貸付契約とステーブルコイン発行者の本質的なつながりを探る

Author: seb Source: cryptobanking Translated by Good Oba, Golden Finance

DeFiステーブルコイン発行者は長い間、融資活動と共生関係にあった。本稿では、貸付契約とステーブルコイン発行者の本質的なつながりを探る。ステーブルコインは貸出契約から生まれるだけでなく、貸出契約自体もステーブルコイン発行者の一種とみなすことができる。さらに、ステーブルコイン発行者の貸出機能を、専門化した貸出契約に委ねる傾向が高まっている。最後に、ステーブルコイン発行者が貸し出すべきステーブルコインの種類について、予備的な考察を行う。

当初、貸出契約としてのステーブルコインとは

当初、MakerDAOとは何でしょうか？ETHを担保にDAI（ステーブルコイン）を借りるために設計された貸出契約でないとしたら？

一歩下がって、いくつかの形式化から始めましょう（これについては会計入門をご覧ください）。DAIはまた、緊急停止中に償還可能であることを約束します。DAIの安定性については、記事「パーDAIの歴史」を参照。

バランスの取れたバランスシートを維持するために、ステーブルコインを発行するには、通常はステーブルコインを裏付けする担保という形で、対応する資産を増やす必要があります。当面の間、自己資本は議論から除外するが、安定コインの発行者が自己資本をマイナスにできないこと、すなわち債務超過に陥らないことが重要である。この資産の増加は、当初は鋳造された安定コインの価値に見合う借入を借り手が行ったことを意味する。所有権は移転されず、支配権のみが移転されるため、担保は貸借対照表に表示されないことに注意。時間の経過とともに、ローンの金利が上昇する一方で、鋳造された安定コインの価値は変わりません。この差額は、ステーブルコインの発行者の利益となります。

Loan Agreements Are Stablecoin Issuers

さて、次は貸出契約についてです。貸出契約について説明し、貸出契約は実際には特定のタイプのステーブルコイン発行体であると主張しましょう。重要なのは、これらの安定コインはそのようなものとして販売されていないことを認識することです。

下のチャートでは、PSM（USDC）を含むメーカーのバランスシートと、USDC市場に限定されたAaveのバランスシートを比較しています。aUSDCとDAIはともに額面でUSDCに交換可能である。すべてのaUSDCがリベースによって価値を増す一方で、DSRに預けられたDAIにのみ利息が発生する（理論的にはすべてのDAIが預けられるべきであるが）。

ステーブルコインは融資要素を外部化する

融資プロトコルがより専門化され洗練されるにつれ、ステーブルコインの発行者はこの要素を第三者に委ねるようになりました。例えば、Angle USDAはMorphoをレンディング・コンポーネントとして使用している。同様に、メーカーは現在、従来の金庫システムに代わって、貸出ニーズにスパーク（Aave v3クローン）とモルフォに大きく依存している。

このシフトにはいくつかの理由がある。まず、借り手を見つけるには流通が重要です。有名な契約を利用することで、借り手を引き付けることができる。第二に、アグリゲーションは流動性を向上させる。例えば、Angle USDAはモルフォの融資保管庫であるSteakUSDCに1,500万ドルを投資した。他の貸し手との統合後、当面の流動性は2,300万ドルになった。このことは、Angle USDAに銀行が融資を停止した場合、SteakUSDCへのすべての投資を1つのブロックで解除できることを意味する。これはプロプライエタリー・レンディング・システムでは不可能なことで、典型的な解決策は借り手のやる気を失わせるために金利を上げることである（あるいは借り手が清算されるまで待つ）。第三に、委任された貸出機能により、ステーブルコインの発行者はより高いレベルの考慮事項、主に資産負債管理に集中することができます。

借り入れは可能だが、どのステーブルコインで

これまで見てきたように、ステーブルコイン発行者による資産貸し出しは可能である。ステーブルコイン発行者による資産の貸し出しは、専門の貸し出し契約に委託されるようになってきています。重要な疑問が残る。国産のステーブルコイン（DAI や USDA など）なのか、ペッグ（USDC など、通貨ヒエラルキーの上位階層）を安定させるためのステーブルコインなのか。

最もシンプルな答えは、ネイティブのステーブルコインを使うことです。一部のステーブルコイン発行者（Liquity v1など）にとっては、これが唯一の有効な答えです。

• ステーブルコイン発行者は、いつでも好きなときに独自のステーブルコインを鋳造することができます。

• ユーザーによって借りられない限り、そのような造幣されたステーブルコインにはコスト（資本または流動性/ペッグ）がかかりません。

2つ目のポイントは極めて重要です。ステーブルコインの発行者には資本コストがないと誤って想定されがちです。これを誤解すると、安定コインの発行者は、人々に安定コインを利用するよう動機付けるために、極めて低い借入コストを宣伝することになります。しかし、借り手は通常、安定コインを売却するため、正味の効果は収益の減少（結果として、有機的な安定コイン保有者に配分される収益の減少）となる。このアプローチは推奨されません。

それにもかかわらず、自分のステーブルコインで借り入れを行うと、貸し手側のパフォーマンスの足を引っ張ることになるため、低い金利で行うことができます。貸出契約における流動性が10％であれば、自分のステーブルコインを使えば借入金利を10％下げることができるかもしれません。しかし、これはコストがないわけではありません。貸出契約内のアイドル USDC は、自身のステーブルコインを使用する際には利用できない流動性の準備を提供します。さらに、自分のステーブルコインを使用すると、前節で議論した集約のメリットが減少する。このように、最適な戦略は不明確なままであり、その違いは微妙である。ケースバイケースで判断すべきです。

まとめると、貸出契約はステーブルコイン発行者のサブセットであることを認識することが重要です。レンディングアグリーメントの専門化と、レンディング機能によるこれらのアグリーメントの委譲は、市場構造の変化をもたらしています。安定コインの発行者が、これらの貸出プラットフォームにおける主要な貸し手となることがますます増えると予想されます。