비트코인 ETF의 성공에 비추어 본 이더 ETF의 미래

저자: Andrew Kang, Mechanism Capital 공동창업자 출처: X, @Rewkang 번역: 굿오바, 골든파이낸스

비트코인 ETF는 많은 신규 구매자들에게 포트폴리오에 비트코인을 추가할 수 있는 기회를 제공합니다. 반면, 이더 ETF의 영향은 불분명합니다.

블랙록이 비트코인 ETF를 신청했을 때 저는 비트코인을 25,000달러로 낙관했습니다. 그 이후 비트코인 가격은 2.6배, 이더리움은 2.1배 상승했습니다. 사이클의 바닥 이후 비트코인과 이더는 모두 4.0배의 수익을 올렸습니다. 그렇다면 이더 ETF는 얼마나 상승할 수 있을까요? 이더가 강력한 상승 동력을 찾지 못한다면 상승 여력은 거의 없다고 생각합니다.

자금 흐름 분석

전체적으로 비트코인 ETF의 운용 자산은 500억 달러에 달하며, 이는 인상적인 수치입니다. 그러나 기존 GBTC AUM과 로테이션을 제외하면 출시 이후 순유입액은 145억 달러에 불과합니다. 베이시스 거래(선물 매도 및 현물 ETF 매수)와 현물 로테이션 등 고려해야 할 중립적인 흐름이 많기 때문에 이는 진정한 유입이 아닙니다. CME 데이터와 ETF 보유자에 대한 분석에 따르면 약 45억 달러의 순유입이 베이시스 거래로 인한 것으로 추정되며, ETF 전문가들은 블록원과 같은 대형 보유자들도 약 50억 달러 규모의 현물 비트코인을 ETF로 전환한 것으로 보고 있습니다. 이러한 흐름을 빼고 나면 비트코인 ETF의 실제 순매수 규모는 50억 달러에 이릅니다.

에서 여기서 Ether로 간단히 추정할 수 있습니다. 에릭발추나스는 이더리움 유입량이 비트코인의 10%가 될 수 있다고 추정합니다. 이는 6개월 동안 5억 달러의 실제 순매수와 15억 달러의 순유입을 의미합니다. 발추나스의 승인 가능성에 대한 추정은 틀렸지만, 이더 ETF에 대한 그의 관심 부족과 비관론은 유익한 정보이며 전통 금융의 광범위한 관심을 반영하는 것이라고 생각합니다.

개인적 예측

제 벤치마크는 15%입니다. 비트코인에서 50억 달러의 실제 순매수에서 시작하여 이더리움의 시가총액 33%와 접근 계수 0.5를 조정하면 실제 순매수 8억 4천만 달러와 보고된 순유입 25억 2천만 달러에 도달하게 됩니다. 이더리움은 GBTC에 비해 프리미엄이 더 적다는 합리적인 주장이 있으므로, 낙관적인 시나리오를 실제 순매수 15억 달러, 보고된 순유입 45억 달러로 설정했습니다. 이는 비트코인 유입의 약 30%에 해당하는 금액입니다.

어쨌든 실제 순매수는 총 28억 달러이고 현물 선취 포지션을 제외한 ETF 출시 전 파생상품 흐름보다 훨씬 적습니다. 이는 ETF의 영향이 가격에 충분히 반영되었다는 것을 의미합니다.

*이 접근 계수는 두 자산의 보유자 기반이 다르기 때문에 이더리움보다 비트코인을 더 선호하는 ETF의 자금 흐름에 맞게 조정됩니다. 예를 들어, 비트코인은 매크로 펀드, 연금, 기부금, 국부 펀드 등 접근성 문제가 있는 기관에 더 매력적인 매크로 자산입니다. 반면 이더는 기술 자산에 가깝고 암호화폐 접근에 제약이 많지 않은 벤처 캐피털리스트, 암호화폐 펀드, 기술자, 개인 투자자 등에게 더 매력적입니다.50% 비율은 CME 시가총액 대비 미결제약정 비율에 대한 이더와 BTC의 비율을 비교하여 도출한 것입니다.

CME 데이터를 보면 이더리움 미청산계약은 비트코인 ETF 출시 전보다 현저히 감소했습니다. 미청산계약은 공급량의 0.30%를 차지하는데, 비트코인은 0.6%입니다. 처음에는 이것이 "초기" 신호라고 생각했지만, 이는 스마트한 전통 금융 자금의 이더 ETF에 대한 관심이 부족하다는 것을 반영한다고 주장할 수 있습니다. 시장 트레이더는 비트코인에서 좋은 거래를 하고, 일반적으로 좋은 정보를 가지고 있으며, 이더 거래를 반복하지 않는다면 그만한 이유가 있을 것이며, 이는 아마도 유동성 정보가 약하다는 것을 의미할 것입니다.

50억 달러가 어떻게 비트코인을 4만 달러에서 6만5천 달러로 끌어올렸는가.

단순한 대답은 그렇지 않다는 것입니다. 현물 시장에는 다른 많은 구매자가 있습니다. 비트코인은 마이클 세일러, 테더, 패밀리 오피스, 고액 자산가 등 많은 구조화된 자산가들을 통해 전 세계적으로 인정받는 주요 투자 자산이 되었습니다. 이더리움에도 일부 구조화된 축적자가 있지만 비트코인에 비해서는 그 수가 훨씬 적다고 생각합니다.

비트코인은 ETF가 존재하기 전에 시가총액이 69,000달러/약 1.2조 달러 이상이었다는 점을 명심하세요. 시장 참여자/기관은 많은 현물 암호화폐를 보유하고 있습니다. 코인베이스는 1,930억 달러의 에스크로를 보유하고 있으며, 이 중 1,000억 달러는 기관 프로그램에서 나옵니다. 2021년에 비트고는 600억 달러, 바이낸스는 1,000억 달러 이상의 에스크로를 보고했습니다. ETF 출시 6개월 후, 비트코인 총 공급량의 4%를 에스크로 처리했는데 이는 중요한 수치이지만 단지 수요 방정식의 일부일 뿐입니다.

사이 MSTR과 테더 사이에는 수십억 달러의 추가 매수가 있었지만, 그뿐만 아니라 ETF가 출시되기 전에도 언더웨이트닝이 있었습니다. 이 기간 동안 ETF는 뉴스 이벤트/시장 상단을 매도하는 것으로 간주된다는 생각이 널리 퍼졌습니다. 따라서 단기 및 중장기 모멘텀 매도를 하려면 환매(흐름 영향 2배)가 필요합니다. 또한 ETF 유입이 큰 영향을 미치면 공매도도 환매해야 합니다. 실제로 출시 전에 미결제 약정이 감소했는데 이는 놀라운 일입니다.

이더 ETF는 매우 다르게 포지셔닝되어 있습니다. 이더는 출시 전 저점의 4배에 가격이 형성된 반면, 비트코인은 2.75배에 가격이 형성되었습니다. 암호화폐 거래소의 미결제 약정은 21억 달러 증가하여 사상 최고치에 근접했습니다. 시장은 (반)효율적입니다. 많은 암호화폐 참여자들이 비트코인 ETF의 성공을 보고 이더리움에서도 같은 결과를 기대하며 그에 맞춰 포지셔닝하고 있습니다.

저는 개인적으로 암호화폐 참여자들의 기대치가 과대평가되어 있고 전통적인 금융 자산 배분자들의 실제 선호도와는 괴리가 있다고 생각합니다. 암호화폐 업계에 깊이 관여하는 사람들은 이더리움에 대해 상대적으로 높은 수준의 인지도와 구매 의향을 가지고 있습니다. 그러나 실제로는 암호화폐를 사용하지 않는 많은 대규모 자본가 그룹의 경우, 이더를 주요 포트폴리오 배분으로 삼는 비율이 훨씬 낮습니다.

이더의 미래

이더를 전통 금융에 마케팅하는 가장 일반적인 이유 중 하나는 '기술 자산'으로서입니다. ". 글로벌 컴퓨터, 웹3.0 앱 상점, 탈중앙화 금융 결제 레이어 등입니다. 이는 좋은 판매 포인트이며, 저도 이전 사이클에서 이를 믿은 적이 있습니다. 하지만 실제 수치를 보면 설득력이 떨어집니다.

지난 사이클에서는 수수료 증가율을 지적하며 디파이와 NFT가 더 많은 수수료, 현금 흐름 등을 창출할 것이라며 기술주처럼 기술 투자라고 주장할 수 있었습니다. 그러나 이번 사이클에서 수수료의 정량화는 역효과를 낳았습니다. 대부분의 차트는 제자리걸음 또는 마이너스 성장을 보이고 있습니다. 이더리움은 현금 인출기이지만 30일 기준 연간 매출이 1억 5천만 달러, 매출 대비 주가수익비율이 300배, 인플레이션 후 주가수익비율이 마이너스인 상황에서 애널리스트는 패밀리 오피스나 매크로 펀드 소유자에게 이 가격을 어떻게 설명할 수 있을까요?

나는 는 두 가지 이유로 처음 몇 주 동안 '가짜 자금 흐름'(중립적인 자금 흐름)이 줄어들 것으로 예상하기도 했습니다. 첫째, 승인이 예상외로 빨랐고 발행사가 이더를 ETF 형태로 전환할 때 대량 보유자에게 판매할 시간이 부족했기 때문입니다. 둘째, 보유자가 이더를 담보로 맡기거나 파밍 또는 탈중앙 금융에서 담보로 사용함으로써 얻은 수익을 포기해야 하기 때문에 전환의 매력이 떨어집니다. 그러나 담보 비율은 25%에 불과하다는 점에 유의하세요.

이것이 이더가 0이 된다는 것을 의미하나요? 물론 아니며, 특정 가격에서는 가치 있는 자산으로 간주될 것입니다. 향후 비트코인이 상승하면 어느 정도 상승할 것입니다. ETF 출시 전에는 이더가 3,000달러에서 3,800달러 사이에서 거래될 것으로 예상했고, ETF 출시 후에는 2,400달러에서 3,000달러 사이를 예상했습니다. 하지만 2024년 말이나 2025년 1분기까지 비트코인이 10만 달러까지 상승한다면 이더는 사상 최고치를 기록할 수 있지만 이더/비트코인 비율은 더 낮아질 것입니다. 장기적으로는 아직 많은 개발이 남아 있으며, 블랙록/링크가 블록체인에 금융 트랙을 구축하고 더 많은 자산을 토큰화하기 위해 많은 노력을 기울이고 있다는 점을 믿어야 합니다. 이것이 이더리움에 얼마나 많은 가치를 가져다줄지, 그리고 어떤 일정으로 진행될지는 불확실합니다.

내년에도 이더/비트코인 비율은 0.035~0.06 범위에서 계속 하락할 것으로 예상합니다. 표본 규모가 작지만 매 사이클마다 이더/비트코인이 더 낮은 고점을 기록했기 때문에 이는 놀라운 일이 아닙니다.