灰度：从资产回报、基本面、ETF的影响看以太坊现状

来源：Grayscale，编译：白水，金色财经

摘要

• 以太坊现货 ETF 的潜在推出将让更多投资者了解智能合约和去中心化应用程序的概念，从而了解区块链改变数字商务的潜力。

• 以太坊是我们智能合约平台加密货币领域中最大的资产（按市值计算），也是用户和应用程序数量最大的区块链网络。[1] 它正在推行模块化设计理念来实现扩展，其中随着时间的推移，相关的Layer 2网络上将发生更多活动。为了在竞争激烈的细分市场中保持主导地位，以太坊将需要吸引更多用户并增加费用收入。

• 根据国际先例，Grayscale Research 团队预计美国现货以太坊 ETF 的需求将达到现货比特币 ETF 需求的约 25%-30%。以太坊供应的很大一部分（例如质押的 ETH）可能不会用于 ETF。

• 鉴于初始估值较高，与 2024 年 1 月推出比特币 ETF 相比，进一步涨价的空间可能更为有限，但 Grayscale Research 对这两种资产的前景仍持乐观态度。

上周，美国证券交易委员会 (SEC) 批准了几家发行人提交的 19b-4 表格，用于现货以太坊交易所交易基金 (ETF)，这表明这些产品在美国交易所上市取得了显著进展。与 1 月份上市的现货比特币 ETF 一样，这些新产品可能会让更广泛的投资者接触加密资产类别。虽然两种资产都基于相同的区块链技术，但以太坊是一个具有不同用例的独立网络（图 1）。比特币如今主要用作价值存储和黄金的数字替代品，而以太坊是一个去中心化的计算平台，拥有丰富的应用程序生态系统，通常被类比为去中心化的应用商店。有兴趣探索这种资产的新投资者可能需要考虑以太坊独特的基本面、竞争定位及其在基于区块链的数字商务增长中的潜在作用。

图表 1：以太坊是一个智能合约平台

智能合约的基础知识

以太坊通过增加智能合约扩展了比特币的初始愿景。智能合约是一种预编程和自动执行的计算机代码。当用户使用智能合约时，它将执行预定义的操作而无需任何额外输入。现实世界中的经典比喻是自动售货机：用户投入硬币，自动售货机就会交付商品。[2] 使用智能合约，用户通常“投入”数字代币，软件会执行某种类型的操作。这些操作可以包括从交换代币到发放贷款再到验证用户的数字身份等任何事情。

智能合约通过以太坊区块链的机制运行。除了记录资产所有权之外，区块链的逐块更新还可以记录“状态”的任何任意变化——这是一个计算机科学术语，表示数据库中数据的状态。这样，通过添加智能合约，公共区块链就可以像计算机（软件计算机而不是硬件计算机）一样运行。有了这些基本要素，以太坊和其他智能合约平台区块链几乎可以承载任何类型的应用程序，并作为新兴数字经济的中立核心基础设施。

资产回报和基本面

以太坊网络的以太坊 (ETH) 是我们智能合约平台加密货币领域最大的组成部分（按市值计算）。[3] 从 2023 年初到最近，ETH 的表现与这一细分市场基本一致（图表 2）。然而，它的表现不及比特币（按市值计算，是整体最大的加密资产）以及 Solana（按市值计算，是智能合约平台加密货币领域第二大资产）。与比特币一样，自 2023 年初以来，以太坊在绝对值和风险调整后的表现均优于某些传统资产类别。[4] 在较长时期内，比特币和以太坊都实现了与传统资产类别相当的风险调整后回报，尽管波动性明显更高。

图 2：直到最近，ETH 的表现一直与加密货币板块保持一致

借助以太坊的模块化设计，不同类型的区块链基础设施旨在协同工作以提供最终用户体验。特别是，随着时间的推移，预计以太坊的Layer 2网络上将发生更多活动（提供区块链功能并连接到Layer 1以太坊主网的附加软件），以允许生态系统扩展。Layer 2定期结算并将其交易记录发布到Layer 1，从而受益于其网络安全性和去中心化。这种方法与具有单片设计理念的区块链（如 Solana）形成鲜明对比，其中所有关键操作（执行、结算、共识和数据可用性）都在单个Layer 1网络中进行。

2024 年 3 月，以太坊进行了重大升级，预计将促进其向模块化网络架构的过渡（有关详细信息，请参阅我们的报告《以太坊的成熟：“Dencun”和 ETH 2.0》）。从区块链活跃度来看，此次升级是成功的：Layer 2网络上的活跃地址数量大幅增加，目前约占以太坊生态系统总活跃度的三分之二（图表 3）。

图 3：以太坊Layer 2活动显著增长

与此同时，活动向Layer 2网络的转移也影响了 Ether 的代币经济学，至少在短期内是如此。智能合约平台区块链主要通过交易费来累积价值，这些费用通常支付给验证者或用于减少代币供应。在以太坊的生态中，基本交易费被烧毁（销毁并从流通中移除），而优先费（“小费”）则支付给验证者。当以太坊的交易收入相对较高时，销毁的代币数量通常会超过新发行的速度，ETH 的总供应量往往会下降。然而，随着网络活动转向Layer 2，以太坊主网上的费用收入有所下降，ETH 供应量又开始增加（图 4）。Layer 2网络也支付费用以将其数据发布到Layer 1（所谓的“blob 费用”，以及其他交易费用），但金额往往相对较低。

图 4：由于主网费用较低，ETH 供应量近期有所增加

为了使以太坊的价值随着时间的推移而增加，以太坊主网很可能需要看到费用收入的增加。[5] 这可能通过以下两种方式实现：i）Layer 1活动适度增长，支付更高的交易成本，或 ii）Layer 2活动显著增长，支付更低的交易成本。 Grayscale Research 预计，这将是Layer 1和Layer 2活动和费用收入增加的结合。

我们认为，Layer 1活动的增长最有可能来自低频和高价值交易，以及任何需要高度去中心化的事情（至少在Layer 2网络足够去中心化之前）。这可能包括许多类型的代币化项目，其中交易成本可能与交易的美元价值相比相对较低。目前，大约 70% 的代币化美国国债都在以太坊区块链上（图 5）。我们认为，价值相对较高的非同质化代币 (NFT) 也可能留在以太坊主网上，因为它们受益于以太坊的高安全性和去中心化，并且易手频率相对较低（出于类似的原因，我们预计比特币 NFT 将继续增长）。

图 5：以太坊托管了大多数代币化国库券

相比之下，相对较高频率和/或低价值的交易更自然地发生在以太坊的各种Layer 2网络上。一个很好的例子就是社交媒体应用程序，我们已经看到各种最近在以太坊Layer 2上托管的成功案例，包括 friend.tech (Base)、Farcaster (OP Mainnet) 和 Fantasy Top (Blast)。我们认为，游戏和散户支付也可能需要非常低的交易成本，并且更有可能迁移到Layer 2网络。然而，重要的是，鉴于交易成本低，这些应用程序需要吸引大量用户，才能显著增加以太坊主网的费用收入。

美国现货以太坊 ETF 的潜在影响

从长远来看，以太坊的市值应该反映其费用收入和其他基本面。但在短期内，代币的市场价格可能受到供需变化的影响。虽然我们已经看到美国现货以太坊 ETF 获得全面监管批准的进展，但发行人仍需要其注册声明经美国证券交易委员会公司财务部审查并宣布生效。随着资产可供更广泛的投资者使用，这些产品的全面批准和交易启动可能会带来新的需求。考虑到简单的供需动态，Grayscale Research 预计通过 ETF 包装器访问以太坊和以太坊协议的人数将增加，这将有助于推动需求，从而提高代币的价格。

在美国以外，比特币和以太坊交易所交易产品 (ETP) 都已上市，以太坊 ETP 中的资产约占比特币 ETP 资产的 25%-30%（图表 6）。在此基础上，Grayscale Research 的假设是，美国上市的现货以太坊 ETF 的净流入量将达到迄今为止现货比特币 ETF 净流入量的 25%-30%，或前四个月左右的 35-40 亿美元（占 1 月以来现货比特币 ETF 137 亿美元净流入量的 25%-30%）。[6] 以太坊的市值约为比特币市值的三分之一（33%），因此我们的假设意味着以太坊的净流入量占市值的比例可能会略小。虽然我们认为这是一个合理的假设，但估计值不确定，美国上市的现货以太坊 ETF 的净流入量存在较高和较低的风险。在美国市场，ETH 期货 ETF 仅占 BTC 期货 ETF 资产的 5% 左右，尽管我们认为这并不能代表现货 ETH ETF 的相对需求。[7]

图 6：在美国以外，以太坊 ETP 资产管理规模占比特币 ETP 资产管理规模的 25%-30%

在 ETH 供应方面，Grayscale Research 认为，约 17% 的 ETH 可归类为闲置或相对缺乏流动性。根据数据分析平台 Allium 的数据，这包括约 6% 的 ETH 供应量五年多未曾移动过，以及约 11% 的 ETH 供应量“锁定”在各种智能合约中（例如桥、封装的 ETH 和各种其他应用程序）。此外，27% 的 ETH 供应量被质押。最近，包括 Grayscale 在内的现货以太坊 ETF 应用程序发行人已从公开文件中删除了质押，这表明美国证券交易委员会可能允许这些产品在美国交易而无需质押。因此，这部分供应量不太可能被 ETF 购买。

除了这些类别之外，用于网络交易的 gas ETH 每年为 28 亿美元。按当前 ETH 价格计算，这代表了额外 0.6% 的供应量。[8]还有许多协议在其国库中持有大量 ETH，包括以太坊基金会（价值 12 亿美元的 ETH）、Mantle（约 8.79 亿美元的 ETH）和 Golem（9.95 亿美元的 ETH）。总体而言，协议国库中的 ETH 约占供应量的 0.7%。[9] 最后，大约 400 万 ETH，即总供应量的 3%，已在 ETH ETP 中持有。[10]

总的来说，这些群体占 ETH 供应量的近 50%，尽管类别部分重叠（例如，协议国库中的 ETH 可能被质押）（图表 7）。对于任何潜在的新的美国上市现货以太坊 ETF，我们认为 ETH 的净购买量更有可能来自剩余的流通供应量。如果现有用途限制了新现货 ETF 产品的可用供应量，则需求的任何增量增长都可能对价格产生更大的影响。

图 7：很大一部分 ETH 供应无法进入新的现货 ETF

从估值角度来看，以太坊的估值可以说比 1 月份现货比特币 ETF 推出时的比特币更高。例如，一个流行的估值指标是 MVRV z 分数。该指标基于代币的总市值与其“实现价值”的比率：基于代币上次在链上移动的价格（而不是在交易所交易的价格）的市值。1 月份现货比特币 ETF 推出时，其 MVRV z 分数相对较低，表明估值适中，并且价格上涨空间可能更大。自那时以来，加密货币市场一直在升值，比特币和以太坊的 MVRV 比率都有所增加（图表 8）。这可能表明，与 1 月份美国现货比特币 ETF 获批相比，现货 ETH ETF 获批后价格上涨空间较小。

图 8：现货比特币 ETF 推出时，ETH 的价值高于 BTC

最后，加密货币原生投资者可能会关注现货以太坊 ETF 对智能合约平台加密货币领域竞争的影响，特别是 SOL/ETH 价格比率。Solana 是该细分市场中第二大资产（按市值计算），Grayscale Research 认为，从长远来看，它目前最有可能从市场领导者以太坊手中夺取市场份额。Solana 在过去一年中的表现明显优于以太坊，SOL/ETH 价格比率现在接近上一轮加密货币牛市的峰值（图表 9）。[11] 部分原因可能是尽管失败的加密货币交易所 FTX 参与其中（在代币所有权和开发活动方面），但网络的用户和开发者社区仍在继续发展生态系统。更重要的是，Solana 还能够通过引人注目的用户体验来推动交易活动和费用收入的增加。在短期内，我们预计 SOL/ETH 价格比率将趋于平稳，因为来自新现货以太坊 ETF 的资金流入将支撑 ETH 的价格。然而，从长远来看，SOL/ETH 价格比率很可能由两条链之间的费用收入相对增长决定。

图 9：SOL/ETH 价格比率接近上一周期高点

展望未来

尽管在美国市场推出现货 ETH ETF 可能会对估值产生直接影响，但监管批准的重要影响远不止价格。以太坊为基于去中心化网络的数字商务提供了另一种框架。区块链可能提供更多可能性，包括近乎即时的跨境支付、真正的数字所有权和可互操作的应用程序。虽然目前还有其他智能合约平台提供这种实用功能，但以太坊生态系统拥有最多的用户、最去中心化的应用程序和最深的资金池。[12] Grayscale Research 预计，新的现货 ETF 可以将这种变革性技术介绍给更广泛的投资者和其他观察者，并有助于加速区块链的采用。

参考资料：

[1] 来源：Artemis，Dapp Radar。数据截至 2024 年 5 月 27 日。

[2] 这个比喻来自计算机科学家 Nick Szabo 1997 年的备忘录“智能合约的想法”。

[3] 来源：Artemis。数据截至 2024 年 5 月 27 日。

[4] 例如，从 2022 年 12 月 31 日至 2024 年 5 月 23 日，比特币和以太坊的价格回报率和回报率除以年化波动率超过了全球股票市场（以 MSCI 所有国家世界指数为代表）、全球债券市场（以彭博-巴克莱全球综合指数为代表）和大宗商品市场（以 S&P/GSCI 为代表）。来源：彭博社、Grayscale Investments。数据截至 2024 年 5 月 23 日。

[5] 虽然 Grayscale Research 认为费用收入是智能合约平台估值的主要驱动因素，但其他因素可能包括最大可提取价值 (MEV)、可能是“货币溢价”（愿意持有资产以存储价值和/或作为交换媒介）以及其他因素。

[6] 来源：彭博社、Grayscale Investments。数据截至 2024 年 5 月 24 日。

[7] 来源：彭博社、Grayscale Investments。数据截至 2024 年 5 月 28 日。

[8] 来源：Artemis、Grayscale Investments。数据截至 2024 年 5 月 24 日。

[9] 来源：DeFi Llama。

[10] 来源：彭博社、Grayscale Investments。数据截至 2024 年 5 月 24 日。

[11] 从市值来看，由于 Solana 的供应量增长相对较高，其涨幅更大。

[12] 来源：Artemis、Dapp Radar、Defi Llama。数据截至 2024 年 5 月 27 日。