Mô hình kinh tế USDe và phân tích rủi ro tiềm ẩn

Tác giả: Bewater Giga-Brain Nguồn: X, @BeWaterOfficial

1. Định nghĩa về USDe: một loại tiền ổn định bán tập trung được thế chấp hoàn toàn

Có các loại tiền ổn định nhiều phương pháp phân loại, chẳng hạn như:

(1) Thế chấp toàn bộ và thế chấp không đầy đủ

(2) Lưu ký tập trung và lưu ký phi tập trung

(3) Phát hành trên chuỗi và phát hành tổ chức tập trung

(4) Cần có quyền và không cần có quyền

Cũng sẽ có một số trùng lặp và thay đổi. Ví dụ: trước đây chúng tôi đã xem xét AMPL, UST , v.v. Việc cung cấp và lưu thông stablecoin theo thuật toán hoàn toàn bị chi phối bởi các stablecoin thuật toán. Theo định nghĩa này, hầu hết các stablecoin đều là stablecoin không được thế chấp hoàn toàn, nhưng vẫn có những trường hợp ngoại lệ, chẳng hạn như LUAUSD của Lumiterra.Mặc dù giá đúc và đốt của nó được điều chỉnh theo thuật toán, nhưng kho giao thức cung cấp không ít hơn giá trị neo của LUAUSD làm tài sản thế chấp. USDC), LUAUSD có các thuộc tính kép của stablecoin thuật toán và stablecoin được thế chấp hoàn toàn.

Một ví dụ khác là DAI. Khi tài sản thế chấp của DAI là 100% tài sản trên chuỗi, DAI là một stablecoin được quản lý phi tập trung, nhưng sau khi giới thiệu RWA, một phần của tài sản thế chấp thực sự được kiểm soát bởi các thực thể thực và DAI được chuyển đổi thành một stablecoin là sự kết hợp giữa quyền giám sát tập trung và phi tập trung.

Dựa vào điều này, chúng ta có thể tách ra sự phân loại quá phức tạp và tóm tắt nó thành ba chỉ số cốt lõi: liệu có đủ tài sản thế chấp hay không, liệu nó có được phát hành mà không được phép hay không, và liệu đó có phải là quyết định hủy quyền nuôi con hay không. Để so sánh, USDe và các stablecoin phổ biến khác có một số khác biệt ở ba thuộc tính này. Nếu chúng tôi tin rằng [phân cấp] cần phải đáp ứng cả [phát hành không cần cấp phép] và [phi tập trung] thì USDe sẽ không tuân thủ, do đó, việc phân loại nó là [stablecoin bán tập trung được thế chấp hoàn toàn] là phù hợp.

2. Phân tích giá trị tài sản thế chấp

Câu hỏi đầu tiên là liệu USDe có đủ tài sản thế chấp hay không. Câu trả lời rõ ràng là chắc chắn. Như đã nêu trong tài liệu dự án, tài sản thế chấp của USDe là tài sản tổng hợp của tài sản tiền điện tử và vị thế bán tương lai tương ứng làm tài sản thế chấp.

Giá trị tài sản tổng hợp = giá trị giao ngay + giá trị vị thế bán tương lai

Ở trạng thái ban đầu, Giá trị giao ngay=X, giá trị vị thế tương lai=0, giả sử cơ sở là Y

Giá trị tài sản thế chấp=X+0

Giả sử giá giao ngay tăng thêm một đô la sau một khoảng thời gian nhất định và giá trị vị thế tương lai tăng b đô la (a và b có thể âm). Giá trị vị trí = X+a-b=X+(a-b ), và cơ sở trở thành Y+ ΔY, trong đó ΔY = (a-b), có thể thấy rằng nếu ΔY không đổi thì giá trị nội tại của vị thế sẽ không thay đổi. Nếu ΔΔY là số dương thì giá trị nội tại của vị trí sẽ tăng lên và ngược lại. Ngoài ra, đối với các hợp đồng giao hàng, cơ sở thường âm ở trạng thái ban đầu và sẽ dần dần trở thành 0 trước ngày giao hàng (bất kể xung đột giao dịch), có nghĩa là AY phải là số dương, vì vậy nếu tổng hợp Cơ sở là Y. Giá trị của vị thế tổng hợp vào ngày giao hàng sẽ cao hơn vị thế ban đầu.

Danh mục tài sản nắm giữ hợp đồng tương lai giao ngay và bán khống còn được gọi là "arbitrage giao ngay". Bản thân cấu trúc chênh lệch giá này không có rủi ro (nhưng có những rủi ro bên ngoài ), theo dữ liệu hiện tại, việc xây dựng loại danh mục đầu tư này có thể thu được lợi nhuận hàng năm có rủi ro thấp khoảng 18%.

Hãy quay lại với Ethena. Tôi không tìm thấy định nghĩa chính xác trên trang web chính thức về việc nên sử dụng hợp đồng giao hàng hay hợp đồng vĩnh viễn (xét về độ sâu của giao dịch, xác suất của hợp đồng vĩnh viễn là tương đối cao), nhưng trên -địa chỉ chuỗi của tài sản thế chấp đã được công bố và phân phối CEX.

Trong ngắn hạn, sẽ có một số khác biệt giữa hai phương pháp. Hợp đồng giao hàng sẽ mang lại tỷ lệ hoàn vốn "ổn định và có thể dự đoán" hơn và hết hạn. lợi nhuận luôn dương. Hợp đồng vĩnh viễn là một sản phẩm có lãi suất dao động và lãi suất hàng ngày cũng có thể âm trong một số trường hợp nhất định. Nhưng theo kinh nghiệm, lợi nhuận chênh lệch giá lịch sử của hợp đồng vĩnh viễn sẽ cao hơn một chút so với hợp đồng giao hàng và cả hai đều tích cực:

1) Delta neutral The Bản chất của airdrop tương lai là cho vay. Các quỹ cho vay không thể duy trì lãi suất 0 hoặc lãi suất âm trong thời gian dài, và vị thế này làm tăng rủi ro của USDT và các sàn giao dịch tập trung. Vì vậy, tỷ lệ hoàn vốn yêu cầu > tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro của đồng đô la Mỹ.

2) Hợp đồng vĩnh viễn cần có lãi suất đáo hạn thay đổi và cần phải trả thêm phí bảo hiểm rủi ro.

Dựa trên điều này, việc lo lắng về việc "USDe" mất khả năng thanh toán hoặc so sánh USDe với UST là hoàn toàn sai lầm. Theo khung đánh giá rủi ro tài sản thế chấp được giới thiệu ở đầu bài viết, hệ số thế chấp cốt lõi/hẹp hiện tại của USDe là 101,62%. Sau khi tính đến giá trị thị trường lưu hành của ENA là 1,57 tỷ USD, hệ số thế chấp rộng có thể đạt xấp xỉ 178%.

[Lãi suất âm tiềm ẩn sẽ khiến tài sản thế chấp bằng USDe bị thu hẹp] không phải là vấn đề lớn. Theo định lý số lớn, chỉ cần thời gian đủ dài, tần suất chắc chắn sẽ hội tụ về xác suất và tài sản thế chấp USDe sẽ duy trì tốc độ tăng trưởng hội tụ về tỷ lệ cấp vốn trung bình trong dài hạn.

Nói một cách phổ biến hơn: bạn có thể rút một lá bài từ các lá bài chơi không giới hạn số lần. Nếu rút quân Vua hoặc vua, bạn sẽ mất 1 đô la. Nếu rút 52 quân bài còn lại, bạn có thể kiếm được 1 đô la. Với số tiền gốc 100 USD, bạn có cần lo lắng về việc phá sản vì vẽ quá nhiều vua lớn nhỏ không? Nhìn trực tiếp vào số liệu sẽ trực quan hơn. Trong sáu tháng qua, lãi suất hợp đồng trung bình chỉ dưới 0 % hai lần.Chênh lệch giá tương lai Tỷ lệ thắng lịch sử cao hơn nhiều so với rút bài poker.

3. Rủi ro thực sự ở đâu?

1. Rủi ro năng lực thị trường

Bây giờ chúng tôi đã nói rõ rằng rủi ro tài sản thế chấp là không đáng lo ngại. Nhưng điều đó không có nghĩa là không có những rủi ro khác. Mối quan tâm lớn nhất là giới hạn tiềm năng về năng lực thị trường hợp đồng của ETH.

Rủi ro đầu tiên là rủi ro thanh khoản. Lượng USDe phát hành hiện tại là khoảng 2,04 tỷ đô la Mỹ, trong đó ETH và LST tổng cộng khoảng 1,24 tỷ đô la Mỹ. Điều này có nghĩa là trong trường hợp phòng ngừa rủi ro hoàn toàn, cần phải mở một vị thế bán 1,24 tỷ đô la Mỹ. kích thước tỷ lệ thuận với kích thước của USDe< /p>

Vị trí hợp đồng vĩnh viễn ETH hiện tại trên Binance là khoảng 3 tỷ USD và 78% dự trữ USDT của ETH được lưu trữ trên Binance. Giả sử số tiền được sử dụng đồng đều, điều này có nghĩa là Ethena cần để mở 2,04 tỷ*61% trên Binance *78%=Vị thế bán với giá trị danh nghĩa là 970 triệu đã chiếm 32,3% lãi suất mở.

Quy mô vị thế của ETH chiếm tỷ trọng quá lớn trên Binance hoặc các sàn giao dịch phái sinh khác sẽ có nhiều tác động tiêu cực, bao gồm:

1) Nó có thể dẫn đến xung đột giao dịch lớn hơn

2) Không thể đối phó với việc quy đổi quy mô lớn trong một khoảng thời gian ngắn

3) USDe đẩy mạnh nguồn cung vị thế bán, dẫn đến giảm phí và ảnh hưởng đến lợi nhuận

Mặc dù Rủi ro có thể được giảm thiểu thông qua một số thiết kế thể chế, chẳng hạn như đặt giới hạn đúc/hủy theo thời gian và tỷ lệ động (LUNA đã giới thiệu cơ chế này), nhưng cách tốt hơn là không đặt mình vào rủi ro.

Theo những dữ liệu này, dung lượng thị trường mà sự kết hợp giữa các cặp giao dịch Binance + ETH có thể cung cấp cho Ethena là rất gần với giới hạn. Nhưng giới hạn này cũng có thể được vượt quá bằng cách giới thiệu nhiều loại tiền tệ và nhiều sàn giao dịch. Theo dữ liệu của Tokeninsight, Binance chiếm 50,1% thị trường giao dịch phái sinh. Theo dữ liệu của Coinglass, ngoại trừ ETH, tổng số hợp đồng nắm giữ của 10 loại tiền tệ hàng đầu trên Binance gấp khoảng ba lần so với ETH. Ước tính dựa trên hai dữ liệu này:

Giới hạn trên lý thuyết của năng lực thị trường USDe=20,4(628/800)*60%/4/50,1%=12,8 tỷ đô la Mỹ

Tin xấu là USDe có giới hạn năng lực, nhưng tin tốt là vẫn còn 500% dư địa để tăng trưởng trước giới hạn trên .

Dựa trên hai giới hạn trên này, chúng ta có thể chia mức tăng trưởng quy mô của USDe thành ba giai đoạn:

(1)0-2 tỷ: Quy mô này đạt được thông qua thị trường ETH trên Binance

(2)2 tỷ-12,8 tỷ : Cần mở rộng tài sản thế chấp sang các đồng tiền chính thống có độ sâu thị trường cao nhất + tận dụng tối đa năng lực thị trường của các sàn giao dịch khác

(3) Hơn 12,8 tỷ: cần dựa vào Thị trường tiền điện tử Sự phát triển của chính nó + giới thiệu các phương pháp quản lý tài sản thế chấp bổ sung (chẳng hạn như RWA, vị thế thị trường cho vay)

Cần lưu ý rằng nếu USDe muốn để thực sự thoát khỏi sự ổn định tập trung Ít nhất nó cần phải vượt qua USDC để trở thành stablecoin lớn thứ hai. Tổng số phát hành hiện tại của USDe là khoảng 34,6 tỷ đô la Mỹ, gấp 2,7 lần giới hạn công suất trong giai đoạn thứ hai của USDe. Nó sẽ là một tương đối Thử thách lớn.

2. Rủi ro lưu ký

Một điểm gây tranh cãi khác ở Ethena là số tiền trong thỏa thuận được quản lý bởi bên thứ ba tổ chức. Đây là một sự thỏa hiệp dựa trên môi trường thị trường hiện tại. Dữ liệu của Coinglass cho thấy tổng số hợp đồng BTC nắm giữ của dydx là 119 triệu USD, chỉ bằng 1,48% của Binance và 2,4% so với Bybit. Vì vậy việc quản lý vị thế thông qua sàn giao dịch tập trung là điều tất yếu đối với ETH.

Nhưng cần chỉ ra rằng Ethena áp dụng phương pháp lưu trữ "Off-ExchangeSettlement". Nói một cách đơn giản, số tiền được quản lý theo cách này sẽ không thực sự được đưa vào sàn giao dịch mà sẽ được chuyển đến một địa chỉ đặc biệt để quản lý, thường được quản lý bởi người đứng đầu (tức là Ethena), người giám sát (người giám sát bên thứ ba) và sàn giao dịch. Đồng thời, sàn giao dịch tạo ra hạn ngạch tương ứng trên sàn giao dịch dựa trên quy mô của quỹ lưu ký, số tiền này chỉ có thể được sử dụng để giao dịch và không thể chuyển nhượng, chúng sẽ được giải quyết theo lãi lỗ sau đó.

Lợi ích lớn nhất của cơ chế này chính là [loại bỏ rủi ro điểm duy nhất của các sàn giao dịch tập trung], bởi vì sàn giao dịch không bao giờ thực sự kiểm soát được số tiền thì ít nhất hai trong số ba bên phải ký trước khi có thể chuyển khoản. Với tiền đề là tổ chức giám sát là đáng tin cậy, cơ chế này có thể tránh được việc trao đổi RUG (chẳng hạn như FTX) và RUG của bên dự án một cách hiệu quả. Ngoài Copper, Ceffu và Cobo được Ethena liệt kê, Sinohope và Fireblocks cũng cung cấp các dịch vụ tương tự.

Tất nhiên về mặt lý thuyết cũng có khả năng các tổ chức giám sát làm điều ác, nhưng dựa trên bối cảnh hiện tại thì CEX vẫn chiếm ưu thế tuyệt đối + sự cố bảo mật on-chain xảy ra thường xuyên, kiểu bán tập trung này là giải pháp tối ưu cục bộ, không phải là hình thức cuối cùng, nhưng suy cho cùng thì APY không miễn phí, điều quan trọng là có nên chấp nhận những rủi ro này để nâng cao lợi nhuận và hiệu quả hay không.

3. Rủi ro bền vững về lãi suất

USDe yêu cầu phải thế chấp Để có được thu nhập, do tỷ lệ cầm cố sẽ không phải là 100% nên tỷ lệ hoàn vốn của sUSDe sẽ cao hơn tỷ lệ phái sinh, hiện tại, số USDe cầm cố trong hợp đồng là khoảng 470 triệu đô la Mỹ, tỷ lệ cam kết là chỉ khoảng 23%, 37,1% APY tài sản cơ bản tương ứng với APY danh nghĩa là khoảng 8,5%.

Lợi suất cam kết ETH hiện tại là khoảng 3%, trong khi tỷ lệ tài trợ trung bình trong ba năm qua là khoảng 6-7% và tài sản cơ bản là 8,5% APY hoàn toàn có thể được duy trì và liệu APY 37,1% sUSDe có thể được duy trì hay không cũng sẽ phụ thuộc vào việc có đủ ứng dụng để mang USDe phổ biến hay không nhằm giảm tỷ lệ cam kết và mang lại lợi nhuận cao hơn.

4. Rủi ro khác

Bao gồm rủi ro hợp đồng, rủi ro thanh lý và ADL, rủi ro hoạt động, rủi ro tỷ giá, v.v.