传统的区块链网络估值方法往往存在误区，将区块链网络视为企业，并使用专为计算股票公允价格（Fair stock prices）而设计的公式，这些公式仅基于非常狭隘的考量。这种方法存在根本性的缺陷。
区块链，尤其是像以太坊这样的智能合约平台，并不是企业。正如我在之前的文章中所解释的，它们是新兴的、主权的数字经济体，拥有自己的储备货币。这些货币不仅服务于其原生网络，还可以在「海外」发挥价值储存 (SoV)、计价单位 (UoA) 和交换媒介的作用——以 $ETH 为例，其作用并不限于原始主网，还渗透并成为多个扩展网络（L2）中的储备货币，这些网络属于其货币管辖范围，甚至在这些边界之外也蓬勃发展（类似于今天美元的运作方式）。
此外，权益证明区块链（POS）引入了类似于债券（bonds）的机制，参与者将资产抵押以保护网络，从而换取未来的回报。这些动态反映了民族国家经济的结构，金融工具支持其国防以及当前和未来的运营稳定性。
换句话说，像以太坊这样的以智能合约为基础的区块链网络，正在成为新兴的网络国家——数字国家，它们不仅通过技术栈展现出来，还通过货币管辖区和储备货币、共同的价值观和信仰、共同的历史与文化，有时甚至是基础性的神话来体现。
去中心化生产总值（Gross Decentralized Product）
为了满足这些新兴数字经济体对更合适的估值框架的需求，我们提出了去中心化生产总值 (Gross Decentralized Product，简称 GDP)，这种方法不仅可以捕捉货币总量，还可以捕捉区块链生态系统的经济活动。与传统经济体的国内生产总值 (GDP) 不同，去中心化生产总值涵盖的范围更广：它考虑了生态系统和货币基础内产生的经济活动，以及建立在特定区块链上的协议、去中心化应用程序和文化资产的市值。
这一扩展框架背后的理论基础在于区块链经济所代表的范式转变。尽管这些生态系统与传统的国家经济存在相似之处，但它们的根本区别在于，经济的每一个方面都变得流动，并且具备某种程度的货币性。在这一范式中，产出和生产要素不仅仅是经济的组成部分，它们也成为了「货币」的形式，可以在链上进行交易和货币化。
因此，投资此类区块链经济体最有效的方式是通过其原生货币。这些货币通过编程设定的供应上限，支撑着区块链上的所有经济活动。它们的价值与系统的增长息息相关，这反映在不断上升的市值上。随着时间的推移，最成功的区块链经济体的原生资产将产生货币溢价，成为其生态系统中最原始的抵押品形式，在更广泛的加密领域乃至现实世界中，获得价值储存（SoV）储备资产的地位。
下面，我们以以太坊和其他领先的区块链网络为例，概述了构成该框架的关键指标。
ℹ️ 本文使用的所有数据均来自 Token Terminal、DeFiLlama 和 NFT Price Floor，截至 2024 年 11 月 26 日。
市值：衡量货币主权
区块链原生货币的市值可作为其货币基础和经济规模的代表，类似于美国的 M2、M3 和 M4 供应量对美元的作用。如前所述，有时货币基础不仅限于区块链的主网，因为其原生货币成为一系列网络扩展的储备（如 ETH 的 L2s/L3s），甚至在同一货币管辖区之外的其他区块链上，这些资产也可以通过桥接进行转移。需要再次注意的是，由于区块链的货币基础（供应）不能随意增加，我们观察到的现象是：无论是当其原生经济扩张时，还是当其原生货币超越其自身网络边界并殖民外国经济体时，都是其法定价值的增加，以维持和支撑经济增长。这就是为什么我们每次提到货币基础时，都是指市值。
如果我们以最简单的货币总量（M1 / M2）为指标，那么顶级区块链经济体是：
BTC：18,200 亿美元
ETH：4,000 亿美元
SOL：1,080 亿美元
BNB：900 亿美元
TRON：160 亿美元
在这里包括 LST 和 LRT 代币，就好比衡量基于智能合约的区块链经济体的 M3 或 M4 货币供应量。以 ETH 为例，M1/M2 为 4200 亿美元，M3 为 4670 亿美元（LST），M4 为 4810 亿美元（LST + LRT）。
总锁定价值（TVL）：DeFi 中的资本利用率
TVL 衡量去中心化金融（DeFi）协议中锁定的资产价值。批评者质疑其效用，但它仍然是区块链上活跃经济活动的有力指标。对于去中心化经济体，这一指标类似于追踪国民经济中金融中介活动的规模。不仅如此，它还说明了货币管辖区的可靠性和安全性，以及其吸引不仅希望进行短期交易，而且希望将财富存放更长时间的投资者的能力。
按 TVL 排名的顶级区块链经济体：
ETH：666 亿美元
SOL：92.5 亿美元
TRON：80 亿美元
BNB：55 亿美元
BTC：44 亿美元
L1 交易费：来自经济活动的收入
区块链产生的费用反映了用户对访问其服务的重视程度。这些费用代表区块链的「税收收入」，并直接计入其 GDP。拥有一个强大而可持续的费用市场是根本，它必须达到完美的平衡，以便为用户和协议 / 应用程序部署者提供全局可访问性，保持运营稳定性和网络安全，同时理想地抵消货币增发。否则，你可能会最终陷入一个功能失调的系统，就像我们今天在负债累累的经济体中看到的那样。
按年费收入排名的顶级区块链经济体：
ETH： 26 亿美元
TRON： 18.7 亿美元
BTC： 12.3 亿美元
SOL： 5.9 亿美元
BNB： 1.91 亿美元
为了进行此计算，我们忽略了 REV，因为 a）它不是在主网级别强制执行的协议，并且 b）尽管并非所有形式的 MEV 都对用户极为有害，但很多形式都是如此，而且有理由认为它们将逐渐趋于 0，并且大部分会被应用程序捕获，这些应用程序试图将其返还给提供更优惠费率的用户。
稳定币：外资和货币一体化
稳定币代表了区块链经济体中的外资。与 TVL（总锁仓价值）类似，稳定币是衡量区块链吸引外资能力的重要指标，换句话说，就是区块链如何引入现实世界资产（RWA）。在各大区块链中，以太坊占据主导地位，其主网上托管了 1010 亿美元，Layer 2 上又有另外的 100 亿美元。
区块链的稳定币持有量：
虽然不是稳定币或现实世界资产 (RWA)，但 BTC 的包装版本（例如 WBTC 和 cbBTC）也可以作为基于智能合约的区块链经济体吸引外资的有趣指标。在这种情况下，以太坊脱颖而出，成为最具活力的经济体，其主网和第 2 层生态系统中托管着价值 150 亿美元的包装版比特币。
协议、应用程序和 NFT：经济的基础设施和文化
在区块链经济体中，协议、应用程序和 NFT 扮演着与传统经济中的工业和文化部门类似的角色。协议和应用程序是推动价值创造的基础设施和工厂，包括去中心化金融 (DeFi)、社交金融 (SocialFi)、去中心化科研 (DeSci) 等。另一方面，NFT 代表文化、娱乐和媒体行业，区块链网络软实力的关键组成部分，因为正如我们在上一篇文章中所说，文化是其影响力和身份不可或缺的一部分。
以太坊在这两个领域都占据主导地位，同质化代币（不包括稳定币和流动性质押代币）的总价值约为 1100 亿美元，NFT 的总价值为 41 亿美元。这凸显了以太坊在经济和文化层面的领导地位。
数据基于 CoinGecko 排名前 100 的市值加密货币和 NFT Price Floor 排名前 50 的 NFT。
协议和应用费用：区块链经济体中企业的经济活动
为了进一步加深我们对区块链经济活动的理解，我们分析了每个区块链上托管的顶级协议和应用程序产生的费用。该指标可作为这些生态系统中运营的公司和组织经济产出的代表，类似于企业对一个国家 GDP 的贡献。
以太坊遥遥领先，其顶级协议产生的费用达到 60 亿美元，反映了其作为最成熟和最多样化的区块链经济体的地位。紧随其后的是 Solana 和 BNB Chain，它们的活动相当活跃，但规模较小。
区块链经济排名前 50 的协议和应用程序的费用估算：
ETH：约 60 亿美元
SOL：约 19.5 亿美元
BNB：约 3 亿美元
这些数字还考虑了每个区块链上运营的顶级稳定币发行者产生的费用份额。鉴于各种协议中涉及稳定币的交易量很大，Tether (USDT) 和 Circle (USDC) 等稳定币发行者对整体费用基础做出了重大贡献。
通过将此指标纳入我们的去中心化总产品框架，我们可以更深入地了解区块链生态系统的经济活力及其承载的企业活动水平。
通过结合这些指标，去中心化总产值这一概念提供了一种更全面的衡量区块链经济的方法。它突出了区块链经济的复杂性、广度和全球经济一体化的潜力。
确定如何衡量和整合构成区块链经济 GDP 的不同指标是未来专业经济学家的任务。目前，我们可以简单地汇总这些数字，以比较两个最大的基于智能合约的区块链经济体：
ETH：1） 4000 亿美元 + 2） 666 亿美元 + 3） 26 亿美元 + 4） 1010 亿美元 /1100 亿美元 + 5） 1.14 亿美元 + 6） 60 亿美元 = 7000 亿美元
SOL：1） 1080 亿美元 + 2 ） 92.5 亿美元 + 3 ） 5.9 亿美元 + 4 ） 46.5 亿美元 + 5 ） 180 亿美元 + 6 ） 19.5 亿美元 = 1425 亿美元
以太坊作为最大、最多样化的基于智能合约的去中心化经济体，在货币主权、DeFi 活动、创收、稳定币流动性和文化影响方面表现强劲。
以太坊经济体的总价值（不包括货币基础）为 3000 亿美元，其货币基础与总价值的比率为 1.33。由于 $ETH 具备「三重属性资产」的特性，且能够渗透至「外部」区块链网络，与美国经济体的对比需要参考 M3/GDP 或M4/GDP 的比率，目前在 1.2 到 1.5 之间。
随着区块链网络的不断发展，类似 GDP 的框架将帮助投资者、政策制定者和开发者更好地理解其作为数字主权经济体的真实价值。同时，诸如基尼系数和经济多样性指数等指标也可能对评估这些生态系统的经济健康状况和未来潜力具有重要价值。需要强调的是，这并非在确定公司股份的公允价值，而是关于如何全面参与到整个区块链经济中。
让我们以 20 世纪 40 年代的美国经济为例，当时正值经济繁荣时期。当时的投资者如何才能广泛接触「美国市场」？
这些选项可能包括：
美元：为了获取流动性和储备货币的敞口。
国债： 1971 年石油美元出现之前，国债仅作为债务工具，尚未成为全球价值储存手段。
股票：为了获得增长型回报。
艺术：纽约逐渐成为世界艺术的中心。
正如我们所见，接触传统经济体涉及投资多种资产，这些资产最终会根据宏观经济条件而表现不同：美元可能在不确定时期走强，债券在经济低迷时期提供安全保障，股票在扩张时期蓬勃发展。
获取区块链经济敞口
在一个基于智能合约的经济体中（以以太坊为例），原生货币作为三重属性资产提供了独特的优势：它同时充当储备货币、价值储存手段和债券（当质押时）。与需要拥有一个包含不同特性资产的精心配置的投资组合不同，单一资产（如 $ETH）就能提供对整个区块链经济的集成敞口。
这种精简的方法简化了投资决策，同时将激励措施与网络的增长和安全性相结合。你还可以添加一篮子原生 DeFi 协议和区块链经济的蓝筹 NFT，一切就绪了！
应用 GDP 模型估算区块链经济的未来价值
正如我们在整篇文章中强调的那样，不应使用为股份制公司设计的框架来估值区块链原生货币。区块链经济体更容易被理解和评估为传统民族国家的数字化对应物，后者出现在威斯特伐利亚条约后——也正是股份公司开始出现的时期。与传统民族国家类似，区块链经济体也处于持续争夺资本、安全和人力资源（即开发者、用户以及一般意义上的定居者）的竞争状态。这正是加密推特心态本能识别的原因——因此才会出现部落主义和最大化主义。这是人类的天性：当一个社区感到受到威胁时，其免疫系统会启动，以保护某个理念、技术或一套被认为有价值的价值观。
需要注意的是，尽管区块链经济体与传统民族国家有一些相似之处，但它们代表了一种全新的范式。在这些生态系统中，金融与其他经济部门之间的边界变得模糊，以至于一切：甚至是艺术、娱乐和注意力，都达到了某种程度的货币化。这种流动性质使得将货币基础与其所代表的国内生产总值区分开来变得困难。然而，传统经济仍然是我们最接近的参考点，并且为预测区块链经济体的增长提供了基准。
现在，作为一个思维实验，让我们设想一下，如果以太坊的增长故事能够媲美过去一个世纪最非凡的民族国家崛起，那么这对 ETH 价格意味着什么。以太坊当前的经济总量（不包括货币基础）为 3000 亿美元，这与1986 年中国经济的规模相当。中国花了大约 30 年时间，才将 GDP 增长到 18 万亿美元，这一数字相当于目前黄金的市值。中国的经济增长极为非凡，对于其规模的经济体来说，这是一项罕见的壮举。但有趣的是，我们可以想象一个世界，在这个世界中，像以太坊这样的网络国家能够复制这种前所未有的经济增长速度。
虽然这种对比可能已经让你感到惊讶，但在我看来，领先的区块链经济体确实有理由与现代民族国家的表现相媲美：
数字化和开放性
全球可访问性
没有资本管制
适合作为 AI 主导经济的金融基础设施
假设网络国家蓬勃发展，以太坊在极度扩张的 DeFi 和 AI 领域巩固了其主导地位，最终的牛市情况出现，到 2054 年，以太坊网络的总经济价值将达到 18 万亿美元，与中国过去 30 年的发展轨迹相匹配！在这种假设下，我们将如何应用 GDP 模型来计算 ETH 的价格？
如果我们采用保守的货币基础 / 经济总量比率 1.2（类似于当前美国 M3/GDP 的比率），以太坊的市值将达到 21.6 万亿美元，从而导致 ETH 价格为 18 万美元（不考虑由于费用销毁而导致的潜在货币基础通缩）。但是，如果我们考虑以太坊超越其原生生态系统的可能性，类似于美元通过欧洲美元体系变得无处不在，它可以实现 1.5 的货币基础 / 总价值比率（与美国 M4/GDP 比率相当）。在这种情况下，以太坊的市值将达到 27 万亿美元，相当于 ETH 价格为 22.5 万美元。
现在，这并不是任何形式的 ETH 价格预测或财务建议，但思考 GDP 框架如何提供一个有力的视角来理解区块链经济体，揭示它们作为新兴数字国家或经济体的真实面貌，确实很有趣。这个框架还突显出，正如传统的国家经济一样，在做出投资决策之前，必须评估多个维度。
在这个框架下，投资以太坊的理由在于它作为最具活力和多元化的区块链经济体的地位，其生态系统涵盖了从金融服务到文化产品的广泛领域，这不仅赋予了它强大的硬实力，还建立了显著的软实力。以太坊能够吸引并留住「黏性资本」进一步证明了这一点，这是一个信号，表明尽管存在短期价格波动，投资者仍将其视为最安全且最有前景的基于智能合约的经济体，用于长期财富保值。
Miyuki
Alex
Brian
Weiliang