比特币现货ETF通过后：上市即大跌、机构打擂台

贝莱德IBIT ETF净资产，来源：ishares官网

尽管ETF的讨论如火如荼，但也并不意味着所有的机构都对此表示欢迎。由于比特币价格涨跌剧烈，出于对投资者的保护，已有四家华尔街机构明确表示不向客户提供比特币相关产品。管理资产约8万亿美元的全球第二大资产管理公司Vanguard表示，鉴于比特币产品与股票、债券和现金等长期投资组合资产类别产品不一致，将不允许其客户购买最近推出的11只现货比特币ETF中的任何一只。财务顾问美林证券 (Merrill Lynch)、 Edward Jones和Northwestern Mutual也相继对客户表示政策暂不允许投资该类资产。

可以看出，从长期来看，尽管比特币ETF将吸引海量的机构新资金这一共识仍旧坚挺，但从短期而言，加密产业内部的资金的内部消化或将成为ETF的重要趋势。上述摩根大通就对此现象有所预计，其认为即使新资金并不流入，在现有加密产品大量转向新创建ETF的背景下，新ETF仍可能吸引高达360亿美元的资金流入。

而现有存量资金的转向，无疑预示着ETF之间的竞争将日益激烈，对此，Ark Invest 的CEO Cathie Wood也直言，预计11只现货比特币ETF 中可能只有 3-4 只能够在 5 年后继续运营。

Coinbase引争议，托管中心风险凸显

在ETF发行方之外，闷声发大财的Coinbase也引来了新的质疑。在11只ETF产品中，有8只产品的的托管人为Coinbase，这也让Coinbase股票暴涨220%，然而，这种高度依赖单一托管方的方式让市场认为产生了中心化风险。

11家ETF中有8家选择了Coinbase作为托管方，来源：X平台

为便于理解，在此简单介绍一下比特币现货ETF的运作方式以及主要角色。在简化的ETF模型中，主要存在5个角色，一是ETF 的管理公司，即ETF的发行方，如前述的贝莱德、灰度等机构均是该类角色;二则是市场投资者，包含散户和机构；三是托管方；剩下的则是做市商与授权参与者AP，通常情况下，后两者并不为同一机构承担，但现实中该种情况也普遍存在。

ETF发行方以管理费为唯一收益，主要作用即创建ETF份额，并将ETF份额对应实物BTC的价格，同时将实物BTC托管于由注册托管人管理的安全数字金库中，或者更直接，即放置于数字钱包中。发行方创建ETF份额后，交由授权参与者，由AP将其投放于市场，市场中零售商与散户就可通过经纪商或交易所进行竞价交易。

可以看出，AP是市场上最为重要的参与者，实际上，尽管发行方承担发行任务，但具体的赎回与创建份额操作却是由AP来完成，AP的主要收益就是销售产品、提供流动性并进行套利操作。因此在AP选择时，发行方通常会选择具备足够资质与操作能力的机构作为AP。目前，11家ETF均选择了实力雄厚、主营ETF的Jane Street作为指定授权参与者，贝莱德和景顺额外加入了摩根大通，GBTC则加入了Virtu Americas。

回到托管方，托管方作为资产的放置与管理者，主要承担金库的义务，收入结构很简单，即根据托管资产收取比例的托管费用。发行商对其的要求无非是三个，一是合规资质，二是安全稳健，而由于加密的特殊需求，对于加密领域有所布局也较为重要。在美国严密的监管下，满足这三个条件的托管方寥寥无几，因而Coinbase成为了托管的香饽饽。

但Coinbase，自身却也问题重重。

一是合规层面，Coinbase与SEC此前针对未经注册的交易所和经纪自营商的指控尚处于诉讼中，仅这一点，Coinbase的合规性就值得怀疑，尽管首席财务官 Alesia Haas 表示，公司的托管业务并未涉及正在进行的SEC案件，且托管机构资金原则上与其他业务完全分离，但市场对此仍表示犹豫。二则是集中风险，Coinbase承担8个ETF的托管业务，若出现任何企业问题，将给ETF带来重创。由于交易收入占比Coinbase 收入比高达43%，诉讼中所提到的未注册证券若成立，Coinbase自身业务也将受到巨大影响，进而可能产生连锁反应，这也是目前Coinbase必须硬刚SEC的主要原因。瑞穗证券分析师 Dan Dolev也强调，Coinbase 近三分之一的收入“处于危险之中”，因为该交易所的负面结果可能会导致其服务分离。

交易收入是Coinbase的主要收入，来源：Coinbase财报

此外，短期内，ETF的通过对于Coinbase也可谓喜忧参半。一方面，新资金的涌入会带来交易量的上涨，而另一方面，此举会倒逼Coinbase削减交易费用，以对抗成本更低的现货ETF产品。

整体来看，比特币现货ETF仅仅上市不足一周，已开始从资金流向、市场价格、生态竞争等方向给加密市场带来影响，尽管后续是否真有数百亿美金进入尚不可知，但可以预见，ETF所带来的“鲇鱼效应”，仍将在很长一段时间持续。