アークストリーム・キャピタル：リプレッジ契約を振り返って

Author: Larry Sukernik & Myles O'NeilL Source:ArkStream Capital Translated by Good Oba, Golden Finance

"If Only You Could See Yourself in My Eyes" - Dermot Kennedy's 'Lost' より - Dermot Kennedy.align: left;">レヴェリーでは、レプリエッジ・プロトコルの研究に多くの時間を費やしてきました。まだ何も明確になっておらず（曖昧な市場に機会が存在する）、パイプラインに多くのプロジェクトが存在する（今後12ヶ月の間に、リプレッジの分野で数十のプロジェクトがオンラインになる）ため、私たちが投資するにはエキサイティングな分野です。

再抵当権設定に関する調査の一環として、再抵当権設定市場が今後数年間でどのように発展するかについて、いくつかの見解を見つけました。

これらは新興のものなので、今日正しいことが明日も正しいとは限りません。

しかし、それでも私たちは、リプレッジング市場のビジネス力学に関する初期の見解を共有したいと思います。

レバレッジポイントとしてのLRT

今日、Etherfi/RenzoのようなLRTは、リプレッジングのサプライチェーンにおいて強力な地位を占めています。なぜなら、彼らは供給側（プレッジャー）と需要側（AVS）の両方に近いからです。そう考えると、LRTは(i)ドローレートを決定し、(ii)原市場（例えば、EigenLayer、Symbiotic）のドローレートに影響を与えることができる。サードパーティのLRTの力を制御するために、リプレッジ市場が独自のLRTを導入することが予想されます。

AVS/repledgers as leverage points

世界で最も優れた市場には2つの特徴があります：断片化された供給サイドと断片化された需要サイドです。このことを直感的に理解するためには、市場のどちらか一方、あるいは両方が集中しているときに起こることの反対を見ることが役立ちます。

最大のリンゴ販売業者がリンゴ供給の50％以上を支配しているような、単純なリンゴ市場を想像してみてください。このシナリオでは、市場運営者が市場ドローレートを5%から10%に引き上げることを決定した場合、大規模なリンゴ販売者は自分のビジネスを他に移すと脅すことができます。

同様に、需要側では、最大のリンゴ買い手がリンゴ需要の50％以上を支配している場合、市場運営者が市場引上率を引き上げれば、別の市場を利用する（またはリンゴ業者から直接購入する）と脅すことができます。

再調達市場に話を戻すと、再調達市場の最終的な市場構造がAVS側（上位10％のAVSが収益の50％以上を占める）または再調達者側（上位10％の再調達者が預託金の50％以上を占める）に集中している場合、当然の結果として、市場は自らのためにドローダウンを引き出す能力を低下させます。したがって、より低い評価を要求するはずです）。

これを厳密に分析するのに十分なデータはありませんが、私たちの直感では、ここではべき乗の法則が適用されるだろうと考えています：大規模なAVSは総ペイアウト量の大部分を占めるため、市場が最終的に請求したいドローダウン率という点で、交渉力を持つことになります。

独占AVSの競争

すべての再レバレッジ市場の観点から、ライバルとなる再レバレッジ市場ができないことをするために、すべての機会は戦う価値があります。リペッジング市場として、差別化を図る最も簡単な方法は、リペッジャーに独占的なAVSへのアクセスを提供することです。それがEigenDAのような自社AVSであれ、独占的なパートナーシップによるサードパーティ製AVSであれ、概念的には、これはソニーがハードウェアの販売を促進するためにPS5専用ゲームを開発することに似ています。

このような原動力の結果、リプレッディング市場では、より多くの自社AVSやサードパーティAVSとの独占契約が導入されると予想されます。つまり、今後数カ月はAVSの争奪戦が繰り広げられるでしょう。

AVSの補助金

AVSはオペレーター/リプレッダーが提供するサービスに対して支払う必要があります。将来のエアドロップで支払う準備が必要になります。とはいえ、これまでのほとんどのAVSはトークンや大規模なバランスシート、よく設計されたポイントスキーム/エアドロップを持たないアーリーステージの新興企業であったため、オペレーター/リプレジャーと契約するプロセスは面倒であることが判明しています（ほとんどのEigenLayerパートナーシップは個人交渉による特注契約です）。要するに、顧客がサービスを購入したいと思っていて、支払う能力があるかもしれないが、現在お金を持っていないという状況なのだ。

ビジネスを促進するために、リプレッジング・マーケットプレイスは、ネイティブトークン、バランスシート資産、またはオペレーター/リプレッジング業者の「クラウド」手数料の支払いに使用できるAVSの発行を通じて、オペレーター/リプレッジング業者にスタートアップ費用を「前払い」すると思われます。クラウドクレジット」は、オペレーター／レプレッジャーへの支払いに使用できる。先行資金の見返りとして、AVSはリプレッジ市場へのエアドロップ／トークンの割り当てを約束することが期待される。あるいは、リプレッジ市場はこの資金をAVSに前払いすることで、競合するリプレッジ市場よりもAVSを選ぶように説得することもできます。

要するに、リプレッジ市場は今後12～24ヶ月間、AVSの支出を補助することで積極的に競争すると予想されます。Uber/Lyft市場のダイナミクスと同様に、最も多くの資金/トークンを持つリペッジ市場が勝者となる可能性があります。

ホワイトグローブ・オンボーディング

「AVSを始めたい」から実際に生産に入るのは、特に研究開発をあまりしていない小さなチームにとっては、見た目以上に難しいことです。特に研究開発力のない小さなチームにとってはなおさらだ。チームが取り組まなければならないことの例としては、どれくらいのセキュリティを購入すべきか、どれくらいの期間購入すべきか、運営者／再契約者に支払うべき金額はいくらか、ペナルティはいくらにすべきか、などが挙げられます。

ベストプラクティスはいずれ現れるでしょうが、今のところ、リプレッジ市場にはAVSチームをこれらの問題を通して導くための手引きが必要です（特に、EigenLayerはまだ支払いやペナルティのメカニズムを持っていません）。

このような理由から、私たちは、勝ち組のレプリエッジ市場は、顧客に製品を導入するための統合/サービス支援を提供する、企業向け販売ビジネスのようなものになると予想しています。

マーケットからの卒業

興味深い動きは、最も成功したAVSがリペッジマーケットから「卒業」し、自らのトークン/収入を使ってセキュリティを購入する可能性があるということです。トークン/収入を使ってセキュリティを購入する。

今日、リペッジングの魅力は主に、(i)バリデータ・セットを採用する時間/資金/ブランド/関係がなく、(ii)ネットワークをセキュアにする高価値のトークンを持っていない小規模プロジェクトにあります。しかし、プロジェクトが成長するにつれて、次のステップとして、リプレッジ市場から離れ、代わりに独自のバリデータセットを募集し、独自の価値の高いトークンで確保することが自然な流れになる可能性があります。

概念的には、これは出会い系マーケットプレイス（HingeやTinderなど）のダイナミクスに似ています。しかし、マーケットプレイス運営者にとっては、顧客を失うことになるため、この顧客離脱は悪いニュースです（これが、出会い系マーケットプレイスの評価/倍率が、再利用/低離職率のものよりも低い理由の1つです）。

暗号化されたSaaSのワンストップショップ

この観察を説明するために、ソフトウェアの歴史に飛び込んでみましょう。AWSのようなクラウド・プロバイダーは、開発者がアプリやウェブサービスを始めるために必要なものすべて（ホスティング、ストレージ、コンピュートなど）に簡単にアクセスできるようにした。ソフトウェア開発に必要なコストと時間を大幅に削減することで、サービス提供に特化した新しいクラスのウェブサービスが登場した。ファーストパーティのクラウドサービスと、プラットフォーム内で提供される「マイクロサービス」の多さの組み合わせにより、クラウド・プロバイダーは、コア・ビジネス・ロジック以外に必要なものすべてをワンストップで提供できるようになる。

EigenLayerのような再販マーケットプレイスは、Web3のために同様のマイクロサービスのセットを作成することを目指しています。EigenLayer以前は、暗号マイクロサービスには、オフラインコンポーネントを完全に一元化するか（そしてそのリスクを顧客に転嫁するか）、オペレータのセットを開始するコストとセキュリティを購入する経済的誓約を引き受けるかの選択肢がありました。

再プレッジング市場が期待通りに機能すれば、マイクロサービスにとってこのトレードオフが崩れるかもしれません。

安価で高性能なzk-rollupを開発しているとしましょう。EigenLayerのようなリプレッディング・マーケットプレイスに行けば、DAやブリッジのようなコアサービスを複数選択することができます。このプロセスを通じて、統合できる他の多くのAVSマイクロサービスを見ることができます。

レッジマーケットプレイスが提供するマイクロサービスが多ければ多いほど、カスタマーエクスペリエンスは向上します。サービスの機能やセキュリティについて何十ものベンダーを個別に評価する代わりに、アプリは1つのレッジマーケットプレイスから必要なサービスをすべて購入できるようになります。サービスXのために来訪し、サービスYとZのために滞在する。

いくつかのAVSはネットワーク効果を持ちます（例えば、事前設定） 

今日まで、リプレッジングのユースケースは、イーサのバリデータと経済的利益をエクスポートすることに焦点を当ててきました。しかし、プロトコルを変更することなく、実際にEtherConsensusに機能を追加することができる、「内部的」に焦点を当てた別のクラスのリペッジユースケースがあります。

このアイデアは非常にシンプルです。検証者が、支払いと引き換えに、提案したブロックの周辺に追加の約束をすることを選択できるようにし、その約束を守らない場合は削減によって責任を負わせるのです。私たちは、高いレベルの参加を得るのに十分な需要のある約束の種類はほんのわずかしかないと考えていますが、それらを通じて流れる価値の量は潜在的に巨大です。

「外部」の再誓約ユースケースとは異なり、そのようなユースケースの有効性は検証者の参加に直接関係しています。つまり、たとえお金を払ってブロックに参加しても、その誓約を守ることを選ぶ検証者が10人に1人しかいなければ、あまり意味がありません。 

しかし、すべての検証者が与えられた公約を選択すれば、その背後にある保証はイーサリアムのプロトコル自体（つまり有効なブロック）が提供する保証と等しくなります。このロジックに従えば、AVSの利用者は、コミットメント市場に参入することを選択する各マージナル検証者から利益を得るため、このカテゴリーは強いネットワーク効果を持つと予想できます。
このAVSのカテゴリーはまだ新しいものですが、このようなユースケースを促進する論理的な流通経路は、イーサリアムクライアントのサイドカーやプラグイン（Rethなど）を通じて行われるでしょう。プロポーザーとビルダーの分離と同様に、プロポーザーは収益の分け前と引き換えに、この作業を専門の参加者に委託することになるでしょう。

明確でないのは、これらのAVSがどのような形態をとるかということです。

明確でないのは、こうしたAVSがどのような形態になるかということです。1つの事業体があらゆる種類のコミットメントを扱う一般的なマーケットプレイスを構築することは可能ですが、需要の源泉（たとえば、相互運用性を求めるL2に対し、DeFi主導の需要を求めるL1）に応じて特化したプレーヤーが多数出現する可能性の方が高いと思われます。

結論

ビジネス戦略を学ぶ学生にとって、市場の再占領のビジネスダイナミクスは、より深く研究する価値のある内容の宝庫である。以上からお分かりのように、私たちはこれらのプロジェクトに飛び込むのがとても楽しかった。