作者: Magicdhz, Blockworks; コンパイラ: Whitewater, Golden Finance
Summary
Lido が管理する Lido プロトコル。DAO Managementは、バリデータとETHプレッジャーの間でETH、StETH、イーサの報酬をルーティングするオープンソースのミドルウェアです。
stETHは最も流動性の高いLSTであり、オンチェーン担保として最も広く使用されています。
stETHの流動性と担保としてのstETHはCEXでも増加しており、ETHの代替としてのstETHの取引と保有に対する機関投資家の関心を示しています。
stETHは、より低いリスクと高い確率調整の報酬を持つ強固なバリデーターのセットで担保されています。
TradFiがETHの報酬を誓約しようとしているように、これは「tradfiETH」製品の開発を意味し、stETHは集中化に対抗する調整ツールとして機能する可能性があります。
Introduction: stETH > tradfiETH (ETF)
2024年5月20日、Eric Balchunas氏とJames Seyffart氏は、スポットETH ETFが承認される確率を25%から75%に修正しました。ETHは数時間で約20%上昇した。しかし、SECの要請により、発行体はS-1登録届出書を修正し、ETFの誓約インセンティブを削除した。その結果、スポットETH ETFを保有する投資家はイーサの質権設定ボーナスを受け取ることができなくなった。したがって、希薄化を緩和するためにETF商品に誓約を追加するインセンティブがあります。
Lidoプロトコルはオープンソースのミドルウェアで、委任された標準に基づいてバリデータのセット間でプール内のETHを自動的にルーティングします。 Lido DAOはLDO保有者によって管理され、プロトコル手数料やノードオペレータ、セキュリティ要件など、上記の委任された標準のパラメータの一部を管理する責任があります。しかし、プロトコルは管理されておらず、DAOは基礎となるバリデータを直接管理することはできません。stETHは、ネットワークの総資本(930万ETH、358億ドル)の約29%を占め、質権業界にとって重要なインフラであり、パフォーマンス、委任、その他の質権慣行について高い水準を維持しています。
ETH ETFは、TradFi投資家が今日ETHへのエクスポージャーを得るための最も便利な選択肢かもしれませんが、これらの商品はイーサの発行や暗号経済活動を捕捉していません。トークン自体を追加するTradFi会場が増えている中、Lidoの流動性誓約トークンstETHを保有することは、既存の市場構造におけるその重要な有用性から、ETHとEther誓約報酬へのエクスポージャーを得るための最良の商品であることは間違いありません。
stETH は分散型取引所(DEX)で最も流動性が高く、取引されているETHプレッジ資産です。
stETHはDeFiで最も広く採用されている担保形態であり、最大のステーブルコイン、USDC、ETHそのものを凌駕しています。
stETHは、ETHのスポット取引の代替としても、担保の形態としても、集中型取引所(CEX)で最も流動性の高い報酬ベースのネイティブL1資産です。
ETHのETFが登場し、投資家がイーサリアムについてさらに学び、コンセンサスと執行レイヤーの報酬からさらなる報酬を得ようとする中で、stETHの優位性は今後も続くと思われます。今後、TradFi機関が最終的に彼らの提供するもの(「tradfiETH」と呼ばれる)に誓約を追加するにつれて、Lido DAOのガバナンスとstETHの成長は、イーサ上で十分に分散化された検証者の集合を維持するために非常に重要になります。
したがって、「stETH > tradfiETH」は、より良いリターンを提供し、近隣の製品よりも多くのユーティリティを解放し、中央集権化に対する調整ツールとして機能します。
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出典:FINMA、タウルス
Lido Protocol
Lidoプロトコルのミドルウェアは、ユーザーのETHを検証済みのEther検証者のセットにプログラムで割り当てるスマートコントラクトのセットです。この流動性誓約プロトコル(LSP)は、イーサのネイティブな誓約機能を補強するように設計されています。このLSPは、ノード運営者とETHプレッジャーという2つの主要な当事者にサービスを提供し、検証者の参入障壁と、プレッジのためにETHをロックすることによる流動性の損失という2つの問題に対処します。
Ether上でバリデータを実行するためのハードウェア要件は、他のチェーンほど高くはありませんが、コンセンサスを得るためには、ノードオペレータはEtherから報酬を得るために、バリデータにちょうど32ETHを誓約する必要があります。潜在的なバリデータにとって、それだけの資金を調達するのは容易でないだけでなく、32ETH間隔の制限内でETHを割り当てるのは非常に非効率的です。
運用を簡素化するために、Lidoは投資家からのETHをルーティングし、そのETHを検証者セットに委譲することで、高い経済的障壁を効果的に下げています。さらに、Lido DAOは、ノードオペレーター間の厳格な評価、監視、委任戦略を通じて、検証者セットのリスクを軽減します。検証者セットのデータを含むオペレーターの統計とメトリクスは、こちらで見ることができます。
ETHの入金と引き換えに、投資家はstETHを受け取ります。バリデータの運営やETHの誓約には、ETHを口座にロックする必要がありますが、その代わりにstETHは、ユーザーがCeFiやDeFiで使用できる流動的なユーティリティトークンです。
stETH
stETH はリキッドプレッジトークン(LST)であり、リドに入金されたETHの総額と、プレッジ報酬(手数料を差し引いた額)、バリデータのペナルティを表すユーティリティトークンです。手数料には、バリデータ、DAO、プロトコルから徴収される誓約手数料が含まれます。
ユーザーがLidoにETHを入金すると、stETHが鋳造されてユーザーに送られ、プロトコルはプロトコル内のETHのユーザーのシェアを追跡します。このシェアは毎日計算されます。stETHは、ユーザーがプール内のETHシェアと交換できるレシートです。stETHを保有することで、ユーザーはリベースメカニズムを通じてイーサ報酬を自動的に受け取ることができます。基本的に、ETH報酬がValidatorセットに蓄積されると、プロトコルはプロトコルのアカウントのETHシェアに基づいてstETHを鋳造し、配布します。
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stETHの報酬はETHの発行に依存します、ETH発行は、コンセンサスに参加し、ブロックを正しく提案した検証者が受け取る報酬です。現在、発行レートは年間917,000ETHである(この通貨政策を変更する議論もある)。MEV報酬はMEV-Boostを運営するための追加的な収入源であり、検証者がイーサのブロック報酬の一部を得るマーケットプレイスを促進する。この報酬の一部は、イーサのブロック・スペースの需要に依存する。mevboost.picsによると、2023年に検証者はMEV-Boostを通じて約308,649ETH(2024年1月1日のETH価格で7億430万ドル)を実現しました。これらの要素を考慮すると、stETHだけを保有する投資家は、2024年を通じて3~4%の変動年利を得ることができます。
要するに、スポットETH ETFとは異なり、stETHは投資家がETH資産を所有し、イーサでキャッシュフローを得ることができる流動性商品です。加えて、stETHは様々な環境でDeFiで最も利用されている資産の1つです。
stETHのユーティリティ
stETHを望ましい資産とする主なユーティリティには、流動性と担保として使用する能力があります。通常、誓約されたETHの引き出しには数日かかりますが、これは誓約者が待たなければならない時間が終了待ち行列のサイズに依存するためです。このため、満期が不一致になる可能性が高くなり、その場合、引き出し要求と償還の間にETHの価値が劇的に変化する可能性があります。
stETHの核となる価値提案は流動性です。列から抜けるのを待つ代わりに、誓約者はDEXまたはCEX市場でstETHを売却するだけで、誓約したポジションから抜けることができます。賢明な読者であれば、満期のミスマッチリスクを排除することで、リスクが流通市場がstETH銘柄を受け入れる意思と能力にシフトすることにお気づきだろう。とはいえ、Spot ETH ETFが承認され、stETHの特性や市場構造の基調を踏ま えれば、stETHのさらなる普及と流動性の向上を予測する前例はより 多い。
stETHの流動性
イーサプールとロールアッププールのstETH準備金が2023年を通して減少していることは注目に値します。これは、DAOがオンチェーンのstETH LPへのインセンティブ支出を控えめにしているためで、LPがプールから準備金を引き出していることを意味します。一般的に資金が最も必要な時に資金を引き出す傾向が強い補助金を受けたLPから、補助金を受けない本物のstETH LPへのシフトは、stETHのオンチェーン流動性ポジションにとってより健全です。このような市場の調整力にもかかわらず、stETHは依然としてDeFiで最も流動性の高い資産の一つであり、ユニスワップのTVLでもトップ10に入っている。
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同期間中、これらのプールにおけるstETHの取引量と使用量はともに増加しています。下図の傾向は、(1)LPの粘着性と一貫性が高まっていること、(2)市場がstETHの流動性のより安定した均衡に近づいていること、(3)より多くの参加者がstETHの取引に積極的になっていることを示しています。これらの市場構造は、季節的なLPにLDOのインセンティブを過剰に投入するよりも、より強力で有機的な拡大の基盤となっています。下図に示すように、stETHは取引量と流動性の面で他のLSTを大きく引き離している。
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流動性は重要である(ICYMI)
流動性は、間違いなく金融市場におけるリスク管理の最大の決定要因です。資産の流動性プロファイルは、そのリスク調整後リターンに大きく影響するため、投資家にとって魅力的です。これは、Hashnote、Copper、DeribitおよびCumberlandを含む大規模な暗号ネイティブ組織とのBlockworksのパネルが証明しているように、イーサの報酬を享受しようとしている投資家やトレーダーにとって、stethが最良の選択となります。以下のチャートは、CEXにおけるクリプトネイティブの採用傾向を示しています。より多くのクリプトネイティブとマーケットメイカーが、stethの保有と取引を好んでいます。
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stETH as Collateral
stETH はDeFiの担保としても好まれており、ETHやUSDC、USDT、DAIといった人気のあるステーブルコインをも上回っています。
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stetHを高品質な担保オプションとして利用することで、資本効率が向上し、取引所や融資プラットフォームがより多くの取引量を生み出すのに役立つ可能性がある。2月、バイビットはstETHの担保価値を75%から90%に引き上げると発表した。それ以来、バイビットでのstETHの取引量は10倍近くに増加しています。
stETHのオンチェーン市場構造はより安定した均衡に達しているようで、これは長期的な緩やかな成長傾向のための強固な基盤となる可能性がある。オフチェーンでは、投資家が通常のETHよりも誓約されたETHを好むようになるため、より多くの機関投資家による採用の火花が観測される可能性があります。また、他のLST(おそらくLRTを含む)が市場シェアを拡大することも予想されますが、stETHの既存の市場構造と優位性、先行者利益は、市場での強力な地位を維持するはずです。加えて、LidoとstETHには、他の誓約オプションと比較して有利な特徴がいくつかある。リドのメカニズムには、他の質権設定メカニズムと比較して、非拘束型、分散型、透明性という3つの重要な特徴がある。
stETH vs. 他の誓約
リドのメカニズムには、他の誓約メカニズムと比較して、非拘束型、分散型、透明性という3つの重要な特徴があります。
非保管型:リドもノード運営者も、ユーザーの預金を管理しません。
非中央集権:プロトコルを検証する単一の組織が存在しないため、技術的なリスクはノードのグループに均等に分散されます。-技術的なリスクはノードオペレータのグループに均等に分散され、その結果、回復力、稼働時間、リターンが向上します。
オープンソース:誰でもプロトコルを実行するコードをレビュー、監査、改善提案することができます。
stethを他のLSTやプレッジプロバイダーと比較した場合、Ratedによると、プレッジ総額ベースのトップノード運営者間の報酬の差は3.3~3.5%と小さい。しかし、ノードの運営に必要な要素(デバップス、クラウドインフラ、ハードウェア、メンテナンスコード、クライアントの種類、地理的分布など)を考えると、報酬のわずかな差には大きなリスクが含まれています。
STETHは、多くのチームにまたがるさまざまな場所で、さまざまなマシン、コード、クライアントを実行する多様なオペレーターにさらされることを保証するため、リスクが少なくなります。その結果、ダウンタイムは起こりにくく、リスクはデフォルトで分散されます。一方、他のプレッジ・プロバイダーは、より集中的なオペレーションを行い、より多くの潜在的な障害点を抱えています。この分野の詳細については、ブロックワークス・リサーチのアナリスト、0xpibblezが詳細な調査レポートを執筆している。
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stETHが超過報酬を得る確率
下の最初のグラフを参照すると、実行層の報酬(優先手数料+ベースラインMEV)はコンセンサス層の報酬(発行)よりも変動が大きいことがわかります。下の2つ目のグラフは、過去1カ月間の変動幅を拡大したものです。これは、チェーン上のアクティビティの周期的な性質によるものです。つまり、ある期間では、アクティビティのレベルがより価値の高いブロックと一致するように増加し、その結果、より高い実行層の報酬が得られるのに対し、コンセンサス層の報酬は一定です。これは、実現された誓約ETH報酬は、検証者が次のブロックを提案する確率の関数であり、実行層の報酬の変動を捕らえることを意味します。
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stETHは多数の異なるオペレーターに誓約されており、誓約されたETHの総額の29%を占めているため、stETHは単一の検証者、小規模なオペレーター、または誓約の少ない検証者のセットよりも、ブロック報酬の変化を捕捉する可能性がはるかに高くなります。これは、平均して一貫して高い収益率を生み出すことを意味します。
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言い換えれば、極端な話、1人の検証者が非常に価値のあるブロックを提示した場合、たとえリターンの合計がはるかに高くても(例えば、32ETHを誓ってブロックで10ETHを稼ぐ)、その可能性は100万分の1(32/32,400,000)程度と非常に低いのです。実質的に宝くじに当たるようなものだ。もう一方の極端な例では、Lidoの検証者のセットは貴重なブロックを約29%の確率で捕捉する可能性が高い。そのため、stETHを保持することで、ユーザーはより多くの報酬を共有するチャンスを選び、増やすことができる。
要するに、stETHが誓約したETHの報酬を得るためのより良い選択肢であるもう1つの理由は、確率とリスク調整ベースで非常に競争力のある報酬を生み出すということです。
Lido Governance: stETH's Growing Importance to Decentralisation
ETH ETFのスポットが承認されたことで、より幅広い商品が期待されるようになりました。特に、誓約されたETH商品です。強気サイクルの休止期間中、暗号ネイティブの伝説的人物であるDegenSpartanは、「トロイの木馬はいくつ?トロイの木馬?という記事を書いた。デゲンスパルタンは短いブログ記事の中で、「スポットETFの後、[TradFi]側はまだより多くのアクセスを期待できる。オプション、ファンド・オブ・ファンズに組み込まれたファンド、ミューチュアル・ファンド、退職金口座、DCAプラン、ストラクチャード商品、デュアル・カレンシー、ロンバルディ・ローンなどだ。"
米国の資本市場がETHへのアクセスを増やし、より恒久的な(仕組み化された)追い風をもたらす一方で、TradFiが他のデジタル資産やデリバティブをどのように統合し、それらが分散化にどのような副作用をもたらすかはまだ明らかではありません。
tradfiETH vs. stETH
哲学的には、LSTは十分に分散化され、安全で、パフォーマンスの良いバリデータのセットを維持するための最良の方法だと考えています。市場の集中と競争の度合いを評価するために使用される指標)のHHIを計算し、Lidoが分散化を改善していることを発見した(HHIの測定値は以下のように低い)。
リドを単一の事業体として扱うと、HHIが高くなりますが(つまり、ネットワークの分散性が低くなります)、プロトコルは単一の組織や事業体によって管理または制御されておらず、検証者の集合はさまざまな独立した事業体から構成されているため、リドに関するこの説明は、市場におけるリドの存在を正確に反映しているとは考えていません。大規模なLSPに伴うリスクはあるが、適切なガバナンス機構とプロトコルの監視(二重ガバナン スなど)を実施することにより、リスクの重大性は軽減されるはずである。さらに、DVTが加わることで、オペレーターセットの分散化がさらに進むと予想される。
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とはいえ、ETHを誓約する金銭的インセンティブ(またはネイティブETHを保有することで株式が希薄化するという事実)を考えると、TradFiが最終的に誓約ETHの商品をローンチすることは理にかなっています。(1)TradFiが明示的にstETHとそのすべての利点を採用する、(2)TradFiがCoinbaseや他の大規模な機関投資家向け誓約プロバイダーと密接に協力してこのフレームワークを構築する、この場合、cbETHまたはtradfiETHがTradFiの標準的な誓約ETHプロダクトになる、(3)TradFiは独自のプラクティスを開発し、独自のノード運用に投資し、独自のプレッジドETHをホストし、tradfiETH商品を発行する。
"これはBTC(とETH)にとってはすべて順調で良いことですが、次にどこへ行くかは未知の領域です。" -- DegenSpartan
私たちは、(1)の仮定がネットワークにとってより良い解決策であると信じていますし、それを示唆する証拠もあります。このように、資本力のある現存者が中央集権的な誓約プロダクトを開発する状態において、Lidoが十分に分散化されたままである限り、tradfiETHとDAOはイーサの一貫性を維持するための重要な部分であり、より広くは、DAOがtradfiETHの委任を管理し、ひいてはネットワークのパフォーマンス、セキュリティ、分散化に大きな影響を与えるからです。
リスク
ボラティリティと流動性:ETHのボラティリティが急上昇すると、投資家は、ETHを売却する可能性が高くなります。を売却する可能性が高くなります。流動性が低い状況では、ボラティリティが高い期間と販売量が多い期間が重なると、stETHの価格が1:1のETH価格ペッグから乖離する可能性があり、市場の状況が回復するまでは結果的にリスクが生じます。
サイクリングリスク:報酬を得るための一般的な方法(例えば、エアドロップや流動性マイニングのインセンティブのためのファーミング)は、ユーザーがレバレッジを効かせたポジションを取り、stETHを貸し出し、ETHを借り、stETHを買い、さらにstETHを貸し出し、レバレッジが最大になるまでサイクルを繰り返すことです。を繰り返す。ボラティリティが高い時期には、ルーパーは清算されるリスクに直面し、ボラティリティと流動性に関連する増幅リスクを引き起こす可能性があります。
プロトコルとガバナンス:LSPが大きな市場シェアを持つことにはリスクがあります。DAOはこれらのリスクを軽減するデュアルガバナンスに向けたステップを踏んでいますが、stETHが誓約されたETHの大部分を占める場合、ETHの誓約がLDOガバナンスに集中するという正当な懸念があります。
スマートコントラクト:Lidoプロトコルは、一連のスマートコントラクトによって実行されます。これには、入金、出金、委任された誓約、削減、鍵管理が含まれます。このようなシステムでは、スマート・コントラクトに関連する不測のエラーや悪意のあるエスカレーションがあります。
競合他社: LST市場は大きく、他の再誓約プロトコルがこの分野に参入しています。TradFiはまた、独自の誓約製品を開発することができ、現在の市場構造を考えると、一部の投資家がより利用しやすいかもしれません。
規制:スポットETH ETFの承認は、プレッジプロバイダーの平均的な安全性を高めることにつながるかもしれませんが、プレッジされたETHは依然として規制上の精査の対象となります。公開されている法的議論には、質権設定業者の役割、(ハウ・テストの下での)「管理」と「運用」の区別、LSPが(レヴ・テストの下での)「発行体」であるかどうかなどが含まれます(ただし、これらに限定されるものではありません)。"(Reveテスト)。
要約
今日の基準によれば、stethは間違いなく、担保付きETHへのエクスポージャーを得るための最良の商品です。チェーン上で最も流動性の高いLSTであり、DeFiで最も広く使用されている担保形態です。また、これらの市場構造は、CEX(特にByBitとOKX)での取引量の増加によって証明されているように、チェーン外で急速に拡大しています。stETHの保有にはリスクもあるが、stETHの特性、Lidoのプロトコル、Etherとの協調の必要性の高まり、今後のカタリストを考慮すると、こうした強力な市場構造は今後も存在し続け、おそらくは増殖していくだろう。ロードマップ上のこれらの触媒には、DVT(Distributed Validator Technology)、デュアル・ガバナンス、事前確認のサポート、stETHをリプレースするための追加リソースの割り当て、Etherの研究を支援するガバナンス構造の改善などが含まれる。さらに重要なことは、TradFiが誓約されたETH製品を開発した場合、stETHとLido DAOはイーサにおいてますます重要な役割を果たすということです。