مقدمة

تحتل العملات المستقرة مكانة حيوية في صناعة العملات المشفرة. اعتبارًا من 25 يوليو 2024، تبلغ القيمة السوقية للعملات المستقرة حوالي 165 مليار دولار أمريكي، وهو ما يمثل ما يقرب من 7٪ من إجمالي سوق العملات المشفرة البالغ 2.417 تريليون دولار أمريكي. من بينها، تعد Tether (USDT)، رائدة العملات المستقرة، حاليًا ثالث أكبر عملة مشفرة من حيث القيمة السوقية، في المرتبة الثانية بعد Bitcoin وEthereum.

ستوفر هذه المقالة مناقشة متعمقة للعملات المستقرة، بما في ذلك التعريفات والتصنيفات والدور الهام للعملات المستقرة في مجال العملة الرقمية. سنستخدم دراسة حالة Ethena USDe لاستكشاف آلية تشغيلها والمخاطر المحتملة وما إذا كان من الممكن اعتبار USDe "نسخة مطورة" من Luna.

 التعريف: ما هي العملة المستقرة؟

وفقًا لتعريفات مجلس الاستقرار المالي (مجلس الاستقرار المالي) وبنك التسويات الدولية ( (بنك التسويات الدولية)، العملة المستقرة هي "عملة مشفرة تهدف إلى الحفاظ على قيمة مستقرة بالنسبة إلى أصل محدد، أو مجموعة أو سلة من الأصول" ("عملة مشفرة تهدف إلى الحفاظ على قيمة مستقرة بالنسبة إلى أصل محدد، أو مجموعة أو سلة من الأصول") . عادةً ما يتم ربط العملات المستقرة بالعملات الورقية التي يمثلها الدولار الأمريكي.

 الدافع: لماذا نحتاج إلى عملات مستقرة؟

لا يوجد نقص في المناقشات حول العملات المستقرة في السوق. لكن السؤال الأول هو: لماذا نحتاج إلى عملات مستقرة؟

• مقارنة بالأصول التقليدية

  أولاً وقبل كل شيء، في سياق التطبيق واسع النطاق لـ Web3، توفر الأصول الرقمية إمكانية تداول أكثر ملاءمة من الأصول التقليدية. باعتبارها وسيلة تبادل ذات قيمة مستقرة، تسهل العملات المستقرة المعاملات اليومية، بينما تتيح أيضًا مدفوعات سريعة ومنخفضة التكلفة عبر الحدود، وتجنب تأخير المعالجة والرسوم المرتفعة للنظام المصرفي التقليدي.

  • مقارنة بالعملات المشفرة الأخرى

    < /li

  ثانيًا، تساعد العملات المستقرة على تقليل تأثير تقلبات القيمة. نظرًا لأن العملات المشفرة السائدة مثل BTC أو ETH لها تقلبات قيمة متأصلة، فهي ليست مناسبة كعملات مستقرة. في أوقات تقلبات السوق، توفر العملات المستقرة استقرارًا فريدًا للقيمة وتعمل كملاذ آمن للحفاظ على القيمة.

   الفئة: كيف تحافظ العملات المستقرة على استقرارها "؟

  • العملة المستقرة المضمونة < /strong>

  العملات المستقرة المضمونة مدعومة بالكامل بأصول أخرى، مما يضمن أن قيمتها مدعومة بأشكال أخرى من الضمانات. وبافتراض أن هذه الضمانات تتم إدارتها بشكل صحيح ولديها آليات استرداد قابلة للتطبيق، فمن غير المرجح أن تنخفض قيمة هذه العملات المستقرة عن قيمة أصولها الإضافية بسبب فرص المراجحة المحتملة. تشمل العملات المستقرة المضمونة النموذجية ما يلي:

  1. العملات المستقرة المضمونة بالعملات الورقية: مدعومة باحتياطيات العملة القانونية، مثل دولار أمريكي. تشمل الأمثلة النموذجية Tether USD (USDT) وUSD Coin (USDC)، وهما أعلى عملتين مستقرتين من حيث القيمة السوقية. اعتبارًا من يوليو 2024، تمثل القيمة السوقية المجمعة أكثر من 90٪ من إجمالي القيمة السوقية للعملات المستقرة.

  2. العملة المستقرة المضمونة بالسلع: مدعومة باحتياطيات السلع الأساسية، مثل الذهب أو الأصول الأخرى في العالم الحقيقي. والمثال الكلاسيكي هو Tether Gold (XAUt)، الذي يستخدم الذهب كضمان.

  3. العملات المستقرة المضمونة بالعملات المشفرة: مدعومة باحتياطيات العملات المشفرة الأخرى، مثل BTC أو ETH. ومن الأمثلة البارزة على ذلك DAI التي طورتها MakerDAO، والتي تستخدم ETH وأصول Ethereum الأخرى المعتمدة كضمان.

  • العملة المستقرة الخوارزمية< /p>

  تضمن العملات المستقرة الخوارزمية أمان الضمانات من خلال الخوارزميات، أو ضبط تداول السوق (حالة العرض والطلب) للحفاظ على الاستقرار. تتضمن الأساليب النموذجية ما يلي:

  1. التصفية: لضمان قيمة جميع ديون العملات المستقرة المستحقة دائمًا بضمان كامل ، تستخدم بعض العملات المستقرة آلية تصفية حيث يتم بموجبها تصفية الضمانات المحفوفة بالمخاطر التي تقل قيمتها عن نظيرتها المستقرة الصادرة عن طريق المزاد. تتضمن هذه الآلية أيضًا عادةً ضمانات أولية زائدة (على سبيل المثال، نسبة 150٪) لتوفير حاجز بين الضمانات وقيمة العملة المستقرة المقابلة. تشمل الأمثلة النموذجية DAI، وهي حاليًا أكبر عملة خوارزمية مستقرة.

  2. الحرق والنعناع: تعمل هذه الطريقة على تقليل الرموز الموجودة عن طريق حرقها، على افتراض أن إجمالي الطلب يظل كما هو وإجمالي العرض، أو سك العملة رموز جديدة لزيادة إجمالي العرض. على افتراض أن العملة المستقرة تنخفض من السعر المستهدف وهو 1 دولار إلى 0.9 دولار، ستقوم الخوارزمية تلقائيًا بتدمير جزء من الرموز لإدخال المزيد من الندرة، مما يؤدي إلى انخفاض التداول، وبالتالي رفع سعر العملة المستقرة. تشمل الأمثلة النموذجية TerraUSD (UST)، الذي استفاد من آلية سعر الصرف الثابت المضمنة لخلق فرص مراجحة محتملة للمستخدمين من خلال الحرق وسك العملات، ومع ذلك، فشل البروتوكول في البقاء مستقرًا أثناء الانخفاضات الهائلة في السوق، مما أدى إلى خسارة أكثر من ذلك 40 مليار دولار، وهذه هي أكبر خسارة في تاريخ Web3.

  3. ضبط أسعار الإقراض: تفترض هذه الطريقة أن الأشخاص عادة ما يبحثون عن الربح عن طريق رفع أو خفض سعر الإقراض المركزي من العملات المستقرة ضمن "إطار عائد الإقراض والإقراض" (يوفر بشكل أساسي فرص عائد محتملة لحاملي العملات المستقرة). على افتراض أن العملة المستقرة تنخفض من السعر المستهدف وهو 1 دولار إلى 0.9 دولار، فإن الخوارزمية ستعمل تلقائيًا على زيادة معدل الإقراض، وجذب (أي تأمين) المزيد من التداول، وبالتالي رفع سعر العملة المستقرة. تتضمن الأمثلة النموذجية Beanstalk (BEAN)، الذي يدير تداول BEAN عن طريق ضبط المبلغ القابل للإقراض (يسمى Soil).

  ملاحظة

  ومن المهم أن نلاحظ أن طرق التصنيف هذه لا يستبعد بعضها بعضا. يمكن للعملات المستقرة تنفيذ آليات متعددة في وقت واحد للحفاظ على الاستقرار. على سبيل المثال، يتم دعم DAI بضمانات العملة المشفرة ويتم تعديلها خوارزميًا (أي تصفيتها). يمكن لهذا المزيج من الاستراتيجيات الاستفادة من نقاط القوة في الآليات المتعددة للتخفيف من نقاط الضعف المحتملة، وبالتالي تعزيز الاستقرار العام والموثوقية للعملة المستقرة.

   المخاطر الأمنية والحلول

  strong>

  الشفافية الإضافية

  بالنسبة للعملات الورقية أو العملات المستقرة المضمونة بالسلع، قد يتساءل المستخدمون عما إذا كانت الضمانات مخزنة بأمان ومتاحة للاسترداد في أي وقت. تعمل العديد من العملات المستقرة على حل هذه المشكلة من خلال استضافة ضمانات لدى طرف ثالث (مثل أحد البنوك)، وإجراء عمليات تدقيق منتظمة، ونشر تقارير إثبات الاحتياطيات. ومن الممكن أن تعمل هذه التدابير على تعزيز شفافية إدارة الرهن العقاري، وبالتالي تخفيف الشكوك العامة إلى حد ما.

  تقلبات قيمة الضمانات

  لاستقرار الرهن العقاري للعملات المشفرة بالنسبة للعملات فإن الأصول الأساسية أكثر تقلبًا من العملات الورقية أو السلع الأساسية، وقد تؤدي التقلبات الكبيرة في قيمة الضمانات إلى فجوات غير متوقعة في قيمة الضمانات. ولمعالجة هذه المشكلة، تنفذ العديد من العملات المستقرة آليات الإفراط في الضمانات والتصفية للتخفيف من الآثار السلبية المحتملة للتقلبات في قيمة الضمانات. ويؤدي الإفراط في الضمانات إلى حد ما إلى ضمان بقاء قيمة الضمانات ضمن نطاق آمن خلال فترات تقلبات السوق، حيث تتجاوز القيمة الأولية لاحتياطيات العملة المشفرة قيمة العملات المستقرة المصدرة، وتسمح آلية التصفية للمستخدمين الآخرين بتصفية ما يكفي من العملات المستقرة المضمونة بالكامل، وبالتالي الحفاظ على استقرار قيمة العملة المستقرة.

  نقاط الضعف في العقود الذكية

  العملات المستقرة، وخاصة الخوارزميات التي تعتمد عليها العملات المستقرة على العقود الذكية المعقدة لتحقيق آلية استقرارها. ومع ذلك، قد تؤدي هذه العقود الذكية أيضًا إلى مخاطر جديدة على مستوى الكود، مثل هجمات إعادة الدخول أو الأخطاء المنطقية أو نقاط الضعف في الإدارة. ولذلك،تعد عمليات التدقيق الأمني ​​الصارمة والمراقبة الأمنية المستمرة أمرًا بالغ الأهمية لضمان أمان وموثوقية هذه البروتوكولات.

  تقلبات السوق

  العملات المستقرة وSharp ستؤدي التقلبات في الرموز المميزة المرتبطة بالعملات المستقرة (مثل الأعطال المفاجئة في فترة زمنية قصيرة) إلى إضعاف ثقة الجمهور في العملات المستقرة وتؤثر على استقرار قيم العملات المستقرة. في بيئة السوق سريعة التغير (كما هو الحال أثناء حدث البجعة السوداء)، قد لا تتمكن آلية التثبيت المصممة أصلاً من الاستجابة والتكيف بسرعة، مما يؤدي إلى انحرافات كبيرة في الأسعار. في سيناريوهات الطلب المرتفع أو الذعر، قد يؤدي تصميم صانع السوق الآلي (AMM) أيضًا إلى نقص سيولة العملات المستقرة في مجمعات سيولة البورصة، مما يزيد من تفاقم تقلبات الأسعار. الأسواق غير السائلة معرضة بشكل خاص للتلاعب. بالإضافة إلى ذلك، تعتمد العملات المستقرة على أوراكل لتحديد الأسعار الخارجية (مثل الدولار الأمريكي أو الإيثريوم)، ويمكن أن تؤدي بيانات أوراكل غير الصحيحة إلى سوء تسعير العملات المستقرة، مما يخلق سطح هجوم جديد.

  الشكل 1: أفضل 20 عملة مستقرة من حيث القيمة السوقية؛ المصدر: DefiLlama

  هذه العملات المستقرة تظهر القيمة السوقية درجة عالية من التركيز، حيث تمثل أعلى 5 عملات مستقرة (مثل USDT وUSDC وDAI وUSDe وFDUSD) 96% من إجمالي القيمة السوقية، وتمثل أعلى 20 عملة مستقرة 99% من إجمالي القيمة السوقية. . ويشير هذا إلى أن السوق يهيمن عليها عدد قليل من اللاعبين الرئيسيين، بما يتفق مع مبدأ باريتو.

  من بين أفضل 20 عملة مستقرة، جميع العملات المستقرة مضمونة ببعض الأصول، مثل الدولار الأمريكي أو سندات الخزانة الأمريكية أو العملات المشفرة الأخرى. بالإضافة إلى ذلك، تتضمن 9 من هذه العملات المستقرة آليات تثبيت خوارزمية لضبط العرض المتداول أو الضمانات الآمنة.

  

  الشكل 2: مقارنة بين أفضل 20 عملة مستقرة من حيث القيمة السوقية؛ المصدر: BlockSec

  توضح هذه الظاهرة أنه على الرغم من أن العملات المستقرة الخوارزمية تدعي أن لديها تصميمًا ممتازًا لآلية الاستقرار لكن المستخدمين أظهروا تفضيلًا واضحًا للعملات المستقرة المضمونة بالكامل، وخاصة تلك المدعومة بالعملات الورقية. وكما قال سام كازيميان، مؤسس Frax:"إذا كنت ترغب في إنشاء مشروع كبير جدًا للعملات المستقرة، فأنت تريد أن تصبح أكثر أمانًا مع توسعها، وليس العكس عندما يستخدم الأشخاص العملات المستقرة، فسيريد الناس ذلك أيضًا تصبح أكثر أمانًا."("إذا كنت ترغب في إنشاء عملة مستقرة كبيرة جدًا، فأنت تريد أن تصبح أكثر أمانًا مع زيادة حجمها، وليس العكس؛ فعندما يستخدم الناس المال، فأنت تريد ذلك. أن تكون أكثر أمانًا." )

    دراسة حالة: Ethena Labs - USDe

  على مدار العام الماضي، حظيت USDe الصادرة عن Ethena Labs باهتمام واسع النطاق. اعتبارًا من يوليو 2024، أصبحت رابع أكبر عملة مستقرة من حيث القيمة السوقية، وفقًا لـ DefiLlama. سيستخدم هذا القسم USDe كدراسة حالة لمناقشة مبادئ التصميم والمخاطر المحتملة.

  مبدأ التصميم

  يمكن اعتبار USDe قائمًا على المركز العملة المستقرة للبورصة (CEX)، تعتمد آلية استقرارها حاليًا بشكل أساسي على الاستقرار التشغيلي لـ CEX. على وجه التحديد، يستخدم USDe العملات المشفرة السائدة كضمان ويتبنى استراتيجية "دلتا التحوط" للحفاظ على استقرار الأصول الإضافية.

  إذن ما هو "تحوط دلتا"؟ ويمكننا التوضيح بالمثال التالي. إذا تم استخدام 1 ETH لسك USDe، فإننا نقول أن العملة المستقرة معرضة لـ "دلتا إيجابية قدرها 1 ETH"، مما يعني أن قيمة العملة المستقرة حساسة تمامًا لسعر السوق الفوري لـ ETH. من الناحية المثالية، فإن الهدف من العملة المستقرة هو تقليل هذه الحساسية، أي التأكد من أن "دلتا تساوي 0" قدر الإمكان لضمان الاستقرار إلى حد أكبر. ولتحقيق ذلك، تقوم Ethena بإجراء تحوط دلتا عن طريق "البيع على المكشوف" على عقد دائم بمركز اسمي قدره 1 ETH. تعمل هذه الإستراتيجية على تحييد تعرض قيمة الضمانات لتقلبات السوق. لذلك، بغض النظر عن كيفية تغير سعر سوق الإثيريوم، تظل قيمة الضمانات مستقرة دائمًا.

  بالإضافة إلى ذلك، يتضمن دخل USDe جزأين رئيسيين: دخل الرهن العقاري، أي الدخل الأصلي من تعهدات ETH والدخل من مراكز مشتقات التحوط في دلتا. وينقسم الجزء الثاني أيضًا إلى جزأين: 1) الدخل من معدل التمويل، وهو الدفع المنتظم بين المراكز الطويلة والقصيرة في CEX و2) الدخل من الفارق الأساسي، وهو الفرق بين السوق الفورية والعقود الآجلة الربح الناتج عن فرق السعر بين. وفقًا لتحليل البيانات التاريخية لشركة Ethena، يظل مزيج العائد هذا إيجابيًا خلال فترات الركود في السوق (مثل حادثة Terra وحادثة FTX).

  المخاطر الأمنية

  • مخاطر المركزية

  تنبع المشكلة الأمنية الرئيسية من الاعتماد على CEX في أساليب التحوط والحفظ في دلتا التسوية خارج البورصة. نحن نسمي هذه المشكلة خطر المركزية. تخلق هذه التبعية ثغرة أمنية يمكن أن تعرض استقرار العملات المستقرة للخطر إذا أصبحت هذه البورصات غير قادرة على العمل بشكل صحيح - سواء كان ذلك بسبب مشكلات تشغيلية أو تهافت على البنوك. على الرغم من أن الضمانات منتشرة عبر منصات تداول متعددة، إلا أن أكثر من 90% من الضمانات لا تزال تتركز في ثلاث بورصات رئيسية: Binance، وOKX، وBybit.

  • مخاطر السوق

  بالإضافة إلى ذلك، لا يمكن تجاهل مخاطر السوق. قد تواجه آلية العائد الخاصة بـ USDe معدلات تمويل سلبية مستمرة، مما قد يتسبب في أن تصبح أجزاء من تصميم عائد Ethena سلبية. وفي حين تشير البيانات التاريخية إلى أن مثل هذه الفترات من العوائد السلبية قصيرة الأجل نسبيا (أقل من أسبوعين)، فإنه يجب النظر في احتمال حدوث ظروف سلبية طويلة الأجل في المستقبل. ولذلك، ينبغي دائمًا أن تكون التدابير المضادة المناسبة، مثل الأموال الاحتياطية الكافية، مستعدة للتعامل مع هذه الفترة الصعبة.

   الاستنتاج

  بشكل عام، تلعب العملات المستقرة دورًا حيويًا في النظام البيئي للعملات المشفرة من خلال توفير الاستقرار وسط تقلبات السوق وتسهيل المعاملات. تتراوح تصنيفات العملات المستقرة من الآليات المضمونة بالعملات الورقية إلى الآليات الخوارزمية مثل Ethena USDe إلى العملات المستقرة المدعومة بـ RWA مثل Ondo، مما يلبي الاحتياجات المختلفة لمجتمع العملات المشفرة، ولكن هناك أيضًا مشكلات مثل شفافية الضمانات وتقلب القيمة وثغرات العقود وغيرها المخاطر.

  مع استمرار Ethena Labs في تحسين وابتكار USDe، يبرز سؤال رئيسي: هل يمكن أن يظل USDe مستقرًا وسط تقلبات السوق وتجنب الانهيار الشبيه بانهيار Luna؟ لا تزال الأصول الأساسية وتصميم النموذج الاقتصادي لـ USDe مختلفًا تمامًا عن Luna، ولكن يجب علينا أيضًا أن نولي اهتمامًا وثيقًا بما إذا كان USDe يمكنه حقًا الحفاظ على الاستقرار وربما احتلال مكانة رائدة في مجال العملات المستقرة شديدة التنافسية.

  إن القيمة السوقية الضخمة وتأثير العملات المستقرة تجبرنا على الاهتمام بمخاطرها الأمنية، حيث لا غنى عن عمليات التدقيق الأمني ​​المستمرة ومراقبة الأمن للحفاظ على استقرار السوق والثقة. نقص.