Arthur Hayes：减半前后的加密市场行情怎么走？

作者：Arthur Hayes，BitMEX创始人，Medium；编译：邓通，金色财经

Ping，Ping，Ping，这是我的手机提醒我监测的北海道各个滑雪场夜间降雪的声音。 虽然这种声音在一月和二月给我带来了巨大的快乐，但在三月，它只带来了 FOMO。

我在三月初从北海道出发，度过了过去的几个滑雪季节。 我最近的经历告诉我，大自然母亲在 3 月 1 日左右开始给滑雪场加热。 我是一名初级滑雪运动员，只喜欢最干燥、最深的滑雪场。 然而，这个赛季，发生了巨大的变化。 二月有一阵残酷的暖流，驱散了积雪。 寒冷的天气直到月底才再次出现。 但三月份气温又归于寒冷，每晚都会有 10 至 30 厘米的新鲜雪堆积。 这就是我手机一直响的原因。

整个三月，我坐在东南亚各个炎热潮湿的国家，不断愚蠢地检查应用程序，并毁掉了我离开滑雪场的决定。 四月的和缓天气终于到来了，我的 FOMO 也随之结束。

正如读者所知，我的滑雪经历是我的宏观和加密货币交易书籍的隐喻。 我之前写过，3 月 12 日美国银行定期融资计划 (BTFP) 的终止将导致全球市场暴跌。 BTFP 被取消，加密货币领域的恶性抛售并未发生。 比特币果断突破 70,000 美元，最高达到 74,000 美元左右。 Solana 继续与各种小狗和小猫Memecoin一起上涨。 我的时机不对，但就像滑雪季节一样，三月意想不到的有利条件不会在四月重演。

虽然我喜欢冬天，但夏天也带来欢乐。 北半球夏季的到来给我带来了运动的乐趣，我将时间重新安排在打网球、冲浪和风筝板上。 由于美联储和财政部的政策，夏季将迎来法币流动性的新一轮涌入。

我将简要概述我的思维导图，了解四月份风险资产市场将如何以及为何经历极度疲软。 对于那些勇敢地做空加密货币的人来说，宏观设置是有利的。 虽然我不会彻底做空市场，但我已经平掉了几个狗屎币和Meme币交易头寸并获利。 从现在到5月1日，我将处于非交易区。 我希望在五月份带着干火药回来，做好部署准备，为牛市的真正开始做好准备。

骗子

银行定期融资计划 (BTFP) 于几周前结束，但美国non-Too-Big-to-Fail (TBTF) 银行随后并未面临任何真正的压力。 这是因为骗子金融的大祭司们有一系列的伎俩，他们会通过秘密印钞以救助金融体系。 我将窥探幕后并解释他们如何扩大美元法定货币供应量，这将支撑加密货币的普遍上涨——直到今年年底。 虽然最终结果总是印钞，但这一过程中也并非没有流动性增长放缓的时期，这为风险市场提供了负面催化剂。 通过仔细研究这一系列的技巧并估计何时会从帽子里拉出兔子，我们可以估计何时会出现自由市场被允许运作的时期。

折扣窗口

美联储和大多数其他央行都运营着一种称为贴现窗口的工具。 需要资金的银行和其他涵盖的金融机构可以向美联储质押符合条件的证券以换取现金。 总的来说，贴现窗口目前仅接受美国国债（UST）和抵押贷款支持证券（MBS）。

假设一家银行因为一群皮尔斯和皮尔斯婴儿潮一代的傀儡经营它而被搞砸了。 该银行持有的 UST 购买时价值 100 美元，但目前价值 80 美元。 银行需要现金来满足存款外流。 无力偿债的狗屎银行可以利用贴现窗口，而不是宣布破产。 银行将 80 美元的 UST 兑换成 80 美元的美元钞票，因为根据现行规则，银行收到质押证券的市场价值。

为了废除 BTFP 并消除相关的负面污名而不增加银行倒闭的风险，美联储和美国财政部现在鼓励陷入困境的银行利用贴现窗口。 然而，在目前的抵押品条款下，贴现窗口并不像最近到期的 BTFP 那样有吸引力。 让我们回到上面的例子来理解为什么。

请记住，UST 的价值从 100 美元跌至 80 美元，这意味着银行有 20 美元的未实现损失。 最初，100 美元的 UST 是由 100 美元的存款提供的。 但现在 UST 值 80 美元； 因此，如果所有储户都逃走，银行就会短缺 20 美元。 根据 BTFP 规则，银行收到水下 UST 的票面金额。 这意味着价值 80 美元的 UST 在交付给美联储时会被兑换成 100 美元的现金。 这恢复了银行的偿付能力。 但折扣窗口只为价值 80 美元的 UST 提供 80 美元。 20 美元的损失仍然存在，银行仍然资不抵债。

鉴于美联储可以单方面改变抵押品规则，以平衡 BTFP 和贴现窗口对资产的待遇，通过为资不抵债的银行体系使用贴现窗口开绿灯，美联储继续进行隐形银行救助。 因此，美联储本质上解决了BTFP问题； 资不抵债的美国银行体系的整个 UST 和 MBS 资产负债表（我估计为 4 万亿美元）将在需要时通过贴现窗口印制的资金来支持贷款。 这就是为什么我认为 3 月 12 日 BTFP 结束后，市场并未迫使任何非 TBTF 银行破产。

银行资本要求

银行经常被要求为那些以低于名义 GDP 的收益率发行债券的政府提供资金。 但为什么私人营利实体会购买实际收益率为负的东西呢？ 他们这样做是因为银行监管机构允许银行以很少甚至没有首付购买政府债券。 当那些对政府债券投资组合持有的资本缓冲不足的银行不可避免地会因为通货膨胀的出现以及债券价格随着收益率的上升而下跌而崩溃时，美联储允许它们以上述方式使用贴现窗口。 因此，银行宁愿购买和持有政府债券，也不愿向需要资金的企业和个人提供贷款。

当你或我用借来的钱购买任何东西时，我们必须抵押抵押品或股权以应对潜在的损失。 这就是审慎的风险管理。 但如果你是吸血鬼乌贼僵尸银行，规则就不同了。 2008年全球金融危机（GFC）后，世界银行监管机构试图迫使全球银行持有更多资本，从而创建一个更加稳健、更具弹性的全球银行体系。 将这些变化编入法典的规则体系称为巴塞尔协议 III。

巴塞尔协议 III 的问题在于政府债券并未被视为无风险。 银行必须为其庞大的主权债券投资组合投入少量资本。 事实证明，这些资本要求在压力时期是有问题的。 在 2020 年 3 月市场崩盘期间，美联储颁布法令，银行可以在没有抵押品支持的情况下持有 UST。 这使得银行能够以无风险的方式介入并储存价值数万亿美元的 UST……至少在会计处理方面是如此。

当危机缓解后，UST 的补充杠杆率 (SLR) 豁免被恢复。 可以预见的是，随着UST价格因通货膨胀而下跌，银行因资本缓冲不足而破产。 美联储通过 BTFP 和现在的贴现窗口来进行救援，但这只能弥补上次危机造成的损失。 在目前不具吸引力的高价下，银行如何才能加大力度并消化更多债券呢？

美国银行体系在2023年11月大声宣称，由于巴塞尔协议III迫使他们在政府债券投资组合中持有更多资本，巴德·古尔·耶伦无法向他们塞入更多债券。 因此，必须做出一些让步，因为在实际收益率为负的情况下，美国政府没有其他自然买家购买其债务。 以下是银行礼貌地表达其不稳定处境的方式。

一些传统买家对美国国债的需求可能已经疲软。 自去年以来，银行证券投资组合资产一直在下降，银行持有的美国国债比一年前减少了 1540 亿美元。

鲍威尔领导的美联储再次挽救了局面。 在最近的美国参议院银行业听证会上，鲍威尔突然宣布银行不会受到更高的资本要求。 请记住，许多政治家呼吁银行持有更多资本，以免 2023 年的地区银行业危机重演。 显然，银行竭力游说以取消这些更高的资本要求。 他们有一个很好的论点——如果你，Bad Gurl Yellen，希望我们购买狗屎政府债券，那么我们只能通过无限杠杆来盈利。 世界各地的银行管理着各种类型的政府； 美国也不例外。

锦上添花的是国际掉期交易商协会 (ISDA) 最近发出的一封信，其中主张将 UST 豁免于我之前谈到的 SLR。 从本质上讲，如果银行不被要求支付任何首付，那么它们只能持有数万亿美元的 UST，以在未来的基础上为美国政府赤字融资。 我预计随着美国财政部加大债务发行力度，ISDA 提案将会被接受。

Bianco Research 的这张出色的图表清楚地表明了美国政府的浪费程度，创纪录的高赤字就证明了这一点。 最近两个时期赤字支出较高的原因是 2008 年全球金融危机和婴儿潮一代主导的疫情封锁。 美国经济正在增长，但政府却像经济萧条一样花钱。

总而言之，放宽资本要求以及未来可能将 UST 免除 SLR 是一种隐蔽的印钞方式。 美联储不会印钞，而是银行系统凭空创造信贷货币并购买债券，然后出现在其资产负债表上。 一如既往，我们的目标是确保政府债券收益率不会升至高于名义 GDP 增长率的水平。 只要实际利率保持为负，股票、加密货币、黄金等将以法定货币计算的价格就会继续上涨。

坏Gurl Yellen

我的文章“Bad Gurl”深入探讨了由坏Gurl Yellen领导的美国财政部如何增加短期国库券（T-bills）的发行，以耗尽锁定在美联储逆回购中的数万亿美元的计划（建议零售价）。 正如预期的那样，建议零售价的下降与股票、债券和加密货币的上涨同时发生。 但现在建议零售价已降至 4000 亿美元，市场想知道下一个提振资产价格的法定流动性来源是什么。 别担心，耶伦还没说完，大喊“快要掉下战利品了”。

RRP 余额（白色）与比特币（黄色）

我将讨论的法定资金流向集中于美国纳税、美联储的量化紧缩（QT）计划和财政部普通账户（TGA）。 所讨论的时间表是从 4 月 15 日（2023 纳税年度的纳税到期日）到 5 月 1 日。

让我提供一个关于它们对流动性的积极或消极影响的快速指南，以帮助您了解这三件事的含义。

纳税消除了系统的流动性。 这是因为纳税人必须通过出售证券等方式从金融系统中取出现金，才能缴纳税款。 分析师预计，由于收到大量利息收入以及股市表现稳健，2023纳税年度的纳税额将偏高。

QT 消除了系统中的流动性。 截至 2022 年 3 月，美联储允许价值约 950 亿美元的 UST 和 MBS 到期，而无需将收益进行再投资。 这导致美联储的资产负债表下降，众所周知，这减少了美元的流动性。 然而，我们关心的不是美联储资产负债表的绝对水平，而是其下降的速度。 Ned Davis Research 的 Joe Kalish 等分析师预计，美联储将在 5 月 1 日的会议上每月减少 QT 的 300 亿美元。 随着美联储资产负债表下降速度放缓，QT 步伐的放缓对美元流动性有利。

当 TGA 余额上升时，它会从系统中消除流动性，但当 TGA 余额下降时，它会向系统中增加流动性。 当财政部收到纳税时，TGA 余额就会增加。 我预计，随着 4 月 15 日纳税处理，TGA 余额将远高于当前约 7500 亿美元的水平。 这是美元流动性为负的。 别忘了今年是选举年。 耶伦的工作是让她的老板、美国总统乔·拜登连任。 这意味着她必须尽一切努力刺激股市，让选民感到富有，并将这一伟大成果归功于拜登经济学缓慢的“天才”。 当 RRP 余额最终降至零时，耶伦将花掉 TGA，很可能会向系统额外释放 1 万亿美元的流动性，这将提振市场。

风险资产的不稳定期是4月15日至5月1日。 此时，纳税会消除系统中的流动性，QT 会以目前较高的速度继续运行，而耶伦尚未开始减少 TGA。 5月1日之后，QT节奏放缓，耶伦忙着兑现支票来抬高资产价格。 如果您是一名交易者，正在寻找合适的时机建立厚颜无耻的空头头寸，那么四月份就是最佳时机。 5 月 1 日之后，又回到了常规计划……由美联储和美国财政部的金融恶作剧发起的资产通胀。

比特币减半

比特币区块奖励预计将于 4 月 20 日减半。 这被视为加密货币市场的看涨催化剂。 我同意它会在中期推高价格； 然而，之前和之后的价格走势可能是负面的。 减半对加密货币价格有利的说法已经根深蒂固。 当大多数市场参与者就某个结果达成一致时，通常会发生相反的情况。 这就是为什么我相信比特币和加密货币价格总体将在减半前后暴跌。

鉴于减半发生在美元流动性比平常更紧张的时候，这将为加密资产的疯狂抛售增添动力。 减半的时机进一步增加了我在五月份之前放弃交易的决定。

迄今为止，我在 MEW、SOL 和 NMT 这些头寸上获得了全额利润。 所得收益被存入 Ethena 的 USDe 并质押以赚取巨额收益。 在 Ethena 之前，我持有 USDT 或 USDC 却一无所获，而 Tether 和 Circle 则获得了全部国债收益率。

市场能否克服我的看跌倾向并继续走高？ 是的。 我一直热衷于加密货币，所以我欢迎犯错。

当我在 Token2049 Dubai 进行两步走时，我真的想看看我最具投机性的垃圾币头寸吗？ 一定不行。

因此，我倾倒。

没有必要难过。

如果我上面讨论的美元流动性情景成为现实，我将更有信心模仿各种狗屎。 如果我错过了几个百分点的收益，但绝对避免了我的投资组合和生活方式的损失，那是一个可以接受的结果。 就这样，我向你告别了。 请记得穿上你的舞鞋，我们将在迪拜见到你，庆祝加密货币牛市。