Văn bản: Grayscale Research, Dịch bởi: Golden Finance xiaozou
Tóm tắt
· Trong thế giới tiền điện tử của nền tảng hợp đồng thông minh, tích lũy giá trị là một bánh đà kết nối phí và việc sử dụng mạng với việc định giá mã thông báo cũng như tính bảo mật và phi tập trung của mạng.
· Nền tảng hợp đồng thông minh Các mạng trong không gian tiền điện tử áp dụng nhiều phương pháp khác nhau để cạnh tranh về doanh thu phí: một số nền tảng cạnh tranh với chi phí giao dịch tương đối cao Tìm kiếm lợi ích từ phí , trong khi các dự án khác cố gắng đạt được khối lượng giao dịch nhiều hơn với chi phí giao dịch tương đối thấp.
· Grayscale Research tin rằng thu nhập từ phí có thể được coi là động lực chính thúc đẩy tích lũy giá trị token trong phân khúc thị trường này, nhưng các yếu tố cơ bản khác cũng rất quan trọng vì chúng ảnh hưởng đến việc hoàn trả phí theo thời gian.
· Trong khi Ethereum dẫn đầu ngành đã tích lũy doanh thu phí mạng trong nhiều năm (hơn 2 tỷ USD vào năm 2023), các nền tảng hợp đồng thông minh khác (chẳng hạn như Solana) cũng đã cho thấy sự phát triển trưởng thành (thu nhập từ phí tính đến năm 2024 là khoảng 200 triệu USD).
Có một quan niệm sai lầm phổ biến rằng tài sản tiền điện tử không có giá trị cơ bản và không thể phân tích như các khoản đầu tư truyền thống. Nghiên cứu thang độ xám không nghĩ như vậy. Ví dụ: các nền tảng hợp đồng thông minh như Ethereum và Solana tạo ra phí từ hoạt động kinh tế trên mạng của họ. Grayscale Research tin rằng một cách mà các nhà đầu tư định giá tài sản trong không gian tiền điện tử của nền tảng hợp đồng thông minh là phân tích khả năng tạo phí của chúng theo thời gian.
1, Nguyên tắc cơ bản của nền tảng hợp đồng thông minh
Giống như Ethereum Các nền tảng hợp đồng thông minh như Fang và Solana là các mạng cho phép các nhà phát triển xây dựng các ứng dụng phi tập trung từ trò chơi, tài chính cho đến NFT. Vai trò của chuỗi hợp đồng thông minh là xử lý các giao dịch cho các ứng dụng mà nó phục vụ một cách an toàn và chống kiểm duyệt.
Do đó, giá trị của nền tảng hợp đồng thông minh vốn gắn liền với hoạt động trên mạng của nó. Các số liệu chính về hoạt động mạng bao gồm số lượng giao dịch mà mạng có thể xử lý, số lượng người dùng mà mạng có thể hỗ trợ (thường được đo bằng địa chỉ hoạt động hàng ngày), giá trị tài sản mà mạng có thể hỗ trợ – được gọi là Tổng giá trị bị khóa (TVL) – và khả năng kiếm tiền từ không gian khối của mạng hoặc lợi ích phí mạng – sẽ nói thêm về điều đó sau.
Mỗi chỉ báo kể một câu chuyện. Ví dụ: sự dẫn đầu của Ethereum về chỉ số TVL (66 tỷ USD, lớn hơn 7 lần so với đối thủ TVL lớn nhất tiếp theo) phản ánh lợi thế thanh khoản và đề xuất giá trị của nó trong các ứng dụng tài chính. Ngoài ra, sự thống trị của nó trong tổng số ứng dụng trong hệ sinh thái tạo ra hiệu ứng mạng liên tục thu hút các nhà phát triển, ứng dụng và người dùng mới. Đồng thời, khối lượng giao dịch hàng ngày của Solana — phản ánh lợi thế về thông lượng và chi phí thấp — làm cho chuỗi phù hợp hơn với các trường hợp sử dụng khối lượng lớn như DEPIN, cũng như các trường hợp sử dụng thân thiện với bán lẻ như NFT và đồng meme.
Ngoài việc so sánh các số liệu cơ bản này giữa các tài sản, nhà đầu tư cũng có thể nghĩ đến những dữ liệu này trong bối cảnh vốn hóa thị trường hoặc tâm lý hiện tại của thị trường đối với một tài sản cụ thể định giá . Ví dụ: như được hiển thị trong biểu đồ bên dưới, trong khi TVL của Solana (4,7 tỷ USD) hiện cao hơn của Arbitrum (3,2 tỷ USD), tỷ lệ vốn hóa thị trường trên TVL của Arbitrum (1x) thấp hơn nhiều so với Solana (16 lần). Những số liệu này không chỉ cho phép các nhà đầu tư hiểu được điểm mạnh và điểm yếu tương đối của các tài sản khác nhau mà còn giúp họ khám phá giá trị.
Hình 1: Nguyên tắc cơ bản của nền tảng hợp đồng thông minh
(Phông chữ đậm biểu thị cùng loại của nền tảng) Chỉ báo cơ bản lớn nhất)
2Vai trò cốt lõi của chi phí
Mặc dù có nhiều cách khác nhau để đo lường hoạt động mạng, nhưng biến số cơ bản quan trọng nhất để định giá nền tảng hợp đồng thông minh, cả về mặt lý thuyết và thực nghiệm, là doanh thu phí mạng (xem hình bên dưới). Số liệu này có thể được coi là tổng số tiền người dùng trả để sử dụng mạng. Nền tảng hợp đồng thông minh có nhiều mô hình doanh thu khác nhau, nhưng cuối cùng thì phí được phát sinh để cung cấp giá trị cho chủ sở hữu mã thông báo.
Tương tự như các thực thể tập trung trong các ngành truyền thống, mạng phi tập trung cũng sử dụng các phương pháp khác nhau để cạnh tranh về doanh thu từ phí. Ví dụ: một số nền tảng hợp đồng thông minh tìm kiếm lợi ích về phí với chi phí giao dịch tương đối cao, trong khi các nền tảng khác cố gắng đạt được khối lượng giao dịch nhiều hơn với chi phí giao dịch tương đối thấp. Cả hai phương pháp đều là phương pháp hợp lệ. Giả sử có hai chuỗi khối như sau:
Chuỗi1: ít người dùng và giao dịch hơn, chi phí mỗi giao dịch thấp hơn Cao
5 người dùng, 10 giao dịch, phí mỗi giao dịch là 10 em>USD
Thu nhập phí mạng= 100USD
Chuỗi2: Số lượng người dùng và giao dịch lớn hơn, chi phí mỗi giao dịch thấp hơn
100 người dùng , 100< /em> giao dịch, mỗi giao dịch là 1USD
Thu nhập phí mạng= 100< /em>USD
Ví dụ trên cho thấy mặc dù chuỗi 2 có nhiều người dùng và tổng khối lượng giao dịch hơn nhưng hai chuỗi tạo ra thu nhập từ phí mạng như nhau. Mặc dù các số liệu như người dùng và khối lượng giao dịch cũng rất quan trọng nhưng chúng cần được xem xét cùng với chi phí giao dịch, vì những số liệu này sẽ quyết định lợi nhuận từ phí.
Tầm quan trọng của thu nhập từ phí đã được xác lập cả về mặt thực nghiệm và lý thuyết. Ví dụ: biểu đồ bên dưới cho thấy mối quan hệ giữa doanh thu phí và vốn hóa thị trường đối với các thành phần khác nhau của nền tảng hợp đồng thông minh của chúng tôi trong không gian tiền điện tử. Mặc dù thị trường tiền điện tử vẫn đang trưởng thành nhưng các nhà đầu tư đã phân biệt các dự án khác nhau dựa trên các nguyên tắc cơ bản. Phân tích của Grayscale Research cho thấy mối quan hệ giữa lợi nhuận từ phí và vốn hóa thị trường tương đối ổn định theo thời gian, trong đó lợi nhuận từ phí có liên quan chặt chẽ hơn đến vốn hóa thị trường so với các chỉ số cơ bản khác của nền tảng hợp đồng thông minh.
Hình 2: Thu nhập phí mạng có liên quan chặt chẽ nhất đến vốn hóa thị trường
Nghiên cứu thang độ xám tin rằng , Một phần lý do cho mối quan hệ chặt chẽ giữa phí và vốn hóa thị trường là do doanh thu từ phí mạng rất quan trọng đối với việc tích lũy giá trị mã thông báo. Tích lũy giá trị có nghĩa là giao thức cấu trúc mã thông báo của nó theo cách liên kết hoạt động mạng với giá trị bền vững lâu dài của mã thông báo. Có thể thấy sự tích lũy giá trị ở các giai đoạn khác nhau qua ba ví dụ sau: Ethereum, Solana và Near.
(1) Ethereum: Giá trị tích lũy"Chuỗi cao cấp"< /p>
Ethereum, chuỗi khối hợp đồng thông minh đầu tiên và lớn nhất dựa trên giá trị thị trường, sẽ bắt đầu đối mặt với các vấn đề mở rộng nghiêm trọng bắt đầu từ năm 2022. Việc sử dụng ngày càng tăng đã dẫn đến tắc nghẽn mạng, khiến giao dịch trở nên đắt đỏ đối với người dùng: phí mạng trung bình hàng ngày đạt mức cao 200 USD cho mỗi giao dịch vào ngày 1 tháng 5 năm 2022.
Tuy nhiên, mức sử dụng tăng lên và phí giao dịch trung bình cao cũng đã chuyển thành sự tích lũy giá trị đáng kể, với việc Ethereum tạo ra tổng thu nhập hơn 2 tỷ USD vào năm 2023. Doanh thu phí mạng của mạng Ethereum bao gồm hai phần: phí cơ bản và tiền boa. Bất cứ khi nào người dùng trả phí giao dịch, phí cơ bản sẽ bị đốt cháy, loại bỏ nguồn cung cấp ETH khỏi mạng. Đồng thời, tiền boa được trả cho việc ưu tiên các giao dịch sẽ được phân phối dưới dạng phần thưởng cho những người xác thực và người đặt cược giúp bảo mật mạng.
Do đó, mức tăng khổng lồ của mạng Ethereum vào năm 2023 dẫn đến khoảng 2 triệu ETH bị đốt cháy (1,7% nguồn cung), tích lũy giá trị cho người nắm giữ ETH và mang lại 390 triệu đô la phần thưởng cho người xác thực và người đặt cược, khuyến khích thúc đẩy mức độ bảo mật mạng cao hơn.
Ethereum đã đạt đến giai đoạn trưởng thành và đã chứng minh được khả năng tạo ra sự tích lũy giá trị của mình. Trên mạng chính Ethereum, người dùng trả phí cho các sản phẩm cao cấp – trong trường hợp này, chặn không gian được cung cấp bởi nền tảng hợp đồng thông minh với bảo mật mạng tối đa. Điều này đặc biệt quan trọng đối với các ứng dụng liên quan đến giá trị giao dịch lớn và ưu tiên an ninh mạng, chẳng hạn như stablecoin hoặc tài sản tài chính được mã hóa. Khả năng kiếm tiền từ người dùng của nó khá hoàn thiện, điều này được thể hiện qua mức định giá 458 tỷ USD (tính đến ngày 6 tháng 6 năm 2024), gần gấp sáu lần so với các nền tảng hợp đồng thông minh khác.
Hình 3: Mức độ sử dụng mạng tăng lên (phản ánh trong các giai đoạn tiêu thụ nguồn cung lớn hơn) có xu hướng tương ứng với mức định giá cao hơn
< p style="text-align : left;">(
2)
Solana: Chuỗi hiệu suất cao để tích lũy giá trị
" /strong>
Trong khi Ethereum có mô hình thu phí, Solana đã thực hiện một cách tiếp cận khác và gần đây nó đã thu hẹp khoảng cách với những người dẫn đầu thị trường và đã đạt được tiến bộ đáng kể. Solana, nền tảng hợp đồng thông minh lớn thứ hai theo vốn hóa thị trường, từ lâu đã được coi là giải pháp thay thế nhanh hơn và rẻ hơn cho Ethereum, với tốc độ xử lý giao dịch ấn tượng (335 giao dịch mỗi giây) và chi phí thấp (trung bình 0,04 USD cho mỗi phí giao dịch). Tuy nhiên, trong những năm trước, Solana không thể chuyển những khoản này thành thu nhập từ phí. Vào năm 2023, mặc dù Solana xử lý nhiều giao dịch hơn đáng kể nhưng nó chỉ tạo ra 13 triệu USD doanh thu phí mạng, so với 2 tỷ USD của Ethereum (ít hơn 154 lần).
Trước đây, việc thiếu cơ chế tích lũy giá trị là nhược điểm tương đối của Solana. Tuy nhiên, vào năm 2024, tình trạng này đã thay đổi. Tính đến thời điểm hiện tại trong năm nay, Solana đã tạo ra mức phí gấp 6 lần so với cả năm 2023, thu hẹp khoảng cách phí giữa Ethereum và Solana từ 154 lần vào năm 2023 xuống còn 16 lần (được hiển thị trong biểu đồ bên dưới). Điều này cho thấy mô hình Solana—chi phí giao dịch thấp và thông lượng cao—cũng giúp tạo ra giá trị kinh tế.
Hình 4: Solana đã bắt đầu tích lũy giá trị thông qua việc tính phí
Điều đáng lưu ý là , sự gia tăng đáng kể về thu nhập từ phí này phù hợp với sự gia tăng đáng kể về vốn hóa thị trường. Doanh thu phí mạng tăng mạnh chủ yếu là do phí giao dịch trung bình tăng mạnh (tăng 37 lần so với năm ngoái), chứ không phải do tăng trưởng tổng thể về giao dịch (chỉ tăng 33% so với năm ngoái). Trớ trêu thay, việc tăng phí trung bình đối với một blockchain thường được gọi là “tùy chọn giá rẻ” lại trùng hợp với việc giảm phí giao dịch Ethereum L2 do nâng cấp Dencun (xem biểu đồ bên dưới). Kể từ ngày 1 tháng 4, phí giao dịch trung bình của người dùng Solana ($0,04) vẫn thấp hơn Ethereum ($4,80) nhưng cao hơn Arbitrum ($0,01).
Hình 5: Nâng cấp Dencun của ETH giúp Lớp 2 rẻ hơn; việc tăng phí giúp Solana đạt được sự tích lũy giá trị
Vì phí mỗi giao dịch của Solana đối với người dùng đắt hơn so với Ethereum L2 Arbitrum, điều này có thể gây nguy hiểm cho vị thế của nó như một chuỗi giá rẻ, thông lượng cao. Tuy nhiên, Grayscale Research tin rằng nhìn chung mức tăng phí này là lành tính vì nó phản ánh cả mức độ hoạt động cao của người dùng và sự tích lũy giá trị đối với người đặt cược và người nắm giữ mã thông báo.
(3)Gần: Đã có được kinh nghiệm thực tế khi bắt đầu với Crypto strong> Đã áp dụng nhưng vẫn đang ở giai đoạn đầu kiếm tiền từ mạng
Hai ví dụ trên hoàn toàn trái ngược với nền tảng hợp đồng thông minh Near, nền tảng gần đây đã được áp dụng Đã đạt được thành tựu đáng kể được chấp nhận nhưng vẫn chưa chứng tỏ được khả năng tích lũy giá trị của nó. Near là nền tảng cơ bản cho KaiKai và Hot Protocol, hai trong số những ứng dụng phi tập trung (dApp) lớn nhất dành cho người dùng trên tất cả các lĩnh vực tiền điện tử. Near dẫn đầu tất cả các nền tảng hợp đồng thông minh với 1,4 triệu người dùng hoạt động hàng ngày và cạnh tranh với các chuỗi nhanh nhất trong ngành như Solana về thông lượng (xem biểu đồ bên dưới).
Hình 6: Near dẫn đầu tất cả các nền tảng hợp đồng thông minh về số lượng người dùng hoạt động hàng ngày
< img src="https://img.jinse.cn/7240068_watermarknone.png" title="7240068" alt="CNKbOjxSdwU247GiNQnr7YVYOWVPAyDrmadB8DKO.png">
Mặc dù vậy dẫn đầu về số lượng người dùng, Near vẫn thua xa các đối thủ khi nói đến khả năng kiếm tiền từ người dùng, với doanh thu phí chỉ 4,1 triệu USD tính đến thời điểm hiện tại trong năm nay. Điều này cho thấy nó hiện đang ở giai đoạn phát triển tương đối non nớt, điều này cũng được phản ánh qua mức định giá của nó so với các đối thủ cạnh tranh (vốn hóa thị trường là 7,9 tỷ USD, so với 458 tỷ USD của Ethereum và 78 tỷ USD của Solana). Mặc dù mạng Near đã cho thấy khả năng xử lý các giao dịch ở tốc độ cao nhưng hiện tại nó không cung cấp giá trị tích lũy cho chủ sở hữu mã thông báo hoặc người đặt cược.
Mặc dù cho đến nay, lợi nhuận của Near tương đối yếu nhưng việc áp dụng rộng rãi nó là điểm khởi đầu quan trọng. Nếu mạng có thể tiếp tục mở rộng việc áp dụng mạng mà không làm giảm hoạt động mạng hoặc tăng phí giao dịch trung bình (tương tự như tiến trình gần đây của Solana), thì nó có thể đạt được sự tích lũy giá trị có ý nghĩa.
Mỗi nền tảng trong số ba nền tảng hợp đồng thông minh này—Ethereum, Solana và Near—thể hiện một cách khác nhau trong đó các mạng phi tập trung có thể tạo ra lợi ích về phí mạng. Ethereum đã có nhiều năm tăng trưởng và phát triển. Solana có cơ sở người dùng mạnh mẽ nhưng mới bắt đầu tạo ra doanh thu đáng kể. Cuối cùng, sản phẩm của Near đã cho thấy sức hút, một phần vì giá thành thấp hơn nhưng vẫn chưa thu được doanh thu đáng kể.
3. Những lưu ý và hiểu biết tinh tế về phí và định giá
Chắc chắn là có rất nhiều cảnh báo và sắc thái khi nói đến phí và định giá trong không gian tiền điện tử của nền tảng hợp đồng thông minh. Đầu tiên, mỗi giao thức liên quan đến các hình thức tích lũy giá trị khác nhau và tỷ lệ phân phối mã thông báo (lạm phát) và đốt mã thông báo (giảm phát) khác nhau. Đối với các token có tỷ lệ lạm phát cao hơn, tác động của việc tích lũy giá trị phí có thể bị giảm đáng kể do việc phân phối token. Mỗi thỏa thuận có cấu trúc phí riêng. Trên Ethereum, phí giao dịch tạo điều kiện thuận lợi cho việc đốt mã thông báo, mang lại lợi ích cho tất cả chủ sở hữu mã thông báo và phí ưu tiên được phân phối cho người xác thực và người đặt cược. Trên Solana, việc phân phối hoạt động khác: 50% phí giao dịch sẽ bị đốt cháy và 50% còn lại sẽ dành cho các nhà đầu tư. Gần đây, một cuộc bỏ phiếu quản trị đã xác định rằng toàn bộ phí ưu tiên của Solana sẽ được thanh toán trực tiếp cho người xác nhận. Những biện pháp này phản ánh nhu cầu phần cứng xác minh lớn hơn của Solana. Ngoài ra, hoạt động MEV ở mức độ cao trên Solana mang lại phần thưởng bổ sung cho người xác thực và người đặt cược, nhưng lại tạo thành chi phí “gián tiếp” cho chủ sở hữu mã thông báo. Vì vậy, những người nắm giữ mã thông báo thông thường sẽ nhận được nhiều giá trị hơn từ cấu trúc phí của Ethereum, trong khi những người xác thực và người đặt cược của Solana sẽ nhận được nhiều giá trị hơn thông qua giá trịSolana.
Tương tự như cách định giá tài sản truyền thống có thể liên quan đến việc chiết khấu dòng tiền trong tương lai, việc định giá tài sản tiền điện tử có thể liên quan đến việc chiết khấu phí mạng dự kiến trong tương lai. Biến này nắm bắt sự tăng trưởng tiềm năng trong tương lai về việc áp dụng, sử dụng hoặc kiếm tiền từ một mạng cụ thể theo cách khác biệt với tổng phí hiện đang phát sinh. Ví dụ, người ta có thể lập luận một cách hợp lý rằng mức định giá 458 tỷ USD của Ethereum không chỉ phản ánh khoản phí mà nó hiện tạo ra mà còn cả tiềm năng thúc đẩy hiệu ứng mạng và tăng trưởng trong tương lai trong việc áp dụng, sử dụng L2 và tiềm năng doanh thu từ phí.
Cuối cùng, việc định giá một số tài sản tiền điện tử có thể bao gồm "phần bù tiền tệ". Nói cách khác, người dùng có thể sẵn sàng nắm giữ một tài sản vì chức năng của nó như một phương tiện tiền tệ—là phương tiện trao đổi và/hoặc lưu trữ giá trị—sẽ lấn át khả năng tạo ra doanh thu từ phí của mạng. Đối với Ethereum nói riêng, ý tưởng về phí bảo hiểm tiền tệ có thể rất quan trọng để cân nhắc định giá nó (đặc biệt nếu mã thông báo được sử dụng rộng rãi như một tài sản thế chấp trong toàn ngành).
4, Kết luận
Nếu việc tích lũy giá trị được triển khai chính xác vào giao thức, việc sử dụng mạng tăng lên sẽ không chỉ khuyến khích người dùng nắm giữ mã thông báo, đưa chúng ra khỏi lưu thông và hy vọng thúc đẩy tăng trưởng giá trị của chúng mà còn trở thành người xác thực hoặc người đặt mã thông báo, giúp cải thiện an ninh mạng. Ngoài vấn đề bảo mật mạng, phí giao dịch sẽ khuyến khích nhiều người xác nhận tham gia hơn, do đó thúc đẩy khả năng phân quyền và kiểm duyệt cao hơn. Vì vậy, tích lũy giá trị là một bánh đà kết nối phí và việc sử dụng mạng với việc định giá token cũng như tính chất bảo mật và phi tập trung của mạng.
Nhưng điều quan trọng là phải nhận ra rằng mặc dù chi phí có thể là một chỉ báo về mức độ trưởng thành của mạng nhưng có nhiều yếu tố khác trong bánh đà có thể ảnh hưởng đến mức độ trưởng thành của mạng. và Định giá của nó. Ví dụ: nếu một ứng dụng cụ thể được áp dụng rộng rãi, nó có thể mang lại nhiều người dùng hơn và thu hút nhiều nhà phát triển hơn để xây dựng trong cùng một hệ sinh thái. Do đó, phí mạng cần được xem xét trong bối cảnh các số liệu cơ bản khác và mức định giá tương đối (vốn hóa thị trường) của hệ sinh thái cụ thể.
Trong tương lai, việc tập trung vào một số câu chuyện tăng trưởng này là điều khá quan trọng. Mặc dù chi phí giao dịch trung bình cho người dùng tương đối cao ($4,80), liệu Ethereum có thể tiếp tục duy trì mức tăng phí trên mạng chính thông qua các trường hợp sử dụng giao dịch có giá trị cao như tài sản tài chính được mã hóa không? Ethereum có thể tăng phí giao dịch khi hoạt động L2 tăng lên không? Solana sẽ làm cách nào để cân bằng giữa lợi nhuận và giữ chi phí giao dịch đủ thấp để tránh mất người dùng vào các chuỗi giá rẻ, thông lượng cao khác? Near sẽ cố gắng kiếm lợi nhuận hay sẽ từ bỏ thu nhập phí đáng kể và ưu tiên tăng trưởng người dùng như trước?
Những bước phát triển này nêu bật tầm quan trọng của việc giám sát các số liệu cơ bản bao gồm phí, giao dịch, số người dùng đang hoạt động và TVL. Grayscale Research tin rằng khi lớp tài sản tiền điện tử tiếp tục phát triển và được chấp nhận nhiều hơn, tầm quan trọng của các số liệu cơ bản này sẽ tiếp tục tăng lên. Các số liệu này sẽ cung cấp những hiểu biết sâu sắc hơn về sức mạnh và cơ hội tương đối trong không gian tiền điện tử cho các nền tảng hợp đồng thông minh, cuối cùng giúp hướng dẫn các quyết định đầu tư sáng suốt bằng cách thúc đẩy sự hiểu biết sâu sắc hơn về giá trị của mạng.
Weatherly
