コインベース：次の暗号市場のカタリストを探す

ただし、ハルビングはビットコインにとって良いことだけではありません。業界が成熟するにつれて、並行する暗号通貨の垂直市場における建設的な物語も、一般的に半減に従います。 2016年の半減後のイニシャル・トークン・オファリング（ICO）のブームは、2017年に市場の幸福感をもたらした。同様に、2020年のDeFiの夏は、UniswapやMakerのような分散型アプリ（dApps）の台頭を開始し、DeFiプリミティブやその他の初期製品における約2年間の実験を開始した。

流動性の源泉

新しいツールやユースケースが登場するにつれ、今日の暗号通貨の垂直統合の数は10倍に膨れ上がっています。ブロックスペースはかつてないほど安くなり、チェーン上で「やるべきこと」の数はかつてないほど増えている。Farcasterのようなソーシャルアプリは早期の導入が期待され、様々な優れたデザインのブロックチェーンゲームがオンラインに登場し始めている。ウォレットの改善により、開発者はよりシームレスな旅路を展開できるようになり、DeFi言語は流動性の再担保化や新規のオンチェーンデリバティブなどの分野へと拡大を続けている。一方、さまざまな金融商品や法域におけるトークン化プロジェクトは大きく進展しており、オンチェーンでの金融化とオフチェーンでの実物資産との重複は拡大し続けている。これは、弱気市場の間に確立されたインフラ基盤の驚異的な成長によるところが大きい。

私たちは、このことが（セクターが1つか2つの主要テーマに集中するのではなく）より多様なサブセクターが同時にアウトパフォームするという、このサイクルでは異なるパターンにつながる可能性があると考えている。特に、技術的に複雑化するスタンドアロン・アプリケーション（ユーザーから抽象化されたブロックチェーンコンポーネント）の世界では、トークンと収益モデルの違いが広がっている。この幅の広さが、以前のサイクルではしばしば利用できなかった新しい形の収益源を生み出している。例えば、BONKコミュニティと連携する電報ボットのBonkBotは、1日に10万ドル以上の手数料を定期的に生み出しています（1日の手数料収入のピークは140万ドル）。

私たちはさらに、このサイクルにおける暗号通貨の垂直的な区別は、業界間の資本の回転をより顕著にする可能性があると考えています。実際、人工知能（AI）プロジェクトへの初期の集中や、その後のモーダルコインや再担保への過度の集中を通じて、すでにその兆候がいくつか見られます。

暗号通貨の資金調達が（以前のサイクルに比べて）落ち込んでいることも、この見方を裏付けている。高ベータ資産に対する新たな流動性の主な手段が減少しているのです。 2024年の平均資金調達額は依然として月10億ドルを下回り、2017-18年の水準をさらに下回り、2021-22年の水準の約4分の1となっている。資金調達の減少は、それ以前のサイクルの深刻な影響の副産物であると同時に、マクロ的な調整の一部でもある。 2023年には、プライベート・エクイティ市場が全般的に縮小し、ベンチャー・キャピタル・ファンドが調達した総資本は過去6年間で最低の水準に達し、2022年以来60％減少した。

資金調達が相対的に乏しいことから、この分野に流動性をどのように注入するかが問題になっている。スポットETFは、以前にも取り上げた主要な手段の一つであることは間違いない。スポットETFは、登録投資顧問（RIA）や他の運用ファンドからの潜在的な分配金など、より広範な資金プールにアクセスできる。例えば、ブラックロックはグローバル・アロケーション・ファンドにビットコインETFを組み入れる計画を立てている。しかし、このような資金流入はBTC（将来的にはETHも）に限定されており、リスクカーブのさらに下に流れる可能性は低い。このような市場構造に大きな変化がない限り、ビットコインの優位性はしばらく高止まりすると思われる。

その一方で、トレントに流動性を注入する主な手段は（レバレッジ以外では）、ステーブルコインの純増によるものだと考えています。ステーブルコインは、分散型取引所（DEX）における1日の平均取引額26億ドルのうち65％の大半に参加しており、さらに多くの中央集権型取引所（CEX）で取引ペアとして利用されている。ステーブルコインの時価総額はまだ2022年のピークを下回っているが、USDCとUSDTの発行総数は史上最高を超え、上昇を続けている。今はなきTerraUSDが時価総額に与えた影響を除外すると、ステーブルコイン全体としては、実は以前の史上最高値に近づいている。

マクロの考察

内生的なきっかけで暗号通貨が上昇する将来を予想していますがしかし、短期的にはマクロ的な状況がより重要な役割を果たすと考えます。実際、前回の半減期以降、マクロ的な追い風も重要であり、おそらく暗号通貨固有のカタリスト以上に重要であった。 2012年の半減の主な影響は、FRBの量的緩和策と米国の債務上限 危機に影響された。同様に、2016年は英国のEU離脱と米国の選挙が争点となり、英国と欧州の財政懸念が引き起こされた可能性がある。 2020年初頭のCOVID-19パンデミックも前例のないレベルの景気刺激策をもたらし、流動性を急上昇させた。

今回のサイクルも同様であり、今日のマクロ環境はビットコインと暗号通貨にとってより広範に重要であると考えます。中東紛争の激化に伴う最近のレバレッジの急激な低下により、融資金利はゼロに近い水準にリセットされた。ウクライナとロシア戦線での継続的な戦争、南シナ海での緊張も、不確実性に満ちた世界情勢を描き出している。脱グローバル化と還流というより広範なトレンドの中で、グローバルな地政学の重要性が高まっていることが、このサイクルのマクロ的な特徴になる可能性がある。これは、リスク回避の環境において特に当てはまる。ビットコインと他のほとんどの暗号通貨との相関関係は、市場の方向性に対する不確実性を受けて24年第1四半期に上昇した際にいくぶん切り離された後、上方へ統合された。

ビットコインと金の相関は、インフレ上昇懸念から3月と4月に上昇傾向にあり、これはまた、スポットETF承認などの暗号通貨がない場合スポットETFの承認など特定のカタリストがない中、ビットコインの感応度の高いマクロ資産としての地位は高まり続けている。この行動は、ビットコインが価値の貯蔵庫であるという主張を考えると有望であるが、この主張は最近の弱気市場によって実際に強化されたと考えている。