Inilah sebabnya SEC AS menolak aplikasi ETF spot Bitcoin

Ini bukan pertama kalinya Komisi Sekuritas dan Pertukaran AS (SEC) menolak proposal untuk produk yang diperdagangkan di bursa spot bitcoin (ETP), tetapi upaya oleh berbagai lembaga keuangan terus berlanjut. Pertukaran Cboe BZX baru-baru ini mencoba mendaftarkan Fidelity Wise Origin Bitcoin Trust sebagai ETP Bitcoin pada 25 Januari, tetapi juga gagal.

Surat SEC, yang diterbitkan pada 8 Februari, mengatakan bursa telah gagal dalam tugasnya untuk menyatakan bahwa dana "dimaksudkan untuk mencegah praktik penipuan dan manipulatif" dan "melindungi investor dan kepentingan publik."

Meskipun proposal untuk ETP spot bitcoin tidak pernah disetujui oleh SEC, dan produk semacam itu tidak tersedia di pasar AS, mereka memang ada di pasar Eropa. Dengan menyelidiki harga ETP yang diperdagangkan di pasar Eropa, seseorang dapat mengetahui potensi penipuan dan manipulasi.

Untuk menyelidiki apakah kekhawatiran SEC tentang penipuan dan manipulasi dapat dibenarkan, artikel ini akan membandingkan harga historis dari tiga ETP yang terdaftar di Eropa dengan harga spot Bitcoin historis di 18 bursa untuk melihat apakah ada perbedaan harga yang signifikan yang dapat menyebabkan manipulasi pasar. .

Perhatian utama SEC

SEC mengemukakan dua kekhawatiran utama tentang proposal pertukaran BZX dari sudut pandang teknis:

(1) Tidak ada data atau analisis yang disediakan untuk mendukung anggapan bahwa arbitrase lintas platform bitcoin membantu menjaga harga bitcoin global konsisten satu sama lain, sehingga mencegah manipulasi dan menghilangkan perbedaan harga lintas pasar. Tidak ada indikasi seberapa dekat harga bitcoin antara tempat perdagangan bitcoin yang berbeda, atau seberapa cepat perbedaan harga diadili.

(2) Bursa belum menunjukkan bahwa metode penghitungan indeks yang diusulkan akan membuat ETP yang diusulkan tahan terhadap penipuan atau manipulasi. Secara khusus, bursa belum menilai dampak platform spot yang tidak termasuk dalam platform bitcoin konstituen indeks terhadap harga bitcoin yang digunakan untuk menghitung indeks.

Untuk memahami apakah ada masalah di atas, dan apakah ETP yang terdaftar di pasar Eropa dapat dimanipulasi, data historis dari tiga ETP berikut yang terdaftar di SIX Swiss Exchange (dari Google Finance) dibandingkan dengan harga spot bitcoin di pertukaran (data dari Cryptowatch ) dibandingkan.

·WisdomTree Bitcoin ETP（BTCW-USD）

21Berbagi Bitcoin ETP (SWX:ABTC-USD)

· Coinbase BTC Fisik ETP (SWX:BITC-USD)

Korelasi antara Bitcoin ETP dan harga spot menunjukkan perbedaan harga

Sebagaimana dinyatakan dalam proposal pertukaran BZX, perhitungan indeks akan didasarkan pada harga median tertimbang volume (VWMP) dari lima bursa — Bitstamp, Coinbase, Gemini, itBit, dan Kraken — selama lima menit sebelumnya.

Dalam upaya yang sangat sederhana dan mendasar, harga spot harian dari empat dari lima bursa yang disebutkan sebelumnya — Bitstamp, Coinbase, Gemini, dan Kraken — digunakan.

Karena harga Bitcoin ETP seringkali berbeda dari harga spot Bitcoin, semua grafik menggunakan perubahan persentase harian (atau pengembalian harian) untuk memungkinkan perbandingan perbedaan harga yang lebih mudah.

Bagan di bawah ini menunjukkan perbandingan pengembalian harian antara masing-masing dari tiga ETP dan harga spot Bitcoin, yang dihitung menggunakan median tertimbang volume untuk empat bursa.

Scatterplot di sebelah kiri menunjukkan seberapa dekat harga ETP dengan harga spot. Jika keduanya berbaris sempurna, semua titik harus jatuh pada garis biru putus-putus. Grafik di sebelah kanan membandingkan pengembalian persentase harian dan memplot perbedaan antara keduanya.

Membandingkan WisdomTree ETP dan Spot, sementara sebagian besar titik di cluster scatterplot berada dalam radius +/-5%, pasti ada beberapa perbedaan harga yang signifikan di luar radius ini. Pada satu hari selama periode tiga bulan, spread hasil harian (garis putus-putus biru) antara ETP dan harga spot mencapai lebih dari 10%.

Perlu dicatat bahwa persentase perubahan harga ETP cenderung lebih fluktuatif daripada spot. Bagan di bawah ini membandingkan bitcoin fisik Coinbase (garis biru) dan titik bitcoin (garis merah muda) menunjukkan bahwa persentase perubahan pada yang pertama dapat mencapai hampir 15%, sedangkan yang terakhir hanya lebih dari 10%.

Demikian pula, harga 21Shares Bitcoin ETP juga lebih tidak stabil daripada spot, dengan korelasi yang lebih rendah ke spot (62%) dibandingkan WisdomTree (67%) dan Coinbase Physical Bitcoin (66%).

Perbandingan harga yang ditunjukkan di atas menunjukkan bahwa ada perbedaan harga lintas pasar antara harga ETP dan harga spot bitcoin di bursa. Perbedaan harga tidak diadili dengan cukup cepat untuk mencegah manipulasi.

Namun, perlu ditekankan bahwa ini hanyalah perbandingan yang sangat kasar dengan menggunakan data harian. Perbedaan harga mungkin disebabkan perbedaan waktu cut-off yang digunakan setiap ETP untuk menghitung harga penutupan, yaitu produk yang diperdagangkan di bursa tidak diperdagangkan 24 jam seperti harga spot mata uang kripto; 00 untuk diperdagangkan.

Selain itu, dalam praktiknya, frekuensi yang lebih tinggi akan digunakan untuk menghitung harga indeks, yaitu proposal bursa BZX mengusulkan untuk menggunakan data lima menit pertama dari lima bursa untuk menghitung harga indeks, dan memperbarui nilai indikasi intraday setiap 15 detik setiap hari (IIV). Analisis yang dilakukan di sini menggunakan data harian gabungan hanya untuk mewakili harga indeks, dan penggunaan data frekuensi tinggi mungkin tidak mencerminkan harga indeks sebenarnya.

Perlu diperhatikan bahwa meskipun perbedaan harga antara ETP dan harga spot dapat diamati menggunakan data harian, perbedaan harga antara ETP itu sendiri jauh lebih kecil, seperti yang ditunjukkan pada bagan di bawah ini.

Kemungkinan ETP yang terdaftar di bursa yang sama semuanya menggunakan frekuensi dan batas waktu yang sama untuk menghitung harganya; oleh karena itu, perbedaan harga di antara mereka lebih sedikit. Hal ini memperkuat poin bahwa perbedaan harga antara ETP Bitcoin dan harga spot Bitcoin mungkin timbul dari frekuensi dan waktu cut-off yang digunakan dalam metodologi penghitungan indeks ETP, yang tidak dapat direplikasi secara identik dalam analisis ini.

Perbedaan harga spot antar bursa sangat minim

Dalam pertanyaan pertama yang disebutkan di awal artikel, SEC juga menanyakan tentang tingkat korelasi antara harga Bitcoin antara berbagai tempat perdagangan Bitcoin.

Menurut data BTC/USD lintas platform yang dikumpulkan oleh Cryptowatch dari 18 bursa, hanya ada sedikit perbedaan dalam harga bursa. Untuk mengilustrasikan korelasi antara harga sebagai contoh, membandingkan Coinbase, Gemini dan Bitstamp dengan Kraken, korelasi antara setiap pasangan sangat mendekati 100%.

SEC juga mengkhawatirkan pengaruh harga dan potensi manipulasi oleh platform spot yang tidak termasuk dalam komposisi indeks. Jika harga bitcoin pada platform lain menyimpang secara signifikan dari empat platform konstituen, Bitstamp, Coinbase Gemini, dan manipulator pasar Kraken mungkin berusaha mengeksploitasi perbedaan ini untuk mendapatkan keuntungan.

Untuk melihat apakah ada perbedaan harga antara empat platform dan yang lainnya, kanan bawah bagan di bawah ini membandingkan total harga median tertimbang volume keempat platform dengan harga agregat dari semua 18 bursa. Garis yang hampir sejajar sempurna menunjukkan sedikit perbedaan di antara keduanya. Platform spot tidak memiliki perbedaan harga yang besar, dan harga tempat perdagangan bitcoin yang berbeda terkait erat.

Dengan harga harian yang sangat mirip, manipulasi lintas bursa akan sangat sulit. Namun, manipulasi harga masih bisa terjadi intraday, namun karena kurangnya data intraday frekuensi tinggi, hal ini berada di luar cakupan analisis ini.

Berdasarkan analisis harga ETP di tiga bursa SIX Swiss dan harga spot Bitcoin di 18 bursa, tampaknya ada perbedaan harga antara ETP dan spot. Hal ini dapat menyebabkan manipulasi harga indeks ETP, meskipun pemohon sering mengklaim bahwa metode penghitungan indeks yang rumit mencegah tindakan tersebut.

Berdasarkan perbedaan harga antara ETP yang terdaftar di Eropa ini dan harga spot, kekhawatiran SEC tentang penipuan dan manipulasi tampaknya dibenarkan. Perbedaan tersebut mungkin disebabkan oleh frekuensi data harian yang digunakan dalam analisis ini, yang berbeda dengan data frekuensi tinggi yang sebenarnya digunakan.

Sebaliknya, tidak ada perbedaan harga yang signifikan antara berbagai tempat perdagangan bitcoin. Meskipun pasar spot di bursa ini lebih terdesentralisasi dan kurang diatur dibandingkan bursa saham tradisional, masih sangat sulit untuk memanipulasi harga secara jahat melalui platform ini.

Mengingat banyaknya bursa cryptocurrency terpusat dan terdesentralisasi, teregulasi dan tidak teregulasi, sulit untuk menunjukkan efisiensi harga dan kesamaan semua bursa. Pemohon ETP AS masih memiliki jalan panjang untuk meyakinkan SEC.