Orang Dalam Terdesentralisasi, Berdagang?

Perkenalan

Musim dingin DeFi ini, crypto pasti didapatkasar—bahkan dari dalam.

Pada Januari 2022, tuduhan pertama diajukan untuk kasus perdagangan orang dalam crypto ketika eksekutif Coinbase Ishan Wahi memberi tahu saudaranya, Nikhil Wahi, dan temannya, Sameer Ramani dengan informasi material nonpublik mengenai tanggal Coinbase akan segera mendaftarkan token tertentu. . Dalam dakwaan paralel, DoJ dan SEC menuduh bahwa dari Juni 2021 hingga April 2022, ini memungkinkan tippees Nikhil Wahi dan Ramani untuk mengambil keuntungan dari lonjakan harga token setelah listing, menghasilkan keuntungan sekitar $1,1 juta.

Kalau kita mundur sedikit, kasus Ishan Wahi adalah yang pertamamengenakan biaya untuk perdagangan token oleh orang dalam, meskipun ini jelas bukan yang terakhir—atau bahkan yang pertamainsidensi perdagangan orang dalam—dalam kripto. Di luar detektif amatir yang dibagikan di crypto Twitterterbuka , ada juga penelitian ilmiah yang menggambarkan luasnya fenomena tersebut. Misalnya, dengan menggunakan data on-chain untuk melacak dompet yang secara sistematis terlibat dalam pola run-up perdagangan yang signifikan secara statistik sebelum daftar Coinbase dan mengesampingkan penjelasan alternatif, peneliti Ester Félez-Viñas, Luke Johnson, & Talis Putninšmemperkirakan bahwa perdagangan orang dalam terjadi pada 10-25% dari daftar crypto, menghasilkan keuntungan setidaknya $1,5 juta untuk orang dalam tersebut[1].

Kita dapat yakin akan satu hal: perdagangan aset crypto oleh orang dalam adalah hal yang nyata, dan tuntutan hukum yang diajukan sejauh ini hanyalah puncak gunung es. Pertanyaan tersulit diTempat kasusnya adalah apakah rezim perdagangan orang dalam penipuan sekuritas berlaku untuk token yang mungkin atau mungkin bukan sekuritas — tetapi pada akhirnya masih merupakanvanila polos kasus perdagangan orang dalam. Memang, Wahi terlihat seperti tipikal pedagang orang dalam TradFi: meskipun aset yang diperdagangkan adalah token, pemberi tip jelas merupakan orang dalam perusahaan yang berkewajiban kepada majikannya untuk melindungi informasi penting nonpublik. Teka-teki ini menjadi semakin kabur ketika kita berpikir tentang bidang keuangan terdesentralisasi, di mana aktor jahat memegangnya jauh lebih tidak eksplisittugas untuk melindungi informasi daripada yang mereka lakukan dalam pengaturan perusahaan tradisional.

Pertanyaannya adalah, apakah rezim penipuan sekuritas saat ini yang mendasari hukum perdagangan orang dalam mengakomodasi DeFi, atau dapatkah justru dimanfaatkan sebagai pengait kebijakan untuk mengatur ruang secara berlebihan?

SEC v. Ishan Wahi: Memahami Teori Kewajiban Perdagangan Orang Dalam

Kasus Wahi memberikan contoh yang jelas tentang teori-teori tanggung jawab untuk tindakan perdagangan orang dalam. Yang pertama datang tangkapan-semua: penipuan kawat. Saat mendakwa Wahi dan tippenya, DoJ mengambil pendekatan dengan mengklaim penipuan kawat — ketentuan penghalang untuk aktivitas kriminal termasuk perdagangan orang dalam yang memanfaatkan penggunaan komunikasi elektronik.

Di sisi lain, SEC melakukan klaim perdagangan orang dalam di bawah rezim peraturan sekuritas berdasarkan Bagian 10b dan aturan pelaksanaannya, 10b-5. Ada dua teori untuk kewajiban perdagangan orang dalam berdasarkan aturan ini: theklasikteori danteori penyalahgunaan .

Sebelum salah satu dari kedua teori tanggung jawab ini dapat diterapkan, prasyaratnya adalah bahwa penipuan atau penipuan terjadi “sehubungan dengan pembelian atau penjualan sekuritas apa pun”—membukaTes Howey dan laras monyet yang selalu muncul saat mencoba mengklasifikasikan aset kripto dengan tepat. Ini menambah lapisan kerumitan lebih lanjut ketika mencoba memahami kewajiban apa yang melekat pada perdagangan orang dalam dengan aset kripto tertentu. Meskipun ada juga rezim perdagangan orang dalam untuk komoditas (lihat Aturan 17 CFR § 180.1), sebagian besar didasarkan pada teori 10b-5 dan penyalahgunaan, membawa kita ke kebingungan yang sama seperti yang dijelaskan di bawah ini.

1. Teori Klasik: Hubungan Orang Dalam Perusahaan

Mantan,teori klasik , berlaku dalam konteks orang dalam korporat tradisional, ketika ada “(i) keberadaan hubungan yang memberikan akses ke informasi orang dalam yang dimaksudkan hanya tersedia untuk tujuan korporat, dan (ii) ketidakadilan dalam mengizinkan orang dalam korporat untuk mengambil keuntungan informasi itu dengan memperdagangkan tanpa pengungkapan.”Chiarella v. Amerika Serikat [2]. Menerapkan teori klasik untuk kasus ini, Wahi adalah seorang karyawan di Coinbase yang berarti dia memiliki kewajiban fidusia untuk bertindak terutama demi keuntungan majikannya, dan kebijakan Coinbase, menurutkeluhan [3], mensyaratkan bahwa “orang dalam perusahaan menjaga kerahasiaan materi perusahaan, informasi nonpublik dan melarang mereka menggunakan informasi tersebut untuk memperdagangkan akun mereka sendiri atau mengungkapkan informasi ini kepada orang lain.”

Meskipun ini adalah jalur paling mudah untuk kewajiban perdagangan orang dalam, ini juga paling mudah untuk membuat celah dalam konteks keuangan terdesentralisasi. Agar jelas: untuk aset yang ditunjuk sebagai sekuritas ekuitas dengan pejabat atau direktur, logika perdagangan orang dalam yang dilakukan oleh orang-orang ini sama seperti dalam konteks tradisional.

Tetapi untuk protokol terdesentralisasi yang diatur oleh DAO, semuanya menjadi tidak jelas. Desentralisasi melemahkan teori kewajiban fidusia, katakanlah, antara pengembang dan pemegang token, yang biasanya ada dalam konteks keuangan tradisional. Misalnya, jika protokol DeFi dikelola oleh DAO, dan perdagangan orang dalam individu hanyalah kontributor DAO (bukan karyawan) yang telah memperoleh informasi material nonpublik berdasarkan peran mereka sebagai kontributor, yang merupakan kewajiban fidusia mereka kepada ? Beberapa sarjana mengajukan alasan bahwa pengembang mungkin berutang kewajiban teori klasik kepada pemegang aset crypto yang mereka kembangkan, tetapi ini belum dikembangkan dalam hal apa pun [4]. Namun, dalam interpretasi status quo, desentralisasi melemahkan hubungan yang diperlukan untuk mengajukan klaim di bawah teori klasik.

2. Teori Penyalahgunaan: Melanggar Tugas Kepercayaan dan Keyakinan

Di sisi lain, teori penyelewengan untuk perdagangan orang dalam di bawah 10b-5 bergantung pada tugas kepercayaan dan keyakinan antara sumber informasi (di sini, Wahi), dan mereka yang berbagi informasi. Di sini, tidak diperlukan pelanggaran kewajiban fidusia eksplisit (misalnya kepada pemberi kerja atau pemegang saham); sebaliknya, itu adalah penipuan darisumber informasi yang relevan dengan teori ini. MelihatAmerika Serikat v. O'Hagan untuk melihat asal-usul teori ini dalam tindakan [5].

Bentuk tanggung jawab ini muncul saat seseorang mengomunikasikan informasi material nonpublik dan dengan melakukannya, “melanggar kewajiban atas kepercayaan dan keyakinan”, yang terjadi saat (i) seseorang setuju untuk merahasiakan informasi tersebut, (ii) saat ada pola berbagi informasi semacam ini antara dua orang dan ada harapan implisit atau masuk akal untuk memahami bahwa informasi ini harus dirahasiakan, atau (iii) ketika seseorang menerima informasi dari pasangan, orang tua, anak, atau saudara mereka kecuali mereka dapat membuktikan adanya tidak ada tugas kepercayaan dan keyakinan yang muncul dalam hubungan itu. Diterapkan keTempat kasus, Ishan “menyalahgunakan informasi ini dari Coinbase dengan memberi Nikhil dan Ramani materi, nonpublik tentang waktu dan konten pengumuman tersebut, yang melanggar kebijakan Coinbase dan melanggar tugas kepercayaan dan keyakinan yang dia miliki kepada perusahaan sebagai sumber informasi tentang daftar yang direncanakan.”

Saat mencoba menerapkan teori ini dalam konteks DeFi, sekali lagi, semuanya menjadi suram. Ingat bahwa pelanggaran kepercayaan dan keyakinan dari sumber informasi sangat penting untuk tanggung jawab di bawahO'Hagan penyalahgunaan. Namun, seringkali, informasi orang dalam di crypto tidak dimanfaatkan dengan alasan palsu. Protokol jarang mengembangkan praktik kepatuhan pada penggunaan informasi material nonpublik, dan bisa dibilang, aset kripto tanpa definisipenerbit tidak memiliki sumber kepada siapa agen mungkin berutang kewajiban.

Kembali ke contoh DAO: jika satu kontributor DAO memperoleh info material nonpublik dari kontributor DAO lainnya, sekali saja, apakah hubungan kepercayaan dan keyakinan itu cukup untuk memicu kewajiban penyelewengan? Selain itu, mengingat sejumlah besar data kripto tersedia secara publik di rantai, akankah tippee memiliki harapan yang masuk akal bahwa info yang mereka miliki bersifat nonpublik?

Sekali lagi, di sini, akademisi yang fasih-kripto sepertiAndrew Verstein menunjuk ke solusi potensial dengan mengukir kantong kewajiban ketat untuk orang dalam tertentu di crypto [6]. Misalnya, secara eksplisit menunjuk penambang di kumpulan penambangan sebagai orang dalam dengan informasi nonpublik mengingat kontrol mereka yang terkonsentrasi atas daya komputasi, dan pengetahuan mereka (sedikit sebelum pasar yang lebih luas) mengenai transaksi apa yang akan dilakukan. Namun, masih belum jelas bagaimana pengadilan akan mendekati konteks ini atau salah satu kasus ekstrem yang disebutkan di atas—membuat pelaku pasar tidak hanya berpotensi tidak terlindungi jika terjadi perdagangan orang dalam, tetapi juga bingung.

Kasar oleh Regs? Perdagangan Orang Dalam sebagai Pengait Kebijakan untuk Mengklasifikasikan Token sebagai Sekuritas

Dampak tidak langsung dari perdagangan orang dalam dari perspektif peraturan adalah bahwa hal itu memberikan kesempatan lain bagi lembaga untuk melakukan penegakan peraturan—yaitu, kecenderungan untuk menekan kasus yang datang dengan mengajukan tuntutan alih-alih menarik garis yang jelas. pasir dan menyusun undang-undang proaktif dan berwawasan ke depan. Tidak jelas bagaimana aktor asli DeFi, seperti kontributor DAO, akan dimintai pertanggungjawaban atas perdagangan orang dalam. Namun, dari sudut pandang regulator, menarik garis itu dan menentukan tanggung jawab mungkin merupakan kepentingan terbaik karena takut bahwa pelaku jahat mungkin mencoba untuk berjalan tepat ke garis itu dan mengaburkan aktivitas ilegal mereka.

Bisa dibilang, SEC menyebutkan hal itu, dengan mengisi keluhan mereka dengan referensi ke sembilan token yang dipermasalahkan sebagai "sekuritas", tanpa bergantung pada preseden apa pun yang benar-benar menyatakannya. Coy Garrison, Alan Cohn, dan Jacob M. Weinstein, pengacara di Steptoe,setuju [7], menyatakan bahwa "tuduhan kontrak investasi SEC bersifat yurisdiksi; yaitu, SEC harus mendapatkan holding bahwa setidaknya salah satu token sebenarnya adalah keamanan untuk kasus perdagangan orang dalam, berdasarkan daftar sekuritas terdepan di bawah undang-undang sekuritas AS, agar berhasil. Hal ini menciptakan insentif yang kuat bagi SEC untuk mengarahkan kasus ke arah temuan semacam itu [dari semua token yang direferensikan sebagai sekuritas], dan memberikan sedikit peluang bagi proyek yang dipermasalahkan—atau industri pada umumnya—untuk secara efektif menyangkal klaim SEC atau untuk menentang klaim SEC. metode SEC.”

Aperang terhadap perdagangan orang dalam adalah kampanye yang sempurna untuk membenarkan penerapan peraturan sekuritas yang terlalu luas. Tidak diragukan lagi, perdagangan orang dalam dipertimbangkantidak bermoral secara objektif dalam hampir semua konteks, sebagai promotor ketidaksetaraan dan ketidakadilan. Dengan demikian, penegakan dan mitigasi perdagangan orang dalam di crypto memberikan kaitan kebijakan bagi regulator untuk mengklasifikasikan token secara luas sebagai sekuritas terlepas dari apakah mereka secara formal dapat memenuhi setiap cabang atau tidak.Halo di bawah pengawasan yang lebih dalam.

Ini tidak seperti tim di belakang token ini yang benar-benar dapat menyuarakan kasus mereka. Karena pembuat token yang dimaksud tidak disebutkan sebagai pihak dalam proses litigasi, mereka tidak memiliki kesempatan di pengadilan untuk memperdebatkan kasus mereka bahwa mereka bukan sekuritas. Seperti yang dinyatakan oleh Asosiasi Blockchain, di dalamnyaseorang temansingkat diajukan diTempat kasus [8], “Secara bersama-sama, tuduhan mencoba mengukirbaru aturan untuk berbagai token yang berbeda, digunakan untuk berbagai tujuan yang berbeda (beberapa sangat berbeda dari yang lain), dan menegaskan bahwa mereka masih sekuritas bahkan ketika token tersebut diperdagangkan di pasar spot, jauh dari penerbitan awal mereka.

Dapat dikatakan bahwa dengan desentralisasi muncul paradigma hubungan yang berbeda secara fundamental—beberapa di antaranyamungkin memicu tanggung jawab hukum, jika seseorang melanggar tugas kepercayaan dan keyakinan mereka kepada orang lain. Tanpa mendefinisikan hubungan dan kewajiban ini sejak awal dan memberikan suara kepada pemangku kepentingan DeFi dalam percakapan ini, penegakan pasca-fakto atas kejahatan yang diarahkan secara moral seperti perdagangan orang dalam menimbulkan efek mengerikan, proses hukum yang tidak tepat, dan pada akhirnya, kemiringan yang licin.kasar oleh peraturan yang mungkin sulit untuk kembali.

Referensi

[1]https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=4184367

[2]https://supreme.justia.com/cases/federal/us/445/222/

[3]https://www.sec.gov/litigation/complaints/2022/comp-pr2022-127.pdf

[4]Melihat Angela WalshIn Code(rs) We Trust: Pengembang Perangkat Lunak sebagai Fidusia dalam Blockchain Publik lebih lanjut tentang teori ini.

[5]https://supreme.justia.com/cases/federal/us/521/642/

[6]https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3339551

[7]https://www.steptoe.com/en/news-publications/blockchain-blog/secs-insider-trading-complaint-places-the-entire-defi-and-crypto-industry-in-a-bind.html

[8]https://storage.courtlistener.com/recap/gov.uscourts.wawd.312176/gov.uscourts.wawd.312176.39.0.pdf