여 담보하는 경향이 있어 담보의 중앙 집중화로 이어져 네트워크의 탈중앙화 및 보안에 도움이 되지 않을 수 있습니다.

이더가 달성할 수 있는 향후 서약 비율은 아직 불확실하며, 너무 높은 비율이 부정적인 영향을 미치지 않도록 최적의 서약 비율을 결정하기 위해 선제적으로 조치를 취해야 합니다. 높은 서약 비율이 일부에게는 유리할 수 있더라도, 이러한 선택은 시장 외부 요인에 의해 무작위로 영향을 받지 않고 충분한 검토를 거쳐 이루어져야 합니다.

서약 참여 비율의 궁극적인 목표

제 생각에는 이더리움의 서약 정책은 ETH 서약이 아닌 서약 비율에 기반해야 한다고 생각합니다. . 이더리움의 공급량은 EIP-1559와 발행 메커니즘에 따라 변동하는데, 서약 비율을 기준으로 하면 이러한 공급량 변동을 수용할 수 있습니다. 현재 이더리움 공급량은 합병 이후 매년 약 0.3%씩 감소하는 등 매우 느리게 변화하고 있지만, 장기적인 영향은 무시할 수 없습니다. 약정 비율을 기반으로 정책을 수립하면 잦은 조정 없이도 장기간에 걸쳐 안정성을 유지할 수 있습니다.

앞에서도 언급했듯이 현재 발행 곡선은 최소 수준의 공약은 보장하지만 최대 공약 비율을 제한하는 메커니즘이 부족하여 과도한 공약으로 이어질 수 있습니다. 건전한 토큰 발행 정책은 사이버 보안을 보장하고 합리적인 참여 수준을 유지하기 위해 담보 비율의 상한과 하한을 설정해야 한다고 생각합니다. <특히, 정책은 "부정적 외부효과를 피하면서 사이버 보안을 보장하는 최적의 범위" 내에서 담보 비율을 유지하도록 노력해야 합니다.

이를 위해 이더채널은 너무 낮은 서약에 대해서는 매우 높은 보상을, 너무 높은 서약에 대해서는 매우 낮거나 심지어 마이너스의 보상을 설정하여 서약 비율을 조절할 수 있습니다. 이러한 방식으로 이더리움은 서약 참여를 조절할 수 있습니다. 이 정책 설계를 위한 곡선은 비탈릭이 제시한 예시에서 확인할 수 있으며, 서약 행동을 유도하기 위해 다양한 서약 비율로 보상을 조절할 수 있는 방법을 보여줍니다.

그림의 발행 곡선에서 보듯이 에서 볼 수 있듯이, 서약 참여가 낮을 때 보상은 현재 정책과 일치하는 넉넉한 수준입니다. 서약 참여가 증가함에 따라 서약 보상은 점차 감소하여 마이너스가 될 때까지 감소합니다. 모델은 서약 비율이 합리적인 범위 내에서 유지되도록 보장합니다.

사실, 합리적인 범위의 서약 비율을 달성하기 위해 수익률이 빠르게 마이너스가 되는 곡선을 선택할 필요는 없으며, 특정 임계값 이후에는 단순히 서약 보상을 0에 가깝게 유지하는 곡선만으로도 동일한 효과를 달성하여 과도한 서약을 방지하고 여전히 다음과 같은 효과를 얻을 수 있습니다. 시스템 안정성을 유지할 수 있습니다.

합리적 범위의 서약 비율 결정의 영향

합리적 범위의 서약 비율을 결정하면 높은 서약 비율에 따른 부정적인 영향을 효과적으로 피할 수 있다는 장점이 있습니다. 그러나 이 전략에도 단점이 없는 것은 아니며, 이러한 맥락에서 독립적인 서약자가 직면하는 보상의 변동성을 예로 들 수 있습니다. 높은 약정 비율 환경과 마찬가지로, 합리적인 약정 비율을 설정하는 전략에서 인센티브의 상당 부분을 차지하는 것은 MEV 수익이며, 이는 변동성을 강화할 수 있습니다.

그 결과, 다양한 범위의 약정 비율을 결정할 수 있다는 장점이 있는 반면, 이미 존재하는 수익률의 변동성을 악화시킬 수도 있습니다. 실행 티켓이나 MEV 소각과 같은 메커니즘을 도입하여 MEV 리스크를 해결하거나, 수익률 변동성을 어느 정도 균형을 맞추는 약정 수수료를 설정하여 완화할 수 있습니다. 또한, 특정 범위에서 담보 비율을 설정하는 것에 대한 반대 의견도 있었는데, 대표적인 의견은 전체 균형 수익률을 감소시켜 독립 담보 제공자와 SSP 간의 경쟁과 다른 SSP 간의 경쟁을 증가시킬 수 있다는 것입니다.

반대론자들의 논리는 전반적인 균형 수익률이 낮아지면 자금 공급이 부족해지고, 일부 SSP는 이더 프로토콜에 더 유리할 수 있지만 프로젝트의 경쟁력이 부족해 지속 가능한 수익으로 생존할 수 없기 때문에 이더의 전반적인 효용을 낮추는 형태의 담보 제공을 사용한다는 것입니다. 이에 대응하기 위해서는 명목 수익과 실질 수익을 구분하는 것이 중요합니다.

다양한 담보 비율을 결정하는 전략은 명목 수익률을 낮출 수 있지만, 실질 수익률은 반드시 영향을 받지 않을 수 있습니다. 다음 도표는 이 점을 자세히 설명합니다.

상단 그림은 정해진 범위의 담보 비율을 사용할 때 시스템이 장기적으로 균형에 도달하는 시나리오를 나타내고, 하단 그림은 현재 이더리움 토큰 발행 곡선에 따른 시나리오를 대략적으로 설명한 것입니다. 두 예시 모두 약 1억 개의 이더리움이 담보에 참여한다는 동일한 가정, 즉 장기 담보 공급이 일정하게 유지되어야 비교가 의미가 있다는 가정을 기반으로 합니다.

아래 차트에서는 대부분의 인센티브가 희석 방지를 위해 사용되었으므로 실제 수익률은 약 0.5%에 불과합니다. 반면 왼쪽의 시나리오에서는 명목 수익률 균형에 도달하지만 인플레이션이 낮아 실질 수익률은 약 1.4%로 증가합니다.

이 예시는 다양한 담보 비율을 결정하면 실질 수익률이 합리적으로 상승하고 담보 제공자 간의 경쟁 압력을 완화할 수 있음을 명확하게 보여줍니다. 또한, 이는 희석 위험을 최소화하여 서약에 참여하지 않는 이더리움 보유자에게도 이익이 됩니다.

미해결 문제

이 백서에서 제안하는 전략은 합리적인 담보 비율을 결정하는 것입니다. 그러나 여기에는 몇 가지 시급한 문제가 있습니다.

1. 이상적인 서약 비율의 범위는 무엇인가요?

서약 비율에 대해서는 바람직하지 않은 범위는 논의했지만, 이상적인 서약 비율의 범위를 명시적으로 제시하지는 않았습니다. 이는 사실 커뮤니티 내에서 심도 있는 논의가 필요한 매우 복잡한 문제이며, 비탈릭과 저스틴의 의견을 참고할 것입니다.

문제의 핵심은 트레이드 오프입니다. 서약 참여가 낮으면 프로토콜에 대한 공격 위험이 증가하고, 서약 참여가 너무 높으면 부정적인 외부효과가 발생할 수 있습니다. 서약 간격을 더 잘 결정하기 위해 다양한 서약 비율로 효용을 모델링할 수 있습니다. 한 가지 가능한 효용 곡선은 다음과 같습니다:

2. 목표 범위에 도달하기 위해 올바른 서약 수익률 곡선을 선택하는 방법은 무엇입니까?

합리적인 서약 비율을 결정한 후, 설계자는 균형 잡힌 수준의 이더리움 서약 참여를 달성하기 위해 적절한 서약 곡선을 선택해야 합니다. 설계자는 다양한 커브의 장단점을 신중하게 평가하고 가장 적합한 옵션을 선택해야 합니다. 동시에 설계자는 EIP-1559와 유사한 피드백 제어 시스템과 같은 다른 메커니즘을 계속 탐색하여 네트워크 조건에 따라 서약 발행 곡선을 동적으로 조정하여 곡선과 네트워크 수요 간의 최적 일치를 보장할 수 있습니다.

3. 발행량이 거의 없거나 마이너스인 시나리오에서 인센티브 호환성을 보장하는 방법은 무엇인가요?

인센티브 호환성은 노벨 경제학상 수상자인 리 레오니드 허위츠(Leigh Leonid Hurwicz)가 제안한 것으로, 시스템 내 개인의 이익과 시스템 전체의 이익이 일치하는 경우 시스템이 인센티브 호환성을 갖는다는 메커니즘 설계의 중요한 원칙입니다.

이더넷 지분 증명 발행의 원래 의도는 금전적 인센티브를 통해 검증자가 합의에 참여하도록 유도하는 것이었지만, 특정 서약 참여율에서는 발행 수익이 0에 수렴하거나 심지어 마이너스가 될 수도 있습니다. 이 경우 검증자는 MEV 이득을 위해 계속 서약을 할 수 있지만, 일반적인 서약 인센티브가 없는 경우 검증 노드는 차단 및 검증을 위한 충분한 인센티브가 부족하여 서약 발행이 너무 낮으면 합의 메커니즘이 실패할 위험이 있을 수 있습니다.

이 문제를 해결하기 위해 이더 프로토콜은 모든 검증자에게 수수료를 부과하고 검증자의 역량 여부에 따라 재분배함으로써 인센티브 호환성을 다시 확립할 수 있습니다. 그러나 이러한 옵션을 구현하면 프로토콜의 복잡성이 증가하므로 그 타당성과 효과에 대해서는 더 많은 연구가 필요합니다.

4. 목표 범위를 절대적(고정된 금액의 이더리움) 방식이 아닌 상대적(서약 비율) 방식으로 설정할 수 있는 방법은 무엇인가요?

실제로 3,000만 개 또는 4,000만 개와 같이 특정 절대적인 이더리움 수량으로 설정하는 것도 가능하지만, 발행 정책을 보다 미래지향적이고 탄력적으로 적용하기 위해서는 직접 담보 비율을 평가 변수로 사용하는 것이 더 좋을 것 같습니다. 발행 정책이 특정 담보 비율을 목표로 하려면 프로토콜이 담보 및 공급되는 이더리움의 양을 통제해야 합니다.

5. 서약 참여율이 목표 범위를 벗어났을 때 어떻게 목표값으로 되돌릴 수 있나요?

현재 서약 참여율이 목표 범위 내에 있다면 당연히 이상적인 상황이지만, 목표 범위를 벗어났다면 일부 서약자가 서약을 하지 않을 정도로 돈을 벌지 못하도록 서약 참여를 줄일 수 있는 조치가 필요합니다. 가장 가벼운 수단을 사용하여 참여를 줄이더라도 이 과정은 여전히 일부 서약자에게 부정적인 영향을 미칠 것입니다. 이러한 영향을 최소화하는 방법은 여전히 해결해야 할 과제로 남아 있습니다.

결론

우리는 토큰 발행 방식에 대한 현재의 이더리움 서약 인센티브 정책을 논의하고, 이 발행 방식에 존재하는 부정적인 외부효과를 자세히 설명했으며, 이러한 문제를 해결할 수 있는 목표 범위 내에서 서약 비율을 설정하여 문제를 해결할 수 있는 새로운 정책을 제안했습니다.

그러나 검증자 수수료 메커니즘과 온체인 MEV 포착 메커니즘의 부재 등 해결되지 않은 여러 문제를 고려할 때 이 정책을 실현하는 데는 다소 시간이 걸릴 것입니다. 저희는 목표 정책을 향한 핵심 단계로 현재의 이더리움 서약 및 토큰 발행 정책을 개선할 것을 제안합니다.

이를 위해 곧 있을 일렉트라 업데이트에서 플레지 발행 정책 개편안을 제시할 예정입니다(자세한 내용은 일렉트라: 발행 곡선 조정 제안 문서를 참조하세요).