Delphi Digital: Sự trỗi dậy của ETH Giải mã đồng đô la tổng hợp mới nổi

Tác giả: Jordan Yeakley, CFA @Delphi Digital Leia Dịch: TEDAO

TL;DR

1. USDe của ETH đã tăng từ 0 lên hơn 2,2 tỷ USD trong vòng chưa đầy một tháng, trở thành “stablecoin” phát triển nhanh nhất trong lịch sử ".

2. USDe được hỗ trợ bởi các vị thế ETH trung tính bằng đồng bằng, cân bằng rủi ro thông qua ETH được thế chấp và các vị thế bán khống hợp đồng tương lai vĩnh viễn ETH tương ứng.

3. Ethena giới thiệu BTC làm tài sản thế chấp bổ sung, nâng cao khả năng mở rộng và lợi nhuận của nó.

4. Cách tiếp cận này giúp USDe sử dụng vốn hiệu quả hơn so với các stablecoin truyền thống và tận dụng lợi suất cao của stETH và hợp đồng tương lai vĩnh viễn.

5. Kiến trúc của ETH tiến hành khai thác và mua lại thông qua nhóm thanh khoản và Người tham gia được ủy quyền (AP) chịu trách nhiệm cân bằng thanh khoản.

6. Các rủi ro chính bao gồm rủi ro đối tác, rủi ro lãi suất cấp vốn âm và rủi ro giảm đòn bẩy tự động và Ethena đã thực hiện một số biện pháp để giảm thiểu những rủi ro này.

7. Hiện tại, USDe có thể mở rộng quy mô thị trường lên 7,2 tỷ USD và có thể mở rộng lên 12 tỷ USD trong tương lai nếu giá ETH và BTC tăng.

8. Ethena đã điều chỉnh lãi suất DeFi và CeFi một cách hiệu quả và dẫn đầu một mô hình lãi suất mới trong tương lai, nhiều dự án sẽ được tích hợp với lợi suất chuẩn của họ. .

Lời nhắc thân thiện: Thị trường có nhiều rủi ro nên việc đầu tư cần phải thận trọng. Nội dung bài viết chỉ mang tính chất tham khảo và không mang tính chất tư vấn đầu tư.

Giới thiệu

Tính hai mặt của sự ổn định coins Sự độc quyền đang bị thách thức. Trong vòng chưa đầy một tháng, nguồn cung của USDe nhanh chóng tăng từ 0 lên hơn 2,2 tỷ USD, khiến nó trở thành “stablecoin” tăng trưởng nhanh nhất từ ​​trước đến nay. Lý do cơ bản cho thành công ban đầu này là ETH có cách tiếp cận hoàn toàn khác với khái niệm thị trường về "đô la tổng hợp".

Ngoài ra, Ethena còn tích hợp liền mạch với tài chính phi tập trung (DeFi) bằng cách phổ biến cơ hội giao dịch cơ bản trung lập đồng bằng. Các dịch vụ và sản phẩm khác được kết hợp để tìm sản phẩm- market fit (Product-market fit) ở giai đoạn đầu nhằm đáp ứng nhu cầu thị trường rất lớn về doanh thu. Đồng thời, việc xây dựng USDe như một “đồng đô la tổng hợp” cho phép ETH tận dụng tối đa các hiệu ứng mạng vốn có của việc trở thành một tài sản tiền tệ.

Trong báo cáo này, chúng tôi sẽ khám phá cơ hội Ethena và phân tích cách thức hoạt động của USDe và sUSDe. Chúng tôi cũng sẽ chỉ ra lý do tại sao điều mà Bloomberg gọi là “điều gần gũi nhất với một cuộc đặt cược không có rủi ro” không hoàn toàn không có rủi ro. Cuối cùng, chúng ta sẽ khám phá tác động bậc hai của ETH đối với các phần khác của DeFi.

Cơ hội cho Stablecoin

Stablecoin là một trong số đó trong số ít trường hợp sử dụng tiền điện tử hiện đang tìm thấy sản phẩm phù hợp với thị trường. Chúng không chỉ thể hiện lợi thế của mình như một nơi trú ẩn tiền tệ hiệu quả mà còn đóng vai trò quan trọng trong kết nối giữa tài chính phi tập trung (DeFi) và tài chính tập trung (CeFi), thúc đẩy sự tích hợp và cộng tác suôn sẻ của cả hai.

Hiện tại, Tether và Circle thống trị thị trường stablecoin, chiếm tổng cộng 90% thị phần. Chỉ riêng Tether đã tạo ra doanh thu ròng 6,2 tỷ USD vào năm ngoái, vượt qua doanh thu ròng của Blackrock, nhà phát hành tài sản lớn nhất thế giới. Tuy nhiên,điều đáng chú ý là giá trị này không được trả lại cho những người nắm giữ stablecoin.

Mặc dù trong cấu trúc thị trường năng động hơn, những người mới tham gia có thể làm xói mòn tỷ suất lợi nhuận của Tether bằng cách phân bổ lại lợi nhuận thông qua thu nhập gốc, thị trường stablecoin không phải là thị trường cạnh tranh hoàn hảo. Các lựa chọn thay thế mới nổi phải đối mặt với rào cản gia nhập cao do hiệu ứng mạng thanh khoản vốn có và xu hướng các tiêu chuẩn stablecoin ngày càng được đưa vào kết cấu DeFi và CeFi.

Do đó, nhu cầu thị trường về các stablecoin tạo thu nhập có đủ thanh khoản vẫn chưa được đáp ứng. Các stablecoin mang lại lợi nhuận hiện chỉ chiếm 5,6% tổng vốn hóa thị trường của stablecoin, điều này cho thấy rõ ràng rằng các mô hình stablecoin hiện tại không đủ đáp ứng nhu cầu thị trường.

Một mặt, các stablecoin được hỗ trợ bằng tài sản trong thế giới thực (stablecoin được RWA hỗ trợ) dường như là một sự đặt cược sai lầm. Đưa tỷ giá tài chính truyền thống (TradFi) vào tiền điện tử có thể là một đề xuất có giá trị hấp dẫn trong thị trường giá xuống, nhưng một khi lợi nhuận từ tiền điện tử vượt quá lợi suất Kho bạc, các sản phẩm này ngày càng trở nên kém hấp dẫn đối với người dùng.

Ngược lại, các stablecoin có thế chấp-nợ (CDP) lại có vấn đề ngược lại. Mặc dù mô hình này tận dụng lãi suất “bản địa tiền điện tử” ở một mức độ nào đó nhưng hiệu quả sử dụng vốn nhanh chóng trở thành yếu tố hạn chế của nó. Nói cách khác, khả năng mở rộng của CDP như DAI bị suy yếu do nhu cầu đặt cọc 1 DAI, có khoản nợ trị giá hơn 1 đô la.

Với những điều trên, bây giờ là thời điểm thích hợp để khám phá cách Ethena thực hiện một cách tiếp cận hoàn toàn khác để phá vỡ sự độc quyền của Tether và Circle.

Phương pháp tiếp cận của ETH

Sử dụng RWA với các mô hình stablecoin hiện có Không giống như trong đó CDP hoặc CDP được sử dụng làm tài sản thế chấp, USDe của Ethena được hỗ trợ bởi vị thế ETH “trung tính đồng bằng”. Nói cách khác,Mỗi USDe được thế chấp bằng một vị thế Ethereum (stETH) được thế chấp lâu dài, đồng thời được bảo đảm bằng một vị thế bán khống có giá trị tương đương trong hợp đồng Hợp đồng tương lai vĩnh viễn Ethereum (ETH-PERP).

Đồng bằng dương (stETH) + Đồng bằng âm (ETH-PERP rỗng) = Đồng bằng trung tính (USDe)

Vì vậy, nếu giá ETH chuyển từ $3000 lên $2500, vị thế bán ETH-PERP sẽ bù đắp theo đó biến động giá 500 USD. Tương tự, nếu giá ETH tăng lên 3500 USD, vị thế bán ETH-PERP sẽ giảm tương ứng 500 USD.

Gần đây, Ethena cũng đã cung cấp BTC làm tài sản thế chấp bổ sung. Tương tự như vậy, BTC sẽ được ghép nối với vị thế bán BTC-PERP có giá trị tương đương để tạo ra mức hỗ trợ trung lập delta tương tự. Điểm khác biệt duy nhất là tài sản thế chấp ETH có thể được thế chấp để kiếm thêm lợi nhuận, trong khi BTC thì không. Do đó, ETH có thể sẽ nghiêng về phân bổ stETH hơn bất kể hạn chế về thanh khoản.

Do mô hình ETH có những rủi ro cơ bản khác với các stablecoin được CDP và RWA hỗ trợ (mà chúng ta sẽ thảo luận sau), thị trường đã nhanh chóng gắn mác USDe là " USD tổng hợp” chứ không phải là một stablecoin thực sự. Mặc dù cách phân loại này có vẻ hợp lý,điều đáng chú ý là mô hình USDe có hai lợi thế về cấu trúc so với các thiết kế stablecoin lợi suất hiện tại.

Đầu tiên, ETH sử dụng vốn hiệu quả hơn CDP. Tính trung lập delta của USDe có nghĩa là chỉ cần 1 đô la tài sản thế chấp để đúc 1 USDe. Do đó, ETH có thể mở rộng quy mô hiệu quả hơn các stablecoin CDP như DAI.

Thứ hai, USDe có thể tận dụng hai nguồn doanh thu gốc tiền điện tử có năng suất cao nhất:

1. Lợi nhuận từ việc đặt cược ETH

2. Tỷ lệ tài trợ hợp đồng tương lai vĩnh viễn

Từ góc độ nền tảng, ETH Thu nhập cam kết trung bình hàng năm khoảng 4-5% trong những năm qua, với dữ liệu gần đây cho thấy khoảng 3,4%. Cuối cùng, lợi nhuận này được xác định bởi ba yếu tố: (1) phần thưởng lạm phát của lớp đồng thuận (2) phí lớp thực thi được trả cho người đặt cược Ethereum và (3) giá trị có thể trích xuất của người khai thác (MEV) được trả cho người đặt cược Ethereum.

Mặc dù lợi nhuận từ việc đặt cược ETH có mức trung bình cao hơn lợi tức Kho bạc trong lịch sử, nhưng phần lớn lợi nhuận củaUSDe đến từ phần thứ hai của giao dịch trung lập delta. Do trạng thái tự nhiên của tỷ lệ cấp vốn cho hợp đồng tương lai vĩnh viễn ETH và BTC luôn là tăng giá trong dài hạn, nên những người tham gia thị trường bán khống khoản đầu tư delta này trước đây đã được hưởng tỷ lệ cấp vốn hào phóng.

Ethena cuối cùng kết hợp hai luồng doanh thu trên thành một mã thông báo có thể thay thế được thống nhất. Việc kiểm tra lại chiến lược này cho thấy USDe sẽ tạo ra lợi nhuận đáng kể.

Cũng cần lưu ý rằng tỷ lệ cấp vốn của BTC gần như phản ánh trực tiếp tỷ lệ cấp vốn của ETH. Vì vậy, mặc dù lợi nhuận được tạo ra bởi tài sản thế chấp BTC có thể chỉ liên quan đến phần ngắn của giao dịch, nhưng đó là nơi mà hầu hết lợi nhuận đến từ đó. Do đó, lợi suất của BTC sẽ cạnh tranh với ETH, đặc biệt khi tỷ lệ tài trợ cao hơn.

Sự khác biệt của ETH

Vì vậy, mặc dù các mô hình While hiện tại đang tìm kiếm Để lật đổ sự độc quyền của Tether/Circle bằng cách đưa tỷ giá tài chính truyền thống (TradFi) vào chuỗi hoặc tận dụng tỷ lệ DeFi thông qua mô hình CDP kém hiệu quả về vốn hơn, Ethena thực hiện một cách tiếp cận khác về cơ bản.

Về cơ bản, Ethena phân phối tỷ lệ tài trợ cao đặc biệt trên thị trường hợp đồng tương lai vĩnh viễn thông qua một sản phẩm có thể thay thế được, có thể kết hợp với các sản phẩm và dịch vụ DeFi khác. Do đó, việc cấu trúc sản phẩm dưới dạng USD nhằm tận dụng các hiệu ứng mạng vốn có đi kèm với việc trở thành một “stablecoin”.

Về mặt lý thuyết, việc áp dụng USDe sẽ dẫn đến lãi suất cấp vốn cuối cùng có xu hướng chỉ đơn giản phản ánh lãi suất phi rủi ro cộng với phần bù rủi ro, tức là mục tiêu . Đây là điều đáng mong đợi khi giả sử ETH có thể đạt được quy mô.

Kiến trúc của ETH

Bây giờ chúng ta có cái nhìn tổng quan về ETH kiến trúc Bây giờ chúng ta đã hiểu chung về thiết kế, hãy đi sâu vào cách USDe và sUSDe hoạt động. Về mặt kiến ​​trúc, Ethena có thể được hiểu thông qua ba cơ chế cốt lõi: 1. Đúc tiền 2. Đổi thưởng 3. Đặt cược USDe.

Cuối cùng, các hoạt động đúc tiền và mua lại không được người dùng cuối trực tiếp xử lý. Thay vào đó, họ sẽ hoạt động trực tiếp thông qua nhóm thanh khoản hoặc gián tiếp thông qua giao diện người dùng của ETH và các giao dịch này sau đó sẽ được tiến hành thông qua nhóm thanh khoản.

Mỗi sàn giao dịch tạo cơ hội chênh lệch giá cho những người tham gia được ủy quyền (AP) trong danh sách trắng để tái cân bằng các nhóm thanh khoản này. Điều quan trọng là chỉ các AP mới có thể đúc và đổi USDe, từ đó nắm bắt được những biến động thị trường ngắn ngủi này.

Ví dụ: nếu ai đó đổi 1000 USDT lấy 1000 USDe trong Curve pool, điều này sẽ khiến USDT giao dịch với mức chiết khấu nhẹ so với USDe. Do đó, các AP sẽ được khuyến khích đúc USDe để mua USDT chiết khấu, từ đó tái cân bằng nhóm. Trong quá trình này, 1000 USDe mới sẽ được tạo ra.

Về cơ bản, USDe được đúc khi các AP gửi tài sản thế chấp như ETH, LST, BTC và các stablecoin khác vào Ethena. Sau đó, giao thức sẽ trao đổi tài sản thế chấp này để lấy ETH hoặc BTC được đặt cọc thông qua chức năng trao đổi nội bộ và ghép một số tiền bằng nhau với một vị thế ngắn hạn vĩnh viễn trên một sàn giao dịch tập trung. Điều quan trọng là trong khi các vị thế phái sinh tồn tại trên các sàn giao dịch, tài sản thế chấp được lưu trữ bên ngoài sàn giao dịch để giảm rủi ro đối tác (xem thêm điều này trong phần Rủi ro).

Ngược lại, khi USDT giao dịch với mức chênh lệch nhỏ so với USDe, các AP có thể tận dụng lợi thế bằng cách mua USDe chiết khấu và đổi lấy nó bằng 1 đô la tài sản thế chấp. . Về cơ bản, các AP sẽ nhận được stETH từ Ethena và Ethena sẽ rút các vị thế bán khống có giá trị bằng nhau.

Tác động của động lực này là nhóm thanh khoản phải duy trì tỷ lệ trao đổi ổn định 1:1 hiệu quả, trong khi người dùng không cần phải đối mặt với sự phức tạp của việc đúc tiền và đổi USDe.

Cuối cùng, để nhận được lợi ích do tài sản thế chấp cơ bản mang lại, người dùng cần cam kết USDe với sUSDe thông qua giao diện người dùng của Ethena. Không giống như các mô hình mã thông báo đặt cược khác như stETH, sUSDe không phải là mã thông báo “nổi loạn”, mà là mã thông báo “dựa trên phần thưởng”. Điều này có nghĩa là thay vì được thanh toán bằng token mới, giá của sUSDe sẽ tăng theo thời gian để phản ánh sự tích lũy giá trị trong hợp đồng thông minh đặt cược. sUSDe cũng yêu cầu thời gian mở khóa là 7 ngày (sẽ được thảo luận thêm trong phần Rủi ro).

Học hỏi từ những thất bại trong quá khứ

Đáng chú ý Có, trong khi " delta neutral" đã được thử nghiệm trước đây, ETH dường như đã học được từ những thất bại trong quá khứ.

Mặc dù đi đúng hướng nhưng các dự án như UXD và Lemma's USDL cuối cùng vẫn không tìm được sản phẩm phù hợp với thị trường vì ba lý do chính:

1. Chỉ mở rộng trên các DEX bền vững——Để theo đuổi “ phi tập trung”, các dự án này bỏ qua sự cần thiết của tính thanh khoản của sàn giao dịch tập trung (CEX) để mở rộng quy mô.

2. DEX có rủi ro bảo mật - Cuộc tấn công Mango khiến UXD ngừng hoạt động vào tháng 10 năm 2022 cho thấy rằng Mặc dù DEX có thể được “phi tập trung hóa”, nhưng chúng vẫn tiềm ẩn những rủi ro cố hữu.

3. Rủi ro tài trợ tiêu cực gia tăng - UXD và Lemma không tận dụng được lợi ích lâu dài vốn có của vùng trung lập đồng bằng của họ thu nhập vị trí. Thiếu vùng đệm bổ sung này, các dự án này dễ bị tổn thương hơn trước rủi ro lãi suất cấp vốn âm trong dài hạn.

Ethena tránh các bẫy trên bằng các cách sau: (1) Tận dụng tính thanh khoản vĩnh viễn của CEX; (2) Căn chỉnh; các ưu đãi của CEX với các cổ đông và các bên liên quan trong hệ sinh thái Ethereum; (3) Tận dụng stETH như một nguồn doanh thu bổ sung để bù đắp cho những khoảng thời gian tài trợ âm.

Mặc dù mô hình này là một cải tiến so với các thiết kế trước đó nhưng nó vẫn tiềm ẩn những rủi ro cố hữu. Mặc dù có nhiều quan niệm sai lầm khiến USDe nhầm lẫn với Terra, nhưng nhóm ETHena đã làm rất tốt việc nêu bật những rủi ro của USDe, bao gồm cả những rủi ro có thể dễ dàng bỏ qua.

Các phần sau sẽ được dành để khám phá những rủi ro này, khả năng xảy ra tương đối của chúng và một số chiến lược quản lý rủi ro được nhóm Ethena áp dụng.

Rủi ro của ETH

Ethena phải đối mặt với bốn rủi ro Các rủi ro chính là: (1) Rủi ro đối tác (2) Rủi ro huy động vốn tiêu cực (3) Rủi ro hoàn vốn và thanh khoản (4) Rủi ro giảm đòn bẩy tự động (ADL).

Rủi ro đối tác

Kiến trúc của ETH dựa vào hai đối tác chính để hoạt động:1. Sàn giao dịch tập trung (CEX); 2. Nhà cung cấp dịch vụ thanh toán không cần kê đơn (OES).

CEX chịu trách nhiệm giao dịch các vị thế vĩnh viễn của ETH, trong khi các nhà cung cấp OES chịu trách nhiệm lưu ký và giải quyết tài sản thế chấp của Ethena. Mặc dù các ưu đãi của các đối tác này rất phù hợp với ETH, nhưng vẫn có những rủi ro cố hữu khi dựa vào các thực thể bên ngoài. Để giảm thiểu những rủi ro này, Ethena tích hợp một số giải pháp quản lý rủi ro:

1. Rủi ro trao đổi đa dạng - Ethena đang tích hợp nhiều CEX bao gồm Binance, Bybit, Bitget, Deribit và OKX. Do đó, nếu chức năng của sàn giao dịch bị tổn hại, rủi ro của ETH sẽ bị đa dạng hóa. Điều quan trọng là các sàn giao dịch này cũng có lợi ích hữu hình và vô hình đối với thành công của ETH.

2. Thanh toán OTC - Ethena giữ toàn quyền sở hữu tài sản thế chấp thông qua quyền giám sát và thanh toán OTC Kiểm soát và quyền sở hữu . Do đó, nếu xảy ra một số sự kiện nhất định duy nhất đối với bất kỳ sàn giao dịch nào ở trên, ETH sẽ giữ toàn quyền kiểm soát tài sản thế chấp và sau đó có thể được triển khai lại sang một sàn giao dịch khác.

3. Các biện pháp lưu trữ bổ sung ở cấp OES - Ethena hiện sử dụng Copper, Ceffu và Cobo cho bên ngoài trang web Ký quỹ và thanh toán. Điều đáng chú ý là theo cơ cấu pháp lý của Copper, tiền của người dùng là một phần của quỹ tín thác có rào cản phá sản. Điều này có nghĩa là trong trường hợp Copper phá sản, tiền của người dùng không thuộc tài sản của Copper.

4. Thanh toán P&L thường xuyên - Để giảm hơn nữa rủi ro đối tác CEX, Ethena có thể. Sự khác biệt là ở chỗ lợi nhuận và thua lỗ của họ được giải quyết trong khoảng thời gian từ 8 đến 24 giờ. Do đó, ETH sẽ chỉ phải chịu tổn thất tối đa có thể xảy ra trong thời gian này.

5. Xác minh khả năng thanh toán - Ethena cho phép người dùng xác minh tài sản thế chấp giao thức và các vị trí phái sinh Ethena tồn tại. Hiện tại, điều này đạt được bằng cách đọc trực tiếp API ví ký quỹ, API tài khoản phụ trao đổi và ví trên chuỗi. Tuần này, Ethena cũng phát hành chứng nhận tài sản thế chấp của bên thứ ba bởi người giám sát, việc này sẽ diễn ra hàng tháng trong tương lai. Ethena cũng đang mời thêm các nhà cung cấp bên ngoài để chứng nhận tính chính xác của tài sản thế chấp và phòng ngừa rủi ro.

Hiệu quả của các biện pháp trên là mức độ rủi ro đối tác của Ethena giảm đi đáng kể.

Cũng cần lưu ý rằng rủi ro đối tác không chỉ xảy ra với Ethena. Hơn nữa, cho dù bạn nắm giữ USDT, USDC hay USDe, bạn đều hoàn toàn tin tưởng vào một đối tác; vấn đề chỉ là đối tác đó là ai và mức độ tin cậy của họ.

Nếu bạn nắm giữ USDT hoặc USDC, bạn hoàn toàn tin tưởng Tether và Circle cũng như các ngân hàng nắm giữ tài sản của họ. Mặc dù trước đây điều này được coi là một "vụ đặt cược an toàn", nhưng việc Circle tiếp xúc với Ngân hàng Thung lũng Silicon (SVB) vào tháng 3 năm ngoái đã nêu bật những rủi ro cố hữu này.

Hơn nữa, ETH dường như đã tránh được một số rủi ro bị giám sát liên quan đến việc phụ thuộc quá nhiều vào hệ thống ngân hàng hiện tại. Ngoài ra, Ethena dường như được cách ly phần nào khỏi các quy định vì nó không có mối liên hệ nào với khách hàng, người giám sát hoặc địa điểm CEX của Hoa Kỳ.

Mặc dù CEX không hoàn toàn tránh khỏi rủi ro pháp lý, hệ thống quản lý tài chính Hoa Kỳ ít nhất không có động cơ để xem xét ETH vì nó không làm suy yếu một số chế phẩm như Tether và Vòng tròn hệ thống ngân hàng vàng. Arthur Hayes đã nhấn mạnh những khuyến khích mang tính cấu trúc này trong bài viết của mình,Bụi trên lớp vỏ Phần Deux ,

Hơn nữa, mặc dù DAI và các stablecoin CDP khác có thể không có rủi ro đối tác rõ ràng theo nghĩa truyền thống, nhưng với tư cách là người dùng cuối, bạn vẫn phải tuân theo các giả định về độ tin cậy đáng kể. Hơn nữa, bằng cách nắm giữ DAI, bạn hoàn toàn tin tưởng vào tính toàn vẹn của mã và khả năng tập thể của DAO trong việc quản lý giao thức một cách hiệu quả.

Ngoài ra, khi CDP tiếp tục tăng tỷ lệ nắm giữ RWA và USDC/USDT, bạn cũng đang đưa ra các giả định về độ tin cậy tương tự như các stablecoin được hỗ trợ bằng tiền pháp định. RWA của DAI cũng được quản lý bởi các tổ chức ngoài sàn giao dịch, một số trong đó có trụ sở tại Hoa Kỳ và do đó có các giả định đáng tin cậy tương tự như bất kỳ tổ chức phát hành tập trung nào.

Nói rõ hơn, điều này không nhằm mục đích chuyển rủi ro đối tác của Ethena. Mặc dù ETH đã thực hiện một số biện pháp phòng ngừa thông minh nhưng USDe vẫn phải đối mặt với rủi ro đối tác đáng kể. Điều đó nói lên rằng, tất cả các stablecoin đều phải đối mặt với rủi ro tương tự. Câu hỏi quan trọng hơn là bạn sẽ nhận được gì khi nắm giữ stablecoin đó và chấp nhận những rủi ro đó. Và trong trường hợp của USDT và USDC, nó đơn giản là có tính thanh khoản tốt hơn.

Do đó, thông qua lăng kính "lợi nhuận được điều chỉnh theo rủi ro", USDe có thể là một lựa chọn hấp dẫn hơn đối với một số lợi nhuận nhất định của Ethena.

Rủi ro tài trợ tiêu cực

Trong CT (Crypto Twitter) Một câu hỏi thích hợp hơn được lưu hành trong số .Điều gì sẽ xảy ra khi tỷ lệ cấp vốn trở nên âm?

Như đã đề cập trước đó, trạng thái tự nhiên của quỹ vĩnh viễn luôn thiên về dài hạn. Kết quả là tỷ lệ lãi suất chỉ ở mức âm 20% trong ba năm qua. Khi tính cả khoản đệm bổ sung do thu nhập của stETH cung cấp, con số này gần hơn với 11%.

Nếu lợi nhuận chuyển sang âm, quỹ dự trữ cuối cùng sẽ hoạt động như một khoản đệm, đảm bảo USDe có thể duy trì mức tỷ giá 1:1. Ngoài ra, cả Ethena và Chaos Labs đều đã tiến hành nghiên cứu sâu rộng để tính toán quy mô tối ưu của quỹ dự trữ này.

Nghiên cứu của ETH cho thấy USDe sẽ cần 20 triệu USD cho mỗi 1 tỷ USD để tồn tại gần như mọi kỳ vọng của thị trường giá xuống, trong khi quy mô quỹ được đề xuất của Chaos Labs thậm chí còn lớn hơn. 33 triệu USD trên 1 tỷ USDe.

Hiện tại, quỹ dự trữ chỉ có giá trị hơn 32 triệu USD so với nguồn cung USDe là 2,3 tỷ USD. Mặc dù con số này thấp hơn đáng kể so với khuyến nghị của Chaos Labs, ETH hiện phân bổ 80% doanh thu của mình cho quỹ dự trữ. ETH đã thêm 5 triệu USD vào quỹ dự trữ của mình chỉ trong tuần trước. Với tốc độ này, ETH sẽ đạt được quy mô quỹ mục tiêu của Chaos sau 9 tuần.

Mặc dù nhóm ETH thận trọng khi gặp rủi ro khi cấp vốn, nhưng lời chỉ trích xác đáng hơn về phân tích trên là dữ liệu lịch sử không phản ánh tác động thực tế trong tương lai của ETH đối với tỷ lệ cấp vốn. Kết quả là, tỷ lệ thực sự có thể trở nên âm và tồn tại lâu hơn nhóm mong đợi. Tdo đó, có thể cần một quỹ dự trữ lớn hơn.

Về mặt trực giác, điều này có ý nghĩa. Tỷ lệ tài trợ cuối cùng là một chức năng của cung và cầu. ETH vốn đã giới thiệu nhiều nguồn cung hơn cho thị trường và nếu không có đủ đối tác để hấp thụ từng đô la nguồn cung mới, tỷ lệ tài trợ sẽ giảm. ETH đã chiếm hơn 20% lãi mở ETH-PERP (OI).

Cũng cần lưu ý rằng một khía cạnh độc đáo của thị trường tiền điện tử là phần lớn khối lượng giao dịch ngày nay thực sự đến từ thị trường bán lẻ. Điều quan trọng là nhu cầu thị trường bán lẻ đối với tài sản tiền điện tử dài hạn vốn đã cao hơn ngắn hạn, điều này có thể hỗ trợ tỷ lệ tài trợ ở một mức độ nào đó. Nói cách khác,có thể có “phần bù thoái hóa” trong tỷ lệ cấp vốn cao hơn về mặt cấu trúc của CEX.

Khi việc ra mắt ETH ETF làm tăng sự tham gia của tài chính truyền thống (TradFi), chúng ta có thể thấy sự xói mòn của "phí bảo hiểm thoái hóa" này, càng nhiều những người tham gia thị trường phức tạp làm loãng thị phần của các nhà kinh doanh bán lẻ “ưu tiên dài hạn” hiện có. Chúng ta có thể thấy nhiều tổ chức hơn tự mình thực hiện các giao dịch trung lập ở vùng đồng bằng để kinh doanh chênh lệch giá các sai lệch thị trường tương tự như Ethena đã xác định. Điều này sẽ dẫn đến tỷ lệ tài trợ và ETH ngày càng trở nên kém hấp dẫn từ góc độ điều chỉnh rủi ro.

Điều đó nói lên rằng, cần đề cập ngắn gọn về một lực lượng đối kháng có thể đẩy tỷ lệ cấp vốn lên cao hơn một chút. Một số CEX như Binance và Bybit có tỷ lệ tài trợ cơ bản dương. Điều này có nghĩa là tỷ lệ tài trợ sẽ tự động trở về mức dương theo mặc định. Do các sàn giao dịch này chiếm tổng cộng 50% lãi suất mở của CEX, điều này có thể khiến tỷ giá cao hơn một chút.

Mặc dù điều này giúp ích cho Ethena ở một mức độ nào đó, nhưng tác động thực sự của mức kháng cự nói trên vẫn sẽ là trạng thái lợi nhuận sUSDe vốn dĩ thấp hơn trong tương lai. Do đó, việc duy trì tỷ giá cố định 1:1 USDe trong thời gian dài có thể cần một quỹ dự trữ lớn hơn mức Ethena hiện dự đoán dựa trên dữ liệu lịch sử.

Tuy nhiên, điều đáng chú ý là Ethena có một kho bạc trị giá hàng tỷ đô la có thể được sử dụng để bán mã thông báo ENA nhằm xây dựng thêm quỹ chiến tranh stablecoin. Mặc dù đây sẽ là biện pháp cuối cùng nhưng vault có thể đóng vai trò là công cụ hiệu quả giúp giảm thiểu những rủi ro trên cho đến khi ETH có thể mở rộng quy mô quỹ dự trữ cho phù hợp. Đây là một trong những công cụ ít được trích dẫn hơn của ETH.

Rủi ro mua lại và thanh khoản

Trên CT Một trong những câu hỏi quan trọng nhất đang được đặt ra là,Điều gì sẽ xảy ra nếu lãi suất cấp vốn duy trì ở mức âm trong một thời gian dài khiến quỹ dự trữ cạn kiệt?

Câu trả lời phổ biến nhất là có động lực "chống phản xạ" trong thiết kế của Ethena. Nói cách khác,khi lãi suất bắt đầu âm và quỹ dự trữ bắt đầu cạn kiệt, việc rút lại sẽ khiến ETH hủy bỏ vị thế bán tương đương, để lãi suất cấp vốn trở về giá trị dương.

Mặc dù về mặt lý thuyết là đúng nhưng logic này vẫn có một số sơ hở.

Ngoài ra, việc tin rằng việc mua lại sẽ khiến lợi nhuận của sUSDe trở về mức dương ngụ ý hai giả định: (1) Phần còn lại của thị trường đang bán khống ETH -Nhu cầu PERP mạnh sẽ không khiến lãi suất duy trì ở mức âm và (2) thị trường có đủ thanh khoản để hấp thụ các khoản mua lại USDe.

Trước tiên chúng ta hãy giải quyết giả thuyết 1.

Đúng, việc mua lại USDe đương nhiên sẽ đẩy tỷ lệ cấp vốn lên cao, nhưng nếu nhu cầu rút ngắn ETH-PERP bằng hoặc mạnh hơn ở các khu vực khác trên thị trường, nguồn tài trợ sẽ Tỷ giá có thể duy trì ở mức âm đủ lâu để làm cạn kiệt quỹ dự trữ. Do đó, một khi quỹ dự trữ cạn kiệt, số dư gốc của USDe sẽ giảm dần xuống dưới 1 USD do các khoản thanh toán vốn sẽ được thực hiện từ số dư tài sản thế chấp.

Điều đáng lưu ý là đây sẽ là một quá trình "chảy máu" chậm chứ không phải là phản xạ sụp đổ về 0. Giả sử tỷ lệ tài trợ âm tối đa của Binance là -100%, điều này có nghĩa là mức lỗ hàng ngày là 0,273%. Hơn nữa, có thể không còn nhiều người nắm giữ USDe vào thời điểm đó. Hầu hết người dùng sẽ bỏ cuộc ngay khi họ có thể nhận được lợi nhuận được điều chỉnh theo rủi ro tốt hơn ở nơi khác.

Tuy nhiên, điều này sẽ dẫn đến giả thuyết 2.

Các động lực trên không phải là vấn đề khi tỷ lệ cấp vốn đang giảm dần và những người nắm giữ USDe có đủ thời gian để thoát ra, nhưng ở phần bên trái của nguồn vốn giảm mạnh giá Trong trường hợp này, điều này có thể không phải là một vấn đề. Trong trường hợp không có đủ thanh khoản để thu hồi số tiền lớn, logic "phản xạ" bắt đầu bị phá vỡ.

Trong trường hợp này, sẽ có hai loại người dùng muốn rút: (1) người dùng nắm giữ USDe và (2) người dùng nắm giữ sUSDe. Thời gian mở khóa là 7 ngày là bắt buộc.

Những người nắm giữ USDe sẽ là những người đầu tiên thoát ra, khiến vị thế trung lập ở vùng đồng bằng của Ethena nhanh chóng bị hủy bỏ. Một lần nữa, những người nắm giữ USDe sẽ bán USDe của họ thông qua nhóm thanh khoản, thay vì mua lại trực tiếp. Do đó, việc rút lại sẽ được thực hiện bởi các AP nằm trong danh sách trắng, những người sẽ mua USDe từ nhóm thanh khoản với mức giá chiết khấu nhẹ và sử dụng nó làm tài sản thế chấp cơ bản. Đằng sau hậu trường, ETH sẽ loại bỏ các vị thế này bằng cách mua lại các vị thế bán khống vĩnh viễn tương đương và giao tài sản thế chấp cho các AP.

Trong khi việc mua lại các vị thế vĩnh viễn trong môi trường hạn chế về mặt thanh khoản sẽ thực sự gặp phải một số trượt giá tích cực, thì làn sóng doanh số LST gia nhập thị trường sẽ gặp phải sự trượt giá tiêu cực đáng kể, đặc biệt là LST ít thanh khoản hơn.

Đáng chú ý, ETH giảm thiểu rủi ro này bằng cách trước tiên bán tài sản thế chấp có tính thanh khoản cao hơn, chẳng hạn như ETH và BTC. Một sự kiện nhanh chóng đổ 1 tỷ USD ETH vào thị trường chắc chắn sẽ gây ra một số sai lệch trong thời gian ngắn, nhưng quan trọng là mức chênh lệch ETH/ETH-PERP sẽ không thay đổi đủ đáng kể để làm suy yếu tính trung lập đồng bằng của USDe.

Hiện tại, Ethena chỉ nắm giữ 12% tài sản thế chấp LST, do tỷ lệ tài trợ cao tạo nên thu nhập của sUSDe. Do đó, Ethena sẽ không phải đối mặt với bất kỳ rủi ro đáng kể nào liên quan đến tính thanh khoản kém của LST cho đến khi hơn 90% tài sản thế chấp được mua lại. Nói chung, nhóm ETH có kế hoạch giảm mức độ tiếp xúc với LST bằng cách chủ yếu nắm giữ ETH và BTC.

Tuy nhiên, khi tỷ lệ tài trợ có xu hướng thấp hơn, Ethena có thể bắt đầu tăng phân bổ LST của mình, vì LST sẽ chiếm tỷ trọng lớn hơn trong thu nhập của sUSDe. Nếu Ethena nắm giữ 30-50% LST và tất cả tài sản thế chấp ETH và BTC được bán thì chỉ còn lại ít LST thanh khoản hơn để các AP sử dụng. Đây là lúc ETH phải đối mặt với rủi ro thực sự về mặt mua lại.

Hơn nữa, nếu thị trường không thể hấp thụ một đợt bán tháo LST lớn, điều này sẽ khiến LST tách khỏi giá ETH, do đó phá hủy tính trung lập delta của USDe . Ngoài ra, do LST thường được sử dụng làm tài sản thế chấp trong thị trường tiền tệ có đòn bẩy cao, việc tách LST cũng có thể gây ra một loạt thanh lý, làm suy yếu thêm tính trung lập của USDe.

Do đó, những AP mua lại USDe sẽ nhận được tài sản thế chấp LST có thể giao dịch ở mức chiết khấu trên cơ sở giá thị trường. Nếu các AP chỉ có thể nhận được 0,90 đô la tài sản thế chấp cho mỗi đô la, thì số tiền này sẽ được chuyển cho người dùng cuối trên thị trường. Do đó, USDe sẽ giảm giá xuống còn 0,90 USD hoặc thấp hơn.

Khi USDe được tách rời, những người nắm giữ sUSDe trước tiên phải hủy đặt cọc sUSDe của họ. Như đã đề cập trước đó, việc này yêu cầu thời gian mở khóa là 7 ngày. Do đó, hầu hết người dùng có thể sẽ chọn bán sUSDe trực tiếp ra thị trường để tránh rủi ro trong khoảng thời gian này. Nếu không có đủ đối tác sẵn sàng chấp nhận phía bên kia của giao dịch này và chấp nhận rủi ro trong thời gian này, điều này cũng sẽ khiến sUSDe bị tách rời.

Khi USDe và sUSDe tách rời, một rủi ro liên quan hơn là thanh lý. Với số lượng lớn người nắm giữ USDe và sUSDe tận dụng mức độ hiển thị của họ thông qua các giao thức như Gearbox thông qua nhóm cho vay cho vay theo giá trị (LLTV) có thanh khoản cao, việc tách rời xuống 0,95 đô la hoặc thậm chí thấp hơn có thể dẫn đến một đợt thanh lý lớn. Tương tự như vậy, nếu không có đủ thanh khoản để hấp thụ đợt bán tháo này, hai tài sản sẽ tiếp tục tách rời, làm trầm trọng thêm động lực phản xạ này.

Tuy nhiên, điều quan trọng cần lưu ý là thao tác này không bị móc về 0 theo phản xạ như UST. Ngoài ra, việc thanh lý cuối cùng sẽ loại bỏ đòn bẩy còn lại khỏi hệ thống và áp lực bán sẽ giảm bớt. Tại thời điểm này, người mua cận biên sẽ tham gia thị trường và mua USDe với mức chiết khấu đáng kể và cuối cùng USDe sẽ được chốt lại.

Do đó, kịch bản nói trên không thực sự phá hủy khả năng thanh toán của Ethena với tư cách là một giao thức. Danh tiếng của ETH sẽ chỉ bị ảnh hưởng thôi. Cũng cần lưu ý rằng kịch bản nói trên cuối cùng dựa vào một loạt giả định lộn xộn và rất khó xảy ra:

1. Tỷ lệ tài trợ chuyển sang âm mạnh

2. Tất cả những người nắm giữ USDe được mua lại cùng lúc

3. Ethena nắm giữ một lượng lớn LST vào thời điểm đó

4. Việc mua lại tiêu tốn tất cả tài sản thế chấp có tính thanh khoản cao hơn

5. Thị trường thiếu tính thanh khoản để hấp thụ các khoản mua lại LST

6. DeFi được tận dụng đến mức giới hạn; sau khi các phân đoạn được cam kết thanh khoản, một lượng lớn đòn bẩy trong hệ thống có thể bị loại bỏ

7. Nhóm Ethena không can thiệp

Vì vậy, về mặt lý thuyết thì điều đó vẫn có thể thực hiện được và Có thể đáng để thực hiện các biện pháp rủi ro hơn nữa (ví dụ: nạp thêm quỹ dự trữ hoặc chỉ phân bổ cho Lido stETH có tính thanh khoản cao hơn), nhưng kịch bản nói trên sẽ tạo thành một sự kiện "đuôi trái".

Rủi ro giảm đòn bẩy tự động

Rủi ro chính cuối cùng là Tự động Rủi ro giảm đòn bẩy (ADL) của các sàn giao dịch tập trung.

Điều này xảy ra trong môi trường có nhiều biến động khi sàn giao dịch phát sinh "nợ khó đòi" do biến động giá nghiêm trọng. ADL là quá trình phân bổ chi phí của những “nợ xấu” này cho những nhà giao dịch có lợi nhuận khác, khiến những nhà giao dịch này buộc phải thanh lý với mức giá phá sản của người sử dụng bị phá sản.

Điều này có nghĩa là mặc dù các vị thế của ETH có thể miễn dịch trực tiếp với sự biến động này do chỉ được sử dụng đòn bẩy 1x nhưng chúng vẫn có thể vượt qua ADL. bị ảnh hưởng gián tiếp.

Ví dụ: giả sử một nhà giao dịch thực hiện một vị thế mua trên ETH-PERP với đòn bẩy gấp 100 lần với mức ký quỹ là 10.000 USDT. Nếu ETH đột ngột giảm 4%, thì sẽ chỉ còn đủ tiền ký quỹ để bù đắp cho mức tăng 1%. Do đó, nếu vị thế của nhà giao dịch không được thanh lý kịp thời, khoản chênh lệch sẽ bị coi là "nợ khó đòi". Trong môi trường có nhiều biến động, “nợ xấu” này có thể tích lũy nhanh chóng.

Thông thường, những khoản lỗ này sẽ được bù đắp bằng quỹ dự trữ của sàn giao dịch. Tuy nhiên, nếu quỹ dự trữ cạn kiệt hoàn toàn, ADL sẽ xảy ra. Những khoản lỗ còn lại sẽ do các nhà giao dịch có lợi nhuận và đòn bẩy cao hơn gánh chịu vào thời điểm đó. Những nhà giao dịch này sau đó sẽ được thanh lý theo giá phá sản của người dùng bị phá sản.

Do đó, nếu Ethena được chọn vào ADL, điều này có thể buộc Ethena phải chịu tổn thất đáng kể, từ đó phá hủy "tính trung lập delta" trong quan điểm của Ethena. Điều này có thể gây ra sự hoảng loạn và bắt đầu xúc tác cho đợt thanh lý được mô tả ở trên. Mặc dù rủi ro giao dịch của ETH trải rộng trên nhiều CEX nhưng những rủi ro này cuối cùng cũng áp dụng cho tất cả các sàn giao dịch.

Điều đáng chú ý là mặc dù các sự kiện ADL cần được xem xét nghiêm túc nhưng xác suất xảy ra của chúng trong lịch sử là thấp, đặc biệt đối với các tài sản có tính thanh khoản cao hơn như ETH và BTC. Ví dụ, mặc dù có biến động đáng kể nhưng không có bất kỳ sự kiện ADL lớn nào trong 5 năm qua. Ngoài ra, hầu hết các sàn giao dịch ngày nay đều có “quỹ dự trữ” đóng vai trò như một bộ đệm bổ sung chống lại các sự kiện ADL.

Hơn nữa, nếu ADL xảy ra, Ethena sẽ có thể ngay lập tức mở lại một vị thế trên cùng một sàn giao dịch hoặc một sàn giao dịch khác. Do đó, quỹ dự trữ của Ethena sẽ bù đắp mọi khoản lỗ cận biên và Ethena sẽ nhanh chóng triển khai lại để duy trì tính trung lập đồng bằng của USDe. Ngoài ra, việc ETH thường xuyên quyết toán P&L sẽ giúp giảm cơ hội được chọn vào ADL.

Các rủi ro khác

Có một số điều khác đáng lưu ý Rủi ro:

1. Rủi ro tách LST— —LST, đặc biệt là các LST ít thanh khoản hơn, có thể được tách rời độc lập bên ngoài các trường hợp quy đổi được mô tả ở trên. Điều này có thể xảy ra do sự kiện cắt giảm hoặc khủng hoảng thanh khoản ngoại sinh. Ngoài các biện pháp rủi ro trên (ví dụ: nắm giữ tỷ lệ tài sản thế chấp LST nhỏ hơn), cũng cần lưu ý rằng Ethena sẽ chỉ bắt đầu thanh lý theo từng giai đoạn khi giá trị của tài sản thế chấp giảm xuống dưới "Ký quỹ duy trì". Điều quan trọng là khi quy mô của vị thế phái sinh tăng lên thì mức ký quỹ duy trì cũng tăng theo. Do đó, giá stETH sẽ phải chênh lệch 65% so với ETH trước khi bắt đầu thanh lý dần dần.

2. Rủi ro Oracle - Ethena sử dụng hệ thống PMS nội bộ để xác định thời điểm đúc/rút USDe Giá được giao cho tài sản thế chấp hoặc tài sản nhận được. Hệ thống nội bộ đánh giá giá trên các địa điểm giao dịch của ETH, sàn giao dịch DeFi, thị trường OTC và các nhà cung cấp oracle như Chainlink và Pyth. Ethena đã triển khai nhiều lớp bảo mật để đảm bảo rằng nếu nhập dữ liệu không chính xác hoặc hệ thống tạo ra giá trị không hợp lý thì giao thức sẽ không cung cấp mức giá đó cho người dùng. Sao lưu nguồn cấp dữ liệu oracle cũng cung cấp thêm một lớp bảo mật.

3. Rủi ro hợp đồng thông minh – Lỗ hổng hợp đồng thông minh chiếm 10% trong DeFi và các vụ hack tiền điện tử rộng hơn nhiều nhất. Để giảm thiểu những rủi ro này, Ethena đã tiến hành kiểm tra với Zellic, Quantstamp, Spearbit, Cantina, Pashov, Code4rena và gần đây đã công bố chương trình thưởng lỗi công khai với Immunefi. Ngoài ra, hầu hết sự phức tạp của hoạt động ETH xảy ra ngoài chuỗi.

4. Rủi ro không xác định chưa xác định - Cuối cùng, giống như bất kỳ hệ thống liên kết và phức tạp sâu sắc nào, điều đó có thể xảy ra là những rủi ro tiềm ẩn. Mặc dù nhận thức muộn màng về những rủi ro này nhưng chúng thường nằm ngoài tầm hiểu biết của con người vào thời điểm đó.

Khả năng mở rộng của ETH

Vậy ETH có thể lớn tới mức nào?

Vì mỗi đô la của USDe phải được hỗ trợ bởi một lượng vị thế hợp đồng ngắn hạn tương đương, nên khả năng mở rộng của Ethena cuối cùng bị hạn chế bởi giá vĩnh viễn của các loại tiền điện tử lớn Quy mô của thị trường kỳ hạn.

Hiện tại, tổng số lãi mở đối với các hợp đồng ETH là khoảng 8 tỷ USD, không bao gồm CME. Nhóm ETH tin rằng việc nắm giữ các vị thế vượt quá 30% tổng lãi mở sẽ gây ra rủi ro thanh khoản ngăn cản việc rút tiền bán khống một cách an toàn. Do đó, USDe sẽ có thể mở rộng quy mô một cách an toàn lên khoảng 2,4 tỷ USD chỉ bằng cách sử dụng ETH làm tài sản thế chấp.

Chỉ điều này thôi cũng sẽ khiến ETH trở thành stablecoin lớn thứ tư tính theo vốn hóa thị trường, nhưng có một số điều đáng chú ý.

Đầu tiên, khi giá ETH tăng, lãi suất mở sẽ tăng với tỷ lệ lớn hơn. Phân tích gần đây của Chaos Labs cho thấy rằng cứ tăng 1% vốn hóa thị trường ETH, lãi suất mở sẽ tăng 1,2% -1,45%. Điều này có thể là do các nhà giao dịch cần nhiều đòn bẩy hơn để đạt được lợi nhuận mục tiêu. Do đó, với mức giá ETH là 5.000 USD, về mặt lý thuyết, USDe có thể hỗ trợ mức vốn hóa thị trường là 4,8 tỷ USD dựa trên 30% lãi suất mở.

Mặc dù chỉ điều này thôi cũng sẽ đưa USDe đạt mức vốn hóa thị trường tương tự như DAI, nhưng điều đó ngụ ý rằng ETH là tài sản thế chấp duy nhất hỗ trợ USDe. Như đã đề cập trước đó, Ethena gần đây đã thêm BTC làm tài sản thế chấp bổ sung để nâng cao hơn nữa khả năng mở rộng của Ethena. Mặc dù BTC không có lợi suất tích hợp như stETH, khiến nó kém hấp dẫn hơn một chút khi trở thành tài sản thế chấp, nhưng nó bổ sung thêm 16 tỷ đô la lãi mở mới để Ethena khai thác.

Vì vậy, giả sử lãi suất mở BTC chiếm 30% thị phần, điều này sẽ cho phép USDe tăng vốn hóa thị trường của mình thêm 4,8 tỷ USD một cách an toàn. Nhìn chung, điều này sẽ mở rộng tổng vốn hóa thị trường của USDe lên 7,2 tỷ USD bằng cách sử dụng dữ liệu lãi suất mở hiện tại. Giả sử lợi suất hàng năm của sUSDe trung bình là khoảng 30% và 50% USDe được đặt cọc, doanh thu hàng năm của ETHe sẽ đạt gần 1,1 tỷ USD.

Tương tự, khi giá BTC tăng, lãi suất mở BTC cũng sẽ tăng lên cùng lúc. Sử dụng các giả định tương tự như giả định đối với ETH, BTC đạt 80.000 USD sẽ khiến ETH có hơn 26 tỷ USD lãi mở BTC để khai thác. Do đó, với việc ETH đạt 5.000 USD và BTC đạt 80.000 USD, về mặt lý thuyết, USDe có thể mở rộng quy mô lên hơn 12 tỷ USD. Một lần nữa, giả sử sUSDe kiếm được lợi suất hàng năm là 30% và 50% USDe được đặt cọc, doanh thu hàng năm của Ethena sẽ là 1,8 tỷ USD. Nói một cách tương đối, con số đó gấp 19 lần doanh thu của Maker và 27 lần doanh thu của Aave.

Mặc dù kịch bản trên dựa trên một số giả định lạc quan, nhưng cần lưu ý rằng ngay cả với những dự đoán bi quan hơn, Ethena vẫn sẽ là một trong những giao thức tiền điện tử có lợi nhuận cao nhất cho đến nay. Nếu Ethena có thể đơn giản duy trì nguồn cung USDe hiện tại khoảng 2 tỷ USD và lợi suất sUSDe vẫn ở mức xấp xỉ 40%, với tỷ lệ đặt cược 50%, thì doanh thu hàng năm của Ethena dự kiến ​​sẽ đạt khoảng 400 triệu USD.

Chỉ riêng điều này đã khiến Ethena trở thành một trong những giao thức tiền điện tử có lợi nhuận cao nhất mọi thời đại.

Tác động vĩ mô đến DeFi  

Bây giờ chúng ta hiểu sâu hơn về Ethena, hãy xem xét các thị trường CeFi, DeFi và TradFi rộng hơn và khám phá những tác động rộng hơn của nó.

Nhìn vào hiệu suất lịch sử, lợi nhuận ở các thị trường này rất khác nhau. Trong một thị trường hiệu quả, về mặt lý thuyết, tất cả các lãi suất nên giảm xuống bằng lãi suất phi rủi ro cộng với phần bù rủi ro, nhưng trên thực tế thì không phải vậy.

Chúng ta có thể sử dụng (1) Tín phiếu kho bạc kỳ hạn 3 tháng (2) Giao dịch cơ sở trung lập Delta (3)  Tỷ lệ tiết kiệm DAI (DSR) tương ứng về lãi suất "không rủi ro" trong TradFi, CeFi và DeFi để hiểu sự khác biệt này.

Mặc dù tỷ lệ dành cho TradFi và DeFi đang bắt đầu hội tụ khi MakerDAO và các giao thức DeFi khác tiếp tục giới thiệu tài sản trong thế giới thực (RWA), tỷ lệ của CeFi vẫn khác biệt đáng kể. Vì giao dịch cơ sở trung lập đồng bằng có rủi ro cao hơn việc chỉ mua Kho bạc hoặc gửi USDC vào Aave nên mức chênh lệch sẽ tồn tại, nhưng đôi khi mức chênh lệch cao tới 10.000 điểm cơ bản có vẻ không hợp lý. Thay vì phản ánh “phần bù rủi ro” thực sự, mức chênh lệch này phản ánh sự phức tạp và khó tiếp cận của các giao dịch trung lập đồng bằng.

Về cơ bản, đây là đề xuất giá trị cơ bản của Ethena - bằng cách dân chủ hóa giao dịch trung lập delta và cho phép nó được tích hợp với phần còn lại của DeFi, về cơ bản loại bỏ “ phí bảo hiểm không thể tiếp cận” được nhúng trong tỷ lệ CeFi. Do đó,USDe thực sự là một công cụ chênh lệch giá được mã hóa để điều hòa tỷ giá của DeFi, CeFi và TradFi.

Quan trọng là, sự hòa hợp này có tác dụng bậc hai. Vì USDe về cơ bản đang hiệu chỉnh lại tỷ lệ cơ bản của DeFi nên phần còn lại của DeFi đã bắt đầu bắt kịp. Điều này dẫn đến hai sự tích hợp quan trọng đáng chú ý.

MakerDAO x  Ethena  x Morpho

Mặc dù MakerDAO vẫn duy trì quan điểm tương đối thận trọng dựa trên hiệu suất lịch sử nhưng nó vẫn đi đầu trong việc điều chỉnh tác động cấp hai của ETH.

Sáng kiến ​​đầu tiên của Maker là tăng Tỷ lệ tiết kiệm DAI (DSR) từ 5% lên 15%. Đối với những người không quen thuộc lắm với DSR, lời giải thích nhanh là DSR thực sự là “lãi suất không rủi ro” mà chủ sở hữu DAI nhận được bằng cách đặt cọc DAI của họ. Với lợi suất của sUSDe cao hơn trung bình 40% trong ba tháng qua, biện pháp này dường như là một bước cần thiết để duy trì động lực nắm giữ và đặt cọc DAI. Các giao thức khác như Frax đã thực hiện các bước tương tự. Đây là những dấu hiệu ban đầu về sự hội tụ tốc độ DeFi/CeFi nói trên.

Động thái thứ hai của MakerDAO gây nhiều tranh cãi hơn. Sau khi triển khai 100 triệu DAI cho các thị trường sUSDe/DAI và USDe/DAI của Morpho Blue Spark thông qua Mô-đun gửi tiền trực tiếp (D3M), Maker gần đây đã bỏ phiếu tăng số tiền này lên tối đa 1 tỷ DAI (hỗ trợ 22% DAI). Điều này sẽ được triển khai dần dần dựa trên tình trạng chung của giao thức và dòng tiền của D3M.

Đối với những người chưa quen, Morpho Blue là một công cụ cho vay nguyên thủy theo mô-đun cho phép bất kỳ bên thứ ba nào tạo và quản lý nhóm cho vay của riêng họ. Spark là một DAO phụ của Maker và chịu trách nhiệm quản lý các nhóm sUSDe/DAI và USDe/DAI.

Hiệu quả thực sự của việc tích hợp này là người dùng sẽ có thể gửi sUSDe hoặc USDe vào các nhóm cho vay này trên Morpho và vay DAI dựa trên đó. Về cơ bản, điều này không chỉ thúc đẩy nhu cầu về DAI mà còn do Maker thực sự là “người cho vay” trong trường hợp này, Maker có thể kiếm được Tỷ lệ phần trăm hàng năm (APY) mà người đi vay phải trả.

Hiện tại, những người đi vay đang trả lãi suất hàng năm là 20% cho 100 triệu DAI hiện được triển khai. Về lý thuyết, giá trị này sẽ thấp hơn một chút so với lợi suất của sUSDe, vì người đi vay đang kinh doanh chênh lệch giá này một cách hiệu quả. Điều quan trọng là điều này làm cho việc tích hợp này trở nên rất có lợi cho Maker - miễn là lợi nhuận trên sUSDe vẫn ở mức cao thì Maker sẽ có thể tận dụng tối đa lợi thế này.

Để mọi thứ dễ hiểu hơn, nếu Maker bơm thêm 900 triệu DAI vào ngày hôm nay và APY vẫn giữ nguyên, giả sử đã đạt đến giới hạn, điều này sẽ khiến Maker phải trả giá đến 200 triệu USD doanh thu hàng năm. Mặc dù điều đó chắc chắn là lạc quan nhưng số tiền đó gần gấp ba lần doanh thu hàng năm hiện tại của Maker.

Đúng như dự đoán, động thái của Maker không tránh khỏi bị chỉ trích. Mặc dù bề ngoài điều này có vẻ giống như một cuộc đặt cược "không rủi ro", nhưng thực tế là không có bữa trưa nào miễn phí.

Rủi ro lớn nhất cuối cùng nằm ở cơ chế thanh lý và tiên tri. Với mức thanh lý cho vay theo giá trị (LLTV) tương đối cao của các khoản vay này, việc tách rời hoặc lỗi tiên tri trong thời gian ngắn có thể gây ra việc thanh lý không cần thiết, mặc dù giá trị cơ bản của sUSDe hoặc USDe không thực sự thay đổi. Điều này sau đó có thể kích hoạt hiệu ứng xếp tầng của một lần thanh lý dẫn đến nhiều lần thanh lý hơn.

Để giảm thiểu những rủi ro này, Spark đã đưa ra quyết định khó khăn là "mã hóa cứng" oracle. Điều này có nghĩa là giá của DAI và giá của USDe hoặc sUSDe được cố định ở cùng một mức giá. Nói cách khác, hai tài sản này không thể tách rời khi có liên quan đến các nhà tiên tri.

Điều này sau đó đặt ra câu hỏi về việc thanh lý được kích hoạt như thế nào. Điều quan trọng là, giống như bất kỳ hoạt động thanh lý nào, việc thanh lý các khoản vay có lãi suất cố định đều dựa trên tỷ lệ khoản vay trên giá trị (LTV).

LTV = (quy mô khoản vay) / (giá trị tài sản thế chấp)

Tuy nhiên, không giống như các khoản vay oracle thay đổi thường đủ điều kiện để thanh lý dựa trên những thay đổi về mẫu số (tức là giá trị của tài sản thế chấp), các khoản vay oracle cố định được thanh lý dựa trên những thay đổi trong tử số (tức là quy mô của khoản vay) ).

Cụ thể hơn, việc thanh lý sẽ chỉ xảy ra khi tiền lãi tích lũy khiến vị thế có thể thanh lý được. Để khuyến khích thanh lý lành mạnh, Morpho có một cơ chế thông minh trong đó lãi suất vay tăng gấp đôi khoảng 5 ngày một lần khi thị trường được sử dụng tối đa. Điều này cho phép các vị thế được thanh lý tương đối nhanh chóng theo cơ chế định giá cố định.

Mặc dù chế độ này hoạt động trơn tru trong hầu hết các trường hợp nhưng có một số trường hợp đặc biệt đáng lưu ý có thể gây ra sự cố.

Đầu tiên, trong trường hợp USDe bị tách rời và giá trị cơ bản của nó thấp hơn LLTV của khoản vay, các khoản nợ xấu có thể tích lũy do nhà tiên tri không biết giá USDe. Người đi vay thực sự sẽ vay nhiều hơn giá trị tài sản thế chấp. Điều này nhấn mạnh tầm quan trọng của việc thiết lập LLTV thấp hơn một chút cho nhóm khoản vay được mã hóa cứng. Do đó, Maker được phân bổ quá mức cho các nhóm trong phạm vi 77%-86% LLTV.

Rủi ro thứ hai nằm ở động cơ thanh lý.

Theo thiết kế của Morpho, người thanh lý sẽ nhận được "tiền thưởng thanh lý" để khuyến khích việc thanh lý lành mạnh. Khoản tiền thưởng này là một tỷ lệ phần trăm cố định của tài sản được thanh lý để đổi lấy việc hoàn trả các khoản vay đã được thanh lý. Tuy nhiên, chi tiết quan trọng là khi sử dụng oracle cố định, giá trị của tài sản không dựa trên giá trị thị trường của nó mà dựa trên mức giá tương đương được ấn định bởi giá oracle.

Vì vậy, nếu USDe giảm xuống còn 0,85 USD và tiền thưởng thanh lý chỉ là 5% cho khoản vay LLTV 95%, điều này có nghĩa là người thanh lý sẽ trả 0,95 USD để thanh toán khoản vay và chỉ nhận được 0,90 USD (0,85 USD + 8% tiền thưởng thanh lý). Do đó, những người thanh lý không có động cơ thanh lý các khoản vay khi giá trị thị trường của USDe dưới 0,90 USD, vì họ thực sự sẽ thua lỗ.

Do đó, bên duy nhất có động cơ thanh lý vị trí này là chính Maker, vì cuối cùng họ sở hữu khoản vay. Sau đó, Maker sẽ hoàn trả khoản vay bằng cách đúc một số DAI và nhanh chóng phá hủy nó trong một giao dịch nguyên tử. Trong quá trình đóng khoản vay, Maker hiện sẽ nắm giữ sUSDe, quan trọng là không còn giá trị 1 USD nữa.

Giả sử sUSDe được đưa ra thị trường trên bảng cân đối kế toán MakerDAO, những khoản lỗ này cuối cùng sẽ do chủ sở hữu MKR gánh chịu dưới dạng nợ khó đòi. Vì vậy, mặc dù bề ngoài MakerDAO dường như không tiếp xúc trực tiếp với ETH nhưng thực tế có một số tiếp xúc gián tiếp. Do đó, những rủi ro tương tự áp dụng cho ETH cũng áp dụng cho Maker, mặc dù ở mức độ thấp hơn.

Mặc dù phân tích ở trên nêu bật những rủi ro cố hữu trong MakerDAO, nhưng điều quan trọng cuối cùng là phải xem sự tích hợp này thông qua lăng kính "điều chỉnh rủi ro". Nếu tỷ lệ tài trợ tiếp tục tăng đáng kể, Maker có cơ hội tăng gấp đôi doanh thu. Vì vậy, mặc dù đúng là những rủi ro này có thể gây thiệt hại cho những người nắm giữ MKR, nhưng dường như có sự bất cân xứng rõ ràng về tiềm năng tăng giá.

Điều đó nói lên rằng, sự bất đối xứng này không nhất thiết được chuyển sang các giao thức cho vay khác sử dụng DAI làm tài sản thế chấp. Thay vào đó, các giao thức như Aave dường như đang gánh chịu rủi ro của việc tích hợp này mà không mang lại bất kỳ lợi ích nào. Do đó, Aave gần đây đã thông qua đề xuất giảm ngưỡng thanh lý DAI xuống 1% cho mỗi 100 triệu DAI bổ sung được phân phối thông qua D3M. Về lý thuyết, điều này có nghĩa là khi rủi ro DAI tăng lên, Aave sẽ giảm mức độ rủi ro tương ứng.

Một tính năng quan trọng của USDe là tiềm năng xây dựng đường cong lợi suất có thể mở rộng đầu tiên của DeFi.

Dành cho những người chưa quen với Pendle, xin giới thiệu ngắn gọn: Pendle là giao thức DeFi cho phép người dùng chia token thu nhập thành token chính (PT) và Yield Mã thông báo (YT). Người dùng có thể mua PT để khóa thu nhập cố định hoặc mua YT để đầu cơ về những thay đổi trong thu nhập.

Mặc dù Pendle nhận thấy sản phẩm ban đầu phù hợp với thị trường chủ yếu thông qua việc người dùng mua YT để suy đoán về các cơ hội đặt cược thanh khoản bằng điểm, nhưng dường như có điều gì đó hơn thế ở điểm giao nhau giữa kiến trúc của Pendle và Ethereum Cơ hội lớn.

Ngoài ra, nếu Ethena có thể chia sUSDe thành các khoảng thời gian khác nhau (ví dụ: sUSDe 1 tháng, sUSDe 3 tháng, sUSDe 1 năm, sUSDe 3 năm sUSDe, v.v.), Pendle có thể tạo ra thị trường doanh thu dựa trên điều này. Hiệu ứng ròng sẽ là một đường cong lợi suất có thể mở rộng mà trên đó người dùng có thể đầu cơ và chốt lợi nhuận sUSDe trong tương lai.

Mặc dù việc tích hợp này có vẻ tầm thường nhưng các sản phẩm thu nhập cố định là nền tảng cho tầm quan trọng của TradFi và DeFi trong hoạt động trên quy mô lớn. Khả năng phòng ngừa rủi ro tỷ giá kỳ hạn của các tổ chức lớn có thể giải phóng nguồn vốn nhàn rỗi trước đây bị hạn chế bởi sự biến động của thị trường DeFi.

Do đó, sự tích hợp giữa Ethena và Pendle này có thể trở thành một điểm mấu chốt cho việc áp dụng DeFi của các tổ chức về lâu dài.

$ENA

Sự ra mắt của ETH cho đến nay đã trở thành một trong số những lần ra mắt giao thức thành công nhất trong lịch sử tiền điện tử. Thành công này phần lớn nhờ vào chiến dịch airdrop được dàn dựng của ETH.

Hiện tại, Ethena đã chia sự kiện thành hai giai đoạn. Giai đoạn đầu tiên sử dụng điểm Ethena, được gọi là “phân đoạn”, chủ yếu để khuyến khích cung cấp thanh khoản USDe trong Curve pool. Khi kết thúc giai đoạn đầu tiên, 5% tổng nguồn cung ENA đã được chuyển cho người nắm giữ phân đoạn.

Giai đoạn thứ hai sẽ kéo dài đến ngày 2 tháng 9 hoặc cho đến khi nguồn cung USDe đạt 5 tỷ USD, thực hiện điều tương tự một cách hiệu quả nhưng thêm "phân đoạn" ” được đổi tên thành “sats” . Người dùng có thể kiếm “sats” thông qua các chương trình khuyến khích tương tự như Cung cấp thanh khoản USDe (LP) hoặc sử dụng USDe để tương tác với các giao thức DeFi khác như Maker, Morpho, Gearbox và Pendle.

Mặc dù Ethena chưa công bố chính xác số lượng airdrop nhưng khi kết thúc giai đoạn thứ hai của sự kiện, những người nắm giữ "sats" sẽ nhận được một phần ENA nhất định mã thông báo . Như đã lưu ý trong bài viết này, mã thông báo ENA sẽ được sử dụng để bỏ phiếu quản trị trên:

• Khung quản lý rủi ro chung

• Các thành phần được hỗ trợ bởi USDe

• Rủi ro sàn giao dịch

• Rủi ro lưu ký

• < p style="text-align: left;">Tích hợp DEX

• Tích hợp chuỗi chéo

• Ưu tiên sản phẩm mới

• Tài trợ cộng đồng

  < /li>

• Quy mô và thành phần quỹ dự trữ

• Phân bổ giữa sUSDe và Quỹ dự trữ

Vì những lý do trên, ENA hiện chủ yếu đóng vai trò là mã thông báo quản trị. Điều đó có nghĩa là, khi quỹ dự trữ đủ lớn, có thể sẽ có những đề xuất trong tương lai để thực hiện phân phối doanh thu hoặc cơ chế mua lại và đốt để trả lại một số giá trị do Ethena tạo ra cho chủ sở hữu mã thông báo.

Hiện tại, doanh thu hàng năm của Ethena đang đạt gần 200 triệu USD, khiến nó trở thành một trong những giao thức DeFi có lợi nhuận cao nhất hiện nay. Vì Ethena trả lãi trên sUSDe chứ không phải USDe, nên lợi nhuận của Ethena cuối cùng phụ thuộc vào sự khác biệt giữa nguồn cung sUSDe và USDe.

Mặc dù thu nhập của Ethena chắc chắn sẽ bị ảnh hưởng sau khi sự kiện shard kết thúc vì động lực giữ USDe sẽ giảm, nhưng con số này sẽ thấp hơn nhiều so với hầu hết các dự án. Tác động của kinh nghiệm. Điều này là do stablecoin là một trong số ít lĩnh vực tiền điện tử có hiệu ứng mạng tích hợp. Nói cách khác, khi nhiều cặp tài sản được định giá bằng USDe và nhiều giao thức hơn bắt đầu chấp nhận sUSDe làm tài sản thế chấp (như MakerDAO), các tiêu chuẩn này sẽ trở nên gắn chặt hơn trong cơ cấu của DeFi. Do đó, việc áp dụng USDe có thể sẽ rất lâu dài.

Vì vậy, từ góc độ phân tích cơ bản, ETH có thể trở thành một trong những doanh nghiệp sinh lời cao nhất trong toàn bộ không gian tiền điện tử. Họ không chỉ có tỷ suất lợi nhuận cao nhất trong DeFi mà quan trọng hơn là tỷ suất lợi nhuận đó sẽ ổn định vì sẽ khó có đối thủ cạnh tranh mới nổi nào đạt được tiện ích thị trường thứ cấp giống như USDe. Nói cách khác, mặc dù mã có thể là một loại hàng hóa trong không gian tiền điện tử nhưng bạn không thể sao chép “tiền tệ” của USDe trên quy mô lớn.

Hướng tới ETH

Sự ra mắt thành công nhất trong lịch sử Sau khi ký một trong các thỏa thuận, USDe hiện là stablecoin lớn thứ năm với vốn hóa thị trường là 2,3 tỷ USD. Khi nhu cầu về thu nhập tiếp tục tăng, việc đạt được mục tiêu 10 tỷ USD dường như nằm trong tầm tay.

Ngoài ra, Hào nước của ETH tiếp tục phát triển. Tiêu chuẩn USDe của ETH nhanh chóng trở nên phổ biến trong DeFi bằng cách điều chỉnh các ưu đãi với các giao thức khác. Do đó, vị thế thị trường của ETH vẫn mạnh mẽ bất chấp áp lực cạnh tranh.

Tuy nhiên,Tác động của ETH đến thị trường tiền điện tử không phải là không có tác dụng phụ. Khi USDe mở rộng, các rủi ro như nguồn vốn âm, thanh khoản mua lại kém và các tầng thanh lý cũng tăng theo.

Mặc dù nhóm ETH thực hiện xuất sắc công việc xác định và quản lý những rủi ro này nhưng một số rủi ro có thể thay đổi linh hoạt theo thời gian. Do đó, việc duy trì các chiến lược linh hoạt và liên tục đánh giá lại sẽ ngày càng trở nên quan trọng.

Cuối cùng, chúng ta dường như đang bước vào một mô hình lãi suất mới khi Ethena tiếp tục điều phối lợi nhuận trên DeFi, CeFi và TradFi. Với các giao thức như Maker, Morpho và Synthetix dẫn đầu, hãy mong đợi các dự án khác sẽ tìm cách tích hợp các lợi ích của tiêu chuẩn mới của DeFi.