a16z：代币发行如何避坑？不得不知的五大指导原则

作者：a16z Crypto总顾问&去中心化负责人；翻译：金色财经xiaozou

在旁观者看来，区块链建设者与美国证券交易委员会（SEC）之间的紧张关系似乎已到了剑拔弩张的地步。美国证券交易委员会认为，几乎所有代币都应该依据美国证券法注册。区块链建设者则认为这种规定太过荒谬。尽管存在这样的意见分歧，但SEC和建设者的根本目标却是一致的——创造一个公平的竞争环境。

这样的紧张关系来自于双方对待同一挑战有着截然不同的视角。证券法试图通过对具有公开证券交易业务的公司实施旨在消除信息不对称的披露要求，在投资者之间创造公平的竞争环境。区块链系统则试图通过去中心化，在更广泛的参与者（开发者、投资者、用户等）之间营造公平的竞争环境，去中心化使用透明账本，消除中央控制，减少对管理工作的依赖。尽管建设者的受众更广泛，但他们也希望消除系统及其原生资产（代币）相关的不对称信息。

这样看来，监管机构对后者持怀疑态度也就不足为奇了。如此的去中心化在企业界是没有类似参照的；这使得监管机构找不到对应的责任方；而且，因为去中心化很难建立和衡量，所以很容易造假。

无论怎样，Web3建设者都有责任证明区块链行业的方法是有效的，是值得考虑的。如果美国证券交易委员会是一个建设性合作伙伴，这项任务确实会更容易完成，但加密行业不能允许美国证券交易委员会的失败落在自己的肩上。Web3项目必须努力在现有的指导范围内工作，无论是2019年4月美国证券交易委员会发布的数字资产框架，还是最近针对Coinbase的执法行动裁决。

那么，项目应该从哪里开始呢？在确定代币发行时间和发行方式之后，项目可以从遵循以下五大代币发行原则开始：

（注：这些原则的用意并非引导项目逃避美国证券法的监管，而是旨在告知项目应如何管理自身活动，以便将代币持仓相关风险与证券投资相关风险明确分离。所有这些指导原则都依赖于项目结构和活动的具体情况。在有计划地执行这些规则之前，请先进行充分的咨询协商。）

原则1：永远不要在美国境内公开销售融资性代币

2017年，随着数十个项目想要根据他们将实现重要技术突破的承诺筹集资金，ICO（首次代币发行）蓬勃发展。虽然许多项目都这样做了（包括以太坊），但没有这样做的项目要更多。当时，证交会的反应既有力又合理。该委员会试图将证券法应用于ICO，这些ICO通常符合Howey Test（豪威测试）的所有条件——在一个合约、计划或交易中对共同事业投入一笔资金，并根据他人的管理或企业努力获得合理的利润预期。

对重要交易而言（即代币发行人向投资者出售代币），豪威测试的应用最为容易。在许多ICO中，代币发行人向投资者做出了明确的陈述和承诺，即他们将用代币销售收益为其运营提供资金，并为投资者提供未来回报。这些用例都属于证券交易，无论出售的工具是数字资产还是股票。

自2017年以来，该行业已获取明显进展，不再进行基于美国公开代币销售的融资。我们正处于一个不同的时代。ICO无处可寻。相反，代币允许持有者管理网络、加入游戏或建立社区。

将豪威测试应用于代币现在要困难得多——空投不涉及资金投资，去中心化项目不依赖于管理努力，许多二级代币交易显然不满足豪威条件，而且，没有公开营销，二级买家可能不再依赖他人的努力来获利。

尽管过去七年取得了一些进展，但ICO在每新一轮的周期中都会以新的形式重新出现，并且似乎拒绝遵循美国证券法。发生这种情况主要有以下几点原因：

• 一些行业参与者认为，美国证券法是无效的或者说是不公平的，因此违反证券法是合理的——这对任何想从中获利的人来说都是一种方便的意识形态立场。

• 一些人发明出了新的计划方案，希望对事实稍做改变就能带来不同的结果。“协议所有的流动性”（由去中心化自治组织DAO间接销售代币，然后这些组织通过去中心化治理控制所得收益）和“流动性引导池”（通过去中心化交易所的流动性池间接销售代币）的想法就这么出现了。

• 一些人希望利用美国证券交易委员会坚持执法监管所带来的不确定性，这导致了许多不一致、不可调和的裁决。

项目需要小心避免这些方案。这些都不足以成为无视或违反美国证券法的理由。

项目避免将证券法应用于自己代币的唯一合法方法是减少这些法律所针对的风险（例如，依赖管理努力和信息不对称）。以融资为目的向美国人出售公共代币就是站在这些努力的对立面，这就是为什么监管机构多年来最关注的加密问题就是融资（包括针对融资进行的一些轻度调整和变化）。

好消息是，在美国出于融资目的公开出售代币很容易避免法律后果。当然，就算不这样做，也仍然可以通过其他方式筹集资金。美国境外的股票和代币的公开销售以及股票和代币的私募销售都可以以合规的方式进行，而无需遵循证券法的注册要求。

小结：在美国，公开销售就是一个乌龙球。无论如何都要避免。

原则2：视去中心化为北极星

建设者可以使用许多不同的代币启动策略。他们可以在代币发布之前分散他们的项目，在美国境外发布，或者限制他们的代币的可转移性，防止进入美国的二级市场。

本文，我将使用DXR（Decentralize、X-clude、Restrict）代币发布框架详细讨论所有这些问题，该框架指出了每种策略是如何降低风险的。

如果项目尚未实现“充分的去中心化”，那么X-clude和Restrict策略都可以帮助项目在发布代币时遵寻美国证券法。但至关重要的是，两者都不能代替去中心化。去中心化是项目可以采取的唯一途径，以帮助消除证券法旨在解决的风险，从而使证券法的应用变得不必要。

所以，无论项目一开始选择哪种策略，那些打算使用代币来传递广泛权益（经济、治理等）的人都应该始终将去中心化作为他们的北极星。其他策略只是权宜之计。

这在实践中是如何发挥作用的？无论一个项目如何随时间推移而发展，它都应该始终寻求在更高的去中心化程度方面取得进展。举例如下：

• 主网发布后，L1区块链的创始团队可能希望投入大量开发精力达成几个技术里程碑。为了减少与“依赖管理努力”相关的风险，他们可以首先将美国排除在发行区域之外，然后，只有当他们在去中心化方面取得进展后才在美国发行代币。这些里程碑可能包括支持验证器集或智能合约的无许可部署，增加在网络上进行开发建设的独立建设者的总数量，或减少代币持仓的集中度。

• Web3游戏项目可能希望在美国使用受限代币来激励游戏中的经济活动。随着时间的推移，随着越来越多的用户生成内容被创建，随着越来越多的游戏玩法依赖于独立的第三方，或者随着越来越多的独立服务器上线，项目可能会解除代币限制。

针对去中心化计划制定这些步骤可以说是完成代币发行的最重要的工作。一个项目所选择的策略将显著影响它的运作和沟通方式，无论是在启动时还是在未来。

小结：去中心化关乎重大。在所有努力中都要考虑到这一点。

原则3：沟通就是一切，相应做好自身管理

“沟通”，我再怎么强调都不为过，不管沟通看起来多么无关紧要或无害，都可能成就或毁掉一个项目。来自首席执行官的一个错误陈述可能会使整个项目处于危险之中。

项目应该根据其代币发行策略的细微差别量身定制严格的沟通政策。所以让我们使用代币发行框架中的策略来分解这个问题：

（1）Decentralize

这一策略是为了确保项目代币的购买者没有“基于他人管理或企业努力的合理利润预期”（如豪威测试所述）。在去中心化项目中，代币持有者不会期望管理团队提供利润，因为没有任何一个团体或个人拥有这种权力。创始团队不得另有指示，否则可能会涉及到证券法。

那么什么是“合理预期”呢？这在很大程度上取决于项目或代币发行人对代币是如何说的（以及推文、文本和电子邮件）。法院一再发现，当项目宣布其核心团队正在推动进步以及大力发展经济价值时，投资者依靠该核心团队的努力获得投资回报就是合理的。这一发现可以用来证明证券法适用的合理性。

说到去中心化，严格的沟通政策并不是逃避美国证券法的低俗策略——它是一种合法的方式，可以减少代币购买者依靠管理或企业努力获取利润的可能性，这有助于保护web3项目及其用户。事实是，通过拒绝制定建设性的规则，并将与建设者的沟通对话武器化，SEC创造了与自己的使命截然相反的激励机制。Web3建设者实际上被鼓励尽量少地向公众披露他们的项目和活动。

那么这个策略在实践中会是什么样子呢？

首先，项目在发布代币之前不应该讨论或提及自己的代币，包括潜在的空投、代币分发或代币经济。这样做的后果可能很严重——美国证券交易委员会已经成功地阻止了很多公司发行代币，他们可能会再次这么做。不要给他们机会。

其次，在代币发行后，项目应避免讨论代币的价格或潜在价值，或将其视为投资机会，包括提及任何可能导致代币升值的机制，以及任何对使用私有资本继续资助项目的发展和成功所做的承诺。所有这些行为都将增加代币持有者对利润抱有合理预期的可能性。

在项目去中心化之后，项目生态系统的成员——包括创始人、开发公司、基金会和DAO——如何谈论他们的角色是至关重要的。创始团队很容易把话说成中心化性质，即使项目是非常去中心化的，尤其是当他们习惯于用第一人称谈论成就、里程碑和其他项目的时候。

下面是几个避免落入这个陷阱的方法：

• 不要以模糊暗示对协议或DAO具有所有权或控制权的方式提及自己（例如，“作为某某协议的首席执行官……”，“今天，我们开启了协议的某某功能……”）。

• 尽可能避免前瞻性陈述，特别是关于诸如有计划地“燃烧”代币以实现定价目标或稳定性等机制。

• 避免承诺或对正在进行的工作提供保证，并且避免将正在进行的工作描述为对项目生态系统具有超大重要性（例如，在适当的地方使用“初始开发团队”而不是“核心开发团队”或“主要开发团队”，并且不要将个人贡献者称为“主管”）。

• 强调已经促进或将促进更大的去中心化的努力，比如第三方开发者或app运营商的贡献。

• 让项目的DAO或基金会发出自己的声音，以避免与启动项目的DevCo或创始人混淆。更好的做法是：避免混淆第三方，重命名或重新宣传原DevCo，这样它就不会与协议名称相同了。

最终，所有人的沟通交流都应该反映去中心化的原则，特别是在公共场合。沟通必须是公开的，其目的是防止任何个人或团体获得重大的不对称信息。

小结：一旦实现去中心化，没有任何一个人或公司是项目的代言人。项目的生态自有一套运行系统，独立而独特。只一个错误就可能是灾难性的。

（2）X-clude

在美国境外发布代币，项目可以从传统金融领域获得启发，并采用严格的沟通政策，遵循Regulation S的要求，具体要求是在美国境外发行的股票不受美国证券法规定的某些注册要求的限制。

该策略的目标是防止代币流入美国，因此沟通方面应避免在美国推广或宣传代币的“定向销售努力”，冒着“调节美国市场”的风险（即在美国创造对代币的需求）。最终，这些政策的严格程度将取决于这些代币是否存在“实质性的美国市场兴趣”（SUSMI）（即美国对代币的重大市场需求）。

小结：如果你在美国不提供代币，不要表现得好像你提供了似的。你在社交媒体上关于项目代币的任何言论都应该特别强调，这些代币在美国是不可用的。

（3）Restrict

将代币的发行限制为转移受限代币或“链下”积分，可以实现更灵活的沟通策略。经过深思熟虑执行的项目会隔绝法律风险，因为个人无法根据豪威测试进行“资金投资”赚取代币。

尽管如此，如果项目鼓励参与者将转移受限代币或积分视为一种投资产品，这种隔离可能会迅速瓦解。这些言论可能会严重破坏受限代币的法律基础。

小结：Restrict限制策略并不能免除建设者的法律之忧。粗心大意的言论可能会在未来几年里给项目带来麻烦，使其无法改变发布策略，甚至无法实现去中心化。

原则4：谨慎对待二级市场上市和流动性

二级市场上市和流动性是SEC的另一个显示执法监管创造了与自身使命背道而驰的激励机制的领域。

项目通常寻求在二级交易平台上市，以便更多人可以获取他们的代币并用其获取区块链产品（例如，你需要拥有ETH才能使用以太坊区块链）。这通常需要确保在交易平台上有足够的流动性，缺乏流动性可能导致价格波动，并增加项目及其用户的风险。为什么？在代币发行的早期，在特定平台上进行的大规模购买或销售可以极大地影响代币的价格。当价格下跌时，人人都可能赔钱。当价格上涨时，受FOMO驱动的投资者可能会将价格推高至不可持续的水平——当价格稳定时，他们可能会损失的更多。

对于Web3用户来说，增加访问并确保有足够的流动性（通常通过做市商）是更好的选择。它还有助于使市场更加公平、有序和高效。尽管这是美国证券交易委员会的既定使命，但它已经利用项目发币的关于其代币在二级交易平台上的可用性的公告来反对这些项目。它还试图将二级市场的流动性供应视为普通的代币销售。

最初不采用去中心化代币发布策略的项目在二级市场上市和流动性方面具有更大的灵活性，因为这两种策略都会延迟美国境内完全可转让代币的可用性。这可以为项目赢得时间，通过增加其代币的公众流通持仓量（流通中的代币数量）来解决流动性问题，然后代币才在美国广泛可用，因此，代币发行人不太需要在美国处理二级市场上市和流动性问题。

小结：项目需要极其谨慎地对待这些上市和流动性。风险/收益分析通常是不值得的。至少，那些不确定自己是否已经实现“充分去中心化”的项目不应该发布关于他们的代币在交易所上市的消息，也不应该在美国境内从事任何做市活动。

原则5：始终使代币锁定在代币发行后持续至少一年

这一点至关重要。项目应对发行给内部人员（员工、投资人、顾问、合作伙伴等）、关联公司和任何可能参与代币分发的人的所有代币实施转让限制。这些限制应至少适用于代币发行后的一年内。

美国证券交易委员会已经成功地利用一年锁定期的缺失来阻止代币发行人发行代币。它可能会再次这样做。更糟糕的是，SEC的先例给原告律师提供了一个路线图，可以对在这方面有失的公司提起集体诉讼。这对他们来说就是免费的钱，对项目来说是却是极大的痛苦。

理想情况下，代币锁定和其他适当的转让限制应该只在一年期限结束后开始解禁，从代币发布开始，然后从那之后在接下来的三年内进行线性分发，总锁定期为四年。这种方法可以帮助减轻上述法律风险。它还可以通过减少代币的价格下行压力，并表明对其长期发展的信心，使项目取得长期成功。

这是双赢局面。

鉴于这些明显好处，项目也应该警惕那些试图要求缩短锁定期的投资者。这类需求可能表明这些投资者不会遵守证券法，并可能在第一时间出售代币。

对于在美国境外发行代币的项目，任何向美国员工、投资人和其他内部人士发行的代币都应遵循此指导方针。团队应与其律师讨论是否有必要更广泛地适用锁定策略，以保留Regulation S的豁免。

最后，任何使用转移受限代币或积分作为其代币发行部分策略的项目都应该对这种方法进行调整，以便在项目代币在美国境内变得可转移一年后再解禁转移限制。

结论：

正如我们在本文所提到的那样，各代币的发布都是不同的。但有一些指导原则适用于大多数项目，例如，避免公开融资，制定去中心化计划，执行严格的沟通准则，审慎考虑二级市场，等待至少一年时间再解锁代币锁定，这些都可以帮助项目避开代币发行最常见的陷阱。不仅如此，坚持这几条通用指导原则还可以帮助建设者加强合法性，进行安全创新，推动行业向前发展。