ETHena là rủi ro hệ thống hay vị cứu tinh cho DeFi?

Biên soạn bởi: Block Unicorn

Ethena là giao thức thành công nhất trong lịch sử DeFi. Khoảng một năm trước, tổng khối lượng bị khóa (TVL) của nó chưa đến 10 triệu USD, nhưng ngày nay nó đã tăng lên 5,5 tỷ USD. Nó được tích hợp vào nhiều giao thức theo nhiều cách khác nhau, chẳng hạn như @aave, @SkyEcosystem (IE Maker/Sparklend), @MorphoLabs, @pendle_fi và @eigenlayer. Có rất nhiều thỏa thuận với ETH đến nỗi tôi phải thay đổi bìa nhiều lần khi nhớ lại một lần hợp tác khác. Trong số mười giao thức hàng đầu về TVL, sáu giao thức hoạt động cùng hoặc là chính ETH (Ethena xếp thứ chín). Nếu ETH không thành công, điều này sẽ ảnh hưởng sâu sắc đến nhiều giao thức, đặc biệt là AAVE, Morpho và Maker, về mặt chức năng sẽ rơi vào tình trạng mất khả năng thanh toán ở các mức độ khác nhau. Đồng thời, Ethena đã tăng đáng kể mức sử dụng trên DeFi thông qua mức tăng trưởng hàng tỷ đô la, tương tự như những gì stETH đã làm cho Ethereum DeFi. Vậy, liệu Ethena có định tiêu diệt DeFi như chúng ta đã biết hay nó sẽ đưa DeFi vào một thời kỳ phục hưng mới? Hãy cùng tìm hiểu sâu hơn về vấn đề này.

Ethena hoạt động chính xác như thế nào?

Mặc dù đã hơn một năm tuổi nhưng vẫn có những hiểu lầm phổ biến về cách thức hoạt động của Ethena. Nhiều người cho rằng đó là Luna mới và sau đó từ chối giải thích thêm. Là người đã cảnh báo về Luna, tôi thấy quan điểm này rất phiến diện, nhưng đồng thời tôi cũng tin rằng hầu hết mọi người đều thiếu kiến ​​thức đầy đủ về chi tiết cách thức hoạt động của ETH. Nếu bạn cho rằng mình hiểu đầy đủ về cách ETH quản lý các vị trí trung lập, quyền giám hộ và quyền mua lại ở vùng đồng bằng, vui lòng bỏ qua phần này, nếu không thì đây là bài đọc quan trọng để hiểu đầy đủ.

Nhìn chung, ETH được hưởng lợi từ hoạt động đầu cơ tài chính và thị trường tiền điện tử tăng trưởng giống như BTCnhưng theo cách ổn định hơn. Khi giá tiền điện tử tăng, nhiều nhà giao dịch muốn mua BTC và ETH hơn, trong khi lại có ít nhà giao dịch sẵn sàng bán khống hơn. Do cung và cầu, những người giao dịch bán khống sẽ được trả tiền bởi những người giao dịch mua. Điều này có nghĩa là các nhà giao dịch có thể giữ BTC trong khi bán khống cùng một lượng BTC, từ đó đạt được vị thế trung lập khi giá BTC tăng, lãi và lỗ của các vị thế mua và bán sẽ triệt tiêu lẫn nhau, trong khi nhà giao dịch vẫn kiếm được lãi suất thu nhập. ETH hoạt động hoàn toàn theo cơ chế này;nó lợi dụng việc thiếu các nhà đầu tư tinh vi trong thị trường tiền điện tử, những người muốn kiếm lợi nhuận bằng cách kiếm lợi nhuận hơn là chỉ đơn giản là mua BTC hoặc ETH.

Tuy nhiên, rủi ro đáng kể đối với chiến lược này là rủi ro về quyền lưu ký của sàn giao dịch, được chứng minh bằng sự sụp đổ của FTX và tác động của nó đối với thế hệ quản lý trung lập đầu tiên của Delta được phản ánh. Khi sàn giao dịch ngừng hoạt động, tất cả số tiền có thể bị mất. Đây là lý do tại sao các nhà quản lý chính thống, mặc dù quản lý vốn hiệu quả và an toàn, vẫn bị ảnh hưởng tiêu cực nặng nề bởi sự sụp đổ của FTX, đáng chú ý nhất là @galoiscapital, không phải do lỗi của họ. Rủi ro sàn giao dịch là một trong những lý do quan trọng khiến Ethena chọn sử dụng @CopperHQ và @CeffuGlobal. Các nhà cung cấp dịch vụ lưu ký này đóng vai trò là bên trung gian đáng tin cậy, chịu trách nhiệm nắm giữ tài sản và tạo điều kiện cho Ethena tương tác với các sàn giao dịch, đồng thời tránh khiến Ethena gặp rủi ro về quyền lưu ký của sàn giao dịch. Các sàn giao dịch có thể dựa vào Copper và Ceffu vì họ có thỏa thuận pháp lý với người giám sát. Tổng P&L (tức là số tiền Ethena cần trả cho các nhà giao dịch mua hoặc số tiền mà các nhà giao dịch mua nợ Ethena) được Copper và Ceffu thanh toán định kỳ và Ethena cân bằng lại các vị thế của mình một cách có hệ thống dựa trên các khoản thanh toán này. Sự sắp xếp quyền giám sát này giúp giảm thiểu rủi ro liên quan đến sàn giao dịch một cách hiệu quả đồng thời đảm bảo sự ổn định và bền vững của hệ thống.

Việc khai thác và đổi USDe/sUSDe tương đối đơn giản. USDe có thể được mua hoặc đúc bằng USDC hoặc các tài sản lớn khác. USDe có thể được đặt cược để tạo ra sUSDe, từ đó kiếm được lợi nhuận. sUSDe sau đó có thể được bán ra thị trường hoặc mua lại USDe, bằng cách trả phí hoán đổi tương ứng. Quá trình quy đổi thường mất bảy ngày. USDe sau đó có thể được đổi lấy tài sản hỗ trợ (tương ứng với giá trị 1 USD) theo tỷ lệ 1:1. Những tài sản hỗ trợ này đến từ dự trữ tài sản cũng như tài sản thế chấp được ETH sử dụng (chủ yếu là các công cụ phái sinh BTC và ETH/ETH). Do một số USDe không được đặt cọc (nhiều trong số đó được sử dụng cho Pendle hoặc AAVE), lợi tức được tạo ra bởi các tài sản hỗ trợ cho USDe không được thế chấp này sẽ giúp nâng cao lợi tức của sUSDe.

Cho đến nay, Ethena đã có thể xử lý khối lượng rút và gửi lớn với tương đối dễ dàng, Mặc dù đôi khi độ trượt USDe-USDC cao tới 0,30%, tương đối cao đối với một stablecoin, nhưng mức độ tách rời đáng kể và không phải là mối nguy hiểm đối với các giao thức cho vay, vậy tại sao mọi người lại lo lắng đến vậy?

À, nếu có nhu cầu rút lớn, chẳng hạn là 50%

Làm thế nào để khiến Ethena "thất bại"?

Do hiện tại chúng tôi đã hiểu rằng thu nhập của Ethena không phải là "giả" và cách nó hoạt động ở cấp độ chi tiết hơn, mối quan tâm thực sự chính của Ethena là gì? Về cơ bản có những tình huống sau. Đầu tiên, tỷ lệ tài trợ có thể trở nên âm, trong trường hợp quỹ bảo hiểm của Ethena (hiện ở mức khoảng 50 triệu USD, đủ để chống lại sự trượt dốc/tổn thất tài chính 1% theo TVL hiện tại) không đủ để bù lỗ, Ethena cuối cùng sẽ thua lỗ thay vì kiếm được tiền. một lợi nhuận. Kịch bản này có vẻ tương đối khó xảy ra vì hầu hết người dùng có khả năng ngừng sử dụng USDe khi lợi ích giảm, điều này đã từng xảy ra trong quá khứ.

Rủi ro khác là rủi ro về quyền lưu ký, rủi ro Copper hoặc Ceffu cố gắng hoạt động bằng tiền của ETH. Rủi ro này được giảm thiểu do người giám sát không có toàn quyền kiểm soát tài sản. Sàn giao dịch không có thẩm quyền ký kết và không có quyền kiểm soát bất kỳ ví nào nắm giữ tài sản cơ bản. Cả Copper và Ceffu đều là ví "tích hợp", nghĩa là tất cả tiền của người dùng tổ chức đều được trộn lẫn trong ví nóng/ấm/lạnh và có nhiều biện pháp bảo vệ rủi ro như quản trị (tức là kiểm soát) và bảo hiểm. Dưới góc độ pháp lý, đây là cấu trúc của một quỹ tín thác từ xa phá sản, nên ngay cả khi người giám sát phá sản thì tài sản do người giám sát nắm giữ không phải là tài sản của người giám sát và người giám sát không có quyền yêu cầu đối với những tài sản này. Trên thực tế, vẫn có nguy cơ lơ là nhiệm vụ và tập trung hóa, nhưng thực sự có nhiều biện pháp phòng ngừa để tránh vấn đề này và tôi nghĩ khả năng điều này xảy ra tương đương với một sự kiện thiên nga đen.

Rủi ro thứ ba và được thảo luận phổ biến nhất là rủi ro thanh khoản. Để quản lý việc quy đổi, ETH phải bán cả vị thế phái sinh và vị thế giao ngay của mình. Đây có thể là một quá trình khó khăn, tốn kém và có thể mất rất nhiều thời gian nếu giá ETH/BTC biến động mạnh. Hiện tại, Ethena có hàng trăm triệu đô la sẵn sàng để có thể đổi USDe lấy đô la Mỹ theo tỷ lệ 1:1, vì nó giữ vị thế ổn định lớn. Tuy nhiên, nếu ETH chiếm tỷ trọng ngày càng tăng trong tổng lãi suất mở (tức là tất cả các công cụ phái sinh mở), rủi ro này tương đối nghiêm trọng và có thể khiến giá trị tài sản ròng (NAV) của Ethena giảm vài điểm phần trăm. Tuy nhiên, trong trường hợp này, nhóm bảo hiểm có khả năng lấp đầy khoảng trống, điều này thôi là không đủ để gây ra lỗi nghiêm trọng cho giao thức sử dụng nó, điều này đương nhiên dẫn đến chủ đề tiếp theo.

Những rủi ro khi sử dụng ETH làm giao thức là gì?

Nói một cách rộng rãi, rủi ro của ETH có thể chia thành hai rủi ro cốt lõi: tính thanh khoản của USDe và khả năng thanh toán của USDe. Tính thanh khoản của USDe đề cập đến lượng tiền mặt thực tế sẵn có để mua USDe với giá trị cơ bản là 1 USD hoặc thấp hơn 1% so với giá trị cơ bản đó. Khả năng thanh toán của USDe có nghĩa là mặc dù Ethena có thể hết tiền mặt tại một thời điểm (chẳng hạn như sau một thời gian rút tiền dài hơn), nó vẫn có thể lấy được số tiền đó nếu có đủ thời gian để thanh lý tài sản. Ví dụ: nếu bạn cho một người bạn vay 100.000 đô la và anh ta sở hữu một ngôi nhà trị giá 1 triệu đô la. Đúng là bạn của bạn có thể không có sẵn tiền và ngày mai anh ấy cũng không thể kiếm được tiền, nhưng nếu bạn cho anh ấy đủ thời gian, rất có thể anh ấy sẽ huy động đủ tiền để trả lại cho bạn. Trong trường hợp này, khoản vay của bạn tốt, bạn của bạn chỉ có tính thanh khoản kém, tức là tài sản của anh ta có thể mất nhiều thời gian để bán. Phá sản về cơ bản có nghĩa là tính thanh khoản sẽ không tồn tại, nhưng tính thanh khoản hạn chế không có nghĩa là tài sản đó bị phá sản.

Khi Ethena hoạt động với một số giao thức (như EtherFi và EigenLayer), nó chỉ gặp rủi ro đáng kể nếu Ethena mất khả năng thanh toán. Các giao thức khác, chẳng hạn như AAVE và Morpho, có thể gặp rủi ro đáng kể nếu dịch vụ của Ethena trở nên kém thanh khoản trong một thời gian dài. Hiện tại, thanh khoản USDe/sUSDe trên chuỗi là khoảng 70 triệu USD. Mặc dù có những báo giá có sẵn thông qua việc sử dụng các công cụ tổng hợp cho biết rằng có thể đổi tới 1 tỷ USD USDe lấy USDC theo tỷ lệ 1:1, điều này có thể là do nhu cầu rất lớn đối với USDe vào thời điểm hiện tại, vì đây là dựa trên mục đích. nhu cầu, tính thanh khoản này có thể cạn kiệt khi ETH thực hiện các đợt giảm giá lớn. Khi thanh khoản cạn kiệt, ETH sẽ chịu áp lực phải quản lý việc rút lại để khôi phục thanh khoản, nhưng việc này có thể mất thời gian và AAVE và Morpho có thể không có đủ thời gian.

Để hiểu lý do tại sao lại như vậy, điều quan trọng là phải hiểu cách AAVE và Morpho quản lý việc thanh lý. Việc thanh lý xảy ra khi các vị thế nợ trên AAVE và Morpho không tốt cho sức khỏe, tức là vượt quá tỷ lệ khoản vay trên giá trị cần thiết (tỷ lệ giữa số tiền cho vay và tài sản thế chấp). Khi điều này xảy ra, tài sản thế chấp sẽ được bán để trả nợ, một khoản phí sẽ được thu và mọi khoản tiền còn lại sẽ được trả lại cho người dùng. Nói một cách đơn giản, nếu giá trị của khoản nợ (gốc + lãi) đạt đến một tỷ lệ định trước so với giá trị tài sản thế chấp thì vị thế sẽ bị thanh lý. Khi điều này xảy ra, tài sản thế chấp sẽ được bán/chuyển thành tài sản nợ.

Hiện tại, nhiều người sử dụng các giao thức cho vay này để gửi sUSDe làm tài sản thế chấp để vay USDC làm nợ. Điều này có nghĩa là nếu việc thanh lý xảy ra, một lượng lớn sUSDe/USDe sẽ được bán để lấy USDC/USDT/DAI. Nếu tất cả những điều này xảy ra cùng một lúc và đi kèm với những động thái nghiêm trọng khác của thị trường, USDe có thể sẽ mất tỷ giá với đồng đô la Mỹ (nếu mức thanh lý rất lớn, chắc chắn là trong trường hợp khoảng 1 tỷ USD). Trong trường hợp này, về mặt lý thuyết, một lượng lớn nợ xấu có thể phát sinh, điều này đối với Morpho có thể chấp nhận được vì kho tiền được sử dụng để cách ly rủi ro, mặc dù một số kho tiền doanh thu sẽ bị ảnh hưởng tiêu cực. Đối với AAVE, toàn bộ nhóm lõi sẽ bị ảnh hưởng tiêu cực. Tuy nhiên, trong kịch bản tiềm năng này khi đây hoàn toàn là vấn đề thanh khoản, có thể có những điều chỉnh về cách quản lý thanh lý.

Nếu việc thanh lý có thể dẫn đến nợ xấu, thay vì bán ngay tài sản cơ bản vào một thị trường kém thanh khoản và để chủ sở hữu AAVE chịu phần chênh lệch, AAVE DAO có thể chịu trách nhiệm pháp lý đối với token và vị thế, nhưng không được Bán ​tài sản thế chấp ngay lập tức. Điều này sẽ cho phép AAVE đợi cho đến khi giá và tính thanh khoản của Ethena trở lại ổn định, cho phép AAVE kiếm được nhiều tiền hơn trong quá trình thanh lý (thay vì lỗ ròng) và để người dùng nhận được tiền của họ (thay vì không nhận được gì vì nợ xấu) . Tất nhiên, hệ thống này chỉ hoạt động nếu USDe trở về giá trị trước đó, nếu không, tình trạng nợ xấu sẽ càng tồi tệ hơn. Tuy nhiên, nếu có một sự kiện có khả năng xảy ra cao chưa được phát hiện có thể khiến giá trị token về 0 thì việc thanh lý khó có thể thu được nhiều giá trị hơn việc chờ đợi, có thể chênh lệch 10-20% khi các chủ sở hữu cá nhân nhận ra và bắt đầu bán vị trí nhanh hơn các thông số thay đổi. Lựa chọn thiết kế này rất quan trọng đối với một tài sản có thể gặp vấn đề về thanh khoản trong thị trường sủi bọt và cũng có thể là lựa chọn thiết kế tốt cho stETH trước khi tính năng rút tiền được kích hoạt trên Beacon Chain và nếu thành công, đó cũng có thể là một cách để tăng kho tiền AAVE / Một cách tuyệt vời để bảo hiểm cho hệ thống của bạn.

Nguy cơ phá sản giảm đi tương đối nhưng không phải bằng không. Ví dụ: giả sử một trong những sàn giao dịch mà ETH sử dụng bị phá sản. Tất nhiên, tài sản thế chấp của Ethena vẫn an toàn với người giám sát, nhưng nó đột nhiên mất đi khả năng phòng ngừa và giờ phải phòng ngừa trong một thị trường có nhiều biến động. Người giám sát cũng có thể phá sản, như @CryptoHayes đã chỉ ra khi tôi nói chuyện với anh ấy ở Hàn Quốc. Bất kể biện pháp bảo vệ nào được áp dụng xung quanh người giám sát, có thể xảy ra các vụ hack nghiêm trọng hoặc các vấn đề khác, tiền điện tử vẫn là tiền điện tử và vẫn có những rủi ro tiềm ẩn, ngay cả khi những rủi ro đó rất khó xảy ra và có thể được bảo hiểm chi trả. Nhưng rủi ro vẫn là khác không.

Những rủi ro khi không sử dụng ETH là gì?

Bây giờ chúng ta đã thảo luận về những rủi ro của Ethena, những rủi ro của các giao thức không sử dụng Ethena là gì? Hãy nhìn vào một số số liệu thống kê. Một nửa TVL của Pendle (tại thời điểm viết bài) là của ETH. Đối với Sky/Maker, 20% doanh thu là do ETH theo một cách nào đó. Khoảng 30% Morpho TVL đến từ Ethena. ETH hiện là một trong những động lực chính mang lại doanh thu và stablecoin mới cho AAVE. Các nền tảng tên tuổi không sử dụng ETH hoặc tương tác với các sản phẩm của nó theo một cách nào đó về cơ bản đã bị bỏ lại phía sau.

Có một số điểm tương đồng thú vị giữa việc áp dụng Ethena và việc áp dụng Lido trong giao thức. Vào khoảng năm 2020 và 2021, sự cạnh tranh đối với các giao thức cho vay lớn nhất ngày càng gay gắt. Tuy nhiên, hợp chất tập trung hơn vào việc giảm thiểu rủi ro, có lẽ đến mức cực đoan. AAVE đã tích hợp stETH vào tháng 3 năm 2022. Hợp chất bắt đầu thảo luận về việc bổ sung stETH vào năm 2021, nhưng đã không làm như vậy cho đến khi có đề xuất chính thức vào tháng 7 năm 2024. Thời điểm này xảy ra khi AAVE bắt đầu vượt qua Hợp chất . Mặc dù Hợp chất vẫn còn tương đối lớn, với tổng giá trị 2 tỷ USD bị khóa, nhưng giờ đây nó chỉ bằng hơn 1/10 quy mô của AAVE mà nó từng thống trị.

Điều này cũng có thể được thấy một phần trong cách tiếp cận tương đối của @MorphoLabs so với @AAVELabs đối với Ethena. Morpho bắt đầu tích hợp Ethena vào tháng 3 năm 2024, trong khi AAVE không tích hợp sUSDe cho đến tháng 11. Có khoảng cách 8 tháng trong đó Morpho tăng trưởng đáng kể và AAVE mất quyền kiểm soát tương đối đối với không gian cho vay. Kể từ khi AAVE tích hợp ETH, TVL đã tăng thêm 8 tỷ USD và doanh thu từ người dùng sản phẩm đã tăng đáng kể. Điều này dẫn đến mối quan hệ “AAVETHENA”, trong đó các sản phẩm của Ethena tạo ra lợi suất cao hơn, khuyến khích gửi nhiều tiền hơn, từ đó tạo ra nhiều nhu cầu vay hơn, v.v.

Tỷ lệ “không rủi ro” của ETH, hoặc ít nhất là tỷ lệ “bình thường” của nó là khoảng 10%. Con số này cao hơn gấp đôi giá trị của FFR (lãi suất phi rủi ro), hiện ở mức khoảng 4,25%. Việc đưa Ethena vào AAVE, và cụ thể là sUSDe, về mặt chức năng làm tăng lãi suất cân bằng cho khoản vay, vì lãi suất "cơ sở" của AAVE hiện kế thừa lãi suất cơ bản của Ethena, gần bằng, nếu không muốn nói là chính xác là 1:1. Điểm này đã xảy ra trước đây sau khi AAVE giới thiệu stETH. Lãi suất vay của ETH gần bằng với lãi suất của stETH.

Nói tóm lại, các giao thức không sử dụng ETH có thể gặp rủi ro về lợi suất thấp hơn và nhu cầu thấp hơn, nhưng tránh được nguy cơ giá USDe bị tách rời hoặc sụp đổ nghiêm trọng, điều này có thể xảy ra ở mức tối thiểu. Một số hệ thống, như của Morpho, có thể thích ứng tốt hơn và tránh nguy cơ sụp đổ nhờ cấu trúc độc lập của chúng. Vì vậy, có thể hiểu rằng các hệ thống như AAVE, dựa trên các nhóm lớn hơn, sẽ mất nhiều thời gian hơn để áp dụng ETH. Bây giờ, trong khi hầu hết những điều này đang nhìn lại quá khứ, tôi muốn đưa ra một số điểm tập trung hơn vào tương lai. Gần đây, ETH đã làm việc chăm chỉ để tích hợp DEX. Hầu hết các DEX đều thiếu nhu cầu bán khống, tức là người dùng muốn bán khống hợp đồng. Nói chung, loại người dùng duy nhất có thể thực hiện điều này một cách nhất quán trên quy mô lớn là những nhà giao dịch trung lập ở vùng đồng bằng, trong đó Ethena là lớn nhất. Tôi tin rằng một nền tảng hợp đồng vĩnh viễn có thể tích hợp thành công Ethena trong khi vẫn duy trì một sản phẩm tốt có thể thoát khỏi sự cạnh tranh theo cách rất giống với cách Morpho đã vượt xa các đối thủ nhỏ hơn bằng cách hợp tác chặt chẽ với Ethena.