分散型インサイダー、取引？

序章

このDeFiの冬、暗号は間違いなく手に入れました内側からも頑丈。

2022 年 1 月、Coinbase の幹部である Ishan Wahi が、弟の Nikhil Wahi と友人である Sameer Ramani に、Coinbase が特定のトークンを間もなくリストする日付に関する重要な非公開情報を提供したときに、仮想通貨のインサイダー取引の事件で史上初の起訴が行われました。 . DoJ と SEC は、2021 年 6 月から 2022 年 4 月までの間、上場後のトークン価格の急騰を利用して、約 110 万ドルの利益を生み出したと主張しています。

少し話を戻せば、イシャン・ワヒ事件が最初だった充電 トークンのインサイダー取引のために、それは確かに最後ではなく、最初でもありません入射 インサイダー取引の暗号化。クリプト Twitter で共有されているアマチュア探偵を超えて露出 、現象の範囲を示す学術研究もあります。たとえば、オンチェーン データを使用して、Coinbase の上場前に統計的に有意な取引実行パターンに体系的に関与しているウォレットを追跡し、別の説明を除外することで、研究者の Ester Félez-Viñas、Luke Johnson、およびタリス・プトニンシュ見積もり そのインサイダー取引は、仮想通貨リストの 10 ～ 25% で発生し、インサイダーに少なくとも 150 万ドルの利益をもたらします[1]。

1 つ確かなことは、暗号資産のインサイダー取引は現実のものであり、これまでに提起された訴訟は氷山の一角に過ぎないということです。その中で最もトリッキーな質問場所 証券詐欺のインサイダー取引体制が、証券である場合とそうでない場合があるトークンに適用されるかどうかでしたが、最終的には依然としてプレーンバニラ インサイダー取引の件。確かに、Wahi は典型的な TradFi インサイダー トレーダーのように見えます。取引される資産はトークンですが、ティッパーは明らかに企業のインサイダーであり、重要な非公開情報を保護する義務を雇用者に負っています。分散型金融の領域について考えると、このパズルはより曖昧になります。関税 従来の企業環境よりも情報を保護します。

問題は、インサイダー取引の法律の根底にある現在の証券詐欺制度が DeFi に対応できるのか、それとも、この分野を過剰に規制するための政策フックとして活用できるのかということです。

SEC v. Ishan Wahi: インサイダー取引の責任理論を理解する

Wahi 事件は、インサイダー取引の責任理論が実際に働いていることを明確に示しています。最初にキャッチオールが来ます: 電信詐欺.ワヒ氏と彼のティッピーを起訴する際、司法省は電信詐欺を主張するアプローチを取りました。これは、電子通信の使用を利用したインサイダー取引を含む犯罪行為に対するバックストップ条項です。

一方、SEC は、セクション 10b およびその実施規則 10b-5 に基づく証券規制体制の下で、インサイダー取引を主張する道を進みました。この規則の下でのインサイダー取引責任には 2 つの理論があります。クラシカル仮説 そしてその横領説 .

これら 2 つの責任理論のいずれかが適用される前に、前提条件は、詐欺または欺瞞が「証券の購入または販売に関連して」発生することです。ハウィーテスト そして、暗号資産を適切に分類しようとすると、常に続く猿の樽。これにより、特定の暗号資産とのインサイダー取引にどのような責任が伴うかを理解しようとすると、複雑さがさらに増します。商品のインサイダー取引制度もありますが (Rule 17 CFR § 180.1 を参照)、それは主に 10b-5 と横領理論に基づいており、以下に説明するのと同じ問題に直面しています。

1. 古典的な理論: 企業のインサイダー関係

前者、古典論 、伝統的な企業インサイダーの文脈で適用されます。「(i) 企業目的でのみ利用できるように意図された内部情報へのアクセスを提供する関係の存在、および (ii) 企業インサイダーが利用することを許可する不公平」がある場合に適用されます。開示せずに取引することにより、その情報を。」キアレラ対米国 [2]. このケースに古典的な理論を適用すると、Wahi は Coinbase の従業員であり、主に雇用主の利益と Coinbase のポリシーのために行動する信任義務を負っていたことを意味します。苦情 [3] は、「会社のインサイダーは、会社の重要な非公開情報の機密性を維持し、そのような情報を使用して自分のアカウントで取引したり、この情報を他人に開示したりすることを禁止する」ことを要求しました。

これはインサイダー取引責任の最も簡単な経路ですが、分散型金融のコンテキスト内で穴を開けるのも最も簡単です.明確にするために言うと、役員または取締役との持分証券として指定された資産の場合、これらの個人が行うインサイダー取引のロジックは、従来のコンテキストと同じです。

しかし、DAO によって管理される分散型プロトコルの場合、状況は不透明になります。地方分権化は、従来の金融の文脈では通常存在する、たとえば開発者とトークン所有者の間の受託者責任の理論を希薄化します。たとえば、DeFiプロトコルがDAOによって管理されており、個々のインサイダー取引がDAOの貢献者（従業員ではない）であり、貢献者としての役割によって重要な非公開情報を取得した場合、 ?一部の学者は、開発者が開発した暗号資産の所有者に対して古典的な理論上の義務を負っている可能性があるという理論的根拠を進めていますが、これはいずれにしてもまだ進められていません[4]。しかし、現状の解釈では、分散化は古典理論の下で主張を行うために必要な関係を希薄化します。

2. 横領理論: 信頼と信頼の義務に違反する

一方、10b-5 に基づくインサイダー取引の横領理論は、情報源 (ここでは Wahi) と情報を共有する相手との間の信頼と信頼の義務に依存しています。ここでは、明示的な信認義務（雇用主や株主など）に違反する必要はありません。むしろ、それはの欺瞞です情報源 それはこの理論に関連しています。見る米国対オヘイガン この理論の起源を実際に見てみましょう [5]。

この形態の責任は、個人が重要な非公開情報を伝え、そうする際に「信頼と信頼の義務に違反する」場合に発生します。これは、(i) 誰かがその情報を機密に保つことに同意した場合、(ii) パターンがある場合に存在します。この種の情報を 2 人の間で共有すること、およびこの情報を機密に保つ必要があることを理解するという暗黙的または合理的な期待がある場合、または (iii) 誰かが配偶者、親、子供、または兄弟から情報を受け取った場合。その関係で生じた信頼と信頼の義務はありません。に適用場所 Ishan は、「Nikhil と Ramani に、これらの発表のタイミングと内容について非公開の資料を提供することで、Coinbase からのこの情報を悪用し、Coinbase のポリシーに違反し、情報源として会社に負っている信頼と信頼の義務に違反しました。計画されたリストに関する情報の。

この理論をDeFiのコンテキストに適用しようとすると、やはり状況は曖昧です.情報源の信頼と信頼の侵害は、以下に基づく責任にとって極めて重要であることを思い出してください。O’Hagan 流用。ただし、多くの場合、暗号化されたインサイダー情報は、虚偽の口実で利用されません。プロトコルは、重要な非公開情報の使用に関するコンプライアンス慣行を進化させることはめったになく、おそらく定義されていない暗号資産です。発行者 エージェントが義務を負っている可能性のある情報源を持っていません。

DAO の例に戻ると、DAO の寄稿者が別の DAO の寄稿者から重要な非公開情報を入手した場合、それは 1 回だけで、不正流用責任を引き起こすのに十分な信頼と信頼の関係になるのでしょうか?また、大量の暗号データがチェーン上で公開されていることを考えると、情報提供者は、そもそも彼らが持っている情報が非公開であるという合理的な期待を持っているでしょうか?

繰り返しになりますが、ここでは、次のような暗号に精通した学者アンドリュー・バースタイン 暗号の特定のインサイダーに対する厳格な責任のポケットを切り開くことにより、潜在的な解決策を指摘します[6]。たとえば、マイニング プールのマイナーをインサイダーとして明示的に指定し、コンピューティング パワーを集中的に管理し、どのようなトランザクションが実行されるかについて (より広範な市場よりも少し前に) 知識を持っていることを考慮して、非公開の情報を提供します。それでも、裁判所がこの状況や前述の特殊なケースにどのように対処するかはまだ不明であり、インサイダー取引が発生した場合に市場参加者が保護されない可能性があるだけでなく、混乱する可能性もあります。

REGによって頑丈ですか？トークンを証券として分類するためのポリシー フックとしてのインサイダー取引

規制の観点から見たインサイダー取引の間接的な影響は、政府機関が施行ごとに規制を実施するもう 1 つの機会を提供することです。砂と起草の積極的で前向きな法律。 DAOの寄稿者などのDeFiネイティブのアクターがインサイダー取引の責任をどのように問われるかは不明です.ただし、規制当局の観点からは、悪意のある人物がその線まで歩いて違法行為を難読化しようとすることを恐れて、その線を引き、責任を定義することが最善の利益になる可能性があります。

おそらく、SEC は、問題の 9 つのトークンを「証券」として言及することで訴状を埋めることで、まさにその名前を付けました。 Coy Garrison、Alan Cohn、Jacob M. Weinstein、Steptoe の弁護士、同意 [7] は、「SEC の投資契約の主張は管轄権に基づくものである」ことを示唆しています。つまり、SEC は、米国証券法に基づく先行証券上場に基づいて、少なくとも 1 つのトークンが実際にインサイダー取引の証券であるという証拠を取得する必要があります。これは、SEC が [証券として参照されているすべてのトークンの] そのような発見に向けてケースを推進する強力なインセンティブを生み出し、問題となっているプロジェクト、または業界全体が SEC の主張に効果的に反論したり、 SECの方法。」

あインサイダー取引との戦い 証券規制の過度の適用を正当化する完璧なキャンペーンです。間違いなく、インサイダー取引が考慮されます客観的に不道徳 実質的にすべての文脈で、不公平と不公平を助長する。そのため、仮想通貨のインサイダー取引の執行と緩和は、規制当局がトークンを証券として広く分類するための政策フックを提供します。ハウィー より深い精査の下で。

これらのトークンの背後にあるチームが実際に主張できるわけでもありません。問題のトークンの作成者は、訴訟手続きの当事者として指名されていないため、法廷で、それらが有価証券ではないという主張を主張する機会はありません。 Blockchain Association が述べているように、友達簡単に に提出された場所 ケース[8]、「まとめると、申し立ては切り分けようとしています。新しい さまざまな異なる目的（他とは大きく異なるものもあります）に使用されるさまざまな異なるトークンのルールであり、最初の発行から遠く離れたスポット市場で取引されているトークンである場合でも、それらは依然として証券であると主張しています。」

分権化によって、根本的に異なる関係のパラダイムがもたらされると言っても過言ではありません。そうかもしれない 他人に対する信頼と信頼の義務に違反した場合、法的責任を引き起こします。これらの関係と責任を最初に定義し、この会話でDeFiの利害関係者に発言権を与えることなく、インサイダー取引などの道徳的に指摘された犯罪の事後の執行は、身も凍るような効果、不適切な適正手続き、そして最終的には滑りやすい斜面を引き起こします。レギュレーションによるラギング それは元に戻るのが難しいかもしれません。

参考文献

[1]https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=4184367

[2]https://supreme.justia.com/cases/federal/us/445/222/

[3]https://www.sec.gov/licigation/complaints/2022/comp-pr2022-127.pdf

[4]見る アンジェラ・ウォルシュIn Code(rs) We Trust: パブリック ブロックチェーンの受託者としてのソフトウェア開発者 この理論の詳細については。

[5]https://supreme.justia.com/cases/federal/us/521/642/

[6]https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3339551

[7]https://www.steptoe.com/en/news-publications/blockchain-blog/secs-insider-trading-complaint-places-the-entire-defi-and-crypto-industry-in-a-bind.html

[8]https://storage.courtlistener.com/recap/gov.uscourts.wawd.312176/gov.uscourts.wawd.312176.39.0.pdf