底打ちへの道しるべ：トレントが暴落している今こそ、DeFiに集中する時だ

新しいコイン MC と FDV の比率、画像クレジット："Low Float & High FDV: How Did We Get .

TVLとボットによるゴーストタウン・ロールアップの一括作成、しかしユーザーはいない
実際に提供する名詞の改修による資金調達
多数のクロスチェーン・コミュニケーション・サービスのような、実際のユーザーニーズよりもむしろホットスポット向けのスタートアップ

これらのコテージコインの評価軸の下落は、市場の自己修復、バブル崩壊の穏やかなプロセス、足で投票するファンドの自助行動と市場の清算の結果です。

現実には、ほとんどのVCコインは無価値ではなく、ただ高すぎるだけであり、市場はそれらを最終的に正当な位置に戻したのです。

今こそDefiに注目：PMF製品、バブルから脱却

2020年から、Defiは正式にコテージコインクラスターのカテゴリーとなります。2021年前半、暗号時価総額トップ100チャートはDefiプロジェクトで占められ、従来の金融に存在したあらゆるビジネスモデルをオンチェーンでやり直すことを誓うカテゴリーが目まぐるしく並んだ。

その年、Defiはパブリックチェーンのインフラであり、DEX、レンディング、ステイブルコイン、デリバティブが、新しいパブリックチェーンの最初の4ピースとして稼働しました。

しかし、均質化されたプロジェクトの過剰発行、多くのハッキング（監視）により、左足を踏み、右足を踏むというポンジモデルによって得られたTVLは急速に崩壊し、急騰したトークン価格はゼロになった。

強気サイクルのこの時点で、これまで生き残ってきたDefiプロジェクトのほとんどは、本来あるべきパフォーマンスを発揮しておらず、Defiスペースへの一次投資はますます少なくなっています。どのような強気市場の始まりでもそうであるように、投資家はそのサイクルの新興ストーリーに最も惹かれるが、Defiはその一つではない。

しかし、それこそが、バブルから抜け出したDefiが、他のトレントよりもずっと魅力的に見え始めている理由です。

ビジネス：成熟したビジネスモデルと収益モデル。
ビジネス：成熟したビジネスモデルと収益モデル
DEXとデリバティブで取引手数料を稼ぎ、融資でスプレッド収入を集め、ステイブルコインプロジェクトで安定化手数料（利息）を集め、ステーキングサービスで誓約サービス料を集め、収益モデルは明確です。各トラックのヘッドプロジェクトのユーザー需要は有機的で、基本的にユーザー補助金の段階を経ており、一部のプロジェクトはトークン排出を差し引いた後でもプラスのキャッシュフローを達成している。
暗号プロジェクトの利益ランキング、出典：Tokenterminal
Tokentermialの統計によると、2024年時点で最も収益性の高いプロトコル上位20のうち12はDefiプロジェクトであり、以下のように分類されています：
Stablecoin: MakerDAO, Ethena
Lending: Aave, Venus
Lending: Aave, Venus
Loaning: Aave, Venus
Pledge services: Lido
DEX: Uniswap labs、Pancakeswap、Thena (収益はフロントエンド手数料から)
デリバティブ：dYdX、Synthetix、MUX
収益アグリゲーション：コンベックスファイナンス
これらのプロジェクトの堀は、サービスの多国間または二国間のネットワーク効果に由来するもの、ユーザーの習慣やブランドに由来するもの、特定の生態資源に由来するものなど、さまざまです。しかしその結果、Defiの主要なプロジェクトには、市場シェアの安定化、後発の競合企業の減少、サービスの価格決定力といった、それぞれの軌跡に一定の共通点がある。
具体的なDefiのプロジェクトの堀については、第3小節のプロジェクトのセクションで詳しく説明します。
供給サイド：低排出量、高流通率、アンロックされるトークンの小規模
前のサブセクションで、今回のトレントの評価が崩れ続けている主な理由の1つは、高い評価に基づくプロジェクトの数が多いことだと述べました。
高評価に基づく多数のプロジェクトが高排出量であることに加え、ブロックされていないトークンが市場に参入する現在の空前の数によって生み出されたネガティブな期待です。
また、Defiプロジェクトの責任者は、発売時期が早かったため、そのほとんどがすでにトークン排出のピークを過ぎており、トークンの機関も基本的に解放されているため、今後の売り圧力は極めて低い。例えば、Aaveの現在のトークン流通比率は91％、Lidoのトークン流通比率は89％、Uniswapのトークン流通比率は75.3％、MakerDAOの流通比率は95％、Convexの流通比率は81.9％である。
これは、将来的に売却の圧力がほとんどないことを意味しますが、これらのプロジェクトの支配権を得たい人は、基本的に市場からトークンを購入しなければならないことも意味します。
評価面：市場の注目度とビジネスデータの乖離、評価水準は歴史的に低い範囲に下落
ミーム、AI、Depin、
ミーム、AI、デピン、ロールアップサービスなどの新しいコンセプトに関連し、デフィはこのラウンドの強気市場の注目は非常に薄く、価格パフォーマンスは横ばいですが、その一方で、取引量、貸出規模、利益レベルなどの各頭デフィのコアビジネスデータは、成長を続け、価格と偏差のビジネスを形成し、頭のデフィのいくつかの評価レベルで具体化されている史上最低レベルに来ている。
例えば、貸出契約Aaveの場合、その四半期収益（全体の契約料ではなく純収益）は前サイクルの最高値を上回り、過去最高を記録しているが、そのPS（時価総額÷年換算収益）はわずか17.4倍という史上最低水準にある。
政策：FIT21法案はデフィ業界のコンプライアンスを優先し、潜在的なM&Aを誘発する可能性がある
FIT21（21世紀のための金融イノベーションとテクノロジー法）は、デジタル資産市場に明確な連邦規制の枠組みを提供し、消費者保護を強化し、米国のグローバルなデジタル資産市場を促進することを主な目的としている。同法は23年5月に提出された。同法案は23年5月に提出され、今年5月22日に下院を高得票で通過した。同法案は市場参加者のルールだけでなく規制の枠組みも明確にしているため、法案が正式に可決されれば、新興企業もこの先の伝統的な金融機関もDefiプロジェクトに投資しやすくなる。近年、BlackRockに代表される伝統的な金融機関が暗号資産を受け入れていることを考えると（ETF上場の推進、Etherでの自己資産の発行）、Defiは今後数年間、彼らの焦点となる重要なレイアウト分野となる可能性が高く、M&Aは伝統的な金融大手の没落に最も都合の良い選択肢の一つとなる可能性が高く、関連性の兆候があれば、たとえそれが合併や買収の意図であったとしても、有力なDefiプロジェクトの再評価の引き金となるだろう。再評価。
次に、いくつかのDefiプロジェクトを例に、事業内容、堀、評価について分析する。
多くのDefiプロジェクトがあることを考慮し、より優れた事業展開、より広い堀、より魅力的なバリュエーションを持つものを優先的に評価する。
注目すべきDefiプロジェクト
1.融資：Aave
Aaveは最も古いDefiプロジェクトの1つで、2017年に資金調達ラウンドを完了した後、ピアツーピアレンディング（プロジェクトがまだLendと呼ばれていた頃）からピアツーピアレンディングモデルへの移行を完了し、最後のブルサイクルで同トラックのヘッドライナーであるCompoundを追い抜き、現在では市場シェアと時価総額の両方でレンディングトラックの1位となっている。
Aaveの主なビジネスモデルは、融資のスプレッド収入を得ることである。加えて、Aaveは昨年、独自のステーブルコインであるGHOを立ち上げ、Aaveに金利収入をもたらす。もちろん、GHOの運営は、プロモーション費用や流動性インセンティブなどの追加コストも意味する。
1.1ビジネス
貸出契約にとって最も重要な指標は、貸出プログラムの主な収益源であるアクティブローンブックのサイズです。
下のグラフは、過去1年間の有効融資残高におけるAaveの市場シェアを示しており、この6ヶ月間で61.1％まで上昇し続けています。実際、このチャートでは、AaveとCompoundでホストされているモルフォの利回り最適化モジュールのローン量がダブルカウントされているため、さらに高くなっています。
データソース：Tokenterminal
もう一つの重要な指標は、契約の収益性、つまり利益のレベルです。本稿での利益＝契約収益-トークン・インセンティブ。下のチャートからわかるように、Aaveの契約収益性は、トークン補助金によってビジネスを刺激するネズミ講モデルから非常に早い段階で脱却したことで、すでに他の融資契約から大きく離れています（下のチャートでは、紫色の部分で表されるRadiant）。
。出典：Tokenterminal
1.2濠
エイベの濠とは、主に以下の4点である：
1.セキュリティクレジットの継続的な蓄積：ほとんどの新しい融資プロトコルはローンチから1年以内にセキュリティインシデントが発生しますが、Aaveは運用開始以来、スマートコントラクトレベルで一度もセキュリティインシデントが発生していません。プラットフォームがリスクなく円滑に運営されることで蓄積されるセキュリティ・クレジットは、デフィ・ユーザーがレンディング・プラットフォームを選択する際、特にAaveの長期ユーザーである孫玉晨のような資金量の多い巨大クジラのユーザーにとって、しばしば最優先事項として考慮される。
2.二国間ネットワーク効果：多くのインターネット・プラットフォームと同様、Defiの貸出は典型的な二国間市場であり、入金ユーザーと借入ユーザーが互いの需要と供給の端となり、入金と融資の規模が一方的に拡大することで、もう一方のビジネスの成長が刺激され、後発の競合他社が追いつくことが難しくなる。また、より豊富な全体的な流動性のプラットフォームは、よりスムーズな出入りの両側の預金と融資の流動性だけでなく、より大きなお金のユーザーに好まれる可能性が高く、そのようなユーザーは、順番にプラットフォームビジネスの成長を刺激する。
3.優れたDAO管理：Aaveプロトコルは完全にDAOベースの管理を実装しており、チーム中心の管理モデルと比較して、DAOベースの管理は、重要な意思決定の完全な情報開示と完全なコミュニティの議論を持っています。また、Aave DAOのコミュニティには、ヘッドVC、大学ブロックチェーンクラブ、マーケットメーカー、リスク管理サービスプロバイダー、サードパーティ開発チーム、金融コンサルティングチームなど、ガバナンスレベルの高い専門組織が多数活動しており、多様性に富み、ガバナンスにより積極的に参加している。プロジェクトの運用成果という点では、Aaveはピアツーピアレンディングサービスの後発組として、商品開発と資産拡大において成長と安全性のより良いバランスを達成し、兄貴分のCompoundを上回ったが、このプロセスではDAOのガバナンスが重要な役割を果たしている。
4.マルチチェーンエコシステムの優位性：AaveはほぼすべてのEVM L1/L2に導入されており、TVLは基本的に各チェーンの先頭を走っている。開発中のAaveのV4バージョンでは、マルチチェーン流動性のタンデムを実現し、クロスチェーン流動性の優位性はより明白になるだろう。
以下のチャートをご覧ください。
EVMパブリックチェーンに加えて、AaveはSolanaとAptosも評価しており、将来的にネットワークに展開する可能性があります。
1.3評価レベル
AaveのPS（ピーエス）は、Tokenterminalによると、プロトコル手数料と収益の継続的な反発と、まだ低いコイン価格と相まって、まだ低い水準で推移しています。Tokenterminalのデータによると、AaveのPS（時価総額残高と交渉による収益の比率）とPF（時価総額残高と交渉による手数料の比率）はともに過去最低を更新しており、PSは17.44倍、PFは3.1倍となっている。
データソース：Tokenterminal
1.4リスクと課題
融資市場におけるエイベのシェアは上昇を続けているが、新たな競争相手として注目されるのはモルガン銀行である。モルフォ・ブルーのモジュラー・レンディング・プラットフォームは、レンディング・マーケットプレイスの構築に興味を持つサードパーティにモジュラー・プロトコルのセットを提供するもので、さまざまな担保、借入資産、予後予測因子、リスク・パラメーターから自由に選択し、カスタムのレンディング・マーケットプレイスを構築することができます。
このモジュール性により、より多くの市場参加者が融資分野に参入し、融資サービスを提供し始めることができるようになりました。例えば、AaveのリスクプロバイダーであったGaunletは、Aaveとのサービス関係を解消し、Morpho blue上で独自の融資マーケットプレイスを立ち上げることを選択しました。
。画像出典：https://app.morpho.org/?network=mainnet
データソース：https://morpho.blockanalitica.com/
モルフォ・ブルーが稼働！半年間で急成長し、Aave、Spark（MakerDAOが立ち上げたAave v3フォークのレンディングプラットフォーム）、Compoundに次ぐTVL第4位のレンディングプラットフォームとなった。
Baseの成長率はさらに速く、AaveのTVLがBaseで約5900万ドルであるのに対し、TVLはローンチから2ヶ月足らずで2700万ドルに達した。
。データソース：https://morpho.blockanalitica.com/
2.デックス：ユニスワップ＆レイディウム
ユニスワップとレイディウムは、イーサ陣営のEvmとSolanaのエコシステムの一部です。ユニスワップは2018年にメインイーサネットワークでの展開のためにバージョンV1を立ち上げましたが、ユニスワップを本当に燃え上がらせたのは2020年5月にライブになったバージョンV2でした。レイディウムは2021年にソラナでライブになり、現在はイーサネットワークで利用可能です。レイディウムは2021年にソラナで稼動。
私たちがDexsトラックで2つの異なるターゲットを推奨している理由は、現時点で最大のWeb3ユーザーベースを持つ2つのエコシステムに属しているからです。パブリックチェーンの王様であるEtherを中心に構築されているEvmエコシステムと、ユーザーベースが最も急成長しているSolanaエコシステムで、どちらも独自の強みと問題を抱えています。どちらのプロジェクトにもそれぞれの長所と問題点がある。この2つのプロジェクトを別々に見てみよう。
2.1ユニスワップ
2.1.1ビジネス
ユニスワップはV2のリリースから存在しています。UniswapはバージョンV2のローンチ以来、メインイーサネットワークとほとんどのEVMチェーンでトランザクション量の最大のシェアを持つDexとなっています。ビジネス面に関しては、トランザクション量と手数料という2つの主な指標を重視しています。
以下のチャートは、Uniswap V2のローンチ以降のDexの月間取引量シェア（EVMチェーン以外のDEX取引量を除く）を示しています：
Data source: Tokenterminal
2020年から2012年にかけて、非EVMチェーンにおけるDEXの取引件数は150万件から270万件に増加している。">V2バージョンが稼動した2020年5月から、ユニスワップの市場シェアは2020年8月の最高78.4％から、2021年11月のデックス戦争のピーク時には36.8％で底を打ち、現在は56.7％まで回復しており、競争の過酷な試練を乗り越えて踏ん張ってきたと言える。
データソース：Tokenterminal
取引手数料におけるユニスワップの市場シェアも同じ傾向を示しており、その市場シェアは2021年11月に底を打ち（36.7％）、その後、今日の57.6％まで回復している。
さらに注目に値するのは、Uniswapが2020年（主要Etherネットワーク上）と2022年末（主要OPネットワーク上）の数カ月という短い間、自身の流動性へのトークン補助を除いて流動性にインセンティブを与えていないのに対し、大半のDexは現在まで流動性への補助をやめていないことです。流動性を補助する。
下のグラフは、主要なDexのそれぞれの月末インセンティブの割合を示しており、Sushiswap、Curve、Pancakeswap、そして現在はBase上のve(3,3)プロジェクトであるAerodromeが、同じ期間中、すべて一時的に最大の補助金を得ていることがわかります。しかし、どれもユニスワップより高いシェアを獲得することはできなかった。
データソース：Tokenterminal
しかし、Uniswapの最も批判されている側面の1つは、トークンのインセンティブ支出がないにもかかわらず、トークンも同様に価値キャプチャを持っておらず、プロトコルは今日まで手数料スイッチをオンにしていないことです。
しかし、2024年2月末、Uniswap開発者で財団のガバナンス責任者であるErin Koen氏は、Uniswapプロトコルをアップグレードし、その手数料メカニズムがトークンのオーソライズとホスティングに対してUNIトークン保有者に報酬を与えるようにするという提案をコミュニティで発表し、コミュニティレベルで多くの議論を巻き起こしました。この提案はコミュニティレベルで多くの議論を生み、5月31日に正式な投票が予定されていたが、まだ遅れており、まだ行われていない。それにもかかわらず、Uniswapプロトコルは手数料の開放とUniトークンの有効化に向けた第一歩を踏み出し、アップグレードされるコントラクトが開発され、監査が行われたため、Uniswapは当分の間、プロトコルの収益を別に持つことになります。
さらに、Uniswapラボは早ければ2023年10月から、公式のUniswapウェブフロントエンドとUniswapウォレットで取引するユーザーに対し、取引額の0.15％のレートで、以下の通貨で実際に課金を開始する予定です：ETH、USDC、WETH、USDT。対象コインはETH、USDC、WETH、USDT、DAI、WBTC、agEUR、GUSD、LUSD、EUROC、XSGDだが、ステーブルコイン取引とWETHETHスワップは無料。
また、Uniswapフロントエンドに課金するだけで、UniswapラボはWeb3スペース全体で最も稼ぐチームの1つになりました。
Uniswapのプロトコルレイヤー料金がオンになると、2024年上半期にはUniswapの年換算料金は約11億3000万ドルになり、プロトコル料金の料率を10％と仮定すると、プロトコルレイヤーからの年換算収益は約1億1000万ドルになることが考えられる。
また、Uniswapの後続サービスであるUniswap XとV4は今年後半に稼動し、取引量と取引手数料の面で市場シェアをさらに拡大すると予想される。
2.1.2堀
Uniswapの堀は、主に3つの要因によってもたらされる：
1．昨年、Uniswapがフロントエンドの課金を開始したとき、多くの人がこれは悪い考えだと考え、ユーザーは余分な取引手数料の支払いを避けるために、すぐにUniswapのフロントエンドから1inchのような取引アグリゲータに乗り換えるだろうと考えた。しかし、フロントエンドからの収益は、フロントエンド手数料が導入されて以来一貫して上昇しており、ユニスワップ・プロトコル全体の手数料の伸びを上回っている。
出典：Tokenterminal
このデータは、多くのユーザーが0.15％の取引手数料の支出を気にせず、取引習慣を維持することを選択しており、Uniswapのユーザー習慣の力を証明する強力なケースとなっています。
2.二国間ネットワーク効果：取引プラットフォームとしてのユニスワップは、典型的な二国間マーケットプレイスです。ビジネスモデルの「二国間」という側面を理解する一つの方法は、マーケットプレイスは買い手（トレーダー）とマーケットメーカー（LP）に挟まれており、取引が多く活発な場所ではLPが流動性を提供する傾向があるということです。取引が多く活発なところでは、LPが流動性を提供しに行く傾向があり、互いに補強し合っている。バイラテラリズムのもう一つの見方は、市場の一方にトレーダーがおり、もう一方にトークンの初期流動性を配備するプロジェクトオーナーがいるということです。そして、プロジェクト側のこの行動は、取引におけるユーザーの習慣的な行動をさらに強化することになる。ユニスワップ取引は、「プロジェクト・サイド」と「取引ユーザー」の二者間市場を形成し、互いを強化する。
3.マルチチェーン展開：Aaveと同様、ユニスワップもマルチチェーン展開にかなり積極的で、取引量の多いEVMチェーンにユニスワップが進出しており、その取引量は基本的にチェーンのDexランキングの上位に位置している。
その後、Uniswap Xのローンチ後のマルチチェーン取引のサポートにより、マルチチェーンの流動性におけるUniswapの包括的な優位性はさらに増幅されるでしょう。
2.1.3バリュエーション
主なバリュエーション基準として、Uniswapの未払い時価総額と年換算手数料（PF）の比率を使用しており、UNIトークンのバリュエーションは歴史的に高いパーセンタイルにあることがわかります。おそらく、今後予定されている手数料切り替えのアップグレードのためであり、これは事前に時価総額レベルに反映されています。
出典：Tokenterminal
時価総額レベルで見ると、Uniswapは現在60億ドル近い時価総額を流通させており、完全希薄化後の時価総額は93億ドルと、これも決して低くはない。
2.1.4リスクと課題
政策リスク：今年4月、ユニスワップはSECからウェルズ通知を受け取り、SECがユニスワップに対してその後の強制措置を取ることを示唆した。ユニスワップに対する強制措置。もちろん、FIT21法の段階的な進展に伴い、ユニスワップのような後続のDefiプロジェクトは、より透明で予測可能な規制の枠組みを受けることが期待されるが、法案が採決され、施行されるまでにはまだ長い時間がかかることを考えると、SECからの訴訟は、中期的にはプロジェクトのビジネスとトークン価格を圧迫するだろう。
生態学的位置：Dexsは流動性の基礎層であり、以前はその上流はトランザクションアグリゲータであり、1inch、Cowswap、Paraswapなどのトランザクションアグリゲータは、ユーザーに流動性の比較の全チェーンを提供することができ、最適な取引経路を見つけるために、このモデルはある程度下流を抑制する。このモデルは、川下のDexがユーザーの取引行動に課金し、価格をつける能力をある程度阻害する。業界が発展するにつれて、取引機能を内蔵したウォレットはより上流のインフラとなり、将来的にはインテンションモデルが導入されることで、基礎となる流動性の供給源であるDexはユーザーにとって全く知覚できないレイヤーとなり、Uniswapを直接利用する習慣がさらに解消され、完全な「価格比較モード」に入る可能性がある。Uniswapはこのことを認識し、生態学的な地位を向上させるために、Uniswapウォレットを推進し、Uniswap Xを取引の集約層にリリースするなど、エコシステムの上流に移動するために努力している。
2.2 レイディウム
2.2.1 ビジネスケース
まず、レイディウムの取引高を見てみましょう。現在のソラナ・エコシステム・ブームのおかげで、昨年10月から急成長しており、3月には475億ドル、同月のユニスワップの取引高の約52.7%に達しました。
出典：flipside
市場シェアの観点から見ると、レイディウムのソラナチェーンにおける取引量のシェアは昨年9月以降上昇を続けており、現在ではソラナエコシステムの取引量の62.8%を占めており、ソラナエコシステムにおける優位性はイーサにおけるユニスワップをも上回っている。イーサリアムのエコシステムにおけるユニスワップの地位。
。データソース：Dune
そして、レイディウムの市場シェアは、不況期の10％未満から、現在の60％以上にまで上昇しました。レイディウムは、2つの流動性プールを使用しており、以下のように分かれています。レイディウムは、標準的なAMMとCPMMという2つの流動性プールを組み合わせて使用している。前者は、流動性が均等に分散され、ボラティリティの高い資産に適したUni V2に似ており、後者は、流動性プロバイダーが流動性ゾーンをカスタマイズできるV3の集中流動性プールに似ており、より柔軟であるが、より複雑でもある。
レイディウムの競合であるオルカは、Uni V3タイプの集中流動性プールモデルを完全に採用することを選択しました。Raydiumの標準的なAMMモデルは、毎日大量かつ大量の流動性を配分する必要があるミームプロジェクターにとってより適しており、Raydiumはミームのようなトークンの流動性の場として選ばれています。
そしてソラナは、この強気相場のラウンドで最大のミームのインキュベーターとして、今年11月以来、毎日何百、何万もの新しいミームが誕生しており、ミームはまた、このラウンドのソラナ生態系ブームの中核的な原動力であり、レイディウムのビジネス離陸の加速剤となっている。
Source: Dune
上のチャートからわかるように、23年12月、Raydiumは1週間で19,664トークンを追加しましたが、Orcaは同じ期間に89トークンしか追加しませんでした。Orcaの集中流動性メカニズムは、理論的には、従来のAMMと同様の効果を達成するために、流動性を「全体的に」割り当てるオプションを持つことができますが、それでもRaydiumの標準的なプールほど簡単ではありません。
実際、レイディウムの取引量データはこれを裏付けており、その取引量の94.3%は標準プールからのもので、その大部分はミームトークンによるものです。
さらに、Raydiumは、Uniswapと同じように、プロジェクトオーナーとユーザーのための二者間マーケットプレイスとして機能しています。 Raydiumに多くの個人投資家がいればいるほど、MemeプロジェクトオーナーはRaydiumに初期流動性を置く傾向が強くなります。その結果、ユーザーや、彼らにサービスを提供するツール（様々なドッグファイトTGボットなど）が、取引にレイディウムを選ぶようになり、レイディウムとオルカの間のギャップをさらに広げる自己強化サイクルとなっています。
取引手数料に関しては、レイディウムは2024年上半期に約3億ドルを生み出し、これは2023年全体のレイディウムの取引手数料の9.3倍に相当します。
データソース：flipside
レイディウムの標準的なAMMプール手数料率は取引量の0.25%で、そのうち0.22%がLPに、0.03%がプロトコルトークン・レイの再購入に使われます、0.05%、0.01%に自由に設定できるのに対し、LPは取引手数料の84%を受け取り、残りの16%のうち12%はRayの買い戻しに使われ、4%は国庫に預けられる。
。出典：flipside
レイディウムの2024年上半期のレイの買い戻し契約による収入は約2,098万ドルで、これはレイの2023年通年の買い戻し契約の10.5倍に相当する額です。
レイディウムは、手数料部分の収益に加えて、新しいプールを作成するための手数料も請求しており、現在、AMMベースの標準的なプールには0.4ソル、CPMMプールには0.15ソルとなっており、レイディウムは現在、プール作成のために1日平均775ソル（6.30ソルで）を受け取っています。現在、レイディウムはプール作成のために1日平均775ソル（6.30ソルで108,000ドル）を受け取っている。しかし、この手数料は国庫に入るわけでもなく、レイの買い戻しに使われるわけでもなく、むしろプロトコルの開発と維持のために使われており、チームの収入と解釈することができる。
データソース：flipside
ほとんどのDexと同様に、RaydiumはまだDexの流動性にインセンティブを与えています。彼らのインセンティブの金額を一貫して追跡するデータは見つかっていませんが、公式の流動性インターフェースから、現在インセンティブを与えている流動性プールのおおよその数を得ることができます。インセンティブ値はおおよそのものです。
現在のRaydiumの流動性に対するインセンティブによると、主にRayトークンに1週間あたり約48,000ドル相当のインセンティブ支出があり、これは現在のプロトコルの収益である1週間あたり約800,000ドル（プール作成による収益を除く）よりもはるかに少なく、プロトコルはプラスのキャッシュフロー状態にあります。
2.2.2モート
Raydiumは、現時点でソラナ上の市場で最も取引量の多いDexであり、競合他社に対する主な強みのいくつかは、現段階では、Uniswapと同様に、二者間ネットワーク効果から来ています。ユニスワップと同様に、トレーダー側とLP側、プロジェクト側と取引ユーザー側の相互強化から利益を得ている。このネットワーク効果は、ミーム資産クラスで特に強い。
2.2.3バリュエーション
23年間の過去データがないため、2023年との比較には今年上半期のレイディウムのバリュエーションのみを使用した。
今年に入って取引量が急増しているレイの比較評価額は、価格が上昇しているにもかかわらず昨年よりまだ下がっており、PFもユニスワップなどのデックスと比べると低い。
2.2.4リスクと課題
レイディウムのここ半年の取引量と収益が好調であったにもかかわらず、同社の将来にはまだ多くの不確実性と課題があります。style="text-align: "left;">生態学的立地：レイディウムはユニスワップと同じ生態学的立地の問題に直面しており、ソラーナのエコシステムでは、ジュピターのようなアグリゲーターがレイディウムよりもはるかに大きな存在感とボリュームを持っている（6月の282億に対し、ジュピターは168億）。レイディウムは168億）。さらに、Pump.funに代表されるミーム・プラットフォームは、プロジェクト開始シーンにおいて徐々にレイディウムに取って代わりつつあり、現在両者はパートナーシップを結んでいるものの、レイディウムよりもPump.funを通じて開始されるミームの方が多い。Pump.funプラットフォームは、プロジェクト側では徐々にRadyiumを追い抜き、ユピテルはトレーダーにとってユーザー側でRaydiumを追い抜きつつある。この状況が時間とともに改善されなければ、エコシステムの上位にいるPump.funやJupiterが独自のDexを構築するか、競合他社に移行した場合、Raydiumに大きな影響を与える可能性がある。
市場の風向きの変化：今回のソラーナのミーム旋風以前、オルカはレイディウムの7倍の市場シェアを取引しており、レイディウムの標準プールは、よりミームフレンドリーなプロジェクトにより、今回のラウンドでそれを取り戻した。しかし、ソラーナのミーム旋風がいつまで続くのか、今後もハイエナによるチェーン支配が続くのか、予断を許さない状況であり、取引形態が変化した際には、レイディウムのシェアが再び挑戦される可能性もある。
トークンの放出：Raydiumのトークンの流動性は現在47.2%で、ほとんどのDefiプロジェクトと比較するとそれほど高くなく、アンロックされたトークンによる売り圧力が将来的に価格圧力につながる可能性があります。しかし、プロジェクトがすでに良好なキャッシュフローを持っていることを考えると、売却だけが唯一の選択肢ではなく、チームは投資家の懸念を和らげるためにアンロックトークンを破棄する可能性もある。
より高度な中央集権化：RaydiumはまだRayトークンに基づくガバナンスプロセスを開設しておらず、プロジェクトの開発はすべてプロジェクトオーナーの管理下にあるため、Rayトークンの買い戻し合意による分配など、保有者に帰属すべき利益が分配されない可能性があり、これはまだ宙に浮いている。
3.ステーキング: Lido
LidoはEtherNetworkをリードする流動性誓約プロトコルです。
LidoはEtherNetworkをリードする流動性誓約プロトコルです。
リドはイーサネットワークにおける主要な流動性誓約プロトコルです。誓約された資産の回収機能はまだオンライン化されていなかったため、誓約されたETHは流動性を失うことになる。実際、ビーコンチェーン上で誓約された資産の回収を可能にするシャペラのアップグレードは2023年4月に行われたため、ETHの誓約を行う最も早いユーザーは2年半の間、流動性にアクセスできないことになります。
一方、リドは流動性誓約トラックのパイオニアです。リドにETHを預けたユーザーは、リドが発行したstETHバウチャーを受け取り、リドはカーブで深いstETH-ETH LPを煽り、初めてユーザーに「収益のためにETHプレッジに参加し、いつでもETHを取り戻す」ことを可能にする安定したサービスを提供し、急速に成長し始め、それ以来、徐々に主要なイーサプレッジトラックへと進化しました。
ビジネスモデルの面では、リドはプレッジ収益の10%を受け取り、そのうち5%はプレッジサービスプロバイダーに割り当てられ、5%はDAOによって管理されます。
3.1ビジネス
リドの主なビジネスはETH流動性のプレッジです。以前、リドはTerraネットワークの流動性誓約サービスのナンバーワン・プロバイダーであり、Solanaネットワークの流動性誓約サービスのナンバーツー・プロバイダーであった。現在、LidoはETHプレッジのマーケットリーダーであり、DeFiプロトコルの中で最も高いTVLを持っています。
。出典：DeFiLlama
大規模な$LDOインセンティブによって生み出されたstETH-ETHの深い流動性と、2021年4月のParadigmやDragonflyなどからの投資に支えられたLidoは、2021年末までに当時の主な競合相手であった中央集権型取引所（Krakatau）を上回りました。中央集権的な取引所（KrakenとCoinbase）を上回り、2021年末までにイーサプレッジサーキットのリーダーになりました。
。リドは2021年から2022年にかけて総額約2億8,000万ドルを費やし、StETH-ETHの流動性を刺激した。>しかしその後、「リドの支配がイーサの分散化に影響を与えるかどうか」という議論が行われ、イーサ財団内で議論されているように、リドの市場シェアは2022年5月に最高値の32.6%を記録して以来、28%から32%の間で変動しており、単一の事業体の誓約シェアを33.3%以下に制限する必要性が出てきました。
ETH プレッジの市場シェア履歴（一番下の水色のブロックはリド）ソースDune
3.2堀
長期的な市場リーダーシップの安定した期待により、リドはETH誓約に入るメガ企業や組織の最初の選択肢となっている。Lidoの前に独自のLSTを発行したSun Yuchen、Mantle、その他多くの巨大クジラがLidoのユーザーです。
stETHの幅広いユースケースによるネットワーク効果。stETHは、2022年の時点で、ヘッドラインのDeFiプロトコルによって完全にサポートされており、それ以降に進化した新しいDeFiプロトコルは、stETHを引き付ける方法を見つけています（例えば、2023年に大ブームを起こしたLSTFiプロジェクトや、PSTFiなど）。イーサネットワークの基礎となる収益資産としてのstETHの地位は、より安全なものとなっています。
3.3評価レベル
リドの市場シェアがわずかに低下しているにもかかわらず、ETHの独自誓約比率の上昇に伴い、リドの誓約規模は依然として増加しています。ETH自身の誓約比率が上昇。評価指標では、リドのPSとPFはいずれも最近、過去最低を記録している。
。出典：Token Terminal
シャペラのアップグレードが成功したことで、リドの市場における地位は揺るぎないものとなっており、「収益-トークン・インセンティブ」の指標を反映した利益指標も好調で、昨年1年間の累計利益は3635万ドルに達している。
。出典：Token Terminal
これにより、コミュニティでは$LDOの経済モデルの調整への期待も高まっている。しかし、リドの事実上の舵取り役であるハス氏は、コミュニティ金庫からの現在の収入では、長期的にリドDAOのすべての支出を維持することはできず、収入分配はリドの現在の支出に比べて時期尚早であると何度も述べています。
3.4リスクと課題
リドは次のようなリスクと課題に直面しています：
新規参入企業との競争。
リドは以下のようなリスクと課題に直面している：
新規参入企業との競争。十分なトークン・マーケティング予算を持つ新規プロジェクトは、リドのようにリードしているものの、トークンの流通量が満杯に近いプロジェクトと競合することになります。
イーサリアム財団を含むイーサリアムコミュニティの一部のメンバーは、以前からLidoのプレッジ市場における高いシェアに疑問を呈しており、Vitalik氏は以前この問題について執筆し、明確な好みを表明しなかったものの、さまざまな解決策を整理しています（この問題については、Mint Venturesが昨年執筆しています）。Mint Venturesは昨年11月にこの問題について書いているので、興味のある方はご覧ください）。
コンセンシスに対する2024年6月28日のSECの告発では、LSTが証券であると明確に定義されており、stETHを鋳造・購入したユーザーは「SECに登録されていない証券を発行・販売していた」、コンセンシスはユーザーにETHをリドに誓約するサービスを提供していたため「SECに登録されていない証券を発行・販売していた」とされている。コンセンシスはまた、リドにETHを質入れする機能をユーザーに提供することで、「SECに登録されていない証券を発行し、販売している」疑いがある。
4.永久契約取引所：GMX
GMXは永久契約取引プラットフォームで、2021年9月にArbitrumで、2022年1月にAIMで稼働する予定です。GMXは、2021年9月にArbitrumで、2022年1月にAvalancheで稼動した永久契約取引プラットフォームであり、二者間市場として運営されています。一方の端には、最大100倍のレバレッジで取引できるトレーダーがおり、もう一方の端には、トレーダーが取引できるように資産の流動性を提供し、トレーダーのカウンターパーティーとして機能する流動性プロバイダーがいます。
ビジネスモデル面では、GMXの収益は、トレーダーに対する0.05%から0.1%の取引手数料と、資金調達手数料と借入手数料で構成されており、GMXは全収益の70%を流動性プロバイダーに、残りの30%をGMXの誓約書に割り当てています。
4.1ビジネスの状況
永続契約取引プラットフォームの分野では、明るいカードが示すように、遡及的なエアドロップを伴う新規プロジェクトの数が多いため（例：Aevo、Hyperliquid、Synfutures、Driftなど）、また同様の取引マイニングのインセンティブが古いプロジェクト（dYdX、Vertex、RabbitXなど）にも蔓延しているため、出来高データはあまり代表的ではありません。GMXのデータを競合他社のデータと並べて比較するために、TVL、PS、利益の指標を選択します。
GMXは現在、TVLの点で群を抜いていますが、ベテラン派生プロトコルのdYdX、Solanaからの大規模なトラフィックフィードを持つJupiter Perp、そしてまだリリースされていないHyperliquidも同じレベルにあります。
出典：DeFiLlama
PS指標で見ると、すでにコインを発行しており、永久契約を本業として取引しており、1日の平均取引量が3000万ドルを超えているプロジェクトの中では、GMXのPS指標は低く、マイニング取引のインセンティブがまだ高いバーテックスよりも高い程度です。
DeFiが下落している今こそ、DeFiに再度注目する良い機会です。"text-align: left;">利益指標で見ると、GMXは過去1年間で650万ドルを稼ぎ出しており、これはDYDX、GNS、SNXよりも低い数字です。しかし、これは昨年11月から今年3月にかけてGMXがアービットラムのSTIPキャンペーンから受け取る1200万ARBによるところが大きいことを指摘しておく価値があります（期間中の価格に基づいています）。期間中のARBの価格で計算すると、これは平均で約1800万ドルになる）、その結果、利益が大幅に減少した。利益積み上げの傾きから、GMXの収益力の高さが窺える。
4.2堀
上記の他のDefiプロジェクトと比較すると、GMXの堀はやや弱く、近年デリバティブ取引所に新しいプロジェクトが頻繁に出現していることも、GMXに大きな影響を与えている。GMXの主な強みは以下の通り：
アービットラムからの強力なサポート。アービトルムネットワークのネイティブプロジェクトとして、GMXは最盛期にはアービトルムネットワークのTVLの半分近くに貢献し、当時のアービトルム上の新規DeFiプロジェクトのほとんどが「GLP指向」であったため、アービトルム関係者の目に触れただけでなく、ARBインセンティブに大量のARBトークンが投入されました（
アービトルムの主な強みは以下の通りです：
アービトルムの強力なサポート。800万ドル、STIP 1200万ドル）の最初のエアドロップは、GMXの財源を満たし、すでに完全に流通しているGMXに貴重なマーケティング予算を追加しました。
長期的な業界リーダーからのポジティブなイメージ GMXは、2022年下半期から23年上半期にかけて、「リアルゲインDeFi」の物語をリードした。GMXはこの機会に、強力なブランドイメージと数多くの忠実なユーザーを構築した。
ある程度の規模：GMXのような取引プラットフォームには規模があります。なぜなら、十分な規模を持つLPだけが、より大きな注文や高い建玉を受け入れることができ、LPはより高いリターンを得ることができるからです。GMXは、チェーン上の主要なデリバティブ取引プラットフォームとして、このスケール効果の恩恵を受けています。例えば、著名なトレーダーであるアンドリュー・カンは、数千万ドルのロングとショートのポジションをGMXで長い間開いていた。
4.3評価水準
GMXは現在、完全に流動的です。上記の同業他社比較を行ったところ、GMXは現在、主流のデリバティブ取引所の中で最も低い評価を受けています。
過去のデータとの縦断的な比較によると、GMXの収益は比較的安定しており、そのPS指標は歴史的に低から中程度の範囲にあります。
GMXは取引価格と清算価格の基礎として予測マシン価格を使用しており、予測マシンによる攻撃を受ける。2022年9月、GMXはAVAXへの予測マシン攻撃により、アバランチ・ネットワークで56万ドルを失った。もちろん、GMXが取引を許可している資産の大部分については、攻撃のコスト（CEXトークンの価格を操作する）は利益をはるかに上回り、GMXのV2バージョンはこのリスクに対処するために隔離プールとスリッページをターゲットにしています。
5.関心のある他のDefiプロジェクト
上記のDefiプロジェクト以外にも、関心のあるDefiプロジェクトを調査しました。上記のDefiプロジェクト以外にも、MakerDAO、古いstablecoinプロジェクト、Ethena、有力な予言マシンであるChainlinkなど、興味深いDefiプロジェクトを調査しました。しかし一方で、スペースの都合上、この記事でそれらすべてを紹介することはできませんし、他方で、これらのプロジェクトは以下のような、より多くの問題に直面しています：
MakerDAOは今でも分散型ステーブルコインの代表格であり、USDCやUSDTと同じようにDAIを保有する「ナチュラルコインホルダー」を多数抱えています、USDC、USDTだが、そのステーブルコインの規模は低迷を続け、時価総額は以前の最高値の約半分にとどまっている。オフチェーンのUSD資産によって大きく担保されているその担保もまた、そのトークンの分散型信用力を徐々に損なわせている。
MakerDAOのDAIとは対照的に、EthenaのステーブルコインであるUSDeは急騰し、約半年でゼロから36億ドルになった。しかし、Ethenaのビジネスモデル（永久契約の裁定に焦点を当てた公的ファンド）にはまだ明確な天井があり、そのステーブルコインの大膨張は、USDeに高い収益補助金を提供するセカンダリーマーケットユーザーがそのトークンENAを高値で引き取る意欲があることが前提となっている。エテナの事業転換の鍵は、USDeがいつの日か多くの「自然保有者」を抱える分散型ステーブルコインとなり、公的裁定ファンドからステーブルコイン運営者へのビジネスモデルの転換が完了することだが、USDeの原資産のほとんどが中央集権的な取引所に預けられた裁定ファンドであることを考えれば、USDeのビジネスモデルがその後変化したことは驚くことではない。しかし、USDeの原資産のほとんどが中央集権的な取引所に保管された裁定取引ポジションであることを考えると、USDeは「分散型検閲耐性」と「強力な信用機関のお墨付き」の両面で信頼性に欠け、DAIとUSDTの両方に取って代わることは難しいだろう。
チェーンリンクは、デフィ時代を経て、近年Web3を積極的に取り入れているブラックロックのような金融大手によって推進される、隠れたナラティブ、すなわちRWAナラティブの巨大な波の到来を告げる態勢を整えている。BTCとETHのETFを市場に押し出したことに加え、ブラックロックの今年最も注目すべき動きは、Buildというコードネームでイーサに米ドルのトレジャリー・ファンドを設定し、6週間でファンド規模が3億8,000万ドルを突破したことである。伝統的な金融大手はチェーン上の金融商品の実験を続けるだろうが、それは必然的にオフチェーン資産のパススルー、オンチェーンとオフチェーンのコミュニケーションと相互運用性の問題に直面することになる。この点でのチェーンリンクの探求はかなり先を行っており、例えば今年5月、チェーンリンクはDepository Trust & Clearing Corporation (DTCC)と米国の多くの主要金融機関と「Smart NAV」のパイロットを完了した。(スマートNAV）パイロット・プロジェクト。このプロジェクトは、チェーンリンクの相互運用性プロトコルであるCCIPを使用して、プライベートまたはパブリックブロックチェーン上でファンドの基準価額データを集約し、発信するための標準化されたプロセスを確立することを目的としている。さらに今年2月、資産運用会社のArk Investと21Sharesは、チェーンリンクのプルーフ・オブ・リザーブ・プラットフォームと統合することでポジションデータを検証していると発表した。しかし、チェーンリンクはそのトークンからビジネス価値が切り離されるという問題に依然として直面しており、リンク・トークンの価値の捕捉と厳格なアプリケーション・シナリオの欠如は、保有者が親会社のビジネスの成長から利益を得ることが難しいという懸念を抱かせる。
概要
多くの革命的な製品の開発と同じように、Defiは2020年の創世記に登場して以来、21年の急速な資産価格バブル、そして22年の弱気相場のバブル崩壊後の幻滅期と、同じ物語の発酵を経てきました。バブル崩壊後、Defiは現在、製品のPMFが完全に検証され、その本質的価値が実際のビジネスデータによって構築されつつあるため、物語上の幻滅の谷から抜け出しつつある。
私は、成熟したビジネスモデルと成長する市場空間を持つ暗号空間の数少ないトラックの1つとして、DeFiはまだ長期的な注目と投資価値があると信じています。