これが、米国SECがビットコインスポットETFの申請を拒否してきた理由です。

米国証券取引委員会（SEC）がビットコインスポット上場商品（ETP）の提案を拒否したのはこれが初めてではないが、さまざまな金融機関による取り組みは続いている。 Cboe BZX取引所は最近、1月25日にフィデリティ・ワイズ・オリジン・ビットコイン・トラストをビットコインETPとして上場しようとしたが、これも失敗した。

2月8日に公表されたSECの書簡は、同取引所が資金が「不正行為や操作行為を防止することを目的」とし、「投資家と公共の利益を保護する」ことを証明する義務を怠ったと述べた。

ビットコインスポットETPの提案はSECによって承認されたことがなく、そのような商品は米国市場では入手できませんが、欧州市場には存在します。ヨーロッパ市場で取引されるETPの価格を調査することで、詐欺や操作の可能性を知ることができます。

詐欺や操作に対するSECの懸念が正当であるかどうかを調査するために、この記事では、欧州に上場している3つのETPの過去の価格と18の取引所にわたる過去のビットコインスポット価格を比較し、市場操作につながる可能性のある重大な価格差があるかどうかを確認します。 。

SEC の主な懸念事項

SEC は、BZX 交換案に関して技術的な観点から 2 つの主な懸念を提起しました。

(1) ビットコインプラットフォーム間の裁定取引が世界のビットコイン価格を相互に一致させるのに役立ち、それによって操作を阻止し、市場間の価格差異を排除するのに役立つという主張を裏付けるデータや分析は提供されていない。異なるビットコイン取引会場間のビットコイン価格がどれほど近いか、または価格差がどの程度早く裁定されるかについては示されていません。

(2) 当取引所は、提案された指数計算方法が提案された ETP を詐欺や操作に耐性のあるものにすることを証明していません。具体的には、同取引所は、指数の構成要素であるビットコインプラットフォームに含まれていないスポットプラットフォームが指数の計算に使用されるビットコインの価格に与える影響をまだ評価していない。

上記の問題が存在するかどうか、またヨーロッパ市場に上場されているETPが操作されている可能性があるかどうかを理解するために、スイスSIX取引所に上場されている以下の3つのETPの履歴データ（Google Financeより）を、ビットコインスポット価格と比較します。取引所 (Cryptowatch からのデータ) が比較されました。

・ウィズダムツリー ビットコインETP（BTCW-USD）

21株ビットコインETP (SWX:ABTC-USD)

·コインベース物理BTC ETP (SWX:BITC-USD)

ビットコインETPとスポット価格の相関関係は価格の乖離を示唆

BZX 取引所の提案に記載されているように、指数の計算は、Bitstamp、Coinbase、Gemini、itBit、Kraken の 5 つの取引所の過去 5 分間の出来高加重中央値 (VWMP) に基づいて行われます。

非常にシンプルで基本的な試みでは、前述の 5 つの取引所のうち 4 つ (Bitstamp、Coinbase、Gemini、および Kraken) の毎日のスポット価格が使用されました。

ビットコイン ETP 価格はビットコイン スポット価格と異なることが多いため、価格差を簡単に比較できるように、すべてのチャートでは日次のパーセンテージ変化 (または日次リターン) が使用されています。

以下のチャートは、3 つの ETP それぞれと、4 つの取引所の出来高加重中央値を使用して計算されたビットコイン スポット価格との日次リターンの比較を示しています。

左側の散布図は、ETP 価格がスポット価格にどれだけ近いかを示しています。 2 つが完全に並んでいる場合、すべての点が青い点線上に収まるはずです。右側のグラフは、毎日の収益率を比較し、両者の差をプロットしています。

WisdomTree ETP とスポットを比較すると、散布図クラスター内のほとんどのポイントは +/-5% 半径内にありますが、この半径の外側には明らかにいくつかの重大な価格差があります。 3 か月間のある日、ETP とスポット価格の間の日次利回りスプレッド (青い破線) が 10% を超えました。

ETP価格のパーセンテージの変化はスポットよりも変動しやすい傾向があることは注目に値します。 Coinbase の現物ビットコイン (青い線) とビットコイン スポット (ピンクの線) を比較した以下のチャートは、前者の変化率が 15% 近くに達する可能性があるのに対し、後者は 10% をわずかに超えることを示しています。

同様に、21Shares Bitcoin ETP 価格もスポットよりも変動しやすく、ウィズダムツリー (67%) やコインベース物理ビットコイン (66%) よりもスポット (62%) との相関性が低くなります。

上記の価格比較は、ETP 価格と取引所のビットコイン スポット価格の間に市場間の価格設定に差異があることを示しています。価格差は操作を防ぐほど迅速に裁定されません。

ただし、これは毎日のデータを使用した非常に大まかな比較にすぎないことを強調する必要があります。価格の違いは、各ETPが終値の計算に使用するカットオフタイムの違いによるものである可能性があります。つまり、上場取引商品は仮想通貨のスポット価格のように24時間取引されず、00時間で取引されます。

さらに、実際には、より高い頻度で指数価格の計算が行われます。つまり、BZX 取引所の提案では、5 つの取引所からの最初の 5 分間のデータを使用して指数価格を計算し、日中指標値を 1 回ごとに更新することを提案しています。 1 日おきに 15 秒 (IIV)。ここで行われる分析では、指数価格を表すためにのみ集計された毎日のデータが使用されており、高頻度データの使用は実際の指数価格を反映していない可能性があります。

以下のグラフに示すように、ETP とスポット価格の価格差は毎日のデータを使用して観察できますが、ETP 自体の価格差ははるかに小さいことを指摘する価値があります。

同じ取引所に上場されているこれらの ETP はすべて同じ頻度とカットオフ時間を使用して価格を計算している可能性が高いため、ETP 間の価格差は小さくなります。これは、ビットコイン ETP とビットコイン スポット価格の価格差は、ETP インデックスの計算方法で使用される頻度とカットオフ時間から生じる可能性があり、この分析では同じように再現できないという点を裏付けています。

取引所間のスポット価格の差は最小限です

記事の冒頭で述べた最初の質問で、SECは、異なるビットコイン取引会場間のビットコイン価格間の相関の程度についても尋ねました。

Cryptowatch が 18 の取引所から収集したクロスプラットフォームの BTC/USD データによると、取引所の価格にはほとんど差異がありません。価格間の相関関係を例として説明すると、Coinbase、Gemini、Bitstamp と Kraken を比較すると、各ペア間の相関関係は 100% に非常に近くなります。

SECはまた、価格への影響や、指数構成に含まれないスポットプラットフォームによる操作の可能性についても懸念している。他のプラットフォームでのビットコインの価格が 4 つの構成プラットフォームから大きく乖離している場合、Bitstamp、Coinbase Gemini、および Kraken の市場操作者は、この差異を利用して利益を得ようとする可能性があります。

4 つのプラットフォームと残りのプラットフォームの間に価格差があるかどうかを確認するために、以下のグラフの右下では、4 つのプラットフォームの合計出来高加重中央値と 18 の取引所すべての合計価格を比較しています。ほぼ完全に揃った線では、2 つの線の間にほとんど違いがありません。スポットプラットフォームには大きな価格差はなく、さまざまなビットコイン取引場の価格は密接に関連しています。

毎日の価格が非常に似ているため、取引所間での操作は非常に困難になります。ただし、価格操作は日中にも発生する可能性がありますが、高頻度の日中データが不足しているため、これはこの分析の範囲外です。

スイスの6つの取引所のETP価格と18の取引所のビットコインスポット価格の分析に基づくと、ETPとスポットの間には価格差があるようです。これはETP指数の価格操作につながる可能性があるが、出願人らは複雑な指数計算方法がそのような行為を妨げると主張することが多い。

これらの欧州上場ETPとスポット価格との価格差に基づけば、詐欺や操作に対するSECの懸念は正当なものと思われる。ただし、この分析で使用される日次データの頻度が、実際に使用される高頻度データとは異なることが、矛盾の原因である可能性があります。

対照的に、異なるビットコイン取引会場間には大きな価格差はありません。これらの取引所のスポット市場は、従来の証券取引所に比べて分散化が進んでおり、規制も緩くなっていますが、これらのプラットフォームを通じて価格を悪意を持って操作することは依然として非常に困難です。

集中型と分散型、規制されているものと規制されていない仮想通貨取引所が多数存在することを考えると、すべての取引所の価格効率と類似性を証明することは困難です。米国のETP申請者がSECを説得するにはまだ長い道のりがある。