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USDe 경제 모델링 및 잠재적 위험 분석

JinseFinance

2024/04/11 11:35

따르다

저자: BeWater.xyz, 출처: 저자 트위터 @BeWaterOfficial

I.USDe 정의: 완전담보형 반중앙화 스테이블코인

스테이블코인은 다음과 같이 여러 가지로 분류할 수 있습니다:

(1) 완전담보형 대 비 완전담보형

(2) 중앙화된 커스터디 대.. 중앙화된 수탁자

(3) 온체인 발행과 중앙화된 기관 발행

(4) 라이선스 필요와 라이선스 불필요

이 중첩되거나 변형된 부분도 있을 수 있는데, 예를 들어 과거에는 AMPL, UST 등과 같은 알고리즘 스테이블코인을 알고리즘에 의해서만 공급과 유통이 조절되는 스테이블코인으로 간주해왔습니다. 이 정의에 따르면 대부분의 스테이블코인은 완전 담보형 스테이블코인이 아니지만, 루미테라의 LUAUSD와 같이 알고리즘 스테이블코인과 완전 담보형 스테이블코인 속성을 모두 가진 예외도 있습니다. 루미테라의 LUAUSD는 발행과 소멸 가격이 알고리즘으로 조절되지만 프로토콜 금고가 LUAUSD에 고정된 담보의 가치(USDT & USDC) 이상을 제공한다는 점에서 예외가 될 수 있습니다. 속성.

또 다른 예로 탈중앙화 커스터디 스테이블코인인 DAI는 담보가 100% 온체인 자산이지만, RWA가 도입되면서 담보의 일부가 실제로는 실체에 의해 통제되어 DAI는 중앙화 및 탈중앙화 하이브리드 커스터디 스테이블코인으로 탈바꿈하게 됩니다.

이를 바탕으로 지나치게 복잡한 분류를 제거하고 이를 세 가지 핵심 지표, 즉 완전 담보화 여부, 발행에 라이선스가 필요하지 않은지 여부, 탈위탁화 여부로 추상화할 수 있습니다. 이에 비해 USDe와 다른 일반적인 스테이블코인은 세 가지 속성 모두에서 부분적으로 차이가 있습니다. 탈중앙화]가 [무허가 발행]과 [탈수탁화]의 조건을 모두 충족해야 한다는 점을 고려한다면, USDe는 그렇지 않으므로 [완전 담보형, 반중앙화 스테이블코인]으로 분류하는 것이 적절하다고 할 수 있습니다.

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II. 담보 가치 분석

첫 번째 질문은 USDe가 충분한 담보를 보유하고 있는지 여부이며, 그 대답은 분명히 '그렇다'입니다. 프로젝트 문서에 명시된 바와 같이 USDe의 담보물은 암호화폐 자산과 이에 상응하는 숏 선물 포지션을 담보로 하는 합성 자산입니다.

합성자산 가치 = 현물 가치 + 선물 숏 포지션 가치
초기에는 현물 가치 = X, 선물 포지션 가치 = 0으로 가정합니다. 베이시스 스프레드는 Y
담보 가치 = X + 0
일정 기간 후 현물 가격이 $a만큼 상승하고 선물 포지션 가치가 $b만큼 상승했다고 가정하면(a와 b는 음수일 수 있음) 포지션 가치 = X + a -b = X + (a-b)가 되고, 베이시스 스프레드는 Y + ΔY가 되며 ΔY = (a-b)

ΔY가 일정하면 포지션의 내재가치는 변하지 않고, ΔY가 양수이면 포지션의 내재가치는 상승하고 그 반대의 경우도 마찬가지임을 알 수 있습니다. 또한 인도 계약의 경우 베이시스 차이는 일반적으로 초기 상태에서는 음수이며, 거래 마찰과 관계없이 인도일에 점차 0으로 변경되므로 ΔY는 양수여야 하므로 합성 시점에 베이시스 차이가 Y이면 인도일에 합성된 포지션은 초기 상태보다 높은 값을 가지게 됩니다.

현물을 보유하고 선물을 매도하는 포트폴리오를 "현금 및 캐리"라고도 하며, 이 차익거래 구조는 본질적으로 위험이 없지만 외부 위험이 있으며 현재 데이터에 따르면 약 18%의 저위험 연간 수익을 얻을 수 있는 포트폴리오를 구성할 수 있습니다.

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에테나로 돌아가서, 공식 홈페이지에서 딜리버리인지 무기한 계약인지에 대한 정확한 정의는 찾지 못했지만(거래 이슈의 깊이를 고려하면 무기한 계약의 확률이 더 높습니다) 담보물의 온체인 주소와 CEX 배포가 공개되어 있습니다.

단기적으로 두 접근 방식에는 약간의 차이가 있는데, 인도 계약은 보다 "안정적이고 예측 가능한" 수익률을 제공하며 만기까지 항상 플러스 수익률을 제공합니다. 반면 무기한 계약은 변동성이 큰 이자율 상품으로 특정 상황에서는 일일 수익률이 마이너스가 될 수 있습니다. 그러나 경험적으로 무기한 계약의 차익거래 수익률은 인도 계약보다 약간 높으며 둘 다 양수입니다.

1) 델타 중립 선물 공매도는 본질적으로 돈을 빌려주는 것이며, 돈을 빌려주는 것은 장기간 0 또는 마이너스 금리를 유지할 수 없고 이 포지션은 USDT 위험, 중앙 집중식 환위험이 누적되므로 필요한 수익은 > 미국 달러의 무위험 수익률이어야 합니다.

2) 무기한 계약은 만기까지 수익률이 변동될 수 있으며 추가적인 위험 프리미엄이 필요합니다.

이를 근거로 'USDe'가 부실하다는 우려나 USDe를 UST에 비유하는 것은 완전히 잘못된 것입니다. 이 글의 서두에 설명한 담보 위험 평가 프레임워크에 따르면, 현재 USDe의 핵심/협의 담보 비율은 101.62%이며, ENA의 시가총액 15.7억 달러를 고려하면 광의 담보 비율은 약 178%에 달합니다.

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[마이너스 금리 가능성으로 인한 USDe 담보 축소]도 큰 문제는 아닙니다. 큰 수의 정리에 따르면 충분한 시간이 주어지면 빈도는 필연적으로 확률에 수렴하게 되고 USDe 담보금은 장기적으로 평균 자금 조달 금리에 수렴하는 증가율을 유지하게 됩니다.

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더 쉽게 설명하자면, 포커 카드 중 하나를 무제한으로 뽑을 수 있으며, 킹이나 퀸을 뽑으면 1달러를 잃고 나머지 52장을 뽑으면 1달러를 벌 수 있습니다. 자본금이 100달러인데 킹을 너무 많이 뽑아 파산할까 봐 걱정할 필요가 있을까요? 데이터를 직접 보면 더 직관적으로 알 수 있는데, 평균 계약률은 지난 6개월 동안 단 두 번만 0% 수준 이하였으며, 현금 차익거래의 역사적 승률은 포커 카드를 뽑는 것보다 훨씬 높았습니다.

셋째, 진짜 위험은 어디에 있을까요?

1. 시장 수용력 리스크

우리는 담보 리스크가 문제가 되지 않는다는 점을 분명히 했습니다. 하지만 그렇다고 다른 위험이 없다는 뜻은 아닙니다. 가장 우려되는 것은 에테나의 계약상 시장 수용 능력의 잠재적 한계입니다.

첫 번째 위험은 유동성 위험입니다. 현재 USDe의 발행량은 약 20억 4천만 달러이며, 이 중 ETH와 LST를 합하면 약 12억 4천만 달러이므로 완전 헤지 시나리오에서는 12억 4천만 달러의 숏 포지션을 개설해야 하며, 필요한 포지션의 크기는 USDe의 규모에 비례합니다.

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현재 바이낸스의 이더리움 무기한 계약 포지션 규모는 약 30억 달러이며, 자금이 고르게 사용된다고 가정할 때 에테나의 USDT 보유량의 78%가 바이낸스에 예치되어 있으며, 이는 에테나가 바이낸스에서 20.4억 달러 * 61% * 78% = 9억 7천만 달러의 명목 가치 숏 포지션을 개설해야 한다는 의미입니다. 포지션의 32.3%를 차지합니다.

이데나의 포지션 규모가 바이낸스나 다른 파생상품 거래소에 과도하게 반영될 경우 다음과 같은 여러 부정적인 영향이 있습니다.

1) 거래 마찰이 커질 수 있습니다

2) 단기간에 대규모 상환에 대처할 수 없습니다

3) USDe가 숏 포지션 공급을 밀어 올려 금리 하락으로 이어질 수 있습니다

. 수익률에 미치는 영향

시간 기반 캐스팅/파기 한도 및 동적 금리(LUNA에서 도입)와 같은 일부 기계화를 통해 위험을 완화할 수 있지만, 위험에 노출되지 않는 것이 좋습니다.

이 수치로 볼 때, 바이낸스 + ETH 쌍의 조합은 에테나가 제공할 수 있는 시장 수용력의 한계에 매우 근접해 있습니다. 그러나 여러 코인과 거래소를 도입하면 이 한계를 뛰어넘을 수 있습니다. 토큰인사이트 데이터에 따르면 바이낸스는 파생상품 거래 시장의 50.1%를 차지하고 있으며, 코인클래스 데이터에 따르면 이더리움 외에 상위 10개 코인의 바이낸스 내 총 계약 포지션은 이더리움의 약 3배에 달하며, 이 두 데이터에 따라 다음과 같이 추정됩니다.

이론적 이더리움 시장 수용량의 상한 = 20.4( 628/800) * 60% / 4 / 50.1% = 128억 달러

나쁜 소식은 USDe에 용량 상한이 있다는 것이고, 좋은 소식은 상한에서 500% 성장할 수 있는 여지가 여전히 남아있다는 것입니다.

이 두 가지 한도를 기준으로 USDe의 규모 성장을 세 단계로 나눌 수 있습니다.

(1) 0~200억: 바이낸스의 이더리움 시장을 통해 이 규모에 도달

(2) 20억~128억: 더 깊은 시장을 가진 주류 코인으로 담보 확대 필요 + 다른 거래소의 시장 규모 활용

(3) 128억 달러 이상: 암호화폐 시장 자체의 성장에 의존 + 추가 담보 관리 방법(예: RWA, 시장 포지션 대여)

USDe가 진정한 중앙화 스테이블코인에서 벗어나려면 적어도 현재 총 발행량이 약 346억 달러로 가장 높은 잠재 용량 한도인 USDC를 추월하여 두 번째로 큰 스테이블코인이 되어야 한다는 점에 유의해야 한다. USDe의 2단계 잠재적 용량 한도인 2.7배는 조금 더 도전이 될 것입니다.

2. 에스크로 위험

에테나의 또 다른 논쟁 포인트는 제3자 기관이 자금을 에스크로에 보관하는 것에 대한 동의입니다. 이는 현재 시장 환경을 고려한 절충안입니다. 코인클래스 데이터에 따르면 dydx의 총 BTC 계약 포지션은 1억 1900만 달러로 바이낸스의 1.48%, 바이비트의 2.4%에 불과하며, 중앙화된 거래소를 통해 포지션을 관리하고 있습니다. 따라서 중앙화된 거래소를 통한 포지션 관리는 에테나에게 불가피한 선택입니다.

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그러나 에테나는 "장외 결제" 방식의 커스터디를 사용한다는 점에 유의해야 합니다. 간단히 말해, 이러한 방식으로 관리되는 자금은 실제로 거래소에 들어오는 것이 아니라 일반적으로 본인(즉, 에테나), 수탁자(제3자 수탁자) 및 3자 공동 관리의 거래소에 의해 관리를 위한 특수 주소로 전송되며, 동시에 수탁된 자금의 규모에 따라 거래소는 해당 금액의 자금을 생성하고 이 자금은 거래에만 사용할 수 있고 양도할 수 없으며 손익 정산에 따라 거래소가 해당 자금을 생성합니다. 정산은 손익 상황에 따라 이루어집니다.

이 메커니즘의 가장 큰 장점은 거래소가 자금을 실제로 통제할 수 없고, 세 당사자 중 최소 두 명이 서명해야 자금을 이체할 수 있기 때문에 중앙 집중식 거래소의 단일 지점 위험을 제거한다는 점입니다. 커스터디언이 신뢰할 수 있다는 전제 하에 이 메커니즘은 거래소 러그(FTX 등)와 프로젝트 측 러그를 효과적으로 피할 수 있습니다. 에테나가 상장한 구리, 세푸, 코보 외에도 시노호프와 파이어블록도 유사한 서비스를 제공합니다.

물론 이론적으로 커스터디언의 악용 가능성이 존재하지만, 현재 CEX가 여전히 절대적으로 지배적인 + 체인 보안 사고의 배경을 볼 때 이러한 반중앙화는 엔드게임 형태보다는 로컬 최적 솔루션이지만 결국 APY는 무료가 아니며 수익과 효율성 향상을 위해 이러한 위험을 감수하고 갈 것인지가 관건이라고 할 수 있습니다.

3. 금리 지속가능성 리스크

수익을 얻기 위해서는 USDe를 담보로 잡아야 하고, 담보 비율이 100%가 아니기 때문에 파생상품 금리보다 sUSDe의 수익률이 높을 것이며, 현재 계약에는 약 4억 7천만 달러가 담보로 잡혀 있고 담보 비율은 약 23%에 불과하며 명목 APY의 37.1%는 기초자산 APY인 8.5 퍼센트 정도입니다.

현재 이더리움의 약정 수익률은 약 3%이고, 지난 3년간 평균 펀딩 수익률은 약 6~7%이므로 8.5%의 기초자산 APY는 충분히 지속 가능한 수준이며, 37.1%의 sUSDe APY가 지속될 수 있을지 여부는 약정 비율을 낮추고 더 높은 수익을 가져올 수 있도록 일반적으로 USDe를 보유하는 애플리케이션이 충분히 많아야 할 것입니다.