IOSG｜ BTC-LST生态系统的早期探索

1. 引言

为什么选择BTC-LST？ 

随着Babylon的诞生，它通过提供一种称为时间戳的安全服务，为BTC增加了额外的收益。这种再质押服务通过提高攻击成本，保护建立在Babylon之上的协议，并通过时间锁机制使BTC的质押成为可能。

虽然在第一阶段没有实际的质押奖励，而是给予积分，但BTC收益的潜力已激发了一波BTC流动性再质押代币（BTC-LST）的浪潮，例如Lombard、babypie、FBTC和SolvBTC等。

与充当原生BTC跨链表示的包装BTC相比，BTC LST利用Babylon协议引入了带有收益的跨链BTC表示。

截至撰写本文时，BTC LST市场已达到10.7亿美元(不包括以太坊上的9BWBTC资产)。市场主要由SolvBTC和Lombard主导，增长势头没有放缓的迹象。

Source：@yandhii , dune dashboard

另一方面,许多以太坊上的DeFi或重新质押平台(如Symbiotic、Karak等)看到了带有收益的BTC资产涌入带来的机会，开始将这些资产整合到他们的协议中，以引导总锁定价值(TVL)和交易量。

这种现象极其看好，因为资产的流入可以加强以太坊作为DeFi领域流动性中心的地位，并持续创造经济活动的流。

随着BTC被机构和公众更加接受,从最近的新闻如BTC ETF、cbBTC可以观察到,更不用提BTC的主导地位(约58%)，预计BTC的采用将持续增长，直到新的创新出现。因此，清楚了解当前BTC LST-fi的格局是必要的。

Source: Henry

本研究旨在全面梳理现有的BTC-LRT、BTC包装器以及追随以太坊上BTC浪潮这一新兴趋势的DeFi协议，以便于未来更容易地进行导航。

2. BTC-LST生态

Source: IOSG

Bitcoin LST Wrapper是这一周期的“新成员”，专为解锁在BTC再质押协议Babylon中质押代币的流动性而设计。

BTC流动封装通常有三种形式：

• 一种是单向跨链wrapper，以1:1的比例由Babylon在BTC主网中质押的BTC支持。在ETH上铸造的“产生收益的代币”作为质押BTC的收据。

  示例：LBTC、pumpBTC、babypie的mBTC等。

• 采用LBTC或普通BTC（如WBTC）作为抵押品，并将资产再质押到Symbiotic和Karak等再质押平台的wrapper。在以太坊上，把 LBTC 或普通的 BTC（WBTC）作为抵押物，然后将这些资产重新质押到 Symbiotic 和 Karak 等这样的再质押平台中。

  示例：Etherfi的eBTC，Swell的 swBTC

• “反向模式”，在ETH上以WBTC作为抵押品，并通过预言机向Bitgo传递质押证明，允许从Bitgo解锁的BTC被质押进Babylon以产生收益。“反向模式”用户可以使用 WBTC 作为抵押，解锁主网（Mainnet）上的原生 BTC，并将其质押到 Babylon 平台。他们通过预言机将质押证明传递给 Bitgo，Bitgo 由此解锁 BTC 并将其用于在 Babylon 上进行质押，从而获得收益。

  示例：Bedrock

虽然前两种类型专注于从BTC主网桥接或解锁更多BTC资产到ETH生态系统，后一种类型则从ETH提取WBTC资产，并将资产“反向”质押到Babylon协议。在架构方面,这些包装器的一个共同点是,BTC存储在BTC主网上的托管方（如Cobo或Copper）那里,以保护其资产,这是最便宜且最方便的方式。为了更清晰地展示整个BTC LST / LRT的格局,下面是对一些BTC LST / LRT如何运作的总结：

Source: Henry

BTC LST市场规模

截至撰写本文时，LBTC以37%的市场份额占据主导地位，其次是solvBTC的26%和pumpBTC的9.5%。79.6%的BTC LST在以太坊主网上，而剩余的21.4%分散在BNB链、Arbitrum、Avalanche等网络上。

BTC LST市场的两大玩家采取了不同的方法。Lombard专注于以太坊，而SolvBTC采取了多链方法，开放了包括BNB、ARB等在内的各种网络。

Source：@yandhii , dune dashboard

2.1 ETH BTC 衍生品（Wrapper与合成品）

ETH BTC 衍生品是从BTC主网桥接到ETH网络的封装BTC，通常通过托管人实现。这些Wrapper不是BTC LST的竞争对手，而是作为推动LST增长的关键因素。

与BTC LST不同，这些衍生品没有被质押到Babylon协议中，也不固有地产生收益。相反，它们在ETH区块链上作为BTC的普通表现。尽管本质上不是产生收益的资产，ETH BTC衍生品已成为当今ETH DeFi景观的关键组成部分。

大多数DeFi和再质押平台接受WBTC，因为：

• 它们经过实战测试

• 在2024周期中占据高市场支配地位

截至撰写本文时，自2018年以来，bitgo的WBTC已经从BTC桥接到ETH超过90亿美元的资产。其中21.5%（约19亿美元）被存入Aave进行贷款，约占Aave在ETH上总资产的20%。

大多数DeFi和重新质押平台接受WBTC，因为:

• 它们经过了实战检验

• 多年来一直保持着很高的市场主导地位

Source：@yandhii , dune dashboard

另一方面，新一代Wrapper (E.g.， FBTC)，也在ETH上累计超过1.52亿美元，根据DeFillama的数据，它的月增长率为38%。另一种封装器SolvBTC，在BSC和BTC L2如Merlin上也吸引了超过8亿美元的TVL。

这些数字不仅展示了BTC资产在ETH生态中的重要性，还突显了ETH DeFi利用这一机会的巨大潜力。

正如上文所述，WBTC 的主要问题在于对托管方的信任。

最近，人们越来越担心WBTC与Justin Sun的关系，导致Sky(前Maker)考虑从他们的保险库中移除WBTC变种。BA Lab概述了主要担忧，主要围绕Justin Sun可能对管理WBTC的合资企业有重大影响或控制权的论点。然而，Justin Sun本人声称他对WBTC或其持有的资产没有任何控制权。这种转移也应该被视为WBTC的一个风险。

2.2 BTC再质押

BTC再质押指的是在ETH上与BTC相关的资产（以封装BTC或BTC LST的形式），这些资产已被再质押以产生收益。

下表展示了每个在质押平台接受的资产和各自的TVL：

Source: Henry

总的来说，ETH上大约有1.5亿美元的BTC正再质押，其中大部分质押属于Symbiotic，而一部分存入SatLayer。Symbiotic 独自持有价值1.24亿美元BTC 产品，包括WBTC和tBTC，以及价值1000万美元的质押BTC LST。而Karak的BTC资产只有大约10万美元。这些BTC资产共同为Symbiotic的TVL贡献了7%。

另一方面，Pell Network成功吸引了大量BTC LST通过各种BTC第二层解决方案（如Bitlayer和B2network）进行重新质押。这些资产将用于提供共享安全服务并产生收益，类似于Babylon Finance和Eigenlayer采用的模型。

虽然BTC LST已经从Babylon获得了第一层收益，但一些协议（如EtherFi）通过将LST重新质押到其他重新质押平台（如Eigenlayer、Symbiotic和Karak）来利用BTC-LST，以产生第二层收益。

尽管这种策略允许质押者享受杠杆化收益并最大化单一资产的资本效率，但他们也面临与ETH LST相同的风险，即同时被多个平台削减）Babylon、Symbiotic削减）。

反Slashing政策可以防止ETH上一定程度的削减，但关于Babylon的进一步信息尚不清楚。

2.2.1 BTC-DeFi

毫无疑问，DeFi一直是推动区块链经济活动的最重要的领域之一。随着ETH上价值95亿美元的BTC资产市场的增长，ETH上的DeFi可以从BTC提供的稳定性、机构认可以及潜在收益中获益。

总的来说，除了交换外，BTC / BTC-LST相关的DeFi可以分为两大主要领域：

• 货币市场 & 利率互换: Morph blue， Aave， Pendle， Zerolend， Curve

• BTC质押 / 积分策略: Corn， Meso， Gearbox， Mellow

Source: IOSG

2.2.2 Money Market

BTC作为最“安全”的资产，在ETH DeFi景观中常用作抵押品。Aave是最古老、最有声望的货币市场，拥有超过20亿美元的WBTC存款，但只有2.18亿美元的借款额，相对于稳定币（86.7%）或WETH（85%），其利用率相对较低（7.69%）。

Source: @KARTOD, Dune dashboard

另一方面，Morpho Blue虽然存款基数较小（Aave的20%），但却实现了更高的利用率。Morpho Blue上最受欢迎的市场是WBTC / USDC，其利用率高达90%。

Source: WBTC/USDC Vault, Morphblue

到目前为止，Aave和Morph只接受WBTC。为了在竞争激烈的借贷市场中脱颖而出，zeroland是第一个专门针对BTC LST代币并支持PT-eBTC的市场。迄今为止，他们已有价值1700万美元的eBTC供应，约有328万美元被借出，利用率为20%。

另外，Curve不仅是稳定币交换的避风港，也是BTC相关资产存放资产的热门目的地。在Curve上，BTC供应商可以做两件事：首先，他们可以为三池提供流动性。其次，他们可以使用tBTC和WBTC作为抵押借入crvUSD。

截至撰写本文时，约有价值5000万美元的BTC资产被存入用于借入crvUSD。另一方面，在可用的池中，tBTC - WBTC池以2500万美元的资产和224万美元的日交易量脱颖而出。不幸的是，尽管BTC相关资产在Curve上活跃，但尚未提供$CRV激励以吸引用户。

2.2.3 Interest Rate Swap (IRS) 交换

除了货币市场外，Pendle提供的利率互换（IRS）产品也是BTC LST DeFi的最受欢迎的地方之一。

Pendle 利用 BTC LST 的未来收益和对积分的投机来创建多个专用市场：SolvBTC.BBN、LBTC 和 eBTC 等的 PT / YT。这些市场总共吸引了超过 1.36 亿美元的资金，在积分和激励农业的推动下，环比增长 150%。

新一轮的投票激励也标志着人们对BTC LRT越来越感兴趣。例如，Corn中的SolvVBTC被选为从Pendle吸引最多 Emission。因此，预计在不久的将来，BTC LRT资产的供应将持续增长，考虑到排放激励。

Source: Pendle Dashboard

2.2.4 TVL Bootstrapping金库 / 积分策略

虽然Money Market 和IRS产品基于BTC在ETH主网上的需求和供应为BTC资产产生额外收益，但TVL引导金库优先使用BTC来提升其各自链的TVL，以促进生态系统的增长。此外，一些金库通过循环或借入BTC提供杠杆化的积分农场策略，以同样的资本最大化收益。

Gearbox提供了高达27倍的lombard点数通过杠杆借入WBTC（最高7倍）。然而，这项服务并不受欢迎，因为在gearbox中的供应非常有限（仅约300万美元）。

Source: gearbox.fi

除了积分策略外，一些二层网络，如Thesis的Mezo和Binance Labs支持的Corn，正通过允许节点将桥接的BTC LSTs作为抵押物“质押”，从而利用BTC的价值，作为回报，节点通过参与验证过程赚取$BTC费用，这是利用BTC并引导这些网络的TVL以促进未来生态系统增长的好尝试。到目前为止，mezo已吸引了1.21亿美元与BTC相关的资产和2000万美元的corn。

到目前为止，很明显，大多数与BTC LSTs相关的DeFi活动主要是由激励驱动的。虽然BTC的采用正在增长，但从长远来看，生成BTC LSTs的实际需求将高度依赖于Babylon的收益表现，这可能使BTC LSTs成为比ETH更有吸引力的资产。

2.2.5 流动性问题

尽管拥有3亿美元的TVL，但最深的池子在Uni v3池中的流动性仅约1000万美元（根据nansen）。将345，000美元的ETH换成LBTC将导致1.06%的滑点，这是WBTC的4倍（约0.4%）。这种差异反映了BTC LSTs必须克服的一个关键问题：当从LBTC头寸大规模退出时的流动性问题。

Source: Uniswap

3. 总结

桥接BTC主要可以采取两种形式：普通BTC，如Wrapped BTC（WBTC），以及在Babylon中再质押的BTC，称为BTC-LST。

BTC LST/LRT-Fi的格局尚处于初期阶段，但显示出将更多的TVL从BTC桥接到ETH DeFi生态系统的健康迹象。

由于BTC在当前周期的日益认可和市场主导地位，预计BTC的采用将会增加。为BTC产生收益的机会也在ETH上创造了一个用于投机和交易活动的市场。

WBTC仍然是ETH上最广泛采用的BTC形式之一。然而，由于最近与Justin Sun的关联所面临的挑战，预计tBTC或LBTC将获得更多的采用。

越来越常见的是看到BTC再质押代币在Symbiotic或Karak中再次被再质押以进行杠杆化耕作。虽然这可能产生更高的收益，但用户必须承担面临多次削减事件的风险。

货币市场和利率互换是ETH上最受需求的BTC DeFi活动，而来自二层的尝试使用BTC作为验证过程中的费用也颇具趣味。

目前，ETH上大部分与BTC相关的DeFi活动主要是由积分或奖励激励的。为了产生实际需求，BTC LSTs需要创造价值（可能以收益形式），这一价值需大于ETH LSTs。

托管风险、削减风险和流动性风险是BTC LST格局中的主要关注点。