[特征] 在至暗时刻，DCG 帝国的 D 日迫在眉睫

最近，由于 FTX 的内爆，加密货币经纪公司 Genesis 濒临倒闭。与此同时，有关其总部、数字货币集团（DCG）和其他子公司 Grayscale 的各种负面消息也在市场上浮出水面。

其中一个流传的是，DCG 通过一张之前未公开的期票欠下其子公司 Genesis 超过 11 亿美元，对潜在投资者隐瞒了。该公司的经营状况仍然令人怀疑。

而当Genesis紧急融资目标从10亿美元下调至5亿美元的消息传出后，似乎也证实了这家公司及其紧密的上下游联系出现了问题，

随着加密货币蔓延，DCG 旗下的子公司 Grayscale 也受到抨击，因为每个人都开始怀疑 Grayscale 的资产储备和偿付能力。在 Grayscale 的公告和 Coinbase 的确认之后，值得庆幸的是，他们的储备中确实存在 635,000 个 BTC 和 300 万个 ETH，确保了 Grayscale 在这种蔓延中的偿付能力。

然而，由于负面情绪普遍存在，市场对DCG的疑虑并未消散。 DCG旗下子公司疯狂发布公告，辟谣民间谣言。

此外，DCG 也宁愿保留 Grayscale 而不是 Genesis。据 Bernstein 称，Grayscale 是 DCG 的旗舰和主要创收业务，每年的费用收入约为 3 亿美元。

DCG、Grayscale和Genesis是什么关系？

无论是恐慌状态还是信任危机，对于整个DCG集团来说，DCG、Grayscale和Genesis一直是关注的焦点。我们将分解整个帝国的结构以及这些子公司是如何相互联系的。

DCG 拥有两家主要公司，Grayscale 和 Genesis。

Grayscale 负责发行和管理 GBTC 基金。他们还与美国证券交易委员会合作并受其密切监管。在整个市场中，灰度资本是规模最大的基金，在大宗商品行业同类基金中排名第二。 （BTC在美国是商品）

Genesis 提供 BTC、GBTC 和美元的借贷服务，是加密领域唯一提供全方位服务的主要经纪商，在帮助大型机构获取和管理加密货币风险方面发挥着关键作用。

DCG集团“借”“转”“发展”的愿景

下面介绍一下灰度生态中的主要安全——GBTC。

Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) C 是在美国注册的证券。

由于GBTC与BTC的价差溢价，将有获利的机会。这一点，结合DCG集借鉴、改造、开发于一体的使命，将产生以下模型。

1)借： 通过抵押Genesis资产借出BTC

2)转型 : Genesis 然后发送借来的 BTC 并授权 Grayscale 锁定以换取 GBTC

3)发展 ：通过交易溢价GBTC获得利率差

4）然后利用利率差继续循环

如果 GBTC 信托保持相对长期的溢价交易，任何能用 BTC 发行 GBTC 的人只需要熬过 6 个月的锁定期，最终卖出套现即可。通过这种方式，他们可以从通过 GBTC 对 BTC 的溢价获得的价差中获利。

真正的“运动员” DCG集团

那么，这样一来，DCG集团的整个系统为什么不就这么收场没完没了的收钱呢？主要是因为它受到美国证券交易委员会（SEC）的高度监管。

但在如此“完美”的环境中套利模式，裁判、球员、赞助商都是你自己，如果你不能下场，你能不能找到一个运动员来补充和壮大你的球队？

三箭资本是这方面的完美参与者。

再次遵循上面的套利模型：

1)借： 通过抵押Genesis资产借出BTC

2)转型 : Genesis 然后发送借来的 BTC 并授权 Grayscale 锁定以换取 GBTC

3)发展 ：通过交易溢价GBTC获得利率差

4）然后利用利率差继续循环

（此图来源于网络）

（备注：例如在Genesis上抵押0.2BTC资产获得1BTC；在Grayscale将1BTC兑换成1GBTC，由于溢价差异，此时1GBTC的价格约等于1.3BTC，交易后赎回至赚取 0.3BTC；或者继续持有 1GBTC 并用它从 Genesis 获得价值 1.3BTC 的美元贷款，并继续循环。）

公开数据显示，三箭的GBTC持仓量一度达到6%（机构持仓占总发行量不超过20%），这是一个非常可观的数额。据彭博社报道，Genesis Trading 为三箭资本提供了超过 23.6 亿美元的融资。

对GBTC高溢价的信心

这似乎是一种非常完美的无限期套利方式，但为什么GBTC会持续存在如此高的溢价呢？

这里先说明一下GBTC的优势。

第一个优势 是GBTC可以直接通过美国401(k)（一种由雇员和雇主共同缴费建立的全资养老保险制度）购买。由于美国相关税收政策，通过该账户购买的GBTC无税。

第二个优势 是传统机构由于监管问题不能直接购买BTC进行投资，但是可以购买GBTC。

第三个优势 是因为当时市场上没有竞争对手生产与 GBTC 类似的证券。

这三个优势相辅相成，最终导致 GBTC 和 BTC 之间出现正溢价。对于各类机构，如果存在正溢价，可以按照上述模型进行套利。

那么GBTC溢价的基础支持就出来了

1、机构大量购买BTC现货存入Grayscale成为GBTC

2、GBTC解锁期结束后（6个月），将在二级市场以较高价格抛售给散户和机构。

3、市场供应量持续减少，BTC价格将上涨，GBTC价格将随之上涨。

4. GBTC价格上涨，投资者继续投资GBTC

一个完美的循环。

GBTC高溢价消失，DCG集团危机浮现

从逻辑上讲，这种套利模式本来就没有问题，直到出现了新的竞争对手——加拿大比特币 ETF。 GBTC的优势完全丧失，GBTC的溢价消失。

2021年2月19日，加拿大比特币ETF（BTCC）首日成交量达到2亿加元（约合1.55亿美元），刷新加拿大纪录。 BTCC飙升至美国ETF历史前五。

BTCC上线后，机构投资者大举抛售GBTC，希望将GBTC溢价变现。这种卖压不仅对 GBTC 相对于 NAV 的溢价造成下行压力，而且由于 GBTC 的高交易量，也对比特币当时的价格造成下行压力。

大量抛售下，GBTC溢价尽失，GBTC价格暴跌至负溢价。

此时，DCG入场，从2021年3月开始，开始大规模采购GBTC。 3AC 将大约一半的 GBTC 卖给了 DCG。

同时，三箭资本将剩余的GBTC抵押给Genesis。 2021 年 4 月，BTC 价格的快速上涨达到了 64,000 多美元的峰值。对于三箭来说，即使在负溢价的情况下，也凭借强劲的牛市获得了超过10亿美元的贷款。

三支箭的没落，从GBTC说起

2022年，市场一直处于弱势反弹状态。自 5 月 6 日以来，比特币和其他加密货币市场大幅下跌。 GBTC 的价格也暴跌，从 40,000 美元以上跌至 29,000 美元左右，这也导致对 GBTC 支持的贷款追加保证金。

但由于Luna崩盘等其他黑天鹅事件，三箭已不再具备追加保证金的资产。终于到了6月份，各平台开始清算三支箭的抵押品。

2022年6月15日至6月18日，短短三天时间，三箭帝国陷入了螺旋式死亡。

最终，GBTC导致了三支箭的死亡

对于三箭资本来说，虽然各个平台的清盘让其举步维艰，但三箭资本还有最后一张逆转牌——GBTC ETF（详见下文）。

早在2021年10月，灰度就向美国SEC提交了将GBTC转换为比特币现货ETF（GBTC ETF）的申请。 SEC 批准或拒绝申请的截止日期为 2022 年 7 月 6 日。

GBTC ETF申请获批，对行业来说是一个重大举措。因此，尽管GBTC在此期间一直处于负溢价状态，但DCG集团对GBTC的ETF获批有信心，因此一直保持买入。

这里还有另一种套利模式。深度为负的溢价可以进行反向套利，因为GBTC成为ETF后，ETF将有效跟踪BTC的价格。换句话说，GBTC的溢价和负溢价都会消失，最终跟随BTC价格在一个紧缩的轨迹上。

负溢价模型如下：

1）负溢价30%买入GBTC，即0.7GBTC=1BTC

2）等待GBTC的ETF锁仓期过去

3）GBTC价格锚定BTC价格，原价30%优惠买入的GBTC原价卖出。

4) 获得30%的利润

最终获得GBTC ETF的批复后，GBTC资产价值将增加40%，有效解决三支箭的偿付能力危机。

然而，这个场景发生了：

1) DCG 在 2021 年 3 月至 2022 年 1 月期间购买了 1500 万个 GBTC。然后在 2022 年 2 月至 2022 年 3 月期间又购买了约 300 万个 GBTC。

2）2022年3月10日，灰度宣布回购2.5亿美元的GBTC。

3）2022年4月3日，灰度发布声明称，将把GBTC打造成真正可赎回的BTC ETF。

4）5月初说要追加5亿，回购总量7.5亿。

5) 然而，SEC 夺走了 DCG 的所有希望，三箭因此破产。

6 月 29 日，美国证券交易委员会 (SEC) 拒绝了 Grayscale 将其 135 亿美元的 Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) 转换为现货比特币 ETF 的申请。美国证券交易委员会在报告中表示，该文件未能回答美国证券交易委员会关于防止市场操纵等问题的问题。

这封拒信带走了三箭资本所有的希望，也带走了整个DCG集团的雄心壮志。

7月2日，三箭资本向纽约法院申请破产保护。

作为三箭的最大贷方，创世纪曾向三箭资本提供23.6亿美元的贷款。在三箭还没有复苏迹象的情况下，Genesis立即清算了三箭资本的抵押物，但仍有12亿美元的缺口。因此，Genesis 在法庭上就超过 12 亿美元的金额起诉破产的三箭资本。

DCG集团的至暗时刻

Genesis 因三箭资本损失的 12 亿美元很可能超过 Digital Currency Group (DCG) 的历史净收入总额。

Grayscale 的总净收入约为 10 亿美元。 Messari 估计 Genesis 到 2020 年的收入为 5000 万美元，并假设去年收入增长 5 倍且利润率始终保持在 30%，额外的 2 亿美元将抵消该产品线的所有净收入。

整个DCG集团也因为三支箭的倒闭而陷入混乱。 Grayscale 取消了三支箭作为 Genesis 信托产品授权参与者的身份。 DCG集团也进行了重组调整，裁掉了10%的员工。

DCG的野心被摧毁了，但它还能活下来。然而随着FTX的二次内爆，再次给Genesis造成了1.7亿美元亏损的毁灭性打击。

GBTC的负溢价也因为行情暴涨，以及Genesis面临的各种问题。本月GBTC负溢价率高达45%。目前，灰度比特币信托的负溢价已升至40.17%，以太坊信托的负溢价已升至42.65%，ETC信托的负溢价为70.21%，LTC信托的负溢价为49.7%。

结论

如今，支撑 DCG 集团的唯一子公司是 Grayscale。

对于灰度而言，未能将 GBTC 转换为 ETF 意味着灰度每年将减少 2 亿美元以上的利润。

GBTC一直保持着很高的负溢价，短时间内无法与市场上其他ETF产品（正溢价）竞争。

DCG集团的另一子公司Genesis目前已无法自保，累计亏损近14亿美元，已经面临破产清算的问题。

DCG目前负债超过11亿美元。

原有的套利模式已经失效，DCG剩余子公司陷入难以为继的境地。从今以后开始了DCG集团的崩溃。