著者：マット・レヴィーン（ブルームバーグ・コラムニスト、元ゴールドマン・サックス副社長）; コンパイル：クリス（Techub News）
暗号通貨は、伝統的な金融が歩んできた道を猛スピードで繰り返している。
暗号通貨における金融危機は、伝統的な金融界の複雑で厄介な金融危機よりも、直感的でシンプルな傾向があります。2008年の世界金融危機を分析すれば、信用危機を理解することができるが、あれは非常に複雑だった。一方、2022年の暗号通貨危機は、その簡略版のようなもので、すべてがより速く、より公に起こり、参加者の中にはツイッターやユーチューブでリアルタイムに経験を共有する者さえいる。暗号通貨におけるこれらの危機は、単純ではあるが、まるで鮮明な教科書のように、同様の金融現象をより明確に理解させてくれる。
私はかつてこう書いた。"暗号通貨は、伝統的な金融会社のスマートで野心的なインターンたちが、模擬市場を自らコントロールした結果である"。この言葉は、暗号通貨の世界がなぜ教育的なのかを物語っている。若く聡明な頭脳を多くの制約のない環境に置き、探求させ、間違いを犯させ、そこから学ばせる。このプロセスは見ていて楽しいだけでなく、私たちが金融について多くを学べるものでもある。
ステーブルコインは、暗号通貨の世界における抽象的な銀行形態のようなものだ。仕組みはこうだ。1ドルをステーブルコインの発行者に渡すと、発行者は「1ドル」を表す「レシート」、別名ステーブルコインをくれる。その後、ブロックチェーンや暗号通貨取引所のような暗号通貨環境で、このstablecoinをドルとして使うことができる。取引に使うこともでき、1ドルの安定コインで1ドルのビットコインを買うことができ、ビットコインを売った人があなたの安定コインを所有することになります。
同時に、ステーブルコインの発行者はあなたの1ドルを預かり、その投資で利益を上げようとして投資し、それを運営コストや管理者の給与などに充てる。そして、あなた（あるいは安定コインを保有している人）は通常、いつでも発行者に1ドルと引き換えにそれを返却することができる。その際、安定コインの発行者は1ドルを調達してあなたに返却しなければならない。
このプロセスは、ステーブルコインの仕組みの論理を示しています。ステーブルコインは通貨であると同時に銀行の抽象的な形態でもあり、その核心は、1ドルをステーブルコインと等価にペッグすると約束することで信頼を獲得し、そのドルをシステムの維持と運用のために投資することにあります。
ステーブルコインは銀行預金と多少似たような動きをしますが、両者にはいくつかの重要な違いがあります。銀行の仕組みについて知っている人なら、これらのシステムがうまくいかない方法をいくつか知っているでしょう。
安定したコインの発行。(銀行のような)当事者があなたの資金を保有し、その資金を投資して利益を上げる権利を持っています。発行者が利益を上げれば上げるほど、発行者はより多くの利益を得ることができます。しかし、投資に失敗して資金が失われた場合、その損失のほとんどは預金者（別名ステーブルコイン保有者）が負担することになります。資金の大半は実際には預金者のものであるため、発行者がその資金をすべて失うと、預金者に補償するための十分な資金を持つことができなくなる。ベンチャーが成功すれば、発行者は大金を得ることができ、失敗すれば、失われるのはほとんどが他人のお金だからだ。
仮に、ステーブルコインの発行者がすべての資金を非常に安全な資産に投資していたとしても、そのうちのいくつかは、「銀行を襲う」可能性があります。非常に安全な資産に投資していたとしても、これらの資産の一部は長期的に投資されている可能性があります。もし今日、みんながお金を返せと言ったら、発行者はそれらの長期投資をすぐに現金化することができず、損失を出して売却しなければならないかもしれない。そして、この力学自体は非常によく知られており、自己強化的である。もし暴落が起こるかもしれないと思ったら、（発行体が資金を使い果たす前に）できるだけ早く資金を引き出すべきであり、皆がそう考えて行動すれば、最終的には本当に暴落が起こってしまうのである。
2つの問題（銀行のリスクテイクと経営破綻）は通常、相互に関連しており、経営破綻の一般的な理由は、銀行が預金者の資金で誤った投資判断をしたことである。
銀行が投資で大損し、誰も気づかないうちに破綻してしまうこともある。この場合、銀行の経営破綻がなくても、投資の失敗によって銀行が破綻する可能性がある。
一方、銀行の流動性のミスマッチの問題だけで、投資損失がなくても経営破綻することもある。つまり、銀行には預金者全員に返済できるだけの資産があるかもしれないが、これらの資産は長期にわたるものであったり、容易に換価できないものであったりするのに対し、預金者が要求する資金は容易に入手可能な「スポット負債」であったりする。多くの人が同時に資金を要求した場合、銀行はこれらの要求を満たすのに十分な資産を迅速に清算することができず、たとえ資産そのものが損失を出していなくても、経営破綻につながる可能性がある。
銀行の投資リスクの問題には主に2つの対応がある：
1. 健全性監督：規制当局は、銀行が損失を出さないよう、銀行の投資行動に目を光らせている。銀行がリスクの高い投資や不適切な投資を行わないよう、銀行の投資行動を監視する。この規制は、銀行が重大な投資ミスを避けるのに役立っている。
2. 資本規制：銀行は、投資先が損失を被った場合でも、その損失を吸収するための預金者以外の資金を確保できるよう、一定割合の追加資金（すなわち資本バッファ）を維持することが義務付けられている。この規制は、投資の失敗が預金者に直接影響を与えるリスクを軽減する。
また、不渡り問題に対する一般的な解決策もいくつかある：
1. 流動性規制：銀行は、十分な現金またはその他の流動性の高い資産を保有することが義務付けられている。1. 流動性規制：銀行は十分な現金や流動性の高い資産を保持する必要があり、預金者が資金の引き出しを要求したときにタイムリーに払い出すことができます。この規制は、銀行が短期的に顧客の引き出しニーズに応えられることを保証するものである。
2. Lender of Last Resort（最後の貸し手）：銀行が優良だが流動性の低い資産を保有しており、預金者全員がある時点で資金を引き出したい場合、連邦準備制度理事会（FRB）などの中央銀行が銀行に融資を行い、銀行がしばらくの間困難を乗り切り、資産が実現するのを待つことができるようにする。が実現するのを待つ。この仕組みにより、一時的な流動性問題による銀行の破綻を防ぐことができる。
3. 預金保険：銀行が破綻した場合、政府は預金者の損失を（通常、一定の限度額の範囲内で）弁済することを約束する。この保護により、預金者は銀行が破綻することを恐れて大規模な取り付け騒ぎを起こさなくても済むという安心感を得ることができる。
安定したコインの空間には、伝統的な銀行に見られるような保護メカニズムがほとんどない。これらのいくつかを導入しようとする様々な提案はあるが、一般的に、安定したコインの発行者は通常、銀行のような規制の枠組みやセキュリティ対策を持っていない。
例えば、現在最大のステーブルコイン発行会社の1つであるテザー（Tether）を例に挙げると、テザーは2019年、顧客の資金で極めてリスクの高い投資を行ったとして問題になった。当時、同社の公開された業績報告書によると、自己資本比率はわずか0.2％（その後改善された）であり、潜在的な損失を吸収するための追加資本がほとんどなかったことを意味する。
もう一つの例はテラUSDで、その投資戦略は基本的に高度なリスク集中型と言える。この戦略により、TerraUSDは2022年の暴落時にアンカーを解除した。
ステーブルコインのための規制的解決策は、次のようなものでしょう。
最も簡単な解決策は、ステーブルコインの発行者に銀行のような規制要件を課すことでしょう。言い換えれば、"ステーブルコイン発行者は、流動性の高いかなり安全な資産に資金を投資すべきであり、それらの資産が損失を被ったとしても、ステーブルコインを保有するユーザーに返済できるだけの資金を確保できるよう、自己資本の一定割合を保有すべきである "ということです。これは比較的シンプルな答えだが、実際にこれをうまく実施するには、細部を詰める必要がある。
もう一つの大胆なアイデアは、ステーブルコイン発行者が銀行のようなサポートメカニズムにアクセスできるようにすることだ。
要するに、良い規制スキームには以下が含まれるべきです：
1.安全な投資方針：安定コインの発行者が顧客の資金を低リスクで流動性の高い資産に投資することを保証する。
2.資本要件：発行者が潜在的な損失に対するバッファとして十分な自己資本を保有することを要求する。
3.流動性管理：発行体が償還に対応し、銀行の貸し倒れを防ぐために十分な流動性を確保する。
4.システム支援：預金保険や緊急流動性支援など、伝統的な銀行と同様の支援メカニズムをステーブルコインに提供することを検討する。
これは、ステーブルコインの発行元であるCircle Internet Financialで働くGordon Liao氏、Dan Fishman氏、Jeremy Fox-Geen氏による興味深い論文です。この論文は「安定した価値を持つトークンに対するリスクベースの資本要件」について考察しており、サークルが緩いステーブルコイン規制に何らかの関心を持っていることは明らかだが、この論文はステーブルコインと銀行の関係についていくつかの重要な点を指摘している。
これらのポイントの1つは、安定コインは銀行よりも多くの点で透明性が高いということだ。伝統的な金融システムの不透明性に懐疑的な暗号通貨愛好家にとって、この透明性は利点と映るかもしれない。しかし、伝統的な金融システムの不透明性には理由がある。
Liao、Fishman、Fox-Geenは論文の中で、この透明性は暗号通貨の世界の支持者にとっては魅力的に見えるかもしれないが、実際にはシステムの安定性と有効性を守るために伝統的な銀行システムの不透明性がある程度存在すると指摘している。銀行の複雑さとある程度の不透明性は、市場が不安定な時に信頼と安定性を維持するのに役立つが、過度の透明性は危機の時に市場の恐怖を悪化させる可能性がある。
伝統的な銀行システムでは、銀行への駆け込みの主な理由は通常、他の人々も自分のお金を得るために銀行に駆け込むだろうという信念である。人々が走ってくるかどうかは、どうやってわかるのだろうか？この信念の根源は通常、噂、悪い財務報告、パニックに陥ったテレビのインタビューなどのシグナルによるものだ。銀行の株価の下落は、預金に何か問題があることを示している可能性がある。
しかし、ステーブルコインの世界では、状況はもっと単純明快で透明性が高い。ステーブルコインは公開市場で取引されるため、その価格は市場の信頼を直接反映する。あるステーブルコインが1.0002ドルで取引されている場合、それは暴落のリスクがないことを示すかもしれないが、その価格が0.85ドルまで下落した場合、それはほぼ間違いなく市場で暴落が起きていることを意味する。
このような透明性のある価格シグナルは、市場のセンチメントを測ることを容易にしますが、それはまた、ステーブルコインの価格変動が市場のパニックを素早く伝え、暴落を加速させる可能性があることを意味します。このようなあからさまな市場の反応は、ステーブルコインのファンダメンタルズを反映するだけでなく、自己成就予言となる可能性もある。つまり、価格が下落するのを見ると、人々はさらに売却や換金をしたくなり、価格の継続的な下落につながり、市場の不安定性を悪化させる。このような透明性は、市場に関する情報の普及に役立つ一方で、危機の際には連鎖反応を引き起こす引き金にもなりうる。
この問題に対する主な解決策は、ステーブルコインの発行者が資金の大部分を流動性の高い状態に保つことです。
ステーブルコインと伝統的な銀行では、金融リスクを管理するための異なる戦略が必要であり、特に協調暴落のリスクが高くなる。
具体的には、不換紙幣を裏付けとするステーブルコインは通常、流動性の高い資産を保有し、過度の満期ミスマッチ（満期日が同じでない資産と負債）を避け、信用リスクは比較的低い。というのも、ステーブルコインは伝統的な銀行よりもはるかに高い資金流出リスクにさらされるため、償還需要に迅速に対応するために高いレベルの資産流動性を維持する必要があるからだ。
ステーブルコインが保有する資産プールは一般的に弾力性が高く、トークン保有者の利益のためだけに分離されているため、ステーブルコインは一般的に銀行よりも資本バッファー（財務上の損失を吸収するための資金）が少なくて済みます。言い換えれば、資産プールは十分に強固であり、暴落のリスクは低いため、ステーブルコインは潜在的な損失をカバーするために銀行ほど多くの資本を必要としません。
しかし、トークン化によって経営破綻のリスクが高まる伝統的な融資や端数準備金を裏付けとするトークン化預金については、両者の裏付け資産が同じであっても、伝統的な預金よりも多くの資本を必要とする可能性がある。その理由は、トークン化された預金は、銀行のバランスシートに内在する資産と負債のミスマッチを引き継ぐため、これらのリスクを管理するために同様の資本とソルベンシーの規制メカニズムを適用する必要がある可能性があるためである。
トークン化と分散型台帳の利用は、財務リスクを生み出すだけでなく、技術、インフラ、運営に関連する追加的なリスクももたらします。こうした非金融リスクは、規制当局による公開協議や提案で強調されています。
具体的には、暗号の使用、永続的な記録管理、追跡可能な取引は、特定のセキュリティリスクやコンプライアンスリスクを軽減するのにある程度役立ちます。しかし、これらの技術は、特にこれらのリスクに必要な資本を評価することになると、新たな課題も提示する。この種のリスクは、伝統的な銀行業界ではオペレーショナル・リスクと呼ばれることが多い。
こうしたオペレーショナルリスクの評価の難しさは、以下の点にあります：
1.十分な過去データの欠如：ブロックチェーン技術の歴史が比較的浅いため、オペレーショナルロスに関する過去データが少なく、リスク評価がより複雑になっています。複雑にしている。
2.テクノロジーの選択への依存：発行体が採用するテクノロジーの選択は、必要な損失吸収資本に大きな影響を与える可能性がある。インフラの急速な発展と継続的なアップグレードにより、この依存性はさらに顕著になります。
3.インフラの急速な変化：進化するテクノロジー環境では、こうしたオペレーショナル・リスクの評価と管理がより困難になります。テクノロジーの選択や変更は、発行体が潜在的なリスクに対処する能力に大きな影響を与える可能性があります。
一方では、ブロックチェーンをベースとした技術の透明性、追跡可能性、デジタルネイティブな性質により、ステーブルコインの発行体が従来の銀行よりも資金を失う可能性が低いことは考えられます。ブロックチェーンのオープンな台帳と暗号による保護により、すべての取引が記録され、検証されるため、理論的には資金を失うリスクを減らすことができる。
しかし一方で、これらと同じ技術的特徴のために、ステーブルコインの発行者が資金を失う可能性が高いことも同様に考えられる。
昨年、米国はミニ銀行危機を経験し、私は銀行業界について再考する時間を取らされました。
銀行は本質的に、人々がそのリスクに特別な注意を払うことなく、長期的でリスクの高い投資を集団で引き受けるための手段である。多くの預金者にリスクを分散することで、銀行は誰にとってもより安全で有益なものになる。
あなたや私が銀行にお金を預けるとき、そのお金は完全に安全で、いつでも好きなときに取り出して家賃を払ったりサンドイッチを買ったりするのに使えるお金だと思っている。しかし実際には、銀行はこれらの預金を預かり、長期固定金利の30年住宅ローンを発行している。住宅所有者は、明日サンドイッチを買うためにそのお金が必要になるかもしれないので、私から直接30年間お金を借りることはできない。しかし、銀行は流動性リスクを多くの預金者に分散させることでそのリスクを軽減しているため、私たちからまとめて借りることができるのです。
同じ意味で、銀行は倒産するかもしれない中小企業に融資を行う。しかし、銀行が多くの預金者と借り手に信用リスクを分散させることで、個々の預金者のリスクを軽減しているため、私たちからまとめて借りることができるのです。
伝統的な銀行システムの不透明性は、銀行に顧客の資金でリスクを取る能力を与えている。この不透明性は、銀行が比較的安定した環境で業務を行うのに役立っていた。その背景には、銀行が行っていることを顧客が十分に理解するのが難しい複雑さがあったからだ。しかし、昨年の地方銀行危機は、この不透明性がもはやかつてほど有効でないことを部分的に物語っている。
今日、銀行に関する情報は、情報の広範な普及と電子化のおかげで、一般の人々がより容易に入手できるようになっている。噂や不安はインターネットを通じて世界中に素早く広まり、人々の銀行に対する期待は、長期的な堅牢性よりも、より時価主義的、つまりリアルタイムの市場パフォーマンスを重視する傾向にある。
米連邦預金保険公社（FDIC）のある規制当局者が昨年述べたように、「ゲームは相変わらずだが、より激しくなっているだけだ」。この発言は、現代の銀行が直面している新たな課題を指し示している。銀行がどのように運営されているかという基本的な論理は変わっていないものの、透明性と情報発信の速さによって、市場はより反応しやすく、より激しくなっている。伝統的な銀行が不透明性に依存することで得てきたリスク管理の利点は、新しい情報環境ではよりもろくなり、そのため銀行は、より複雑で急速に変化する市場感情に対応するために、より慎重にリスクを管理する必要がある。
伝統的な銀行の「マジック」は、さまざまなリスクのある投資をプールし、その投資に対してドルで表示される上位債権を発行できることだった。この仕組みにより、顧客は預金が安全で、必要なときにリスクなく利用できるという確信を持つことができる。
しかし、ステーブルコインはその「魔法」を捨てた。1ドルのステーブルコインは、ほとんどの暗号通貨シナリオでは1ドルとほぼ等価だが、その市場価格は変動する。市場の状況が好ましいときは、1.0002ドルや0.9998ドルで取引されることもあるが、好ましくない状況では、0.85ドルまで下落することもある。ステーブルコインは、伝統的な銀行のような「1ドルは1ドル」という保証はないが、その代わりに、リアルタイムの24時間市場を通じて米ドルに近いことを反映する銀行の一形態である。
このことは、新たな規制問題を提起している。ステーブルコインには伝統的な銀行のような暗黙の保証や不透明性がないため、市場価格はその背後にある資産のリスクプロファイルと市場の信頼を直接反映します。このリアルタイムの市場フィードバックは、ステーブルコインの仕組みを変えるだけでなく、伝統的な銀行の将来の方向性を予見させるかもしれない。
今後、金融市場のデジタル化と透明化が進むにつれ、伝統的な銀行も同様の課題に直面するかもしれません。銀行の資産のリスクや市場の信頼は、銀行システム内のセーフガードメカニズムに頼るのではなく、現在よりも市場価格に直接反映されるようになるかもしれません。この変化は、銀行業務と金融の安定性に関する我々の理解を再構築し、規制当局と市場参加者にリスク管理戦略の適応を迫るかもしれない。
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